壹网壹创评级迎接“全品全域”时代，品牌共创彰显服务商价值

股票代码 ：300792
股票简称 ：壹网壹创
报告名称 ：迎接“全品全域”时代，品牌共创彰显服务商价值
评级 ：买入
行业：文化传媒

目标价：70.2 元

品预判趋势，针对特性进行套装整合、大单品、顺应国潮等客单价提
升策略。 相关研究

◆看点一：全品全域。1）全品：公司以美妆个护起家，2020 年开拓潮 玩、食品等类目，同年收购天猫五星服务商浙江上佰 51%股权入局家 电领域。21H1 新建 BD 团队，21Q3 新客户签约数达 35 家，六次蝉联 天猫六星级服务商。2）全域：人效提升是基础。20Q4 抖音事业部成 立，21Q1 公司成为今年首批入驻抖音的官方认证服务商，计划通过标 准化快速复制完成 200+直播间建设，有望率先跑通抖音模型。

◆看点二：品牌加速器“1+4”，参与价值创造环节，本质是品牌共创。

首个自主孵化品牌“每鲜说”于 21Q1 天猫首发，并于 21H2 完成 Pre A 轮融资。2021 年 618 天猫店铺 GMV1000 万+，跻身轻食代餐类 TOP3；双 11 全渠道 GMV 翻倍。同时，公司以“参股+运营”的全新模式，战 略签约福瑞达、植花季等 4 个品牌，重视前端研发及供应链水准，满 足消费者对新国货势能品牌的期待。

【投资建议】

◆主营业务向轻资产化转型，新建 BD 团队加速品牌容纳，2021 年品牌合作数 量有望达 100+。跨品类运营能力良好，精细化运营将带来非 GMV 口径测算的 营收增长，服务费率有望提升；抖音渠道预计四季度实现盈利，具备先发优 势；战略签约品牌主要覆盖代运营品牌上游，供应链潜力待挖掘。我们预计，公司 2021-23 年实现营业收入分别为 15.1/18.2/22.1 亿元，同比增速分别 为 16.3%/20.3%/21.9%；实现归母净利润 3.7/4.8/6.4 亿元，同比增长分别 为 19.2%/29.7%/34.3%；EPS 各 1.55/2.01/2.70 元，对应 PE 分别为 23.6/18.2/13.5 倍。

◆行业：对比行业龙头宝尊电商的盈利模式，未来三年市场对于服务商企业的 关注度应高于经销商。从存货风险及资金占用上看，线上品牌管理模式的盈 利更具稳定性，估值水平相应提高。对比 2020 年 9 月-2022 年 3 月，丽人丽 妆 PE（TTM）中位数 34.21 倍，若羽臣 PE（TTM）中位数 35.32 倍，我们认 为，行业可比公司当前处于低估值水平。

◆公司本身：考虑到（1）公司线上品牌管理业务的占比远超丽人丽妆，天猫渠 道的绑定逐渐分散至各渠道，在抖音平台的布局及盈利上具备先发优势；其 次，由于丽人丽妆经销品牌主要系天猫国际旗下的海外品牌，或将面临美妆 大牌市场的饱和风险，公司有望在自有品牌建设和战略签约模式上受益。（2）若羽臣深度布局母婴领域，受政策等刚性需求、赛道景气度影响较大，公司 扩品类的灵活度或强于若羽臣。综上，我们给予公司 2022 年 35 倍 PE，相比 目前 18.2 倍的 PE 水平，有 92.3%的上涨空间，对应 12 个月目标价 70.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。

盈利预测

1、关键假设

品牌线上服务营收规模及毛利率预测，关键假设如下：

受益于服务模式切换，品牌线上管理业务占比及毛利率双升。BD 团队加速 品牌容纳，精细化运营将带来非 GMV 口径测算的营收增长；抖音渠道预计四季 度实现盈利。2021-23 年该业务占比预计达 56.2%/60.8%/64.8%，营收增速 63%/30%/30%，2021 年品牌合作数量有望达 100+。鉴于各平台服务费率波动较 小，人效是毛利率的核心驱动因素。2021 年及之后劳务的固定成本的规模化优 势得以体现，预计 2021-23 年毛利率分别为 68.3%/68.5%/69.0%。

受采购规模影响，品牌线上营销服务拿货折扣不及预期。从存量看，百雀 羚品牌解除绑定的影响在 2021Q3 释放，部分线上营销品牌依旧存在收回自营 权风险，采购规模缩减导致折扣力度不及从前，但由于核心绑定较弱，降速略 低于百雀羚。从增量看，目前公司主要的营销服务品牌为艾杜纱，2022 年及之 后该业务板块增速近似单品牌增速。综合来看，预计 2021-23 年该业务营收达 3.4/3.7/4.1 亿元，增速分别为-20%/10%/10%。

费用率预测，关键假设如下：

销售费用：主要系线上营销模式的推广费用和职工薪酬，2021Q3 销售费用 率已由 2020 年底的 11.2%降至 6.3%， 2021 全年销售费用率仍有下降空间，预 计 2021-23 年分别为 6.1%/6.0%/5.5%。

管理&研发费用：2021H1 公司聘请聘用管理层，管理费用率上升至 7%，后 续将转为固定成本，预计 2021-23 年管理费用率分别为 7.5%/7.0%/6.0%，预计 2021-23 年研发费率为 2.5%/2.0%/2.0%。

2、创新之处

本篇报告通过对多个代运营相关行业复盘，立足公司全链路精细化运营能 力，以及增品牌、扩品类、参与品牌共创等增量业务现状，发现整体代运营行 业目前处于维持存量业务增长，积极探索第二增长曲线的转型阶段。我们试图 将驱动股价的关键因素分解为两个部分：一是核心及新增客户的 GMV 增长，二 是趋势研判落地后的品牌价值创造。

3、潜在催化

（1）薇娅事件：渠道及 KOL“去中心化”凸显服务商全域运营价值。2021 年 12 月，淘系超头主播薇娅因偷逃税款被罚款共计 13.41 亿元，直播行业“去 中心化”趋势显现。短期内，品牌自建团队以及切换渠道合作模式加剧短期阵 痛，具备多元化渠道打法、有优质流量投放经验、销售方式更精细化的品牌服 务商不失为明智选择。

（2）疫情常态化精准防控下，跨品类消费升级进程有望超预期。2021 年 我国社零总额首次超过 40 亿元，比上年增长 12.5%，内需对经济增长的贡献率 达 79.1%，消费结构优化升级态势明显。从具体商品分类来看，粮油食品类和 日用品类商品销售较快增长，升级类消费需求持续释放。

正文目录

1. 壹网壹创：打通平台、品牌、消费者的一体化服务商 ............ 7 1.1.多品类、多品牌的全域电子服务商 ....................... 7 1.2.净利润增速稳定，“营销”向“管理”的轻资产模式转型 ........ 9 1.3.管理层运营经验丰富，“年轻+创意”构建核心团队 .......... 12 2.电商流量入口攀升，行业集中度具备提升空间 .................. 14 2.1.品牌服务商万亿规模可期，头部效应显著 ................ 14 2.2.阿里占比持续下降，抖快成为新增流量聚集地 ............ 19 3.品质运营：数字中台筑护城河，全链路精细化运营 .............. 21 3.1.流量聚合&付费推广，赋能销售达成 ..................... 22 3.2.研发&创意团队建设，深化全链路服务 ................... 23 3.3.人+机：构建“数据收集-人为研判-高效选品”壁垒，赋能精细化 运营 .................................................... 24 3.4.标杆案例：百雀羚引领初代国潮，壹网壹创助力品牌重塑 .. 28 4.增长点：全品全域构建核心优势，战略签约为资本索引 .......... 32 4.1.全品：增品牌、扩品类 ................................ 32 4.2.全域：兼具流量优势与规模效应 ........................ 34 4.3.品牌加速器“4+1”：孵化自有品牌“每鲜说”，战略入局前瞻性行 业 ...................................................... 36 5.盈利预测 .................................................. 40 5.1.关键假设 ............................................ 40 5.2.投资建议 ............................................ 43 6.风险提示 .................................................. 44

图表目录

图表 1：打通平台、品牌、消费者的一体化服务商 ............................................ 7 图表 2：公司发展历程 ............................................................................................ 8 图表 3：各类业务采购、销售等模式差异 ............................................................ 9 图表 4：公司营业收入及同比增速 ........................................................................ 9 图表 5：公司归母净利润及同比增速 .................................................................... 9 图表 6：公司业务结构（按营业收入） .............................................................. 10 图表 7：品牌线上营销、线上管理业务收入及同比 .......................................... 10 图表 8：线上品牌服务流程 .................................................................................. 10 图表 9：可比公司管理费用率情况（%） ............................................................ 11 图表 10：可比公司销售费用率情况（%） .......................................................... 11 图表 11：可比公司销售毛利率情况（%） .......................................................... 11 图表 12：可比公司存货周转率情况（次） ........................................................ 11 图表 13：公司 GMV 及同比增速 ............................................................................ 12 图表 14：2021 年双十一部分品牌 GMV 增速 ....................................................... 12 图表 15：公司股东及控股参股情况（截至 2022 年 3 月） .............................. 12 图表 16：公司管理层履历 .................................................................................... 13 图表 17：公司股权激励计划 ................................................................................ 14 图表 18：中国品牌电商服务市场交易规模及渗透率 ........................................ 15 图表 19：天猫星级服务商评价标准及数量 ........................................................ 15 图表 20：品牌电商服务行业集中度具备提升空间 ............................................ 16 图表 21：代运营行业头部玩家 ............................................................................ 16

