九阳股份评级买入Q4经营表现承压，新品拓展亮眼
股票代码 ：002242
股票简称 ：九阳股份
报告名称 ：Q4经营表现承压，新品拓展亮眼
评级 ：买入
行业：家电行业
| Table_Tit le | 2022 年 03 月 30 日 | Table_BaseI nfo | |||||||||||||
| 公司快报 | |||||||||||||||
| 九阳股份（002242.SZ） | |||||||||||||||
| 证券研究报告 | |||||||||||||||
| 小家电 | |||||||||||||||
| Q4 经营表现承压，新品拓展亮眼 | |||||||||||||||
| 投资评级买入-A | |||||||||||||||
| ■事件：九阳股份公布 2021 年年报。公司 2021 年实现收入 105.4 亿元，YoY-6.1%； | |||||||||||||||
| 维持评级 | |||||||||||||||
| 实现业绩7.5 亿元，YoY-20.7%。经折算，Q4 单季度实现收入35.1 亿元，YoY-15.3%； | |||||||||||||||
| 实现业绩 0.8 亿元，YoY-72.2%。我们认为，Q4 行业消费景气低迷，原材料成本 | 6 个月目标价： 19.31 元 | ||||||||||||||
| 压力提升，九阳单季度经营表现承压。 | 股价（2022-03-29） 16.37 元 | ||||||||||||||
| ■Q4 行业景气低迷，公司单季收入同比下滑：九阳 21Q4 单季收入同比有所下 | |||||||||||||||
| Table_M ar ketInfo | |||||||||||||||
| 交易数据 | |||||||||||||||
| 降，考虑到去年同期高基数影响，相比于 19Q4，九阳 21Q4 单季收入增长 13.3%， | |||||||||||||||
| 总市值（百万元） | 12,732.48 | ||||||||||||||
| 体现出较为稳健的经营实力。1）内销方面，厨房小家电消费景气度下降且行业 | |||||||||||||||
| 流通市值（百万元） | 12,709.70 | ||||||||||||||
| 竞争有所加剧，我们推断，Q4 公司内销收入同比双位数下降。据生意参谋数据， | |||||||||||||||
| 总股本（百万股） | 767.02 | ||||||||||||||
| Q4 九阳淘系平台的厨房小家电销售额 YoY-14.2%。据财报数据，21H2 九阳食品 | |||||||||||||||
| 流通股本（百万股） | 765.64 | ||||||||||||||
| 加 工 机 系 列 、 营 养 煲 系 列 、 西 式 电 器 系 列 、 炊 具 收 入 | |||||||||||||||
| 12 个月价格区间 | 15.78/36.59 元 | ||||||||||||||
| YoY-20.5%/-8.5%/-8.4%/+94.5%，公司核心品类增速承压，但炊具业务增速亮眼。 | |||||||||||||||
| Tabl e_Chart | |||||||||||||||
| 股价表现 | |||||||||||||||
| 公司积极布局炊具行业，推出大磨王耐磨不粘炒锅，炊具业务有望持续贡献收 | |||||||||||||||
| 入增量。2）外销方面，考虑到海运运力紧张，我们判断 Q4 九阳外销收入同比 | 九阳股份 | 沪深300 | |||||||||||||
| 有所下降。公司预计 2022 年关联交易出口 2.1 亿美元（约 13.5 亿人民币）， | 14% | ||||||||||||||
| YoY+13.6%。我们认为，九阳和 SharkNinja 将发挥中国产业链、渠道营销、产品 | 4% | ||||||||||||||
| -6% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | |||||||||||||
| 创新等方面的协同效应，公司外销收入有望稳步提升。 | |||||||||||||||
| -16% | |||||||||||||||
| ■Q4 原材料成本压力凸显，单季盈利能力有所下降：九阳 Q4 毛销差同比 | |||||||||||||||
| -26% | |||||||||||||||
| -36% | |||||||||||||||
| -4.5pct，其中毛利率同比-10.2pct。Q4 大宗原材料价格处于高位，公司生产成本 | |||||||||||||||
| -46% | |||||||||||||||
| 压力较大，且销售规模下滑制约规模效应体现。展望后续，随着原材料价格逐 | |||||||||||||||
| 步企稳，且公司积极推动产品结构优化升级，公司盈利能力有望回升。 | 资料来源：Wind 资讯 | ||||||||||||||
| ■Q4 单季经营性现金流净额同比下降：九阳 Q4 经营性现金流净额+4.3 亿元， | |||||||||||||||
| 升幅% | 1M | 3M | 12M | ||||||||||||
| YoY-63.8%。公司经营性现金流状况有所下降，主要因为 Q4 公司内外销承压， | |||||||||||||||
| 相对收益 | -3.92 | -10.04 | -33.26 | ||||||||||||
| 销售收入下降导致销售商品、提供劳务收到的现金 YoY-16.0%，且原材料价格上 | 绝对收益 | -16.71 | -28.14 | -43.05 | |||||||||||
| 涨，公司支付的原材料款有所增加，导致 Q4 购买商品、接受劳务支付的现金 | 张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn | ||||||||||||||
| YoY+50.3%。 | |||||||||||||||
| ■投资建议：九阳积极拓展产品品类，优化产品结构，布局以 Shopping Mall 为 | |||||||||||||||
| Tabl e_Report | 余昆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521070002 yukun@essence.com.cn | ||||||||||||||
| 代表的高价值线下渠道。公司采用现代化的治理机构，对管理层的股权激励充 | |||||||||||||||
| 分，并拟推出第一期员工持股计划。我们预期公司未来业绩有望保持快速增长。 | |||||||||||||||
| 预计公司 2022 年~2024 年的 EPS 分别为 1.07/1.22/1.40 元，维持买入-A 的投资 | |||||||||||||||
| 相关报告 | |||||||||||||||
| 评级，6 个月目标价 19.31 元，相当于 2022 年 18 倍动态市盈率。 | |||||||||||||||
| 九阳股份：Q3 内销经营承 | |||||||||||||||
| ■风险提示：原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化 | 压，盈利能力稳中有升/张 | 2021-10-27 | |||||||||||||