图表 22：中国美妆品牌电商服务市场交易规模及渗透率 ................................ 17 图表 23：不同类目对代运营的需求及佣金率 .................................................... 18 图表 24：2019 年服务商主要服务品类品牌数量占比 ....................................... 18 图表 25：中国化妆品市场交易规模及增速（亿元） ........................................ 18 图表 26：不同国家化妆品市场本土及国际品牌 CR5 占比 ................................ 19 图表 27：中国电商直播市场规模及渗透率 ........................................................ 19 图表 28：直播电商生态图谱 ................................................................................ 19 图表 29：抖音平台大促实现立体式规模爆发 .................................................... 20 图表 30：2020 年抖音电商 TOP100 新锐品牌行业分布 ..................................... 20 图表 31：抖音新锐发布合作品牌 ........................................................................ 21 图表 32：抖音授权 MCN 机构 ................................................................................ 21 图表 33：抖音商家服务商助力品牌提效 ............................................................ 21 图表 34：线上品牌管理服务内容 ........................................................................ 22 图表 35：天猫、京东推广工具 ............................................................................ 23 图表 36：公司创研中心组织架构及创意板块 .................................................... 24 图表 37：可比公司创研人员占比 ........................................................................ 24 图表 38：可比公司本科及大专以上人员占比 .................................................... 24 图表 39：自研仓储系统可响应更精准化的营销策略 ........................................ 25 图表 40：IPO 募资用途 ......................................................................................... 26 图表 41：2020 年拟定向增发募资用途 ............................................................... 26 图表 42：大数据新品设计开发流程图 ................................................................ 27 图表 43：Olay 小白瓶宣传图 ............................................................................... 28 图表 44：Olay 单品策略有效提升客单价 ........................................................... 28 图表 45：MAOGEPING 在微博等社媒渠道的营销投放 ......................................... 28 图表 46：宋韵雅集臻品礼盒获 MUSE 设计大奖铂金奖 ...................................... 28 图表 47：“三生花”以手霜品类突围 ................................................................ 29 图表 48：百雀羚“小雀幸”系列面膜 ................................................................ 29 图表 49：微电影《四美不开心》播放量超 5000 万 .......................................... 30 图表 50：《1931》长图营销尽显上海风情与民国腔调 ...................................... 30 图表 51：天猫双十一美妆品类排行榜 ................................................................ 30 图表 52：百雀羚营收及利润贡献占比逐年下滑 ................................................ 31 图表 53：百雀羚不同业务模式毛利率差异 ........................................................ 31 图表 54：百雀羚为线上线下供货折扣及返利政策 ............................................ 31 图表 55：百雀羚客单价及转化率 ........................................................................ 32 图表 56：丽人丽妆 2018 年大客户流失后增速放缓 .......................................... 32 图表 57：杭州悠可 2019 年大客户流失后业绩下滑 .......................................... 32 图表 58：纵向贯穿规模品类 ................................................................................ 33 图表 59：2021 前三季度全渠道新增 35 个品牌 ................................................. 33 图表 60：Z 世代成为主要消费人群，扩品类将以此展开 ................................. 33 图表 61：壹网壹创获阿里妈妈六星级服务商 .................................................... 34 图表 62：公司获“2021 天猫六星级服务商”称号 ........................................... 34 图表 63：公司天猫平台销售收入占比持续下降 ................................................ 35 图表 64：2019 年网络零售 B2C 市场交易份额 ................................................... 35 图表 65：天猫渠道各类指标均有不同程度下滑 ................................................ 35 图表 66：公司助力店铺直播自然流量占比破 80% ............................................. 36 图表 67：全域营销系统化布局 ............................................................................ 36 图表 68：丽人丽妆旗下美妆工具品牌 momoup 及若羽臣的绽家 ...................... 37 图表 69：每鲜说“双控”小纤瓶 ........................................................................ 38 图表 70：首个自有品牌“每鲜说”主打轻食代餐 ............................................ 38 图表 71：中国代餐市场规模及增速 .................................................................... 38 图表 72：中国代餐市场用户画像 ........................................................................ 38 图表 73：公司携手福瑞达生物将伊帕尔汗打造为薰衣草精油行业标杆产品 39

图表 74：植物教授全球首创植物基控卡轻食品牌 ............................................ 39 图表 75：国货新锐染护品牌植花季 .................................................................... 39 图表 76：公司收入分渠道（百万元） ................................................................ 40 图表 77：两种业务模式可比利润率测算 ............................................................ 41 图表 78：公司人均创利与线上管理毛利率趋势一致 ........................................ 42 图表 79：可比公司人均创利（万元/人） .......................................................... 42 图表 80：公司收入分业务预测（百万元） ........................................................ 42 图表 81：公司盈利预测（百万元） .................................................................... 43 图表 82：行业重点公司估值表 ............................................................................ 44 图表 83：丽人丽妆历史 PE（TTM）区间 ............................................................. 44 图表 84：若羽臣历史 PE（TTM）区间 ................................................................. 44

1.壹网壹创：打通平台、品牌、消费者的一体化服务商

1.1.多品类、多品牌的全域电子服务商

壹网壹创是国内外知名快消品品牌全域电子商务服务商。公司于 2012 年 创立，并于 2019 年登陆 A 股。主要业务模式为品牌线上服务和线上分销，覆盖 从品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、线 上品牌运营、精准广告投放、CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等全链路的 线上服务，帮助各品牌方提升知名度与市场份额。公司具备电商全域覆盖优势，包含天猫、京东、抖音、唯品会、小红书等 15 个主流平台。

图表 1：打通平台、品牌、消费者的一体化服务商

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

公司的发展历程主要经过了标杆、品牌、品质发展三个阶段：

（1）2012-2015 年（标杆运营阶段），单一品牌深度绑定，创建标杆项目。公司自 2012 年起，向百雀羚提供品牌线上营销服务，2015-2017 年蝉联双十一 天猫全网美妆类目第一。基于百雀羚天猫平台，公司逐步积累线上销售和运营 经验，并成功复制在其他品牌和品类中。

（2）2016-2019 年（品牌运营阶段），品牌品类“多点开花”，标杆经验快 速复制。2016 年，公司进一步开拓个护类目，与国际快消品巨头 P&G 等合作，其中宝洁天猫旗舰店蝉联 2016-2018 年双 11 全网洗护类冠军，同时在其他美 妆品牌的运营中巩固渠道优势。

（3）2020 年至今（品质运营阶段），“全域运营+自有品牌孵化”构建精细 化运营框架。2020 年，签约屈臣氏、星巴克等，开拓潮玩、食品等跨界品类的 品牌合作；2020 年 5 月通过收购天猫五星服务商浙江上佰 51%股权进入家电领 域，签约美的、西门子、小天鹅等头部品牌，开拓拼多多、苏宁易购等平台渠 道。此外，2021 年公司推出首个自有代餐品牌“每鲜说”，在差异化品类中寻 求突破。

图表 2：公司发展历程

资料来源：公司官网、招股说明书，东方财富证券研究所

公司的主营业务包括四大板块：品牌线上营销服务、品牌线上管理服务、线上分销和内容服务。官方旗舰店的建设中，品牌方与公司的合作模式主要分 为买断式和代运营式两类：前者为网络经销商模式，即线上营销模式，由公司 自主搭建网络店铺并拥有店铺所有权，买断式采购货品，赚取进销差价收入；后者则属于品牌线上管理服务，轻资产运营，店铺和货品所有权归品牌方，合 作机构只提供服务，收取服务费。而线上分销主要是面向第三方 B2C 平台和中 小卖家，帮助品牌表达、线上品牌运营等，记账方式与买断式线上品牌营销相 似。

经销商和服务商模式起家，服务范围却不止店铺运营。2018 年公司新增内 容服务，公司凭借品牌及消费者的洞察分析、创意策划、渠道整合和消费者触 达能力，并根据品牌特性与消费者诉求，运用创意营销方案来传达品牌的核心 竞争力，并在娱乐渠道（直播平台、短视频平台等）、背书渠道（微信公众号、美妆博客等）、导购渠道（淘宝站内推广等）等多种渠道推广品牌及其产品，最 终实现销售和品牌形象的塑造。比如，与百雀羚、宝洁等客户的合作往往已包 含产品开发、消费者分析等内容。从花西子、完美日记等近年来新兴的电商品 牌发展历程来看，精准的消费者洞察和新奇有趣的产品开发，也正是其兴起的 关键要素。

图表 3：各类业务采购、销售等模式差异

向第三方 B2C

的中小卖家

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

1.2.净利润增速稳定，“营销”向“管理”的轻资产模式转型

与百雀羚合作的负面影响全面释放，净利润增速依旧平稳。2020/21Q3 公 司营业收入分别达 12.99/7.29 亿元，同比下滑 10.49%/11.56%，主要系百雀羚 从品牌线上营销服务切换为品牌线上管理服务而引起的盈利模式改变所致。2020/21Q3 公司归母净利润分别达 3.10/2.04 亿元，同比增加 41.54%/24.24%，2016-2020 年均复合增速达 60%，主要系自有品牌和内容电商两个板块的大力 投入。其中，2021 年第三季度营业收入为 2.43 亿元，同比下降 8.91%；归母净 利润同比增长 39.07%至 0.77 亿元，主要系服务模式转换的高毛利属性及降本 增效所致。

图表 4：公司营业收入及同比增速

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表 5：公司归母净利润及同比增速

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

盈利模式：品牌线上营销向线上管理转变。公司的品牌线上服务即为品牌

方提供其在天猫、京东、唯品会、小红书等第三方平台上的官方直营旗舰店综 合运营服务，2019/20/21H1 营业收入占整体业务的比重分别达 79%/72%/79%，其中线上品牌管理收入占比 23%/40%/54%，业务模式逐渐由经销商模式向服务 商管理模式转变。分业务看，2020/2021H1 公司品牌线上营销服务收入分别为 4.2/1.2 亿，同比下降 48.64%/51.56%，主要系曾经第一大客户百雀羚切换合作 模式为品牌管理服务，收回天猫旗舰店品牌自营权所致；线上管理服务收入分 别为 5.21/2.64 亿，同比增加 57.33%/43.82%，轻资产化趋势明显。

图表 6：公司业务结构（按营业收入）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表 8：线上品牌服务流程

图表 7：品牌线上营销、线上管理业务收入及同比

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所

费率控制良好，业务重心转移拉高整体毛利率。受益于与百雀羚合作模式 的切换，公司的销售费用率大幅下降，2020/21Q3 分别同比下降 9.7/7.1pct 至 11.2%/6.3%，单三季度降 3.32pct 至 4.1%，在可比公司中优势较为突出。2021Q3 管理费用率同增 2.78%，主要受 21Q1 增加管理人员所致。此外，公司销售毛利

率水平稳定在 40%-50%，2021Q3 销售毛利率提升 4pct 至 48%，单三季度提升 3pct 至 47%，仅次于宝尊电商，品牌管理业务的毛利率（60%-70%）显著高于品 牌营销（40%-50%）。

经营性现金流受 21H1 影响较大，三季度回归正常水平。2021Q3，公司经营 活动产生的现金流净额为负，同减 118.23%；单三季度经营性现金流为 1319 万 元，比前两季度明显改善，主要系代垫资金回笼。存货同比增加 31.15%，主要 系第三季度代垫款项、预付供应商货款及双十一备货增加影响所致，与预付款 项同增 102.7%相对应。近年来代运营行业整体存货周转率有所下滑，公司 2020/21Q3 分别为 6.76/3.16 次，位于行业前列。

图表 9：可比公司管理费用率情况（%）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表 11：可比公司销售毛利率情况（%）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表 10：可比公司销售费用率情况（%）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表 12：可比公司存货周转率情况（次）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

2021Q3 GMV 同增 43%，新签约品类强势增长。目前，网创新增 3 大类目服 务，6 大类目跨界服务，新客户拓展如泡泡玛特、圣牧、君乐宝、盐津铺子等。公司 2020 年 GMV 合计增长约 85.19%，2021Q3 GMV 同增 43%至 156 亿元，其中 存量业务（美妆个护）/增量业务（食品潮玩等）同增各 11.99%/129.89%；单三 季度 GMV 增 14%至 46 亿，增速减缓的主要原因系业务转型，即内容策划服务拓 展，由此产生的收入不计入 GMV 口径。此外，2021 年双十一期间公司服务品牌 数 超 73 家 ， GMV 总 增速 达 30.56% ， 其中 存量 / 增 量品 牌 同比 增 长各

13.26%/46.91%，君乐宝、艾杜纱等其他业务增速达 1755%。

图表 13：公司 GMV 及同比增速

资料来源：公司年报及招股书，东方财富证券研究所

图表 14：2021 年双十一部分品牌 GMV 增速

资料来源：壹网壹创微信公众号，东方财富证券研究所

1.3.管理层运营经验丰富，“年轻+创意”构建核心团队

核心高管持股比例较高，股权激励调动员工积极性。公司的实控人林振宇 先生直接持有 10.24%的股份，并通过杭州网创品牌管理有限公司间接持有 18.65%股份，合计持有占比 28.89%。吴舒（副总经理）、卢华亮（董事、副总经 理）、张帆（董事、董事会秘书）直接和间接合计持股 10.88%/8.22%/6.45%，核 心高管持股比例合计 51.76%。由于股权激励充分，员工持股计划部分执行使得 管理人员的股权集中度略降，有益于提升员工的积极性和维持其稳定性。

图表 15：公司股东及控股参股情况（截至 2022 年 3 月）

资料来源：Choice、招股说明书，东方财富证券研究所

管理层多年品牌运营经验加成，消费前瞻趋势洞察更为精准。总经理林振 宇先生曾在 2005-2010 年之间担任阿里巴巴福建区域及淘宝营销中心的市场部 经理，具备丰富的品牌推广和消费者洞察经验，并将阿里系的企业文化和管理 经验贯穿公司生命周期。公司现任 CEO 邓旭先生，曾担任 Tesco 乐购中国区市 场总监，强生消费品战略情报总监及城野医生中国总经理、销售副总裁、美妆 事业部经理、强生消费品中国区总裁等，对于美妆品牌的趋势研判更加精准。此外，卢华亮先生曾任杭州品邦百利广告有限公司总经理，具备丰富的创研和 内容设计经验，在营销一体化的策略设计和品牌表达方面有突出贡献。

图表 16：公司管理层履历

/股的价格向包括邓旭在内的 95 名员工授予不超过 141.58 万股（约占总股本 的 0.6543%），若 2021 年授出，2021-2024 年四期解锁条件分别为 65%、100%、135%、170%。

图表 17：公司股权激励计划

图表 18：中国品牌电商服务市场交易规模及渗透率

资料来源：宝尊电商招股说明书（港股），东方财富证券研究所

品牌服务商行业格局满足二八定律，优质服务商数量较少。根据天猫生态 企业能力评估规则，平台从“货品运营”“消费者运营”“多元渠道运营”“品牌 心智人群”“消费者体验健康度”五维度进行综合能力进行服务商星级评定。2021 年上半年，GMV 超 30 亿的六星服务商仅 11 家，运营品牌人群资产价值破 2 亿。中腰部服务商总计 160 余家，预计未来中腰部服务商将继续扩容，优质 服务商依旧稀缺。

图表 19：天猫星级服务商评价标准及数量

资料来源：天猫星级运营服务商官网，东方财富证券研究所

行业 CR3 仅为 11%，有望向具备较长经营历史、资源整合能力强的头部机 构集中。据艾瑞咨询，2019 年，品牌电商服务行业 CR3 为 11%，其中美妆品牌 服务电商子行业 CR3 上升至 30%，且新兴品牌较成熟品牌更加分散。从供给端 看，随着行业规范明晰，越来越来多的小企业将面临准入压力，大企业则凭借 其规模优势、在各个细分行业较强的渠道把控力，促使行业集中度不断提升。从需求端看，鉴于官方旗舰店的唯一性，品牌方会综合考虑品牌生命周期和服 务销售能力慎重选择被授权机构，具有较长经营历史、资源整合能力强的头部 机构更受品牌方青睐。

图表 20：品牌电商服务行业集中度具备提升空间

资料来源：悠可集团、宝尊电商招股说明书（港股），东方财富证券研究所

注：市场份额均按照 GMV 口径；成熟品牌指在中国年度 GMV 超过 1 亿的品牌。

宝尊电商龙头地位稳固，头部玩家赛道差异化优势明显。2015 年 5 月宝尊 电商在美国纳斯达克（NASDAQ）上市，并于 2020 年 9 月在香港完成二次上市，现已覆盖 8 个垂直品类，服务超过 281 个全球品牌，系中国品牌电商服务行业 的领导者。剩余头部玩家各具赛道及渠道优势：丽人丽妆深度绑定天猫平台，以欧美日韩等国际美妆品类突围；壹网壹创深耕国货美妆和个护，擅长帮助品 牌实现从 0 到 1 的跨越，目前已展现出与品牌“共创”和布局上游业务等潜质；若羽臣深耕母婴赛道，以欧亚澳洲跨境品牌为主；百秋电商则专营高端服饰品 类。

图表 21：代运营行业头部玩家

合作品牌个数

2021Q3）**

图表 23：不同类目对代运营的需求及佣金率

资料来源：艾瑞咨询，东方财富证券研究所

图表 24：2019 年服务商主要服务品类品牌数量占比

资料来源：艾瑞咨询，东方财富证券研究所

中国化妆品市场份额占全球第一，人均美妆支出、线上渗透率均具备提升 空间。据弗若斯特沙利文数据，2020 年我国化妆品市场零售额为 8453 亿元，过去 5 年复合增速为 12%，线上渗透率达 45.5%，属于全球最高水平。同时，2020 年我国人均美妆支出 599 元，日本和美国分别为 3505 元和 3439 元，仍有 较大的增长空间。

图表 25：中国化妆品市场交易规模及增速（亿元）

资料来源：上美招股说明书，东方财富证券研究所

美妆品类电商渠道结构多元化发展，线下反哺线上。据艾瑞咨询，超六成 Z 世代偏好电商平台购买美妆产品，短视频平台凭借丰富的美妆护肤内容，在 发力平台电商化缩短购买决策加持下，是除传统电商外的首选线上渠道。根据《2020 年快手美妆行业数据价值报告》，平台内 Z 世代美妆用户强劲增长，其 中 23 岁以下美妆人群在半年内增长 81.5%。线下渠道多用于反哺线上，突出专 柜和“逛”属性，主要针对有明确的护肤需求且客单价较贵的用户场景。

中国化妆品行业较为分散，国货品牌市场空间巨大，利好国货美妆代运营 标的。据弗若斯特沙利文报告，按零售额计，前五大参与者占据 19.8%的市场 份额，全部为国际品牌；前五大本土品牌仅占 5.1%，对比欧美日韩 10%-20%的 市场份额，国货品牌具备较大的提升空间。根据 Euromonitor 的分类，化妆品 行业的 11 大细分子品类中，护肤品市场规模最大，集中度较高。2019 年我国

护肤品企业 CR20 市场占有率约 62.9%，前五名依次是欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁、资生堂和上海百雀羚。

图表 26：不同国家化妆品市场本土及国际品牌 CR5 占比

资料来源：上美招股说明书，东方财富证券研究所

2.2.阿里占比持续下降，抖快成为新增流量聚集地

代运营公司普遍依托阿里生态，面临渠道转移及政策风险。目前头部代运 营公司严重依赖天猫等淘内流量的运营模式，面临天猫平台管理政策变化与品 牌合作渠道变更的双重风险。如代运营龙头宝尊电商的第二大股东系阿里巴巴，持股 11.3%，拥有 7.5%的投票权。同时，阿里巴巴也是丽人丽妆的第二大股东，持股比例 17.59；壹网壹创创始人的运营理念也深度绑定阿里系。

抖快等内容电商以短视频与直播为介质，成为淘外新增流量聚集地，其中 直播行业已达万亿规模。直播在社会消费品和网购市场均有较快渗透，凭借少 而精的 SKU、可视化商品展现为用户缩短决策时间，未来下单用户数、下单频 次以及客单价均具备提升空间。据艾瑞咨询，2020 年中国直播电商市场规模达 1.2 万亿元，年增长率为 197%，预计未来三年年均复合增速为 58.3%。2020 年 直播电商在网络购物零售市场的渗透率为 10.6%，预计 2023 年可达 24.3%。

图表 27：中国电商直播市场规模及渗透率

资料来源：艾瑞咨询，东方财富证券研究所

图表 28：直播电商生态图谱

资料来源：《2020 电子商务报告》，东方财富证券研究所

抖音系将形成“短视频+直播+电商”内容生态闭环，美妆等品类迎来新战 场。根据《2020 年淘宝直播年度报告》，2020 年淘宝直播 GMV 超 4000 亿元，抖 音 GMV 超 5000 亿元，其中 1000 亿+通过抖音小店完成，3000 亿+由抖音直播间 外链跳转至第三方平台完成；快手 GMV 为 3812 亿元，从带货模式、顶流主播数 量、活跃用户规模上看，淘宝仍占据较大优势。2021H2 抖音电商独立 APP“抖 音盒子”正式上线，专设美妆类目，形式以网红直播与店播为主。入驻品牌的 官方账号已与抖音 APP 和抖音小店打通，用户数据获取整合及引流在抖音体系 内即可形成闭环，实现用户产品偏好及浏览记录的同步，以支持更精准的广告、电商、内容等信息投放。

国际品牌成入驻风向标，阿里系分流风险持续加大。据飞瓜数据，2021 年 1-8 月，抖音美妆品牌 GMV TOP10 品牌中，国际品牌仅占两席；至 1-11 月，国 际品牌已升至 5 席，雅诗兰黛、兰蔻、SK-II 等大牌均从下半年开始起势，其 中，11 月以雅诗兰黛为代表的品牌在该月的 GMV 接近 2 亿。我们认为，借鉴天 猫渠道美妆的成长路径，国际品牌的入场将催化抖音系电商的发展和成熟。随 着抖音与第三方平台切断外链和独立电商 APP 的上线，阿里系的分流风险持续 加大，美妆品牌在电商战场之间的转移或成趋势。

图表 29：抖音平台大促实现立体式规模爆发

图表 30：2020 年抖音电商 TOP100 新锐品牌行业分布

新锐品牌倾向选择抖音等内容平台进行品宣，结合大促节点和规模流量集 中引爆。在直播+短视频场景下，消费者“触达-种草-转化-沉淀”的心智建设 周期大大缩短，0-1 发展阶段的新锐品牌在抖音平台获得了短期爆发式成长的 机会，其中前三大品类分别是美妆、食品饮料、服饰鞋包。此外，抖音在淘系 等主流电商平台大促的基础上，新设“抖音奇妙好物节”“抖音宠粉节”“抖音 强新年货节”等营销场景，结合产品上新、品牌活动等节点，助力达人、商家 实现 GMV 规模立体式爆发。在定向流量的加持下，抖音 2020 年双 11 宠粉节总 成交金额破 187 亿，总看播量破 126 亿人次，成交破百万直播间 1383 个，直播 时长达 2700 万小时。

图表 31：抖音新锐发布合作品牌

资料来源：抖音新锐发布，东方财富证券研究所

注：“抖音新锐发布”是抖音电商于 2021 上半年推出的营销 IP 之一，专门助力新趋势品牌。

传统 TP（Tmall Partner）转做抖音业务与 DP（Douyin Partner）相比，具备四方面优势。（1）品牌资源：先淘系后抖音，是品牌的正常投放路径。TP 商将凭借更多头部且优质的资源进行试错，成立 DP 子公司或事业部探索。比如 丽人丽妆成立上海妆雅、宝尊成立上海英赛、凯诘成立蒙偲特等。（2）成本优 势：目前 DP 行业处于发展初期，竞争格局尚未稳定，资本加持的机会有限。对 商家服务商而言，初期流量费用占比较高，其他业务为抖音事业部输血需克服 内部阻力，TP 商对品牌方折扣力度的承压能力更强。（3）适配度：TP 抖音业务 与 MCN 机构本质上都是通过多个账号形成直播矩阵，实现流量转化。但 MCN 聚 焦于网红培养，直播带货以品类为主，而非品牌精细化运营，达人与品牌的适 配度存在争议。其次，初期为培养红人所绑定的优质资源可能随着人员的单飞 而流失。（4）资源整合：一体化的全域电商更加具备市场空间，DP 尚不具备各 平台优势资源整合能力。

图表 32：抖音授权 MCN 机构

资料来源：2021 抖音电商生态发展报告，东方财富证券研究所

图表 33：抖音商家服务商助力品牌提效

资料来源：2021 抖音电商生态发展报告，东方财富证券研究所

3.品质运营：数字中台筑护城河，全链路精细化运营 公司深化现有的服务链，为品牌方提供更为细致、定制化且“一站式”的

服务。通过建设产品开发中心、整合营销创意中心，以及对公司的仓储和技术 水平进行整体升级，从市场端提升客户的品牌和产品的竞争优势。

3.1.流量聚合&付费推广，赋能销售达成

基于多品牌、多类目的核心销售达成能力，孵化出电商直播、数据银行等 拓展服务。公司与品牌深度合作，参与上游生产设计，提供产品定位分析、内 容物（成分、香型、色彩、肤感等）选取分析等服务，并配合品牌方进行后段 打样、跟产。在存量业务持续增长的基础上，不断开拓新的合作品牌，且新合 作品牌在接店后大多呈现了高速的销售增长。在经营过程中，通过持续的服务 创新，公司已经孵化出电商直播、数据银行、内容创作与传播、多媒体设计与 策划、新媒体营销、消费者调研、公益营销与传播等特色服务项目，并且不断 创造个性化的增值服务。

图表 34：线上品牌管理服务内容

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所

流量引入优势明显，产品特性+聚合优势=优质流量。电商行业营销推广主 要成本在于流量获取。其一，据产品特性选择分发方向。电商平台的各种流量 种类繁多，规则复杂，相比单一品牌方，公司承接多品牌业务，在流量获取与 转化上具有更大的腾挪空间，提升流量转化效率。其二，利用聚合优势降低采 购成本。通过挖掘品牌文化，公司创造可传播内容，赋能媒体计划、内容创意、视频监制、脚本撰写、IP 选择、直播策划等一系列流程，更容易获取高性价比 的优质流量。在站内流量趋近饱和的情况下，公司基于社交媒体，运用新媒体 传播有效获取站外流量，结合网络大 V 制造话题度，引入新客群。

付费推广的聚合已转化为可沉淀的资源及经验优势。一方面，公司凭借规 模优势降低采购价格，获取稀缺优质广告位资源。另一方面，公司的广告投放 团队积累了海量的实战操作数据，在进一步提升投放效果的同时，增强了实战 经验的可复制性。一般而言，天猫和京东的推广工具以展现量或点击量收费，如天猫直通车、钻石展位及品销宝等。2018 年双 11 期间，公司运营 Olay 官方 旗舰店钻展点击率为行业均值的 1.49 倍，伊丽莎白雅顿官方旗舰店为 2.41 倍。

图表 35：天猫、京东推广工具

图表 36：公司创研中心组织架构及创意板块

资料来源：招股说明书 P60、102，东方财富证券研究所

创研中心涵盖“前期策划-内容设计-产品增值”各阶段。分部门看：技术 部主要负责支撑业务运转相关 IT 系统的采购升级等以保证信息自动化、智能 化领域的核心竞争力。策划部以电商行业发展趋势为导向，敏锐捕捉前沿咨讯，研究制定创意营销活动、新媒体推广的策略，为公司整合站内外流量。设计部 &插画部负责重大营销活动的视觉设计及内容研发创作，为运营中心培养和输 出高级别设计人才，增加页面和产品的视觉吸引力。产品开发部主要负责新品 开发和礼品设计，通过创造商品的附加值来获取商品的定价权。

图表 37：可比公司创研人员占比

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所
注：壹网壹创数据含技术及创研人员占比，其中技术人员 41 名，创研人员

图表 38：可比公司本科及大专以上人员占比

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所
注：宝尊电商在港股及美股上市、悠可集团递交港股 IPO 申请，未披露学

348 名；其余公司只披露了技术人员占比。历情况。

3.3.人+机：构建“数据收集-人为研判-高效选品”壁垒，赋能 精细化运营

公司是少数有数据服务商牌照的运营商之一，“第三方平台+自研系统”数 据中台保障服务标准化及经验可复制。（1）第三方平台系统：公司与电商平台 数据银行建立密切合作，能接触到庞大的用户消费数据，通过数据挖掘建立消 费者画像和标签特征库，进行个性化营销，以提升销售转化率。（2）自研系统：

公司在电子商务信息化、网络化、数据化方面，拥有多个自主研发的信息系统，包括“神盾营销管理系统”、“魔方仓储管理系统”等。通过支持复杂的订单营 销管理功能，让消费者获得超出期望值体验。自有系统积累了大量的自主会员 数据，帮助运营部门在广告投放、CRM 等销售关键环节获得优势。

自研仓储系统神盾，支持个性化营销策略。仓储物流中心负责整个仓储运 营体系，包括出入库管理、库存管理、分拣货管理、审单制单、第三方物流管 理等。制定和实施各项管理制度等；保证库存的合理周转与运作能力；建立高 效快速的电子商务物流配送体系，为公司经营业务持续发展提供基础和后方支 持，为顾客提供优质的物流服务。在仓储服务中，除了有自研的适于电商的仓 储系统完成产品入仓、保管、发货等工作之外，公司还可通过独立研发的 OMS——神盾系统，响应运营端更为精细化的促销政策，可支持不同消费者实现个性 化的营销策略。

图表 39：自研仓储系统可响应更精准化的营销策略

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

2019 年 IPO 募资 6.89 亿元，75.9%投向品牌服务升级及综合运营服务中 心建设。品牌服务升级主要以建设产品开发中心、整合营销创意中心，以及对 仓储和技术水平进行全链路升级；综合运营服务中心项目通过用户体验测试中 心、影像摄制创意中心、UED 创意设计中心、品牌孵化中心的建设形成全覆盖 式创意服务体系，有助于提升集中化办公效率，增强与品牌方的合作粘性。截 止 2021Q3，综合运营服务中心已基本建设完毕，品牌服务升级建设项目已达到 预定可使用状态。

图表 40：IPO 募资用途

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

注：实际投资金额截止 2021Q3。

2020 年定增计划拟募集 8.95 亿元，加大内容电商布局与研发中心信息化 建设。前者拟通过购置先进的视频制作及网络直播设备，招募优秀的视频制作 和直播电商领域人才，为合作品牌方提供线上店铺直播、视频平台代运营、IP 号打造等内容电商服务。后者是在设计能力提升系统、客服能力提升系统、仓 储服务能力提升系统等 6 个方面进行开发和升级。一方面公司需要维持天猫等 主要业务平台的服务能力；另一方面也需要拓展在京东等电商平台，抖音快手 等短视频平台的运营推广能力。

图表 41：2020 年拟定向增发募资用途

图表 42：大数据新品设计开发流程图

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

与品牌方“共脑”，数据分析赋能选品和客单价提升。公司在选品组合、价 格带规划、卖点提炼、促销创新、视觉测试等多维度建立了专业化、数据化、流程化的团队和体系。公司通过数据分析关联产品，设计规划套装产品；将不 适合捆绑销售的套装产品分拆，主打单一品牌概念等策略，有效提升客单价。在产品研发上，公司通过品牌核心形象设计、产品策划设计与推广等一系列工 作，为百雀羚孵化了“小雀幸”系列面膜，为大宝孵化了眼部醒活精华霜。同 时，公司自主研发设计高价值感赠品、物料等，根据消费者需求进行会员化定 制，以产品温度淡化消费者价格敏感度，为销售达成提供转化率保障。

（2）结合品牌基因进行差异化推广。而这两方面的洞察及执行落地，都依靠“数 据收集-人为研判-高效选品”链路，这也正是公司的业务壁垒所在。几个案例：

Olay：以精华品类出圈，大单品战略成功落地

从 2016 年起，Olay 将投入和策略重点转移至线上渠道，加上多年积淀出 的品牌力支撑，线上策略在 2017 年实现了放量。公司从接店以来，通过大数据 分析及前瞻性研判，发现 2020 年以来精华品类将成为美妆市场又一明星赛道，随后率先将大单品策略匹配消费升级优化选品结构。在转型合作中，网创将产 品端口的营销分成了产品组、内容组、直播组、CRM 组等进行精细化运营。原 先品牌方主打的多效系列三件套升级为明显单品“PRO X 淡斑精华”（“小白瓶”），对标国际大牌兰蔻“小黑瓶”、雅诗兰黛“小棕瓶”等大单品概念，在实现选品 升级和提升客单价的同时，上调产品调性。2018 年天猫双 11 预售期间，Olay 小白瓶系列售出 80 万件，同比增长 220%。

图表 43：Olay 小白瓶宣传图

资料来源：天猫旗舰店，东方财富证券研究所

图表 44：Olay 单品策略有效提升客单价

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

毛戈平：顺应国潮趋势，与创始人特质深度捆绑。公司主要在两个维度上 进行精准化运营。（1）品牌打造：以毛戈平本人为元素进行品牌概念强化，并 在微博等社媒平台推广“毛戈平换头术”“毛戈平又出裸妆大法”等 UCG 话题内 容，与美妆 KOL“深夜徐老师”及明星合作改妆。（2）产品打造：预判国潮趋 势，通过包装传递国人对于中国传统文化的关注认知度。时值故宫 600 周年，公司为毛戈平开发“气蕴东方”第二季新品，将故宫的经典色调、元素等传统 艺术和美妆产品结合。该系列获得了 2019 年度 ELLE 美妆之星的“最美国风彩 妆系列大奖”。2021 年，壹网壹创×毛戈平的国色天香·宋韵雅集臻品礼盒荣 获 MUSE 设计大奖铂金奖。

图表 45：MAOGEPING 在微博等社媒渠道的营销投放

资料来源：微博、小红书，东方财富证券研究所

图表 46：宋韵雅集臻品礼盒获 MUSE 设计大奖铂金奖

资料来源：壹网壹创公众号，东方财富证券研究所

3.4.标杆案例：百雀羚引领初代国潮，壹网壹创助力品牌重塑

初代国潮百雀羚，年轻化成品牌重塑关键。百雀羚自 1931 年创立，拥有 90 年历史。老牌国货亟需改变消费者认知，将品牌年轻化有效传达至目标客群 中，才能在国货崛起的大潮中脱颖而出。壹网壹创便在其中扮演从产品开发、整合营销、终端营销到会员关怀一体化的关键角色。百雀羚系公司初创阶段的 标杆性服务品牌，双方已保持近 8 年的合作关系，实现了百雀羚线上业务（天 猫、唯品会渠道）的高速发展。

产品端：品类研判及产品研发

（1）三生花手霜&面膜：2012 年双十一前夕，公司帮助百雀羚旗舰店以手

霜品类突围，并将其赋予强烈的差异性和年轻化抢占市场。基于公司团队雄厚 的设计实力及运营端对于消费人群的精准分析，百雀羚委托公司完成了“三生 花”手霜的产品研发和视觉设计，产品定位是精致良品美妆，目标消费群体是 线上喜欢国潮的年轻客群。在 2012 年双 11，该产品售完 2 万套，迅速成为全 网第一手霜。手霜获得成功之后，公司迅速扩充成产品系列，加入了面膜等热 卖 SKU，并在 2015 年形成了独立的三生花品牌，进驻屈臣氏渠道，成为线上开 发、反哺线下的首创案例。

（2）小雀幸：继三生花之后，团队沿用相同模式，继续开发了小雀幸系列，其小清新的视觉风格，迅速获得年轻消费者的热捧，助力百雀羚旗舰店蝉联 15、16 年双 11 冠军。

图表 47：“三生花”以手霜品类突围

资料来源：天猫旗舰店，东方财富证券研究所

图表 48：百雀羚“小雀幸”系列面膜

资料来源：天猫旗舰店，东方财富证券研究所

营销端：创意营销讲好国货故事

（1）拉新：2014 年的“选择百雀羚，美过黄永灵”事件，通过悬念营销，选择了当时运营团队中一名普通的文案人员作为主角，层层递进的勾引消费者 兴致，最终给出“自信女人最美丽”的主旋律，并在 38 节当天取得天猫美妆类 目第一的成绩。

（2）留存：创意、营销、会员关怀落到实处。2015 年双十一，百雀羚旗舰 店给会员们准备了“香菇腊肉粉丝煲”，配上“姑奶奶，你是我的心头肉，我是 你的脑残粉”的绝妙文案，和媲美“舌尖上的中国”的粉丝煲烹制视频，把有 趣的包袱暖心地传递给消费者。

（3）破圈：2016 年双 11 前夕，公司策划团队创作的病毒微电影《四美不 开心》，在双 11 期间几度登上微博热门榜，播放量超 5000 万，近百位自媒体免 费自主转发，更是强势入侵 B 站等年轻社区。整部微电影的落地点，选择了百 雀羚的经典冷霜（蓝铁盒），并与双 11 预售的核心产品做了销售绑定，6 分钟 售罄 10 万套，实现了营销和销售的双赢。

图表 49：微电影《四美不开心》播放量超 5000 万

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

图表 50：《1931》长图营销尽显上海风情与民国腔调

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

（4）讲好国风故事：对于老字号而言，历史底蕴和富有情怀的品牌形象是 核心竞争力。2017 年 5 月，百雀羚与公司的长图营销策划《一九三一》在网络 上发布后瞬间成为爆款，浓烈的上海风情和民国腔调，与百雀羚品牌调性高度 契合；出圈后，童年怀旧的穿越大片《韩梅梅快跑》，讲述现代年轻人都市生活 爱恨情仇的《俗话说的好》，均收效显著。

品牌重塑之后，百雀羚除了坚持在大型连锁商超以及连锁专营店布局外，持续加大在电商渠道的投入，不断尝试用户直达生产（C2M）、直播带货、跨界 营销等新营销方式。与公司合作期间，百雀羚天猫旗舰店从 2015 年开始，连 续三年成为天猫双十一美妆类目品牌 TOP1；2020 年上半年，百雀羚在拼多多 上的销量同比增长了 10 倍；2020 年苏宁双十一中，国货美妆销量增长 230%，百雀羚拿下单品第一。

图表 51：天猫双十一美妆品类排行榜

资料来源：天下网商、C2CC 新传媒，东方财富证券研究所

注：数据均截至每年 11 月 11 日 24 时。

百雀羚营收及利润贡献占比逐年下降，2020 年服务模式切换。公司与百雀 羚的合同签订周期为一年一签，2016-2019H1，百雀羚为壹网壹创提供的营业收 入占到当年总营业收入的比重分别为 75.8%、73.1%、61.2%和 46.7%，利润贡献 占比分别为 49.1%、44.1%、35.8%、25.1%，客户集中度呈现下降趋势但业务占

比依然较高。2019 年公司上市之前，百雀羚已开始筹建电商团队，公司多次提 示品牌自营权收回风险。至 2020 年，百雀羚电子商务业务初具规模，并成立了 全新的社交电商事业部，负责销售渠道的内容和整体运营，先后涉足拼多多、社区团购等平台。旗舰店合作模式具备切换基础，此后又逐渐收回了京东、天 猫超市、唯品会业务。

百雀羚线上管理毛利率高于线上营销近 10 个点，管理模式下服务费率适 中。根据 2016-2019H1 百雀羚不同合作模式下毛利率的变化情况来看，线上管 理服务的毛利率在 50%-60%，相较于 40%左右的线上营销服务模式更高。对比同 属唯品会线上管理模式的雅顿，百雀羚服务费率更低，2017、2018 年分别为 5.19%、4.59%（雅顿为 7.73%、6.88%）。

图表 52：百雀羚营收及利润贡献占比逐年下滑

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

图表 53：百雀羚不同业务模式毛利率差异

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

高采购折扣、高返利模式，拉平品牌毛利率。相比线下经销渠道，百雀羚 给予线上经销商的采购价格较高（55 折），同时返利支持（10%）较多。同时，公司与其他线上经销商的采购、返利政策一致，采购价格及返利政策上不存在 向公司倾斜的情形。相比之下，公司早期线上营销品牌露得清采用的是低采购 折扣（35 折）、低返利（1%）的经营策略，毛利率与百雀羚基本持平。

图表 54：百雀羚为线上线下供货折扣及返利政策

图表 55：百雀羚客单价及转化率

资料来源：招股说明书、淘数据，东方财富证券研究所

大客户流失是代运营企业的普遍风险，一旦解约阵痛期在所难免。从 2018 年开始，欧莱雅先后从丽人丽妆手上收回植村秀、美宝莲等品牌在天猫的经营 权。受大客户解约影响，丽人丽妆 2018-2020 年营收增速、净利润增速下滑至 不足 20%，2018 年营收增速仅为 5.69%，净利润增速为 11.04%。同时，悠可集 团的招股书显示，2018-2020 年，悠可集团五大客户约占公司总收益的 60.6%、66.9%、47.5%。其中，2019-2020 年先后失去雅诗兰黛、高丝、欧莱雅、LG 集 团等一线品牌的电商代运营权，2020 年营收及净利润增速降至负值，分别为-5.17%、-13.08%。头部服务商依靠多品牌、多品类矩阵进行风险防御、缓解解 约阵痛，负面效应尚处合理区间。

图表 56：丽人丽妆 2018 年大客户流失后增速放缓

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表 57：杭州悠可 2019 年大客户流失后业绩下滑

资料来源：悠可集团招股说明书，东方财富证券研究所

合作模式切换：服务商模式比经销商模式更具备“双赢”属性。品牌线上 营销服务（经销商模式）和线上分销相似，需垫资向品牌方进行存货备库，对 资金的占用较大，需要配置专业人员对存货进行实时管理。同时，由于电商渠 道推新品、小黑盒等玩法的投入较多，品牌方与服务商之间容易造成利益的不 一致性，较难达成共识。而品牌线上管理服务（服务商抽佣模式）则不存在采 购环节、不承担存货风险，一方面符合公司向轻资产模式转化的要求，另一方 面双方的权责投入也会更加明晰。

4.增长点：全品全域构建核心优势，战略签约为资本索

引

4.1.全品：增品牌、扩品类

增量来自于 0-1，1-10 阶段的品牌承接，10 亿以上的品牌占比仅 10%。根 据对承接品牌官方旗舰店 GMV 统计，公司 GMV 在 10 亿以上的品牌仅占一成，

1-10 亿占比近 40%，0.1-1 亿近 30%。从代运营企业看，美妆个护品牌在 GMV1-10 亿阶段的服务费率和 ROI 最高，服务商承接意愿最强；从品牌方看，处于初 创阶段的品牌更倾向于选择一体化服务商为线上放量保驾护航。根据测算，

2020 年，百雀羚官方旗舰店 GMV 在 7-9 亿左右选择更换服务模式，符合上述 GMV 分层。

2021 上半年，公司在上海成立 BD 团队进行业务拓展，由被动选择转为主

动外拓。目前公司核心客户如宝洁、Olay 等续约情况良好，同时借力新 BD 业

务团队 21 年前三季度新客户签约数量达到 35 家，品类拓展策略效果显著。其

中，2021H1 新签了露茗堂、高露洁、FOREO 等近 17 个品牌，此外还有近 21 个 即将签约的品牌，包括了妮维雅、YOUHOO 等。

图表 58：纵向贯穿规模品类

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

图表 59：2021 前三季度全渠道新增 35 个品牌

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

做深做透某个品类后，跨品类布局成为头部运营方的不二选择。公司在拓

品类上的考量主要有三点：（1）具备高频消费特征的刚需标品。比如个护品牌 大多从线下起家，其标准化特征为线上放量奠定了良好基础。（2）适配度。明 确自身在鞋服行业的非优势地位。（3）关注 Z 世代，基于美妆人群的上下链路，扩展至母婴、美容仪器小家电、外卖餐饮等。Z 世代兼具消费意愿及能力强，且年均消费频次高的双重属性，是美妆及潮玩领域的核心受众，品类拓展也围

绕这一群体开展。2020 年，公司签约屈臣氏、星巴克、菲洛嘉、植花季等，是 暨开拓潮玩领域后的再一次跨界品类的品牌合作。

图表 60：Z 世代成为主要消费人群，扩品类将以此展开

资料来源：艾瑞咨询，东方财富证券研究所

共创潮玩标杆案例，再获六星服务商。2021 年 618 期间，网创为潮玩类目

TOP1 标杆品牌泡泡玛特构建“多波段”打法，在天猫赛道上持续突破。在活动 预热阶段，就多产品组合拉新投放，结合定投数据银行以及 DMP 圈选的品类人 群、跨品类人群、行业人群等作为第一步重点，再关注全付费资源位的人群拉 新触达，快速提升品牌 AI 人群资产；活动爆发期实现多产品组合聚焦核心 IP 人群，最大化全量触达和转化。整个 618 期间大娃品类同比增长超 8 倍，为店 铺带来 18 万+新会员，GMV 同比增长 87%。同时，2021 年 7 月天猫生态伙伴会 议上，消费者运营指标首次被纳入星级服务商评估体系，公司蝉联“2021 天猫 六星级服务商”称号。

图表 61：壹网壹创获阿里妈妈六星级服务商

资料来源：壹网壹创微信公众号，东方财富证券研究所

图表 62：公司获“2021 天猫六星级服务商”称号

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

家电 3C 领域客单价和标准化程度双高，线上多个品类市场回暖。2020 年 5 月，公司通过收购天猫五星服务商浙江上佰 51%股权扩展家电家居两大类目，签约美的、西门子、小天鹅等头部品牌，开拓拼多多、苏宁易购等平台渠道。2020/21/22 年承诺实现净利润 5500/7000/8500 万元，累计不低于 2.1 亿元。2020 年实际达成净利润 7330.55 万元，彰显出良好的盈利能力。根据全国家用 电器信息中心数据，2020 年全国家电线上渠道销售规模为 3368 亿元，线上市 场的规模占比进一步提高至 46.2%，同比增长 7.5%。2021 年上半年彩电、冰箱、洗衣机、厨卫电器及小家电线上同比均实现正增长，公司有望通过多元化产业 发展推进行业整合，带来市场份额提升与跨越式发展。

4.2.全域：兼具流量优势与规模效应

流量去中心化、圈层化趋势明显，单一品牌难以具备全域运营能力。在内 部管理方面，公司通过自主研发的信息系统，在人才培养、团队建设、成本控 制等多方面有效提升。2020 年，公司人力成本的增速大约为 GMV 增速的四分之 一，人效大幅提升。以宝洁为例，公司与宝洁事业部的对接人员数在 300+，项 目体量仅占宝洁天猫渠道的一半左右（不含拼多多和京东），若品牌做自营，团 队搭建的规模在千人以上。放眼至中小品牌，品牌方本身正处于生命周期的初 级阶段，自建运营团队成本较高，且随着品牌规模效应凸显，选择出色且合作 稳定的代运营公司能大幅提升人员调动的灵活性。

服务商可配合品牌在优势渠道内高效投放，在非优势渠道提升容错空间。在品牌有优势的某几个渠道，公司做配合，参与到整体的营销流程设计。在品 牌没有优势的渠道，公司会根据历史数据和经验，将所有品牌运营中最优的解 决方案提供给品牌，确保品牌高效投放。尤其是高端品牌的产品孵化能力很强，

推新缺乏历史数据，公司积累下的数据和人为经验可以给到品牌方更多的试错 空间和创新的命中率。

电商 CR3 平台集中度超 80%，天猫渠道占比逐渐下滑。2019 年中国 B2C 网 络零售市场（包括开放平台式与自营销售式，不含品牌电商），天猫占据 50.1% 的市场份额，京东、拼多多分别为 26.5%、12.8%。2018-2020 年公司在天猫渠 道营收占比持续下降，分别为 61.7%、51.5%、30.4%，2021H1 同比降 19.62pct 至 21.7%；2020 年核心品类 GMV 及订单数均同比下滑近 50%。

图表 63：公司天猫平台销售收入占比持续下降

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所

图表 65：天猫渠道各类指标均有不同程度下滑

图表 64：2019 年网络零售 B2C 市场交易份额

资料来源：网经社《2019 年度中国网络零售市场数据监测报告》，东方财富 证券研究所

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所

注：GMV 数据仅包含核心产品品类。

公司电商全域覆盖，包含天猫、京东、抖音、唯品会、小红书等 15 个主流 平台。由于抖音、快手、小红书、小程序等渠道的特点和逻辑不同，在卖货中 的角色和定位也有差异，全域流量运营能力成为稀缺，也是提升运营商话语权 的关键。公司在维持天猫渠道的基础上，开始转向京东、唯品会等多家电商平 台，短视频直播等内容平台逐渐成为拉动行业边际增长的主要贡献者。2021 双

十一期间，公司运营下的店铺自播覆盖数亿人群，直播时间达 1.5 万+小时，引 导观看人次高达 2.89 亿。其中宝洁官方旗舰店直播间荣获店播个护清洁榜类 目 TOP1，同比增长 76%。

纵向品类击穿能力强，抖音盈利模型已成功搭建。2020 年，抖音平台实现 GMV 2000+亿，2021 年度，抖音平台提出的目标是 GMV 10000+亿。2020 年第四 季度，公司抖音事业部成立，计划搭建品效合一的服务体系，通过标准化快速 复制，迅速完成 200+直播间建设。2021Q1，公司成为当年首批入驻抖音的官方 认证服务商，目前已经为 10 余个品牌开播，覆盖服饰、珠宝、食品等可视化表 现力高，沟通成本低的类目，是当前 GMV 规模的有力保障。

抖音内容生态逐渐成型，横向扩展能力强。（1）产品&品牌内容化表现。2021 双十一期间公司结合艾杜纱、相宜本草品牌调性设置场景化的直播间&主 播人设，使在线人数和停留大幅提升。（2）达人资源的高效应用。舒畅、戚薇、骆王宇等 150 位达人在双十一期间直播 230 场助力露华浓、艾杜纱、相宜本草、菲洛嘉、植物医生等品牌达成销售。（3）高质量运营承接店播。实现人货场的 完全匹配，助力店铺直播自然流量占比破 80%，开播第五天销售突破 10w。（4）全域营销系统化布局。将小红书、微信公众号及小程序等的流量在抖音生态中 实现转化，通过“复购-搜索-种草-认知-曝光”链路传递至全域。

图表 66：公司助力店铺直播自然流量占比破 80%

资料来源：壹网壹创微信公众号，东方财富证券研究所

图表 67：全域营销系统化布局

资料来源：壹网壹创微信公众号，东方财富证券研究所

内容营销与电商运营的结合是全域营销的关键。全域营销不仅体现在多平 台的运营能力，也对跨平台间的合作和引流提出了较高要求。公司在多平台中 的单位流量投放，通过抖音生态中达人矩阵组建及匹配能力，精准触达千名用 户，以可视化表达和用户精准洞察力向百名用户种草，实现 2%的当即下单的转 化率，同时沉淀海量用户去往传统电商平台进行关键词检索，形成潜在购买力。

4.3.品牌加速器“4+1”：孵化自有品牌“每鲜说”，战略入局前 瞻性行业

自有品牌孵化已成为代运营企业的共识，主要基于两点逻辑：（1）破除利 润边界。代运营本质是品牌资源的重新分配和降本增效，少有价值创造环节。品牌服务商深谙电商运营之道，有动力向上游高价值环节延伸，相比缺乏电商 基因品牌的创立可以少走很多弯路，与委托方的产品构成良性竞争。（2）风险 防御。自有品牌可与代运营业务之间形成优势互补，将大客户流失的风险降至

最低；自有品牌孵化获取的经验又可以反向赋能至代运营业务。如丽人丽妆旗 下的美妆工具品牌 momoup 和护肤品牌美壹堂等；若羽臣的绽家自上线以来成 长迅速，上市半年全网 GMV 超两千万。2020 年，杭州悠可品牌孵化模式产生的 GMV 达到了 4.62 亿元，收入 3.16 亿元，孵化品牌数由 2019 年底的 7 个增加至 11 个。

图表 68：丽人丽妆旗下美妆工具品牌 momoup 及若羽臣的绽家

资料来源：天猫旗舰店，东方财富证券研究所

新消费品加速器模式下，公司首个成功孵化的自有品牌——每鲜说问世，真格资本等已完成战略投资，品牌势能初现。2020Q4，公司首个自有品牌“每 鲜说”开展产品概念、包装设计及口味调试工作，于 2021 年 3 月在天猫首发上 线。品牌面向 18-35 岁追求健康和美的人群，提供以冻干为核心的健康营养食 品。其爆款思慕雪系列以冻干为核心工艺，现已推出 3 条产品线：彩虹思慕雪 系列（高纤轻餐）、摇摇小纤瓶系列（高纤果蔬昔）、摇摇小养瓶系列（养生谷 物饮）。品牌已于 2021H2 完成 Pre A 轮融资，投资方为壹叁资本和真格基金，由元启资本担任独家财务顾问。公司也将与泸州老窖联合开发低度潮饮酒“盛 放”，另有多个品牌正在积极洽谈新消费品加速器模式合作。

每鲜说品牌线上线下渠道全覆盖。每鲜说自上线以来，在天猫、京东、腾 讯、小红书等重点 KA 客户布局，签约钟楚曦、INTO1 林墨为代言人，全网曝光 量超 2 亿，阅读量超 1 亿，同时寻找尹正等明星进行小红书合作，持续曝光出 圈。上市仅 3 个月（618 期间）天猫店铺累计销售思慕雪超 40 万盒，跻身轻食 代餐类目 TOP3，GMV 破 1000 万。2021 年 9 月，每鲜说入驻盒马、KKV，未来将 计划入驻罗森、OLE 等高超和便利店渠道，实现线上线下全渠道覆盖。双 11 期 间全网曝光量超 8000 万，全渠道 GMV 近 2000 万。

图表 69：每鲜说“双控”小纤瓶

资料来源：天猫旗舰店，东方财富证券研究所

图表 70：首个自有品牌“每鲜说”主打轻食代餐

资料来源：壹网壹创微信公众号、天猫旗舰店，东方财富证券研究所

用户需求增长推动代餐行业市场持续扩大，体重管理是主要诉求。据每鲜 说创始人兼 CEO 冯秋婉（前宝洁公司总监，拥有 10 年快消行业从业经验，经历 横跨电商、品牌、运营、渠道等多个部门，也在宝洁完成内部创业）称，目前 的食品行业开始出现三大趋势，即功能化、健康化和颜值化。对于追求“朋克 养生”的年轻人来说，方便快捷、健康营养、轻卡零负担的解决方案，给代餐 品留出了空间。其中，三成以上的消费者对代餐食品的需求集中在体重管理。据艾媒咨询，2020 年中国代餐市场规模达 472.6 亿元，2017-2020 年年复合增 长率为 68.8%。中国的市场规模与其他发达国家相比依然有一定的差距，随着 代餐食品的种类不断丰富，中国代餐市场在未来几年渗透率将有大幅提升。

图表 71：中国代餐市场规模及增速

资料来源：天猫旗舰店，东方财富证券研究所

图表 72：中国代餐市场用户画像

资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所

战略签约非品牌孵化，本质是加速品牌共创。公司战略签约时更看重品牌 基因、品牌资产、原料独特性、加工工艺以及品牌趋势，品牌本身就已经有一 定销售规模，符合新国货民族骄傲和消费者对于新兴的新国货品牌的期待，网 创为其提供线上放量的可能。公司将以“参股+运营”的全新模式，全域营销品 牌加速器的战略签约品牌，重视前端研发，帮助补齐品牌方电商运营策略短板。所有运营业务都会在全域运营服务商的主体中循环，从天猫旗舰店的重新梳理 一直到分销渠道，平均 3 个月即可加速走进消费者视野，实现线上交付目标。盈利模式包括品牌管理佣金收入和投资收益两方面。

（1）投资福瑞达生物，进军美妆上游原材料板块。2021 年 11 月，杭州众 达源（网创子公司，壹网壹创实控）战略投资鲁商发展全资子公司福瑞达生物。并于 2022 年 1 月，公司与福瑞达医药集团下第一个化妆品企业——伊帕尔汗 品牌的项目合作正式开始。通过汇聚美妆行业领先优势，公司为福瑞达生物提

供“研发生产+孵化场地+营销推广”全链路孵化定制服务，包括全域营销、咨 询等全域电商服务及新消费品加速服务。福瑞达生物成立于 1998 年 6 月，专 注于玻尿酸为主要原材料的化妆品研发、生产与销售，是鲁商发展在健康美业 方面的重要平台，拥有定位玻尿酸护肤的颐莲、微生态护肤的瑷尔博士等 11 个 品牌，也是华熙生物的原材料供应商之一。此次战略投资表明壹网壹创对美妆 产业链的渗透，已布局至上游等真正具有核心技术壁垒的环节，或将为品牌孵 化提供成本优势。

图表 73：公司携手福瑞达生物将伊帕尔汗打造为薰衣草精油行业标杆产品

资料来源：壹网壹创微信公众号，东方财富证券研究所

（2）小皇鸡品牌背靠温氏集团，建设产供销一体化产业链。温氏集团系全 国规模最大的肉鸡养殖上市公司，是中国本土黄羽鸡产业化供应基地，此次合 作公司将帮助品牌重塑，在原有天猫旗舰店的基础上重新策划运营，打造以膳 食为核心、适合年轻人 1-2 人食的高品质餐桌食品。

（3）植花季是国货新锐染护品牌，专注于对发妆的探索和表达，为消费者 提供超越期望的发色体验。研发团队 100 人+，产品具备国际认证（美国 FDA、欧盟 GPMC）、绿色认证，企业获国家高新认证，与日本株式会社成和化成（机 构拥有独家专利 400 件+，国际专业发类护理研发机构）合作共研。

图表 74：植物教授全球首创植物基控卡轻食品牌

资料来源：壹网壹创微信公众号，东方财富证券研究所

图表 75：国货新锐染护品牌植花季

资料来源：壹网壹创微信公众号，东方财富证券研究所

（4）经纬中国领投，公司战略签约植物肉品牌“植物教授”。植物教授成 立于 2020 年，聚焦在植物蛋白食品赛道，瞄准 18-30 岁一二线城市的都市年

轻女性，以“控脂控卡”概念首先切入市场。预计 2040 年，全球将有 1/4 的食 用蛋白来自植物肉，植物蛋白赛道拥有 3-5 万亿的广阔市场。其创始人赵相军 历任宝洁管培生、达能高级品牌经理、蒙牛集团品牌及产品创新总经理；CMO 王 小菡有 8 年国际化品牌营销管理经验，曾任宝洁帮宝适品牌、科蒂品牌、玛氏 食品高级经理；CTO 陈莹为江南大学蛋白与油脂工程博士、剑桥大学生物化学 工程博士后，有 30 多年植物蛋白和食品研发创新经验。2021 年 7 月，植物教 授开始与公司进行合作，依托网创强大的营销实力，三个月抖音平台销量已翻 6-10 倍。

战略投资浙江速网 19.83%股权，强化供应链及内容运营。国际品牌中国区 总代是浙江速网电子商务有限公司的核心竞争力，公司有望利用其在国际高端 品牌的新零售整体解决经验，完善和提升公司在供应链、内容电商、私域流量 等方面的能力。

5.盈利预测

5.1.关键假设

5.1.1.营业收入及毛利率

分渠道来看，公司收入占比超过 10%的平台集中在天猫和唯品会，主要系 买断类模式的收入贡献，其中天猫收入增速持续下滑，2021H1 已同比下降 54.2%，占比已降至 21.7%。除此之外，其他渠道包括小红书、京东、C2C 平台、品牌自 营网上商城、团购等，2020 年收入占比及渠道增速均高于天猫、唯品会。由于 各渠道收入均包含了经销商和服务商两种模式，内部模式结构的变更会导致收 入增速及毛利率水平的改变。因此，我们在盈利预测中按照收入模式进行拆分，主要分为三个部分：品牌线上营销服务、品牌线上管理服务、线上分销业务。

图表 76：公司收入分渠道（百万元）

图表 77：两种业务模式可比利润率测算

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所

（1）品牌线上管理服务：受益于服务模式切换，品牌线上管理业务占比 及毛利率双升。BD 团队加速品牌容纳，跨品类运营能力良好，精细化运营将带 来非 GMV 口径测算的营收增长，服务费率有望提升；结合大促，抖音渠道预计 四季度实现盈利。2021-23 年该业务占比预计达 56.2%/60.8%/64.8%，营收增速 63%/30%/30%，2021 年品牌合作数量有望达 100+。经图表 77 不同业务盈利模式 对比及成本拆分可知，品牌线上管理服务模式下店铺的运营、仓储、客服等人 员的薪酬计入营业成本，人力成本占比在 70%以上。

鉴于各平台服务费率波动较小，人效是毛利率的核心驱动因素。随着 2020 年管理服务的品牌增多，人员规模扩张明显，对应 2020 年人均毛利由 2019 年 的 102 万元/人降至 48 万元/人，毛利率降 4.1pct 至 66.7%。2019 年毛利率上 升主要受 H2 百雀羚切换为管理模式影响，拉长时间维度看，毛利率走势与人均 创利一致。考虑到业务模式转换导致的人员成本扩张不具备持续性，2021 年及 之后劳务的固定成本的规模化优势得以体现，毛利率具备提升空间，预计 2021-23 年分别为 68.3%/68.5%/69.0%。

图表 78：公司人均创利与线上管理毛利率趋势一致

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所

图表 79：可比公司人均创利（万元/人）

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所

（2）品牌线上营销服务：受采购规模影响，拿货折扣不及预期。从存量看，百雀羚品牌解除绑定的影响已在 2021Q3 完全释放，部分线上营销品牌依旧存 在收回自营权风险，采购规模缩减导致折扣力度不及从前，但由于核心绑定较 弱，降速略低于百雀羚。从增量看，目前公司主要的营销服务品牌为艾杜纱，2022 年及之后该业务板块增速近似单品牌增速。综合来看，预计 2021-23 年该 业务营收达 3.4/3.7/4.1 亿元，增速分别为-20%/10%/10%。

（3）线上分销：部分分销品牌更新，预计 2022 年完成品牌切换，预计 2021-23 年线上分销营收增速分别为-10%/5%/8%，占比 20.9%/18.2%/16.2%。

图表 80：公司收入分业务预测（百万元）

5.1.2.费用率

（1）销售费用：主要系线上营销模式的推广费用和职工薪酬，规模增速与 线上营销收入增速保持一致。2021Q3 销售费用率已由 2020 年底的 11.2%降至 6.3%，由于四季度购物节大促推广一般会在三季度提前覆盖，故 2021 全年销售 费用率仍有下降空间，预计 2021-23 年分别为 6.1%/6.0%/5.5%。

（2）管理&研发费用：2021H1 公司聘请聘用管理层，管理费用率上升至 7%，由于不具备可持续性，后续将转为固定成本，预计 2021-23 年管理费用率分别 为 7.5%/7.0%/6.0%。考虑到公司对技术升级的募资用途以及目前研发费用的合 理区间，我们预计 2021-23 年研发费率为 2.5%/2.0%/2.0%。

图表 81：公司盈利预测（百万元）

图表 82：行业重点公司估值表

资料来源：Choice，东方财富证券研究所。

注：未评级公司数据来自 Choice 一致预期，数据更新至 2022 年 3 月 29 日收盘价。

对比行业龙头宝尊电商的盈利模式，未来三年市场对于服务商企业的关注

度应高于经销商。从存货风险及资金占用上看，线上品牌管理模式的盈利更具

稳定性，估值水平相应提高。对比 2020 年 9 月-2022 年 3 月，丽人丽妆 PE（TTM）中位数 34.21 倍，若羽臣 PE（TTM）中位数 35.32 倍，我们认为，行业可比公 司当前处于低估值水平。

考虑到：（1）公司线上品牌管理业务的占比远超丽人丽妆，天猫渠道的绑 定逐渐分散至各渠道，在抖音平台的布局及盈利上具备先发优势；其次，由于

丽人丽妆经销品牌主要系天猫国际旗下的海外品牌，或将面临美妆大牌市场的

饱和风险，公司有望在自有品牌建设和战略签约模式上受益。（2）若羽臣深度 布局母婴领域，受政策等刚性需求、赛道景气度影响较大，公司扩品类的灵活

度或强于若羽臣。

综上，我们给予公司 2022 年 35 倍 PE，相比目前 18.2 倍的 PE 水平，有 92.3%的上涨空间，对应 12 个月目标价 70.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。

图表 83：丽人丽妆历史 PE（TTM）区间

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

6.风险提示

图表 84：若羽臣历史 PE（TTM）区间

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

1、新品牌拓展不及预期：公司更多发力加速新品牌的成长，可能在产品、团队、营销等出现风险因素，可能导致新品牌发展不及预期，及影响后续品牌 拓展。

2、竞争加剧：如果未来跨行业进入者增加、其他同业竞争者采取相似战略，使得大量新锐品牌选择专营性小型代运营企业，公司发展将不及预期。

3、疫情对社零增速的持续影响：公司代运营品牌的销售受到居民消费力的 影响较大，在疫情反复情况下，居民消费能力易受影响，品牌销售可能会不及 预期。

东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均 来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客 观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资建议的评级标准：
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关 证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国 市场以标普500指数为基准。

股票评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。

行业评级
强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

免责声明：
本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除 外）发布。

本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完 整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变 更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的 研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认 为适当的时候不定期地发布。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特 殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要 应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出 售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这 一投资的收入产生不良影响。

那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自 行承担风险。

本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公 司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。

如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引

用、删节和修改。