| 立聪 | |||||||||||||||
| 九阳股份：外销延续高增， | 2021-08-31 | ||||||||||||||
| 100,000,000 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||
| 主营收入 | 112.2 | 105.4 | 116.1 | 131.9 | 148.3 | 期待内销经营改善/张立聪 | |||||||||
| 净利润 | 9.4 | 7.5 | 8.2 | 9.3 | 10.7 | 九阳股份：内销稳健增长+ | |||||||||
| 每股收益(元) | 1.23 | 0.97 | 1.07 | 1.22 | 1.40 | ||||||||||
| 外销持续发力，Q1 业绩符 | 2021-04-30 | ||||||||||||||
| 每股净资产(元) | 5.58 | 5.56 | 6.06 | 6.61 | 7.17 | ||||||||||
| 合预期/张立聪 | |||||||||||||||
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||
| 九阳股份：外销持续发力，Q4 经营稳健/张立聪 | 2021-04-04 | ||||||||||||||
| 市盈率(倍) | 13.4 | 16.8 | 15.3 | 13.5 | 11.7 | ||||||||||
| 市净率(倍) | 2.9 | 2.9 | 2.7 | 2.5 | 2.3 | 九阳股份：外销持续发力， | |||||||||
| 净利润率 | 8.4% | 7.1% | 7.1% | 7.1% | 7.2% | Q4 经营表现超预期/张立 | 2021-03-01 | ||||||||
| 净资产收益率 | 21.9% | 17.5% | 17.7% | 18.4% | 19.5% | ||||||||||
| 聪 | |||||||||||||||
| 股息收益率 | 6.1% | 0.0% | 3.3% | 4.1% | 5.1% | ||||||||||
| ROIC | 83.1% | 328.3% | 48.7% | 50.6% | 65.4% | ||||||||||
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
| 公司快报/九阳股份 |
表 1：单季度财务指标分析
| % | 19Q4 | 20Q1 | 20Q2 | 20Q3 | 20Q4 | 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 | 21Q4 |
| 营业收入 YoY | 13 | -5 | 20 | 22 | 34 | 32 | -12 | -9 | -15 |
| 归母净利 YoY | 11 | -10 | 11 | 7 | 44 | 23 | 0 | -6 | -72 |
| 扣非归母净利 YoY | 65 | -7 | 11 | 2 | -54 | 13 | -25 | -6 | -36 |
| 销售毛利率 | 33 | 33 | 32 | 28 | 34 | 31 | 30 | 28 | 23 |
| 销售费用率 | 19 | 14 | 16 | 12 | 21 | 16 | 17 | 11 | 15 |
| 14 | 19 | 16 | 17 | 13 | 16 | 13 | 17 | 8 | |
| 毛利率-销售费用率 | |||||||||
| 销售净利率 | 6 | 9 | 9 | 9 | 7 | 8 | 10 | 9 | 2 |
| ROE | 6 | 4 | 7 | 6 | 7 | 4 | 6 | 5 | 2 |
| 扣非后 ROE | 5 | 4 | 7 | 5 | 2 | 4 | 4 | 5 | 1 |
| ROA 销售商品提供劳务收到的现金/ | 3 | 2 | 4 | 3 | 3 | 2 | 3 | 3 | 1 |
| 72 | 136 | 108 | 104 | 97 | 115 | 129 | 95 | 97 | |
| 收入 | |||||||||
| 经营活动现金净流量/收入 | 11 | 8 | 13 | 12 | 28 | -8 | -6 | -6 | 12 |
| 经营活动现金净流量/经营净收 | 170 | 79 | 135 | 130 | 589 | -108 | -79 | -57 | 1,565 |
| 益 | |||||||||
| 经营现金流净额占比 | 66 | -72 | -92 | 166 | 118 | 28 | -70 | 16 | 35 |
| 37 | 205 | 164 | -120 | 65 | 86 | 224 | -11 | 64 | |
| 投资现金流净额占比 | |||||||||
| 筹资现金流净额占比 | -3 | -33 | 28 | 54 | -83 | -14 | -53 | 95 | 0 |
资料来源：Wind、安信证券研究中心
图 1：收入与归母净利润同比
| 营业收入增长率 | 净利润增长率 |
40%
30%
20%
10%
0%
| -10% | 2020Q2 | 2020Q3 | 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 |
-20%
-30%
资料来源：Wind、安信证券研究中心
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 2 |
公司快报/九阳股份
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2020 | 2021 | |||||||||
| 100,000,000 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 100,000,000 | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 营业收入 | 112.2 | 105.4 | 116.1 | 131.9 | 148.3 | 成长性 | 20.0% | -6.1% | 10.2% | 13.6% | 12.5% | |
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | |||||||||||
| 76.3 | 76.1 | 82.6 | 93.3 | 104.6 | ||||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | |||||||||||
| 0.6 | 0.4 | 0.5 | 0.5 | 0.7 | 13.1% | -27.5% | 12.6% | 13.6% | 14.9% | |||
| 销售费用 | 净利润增长率 | |||||||||||
| 18.7 | 15.8 | 16.8 | 19.2 | 21.6 | 14.1% | -20.7% | 10.3% | 13.4% | 14.9% | |||
| 管理费用 | 4.0 | 3.5 | 3.9 | 4.6 | 5.2 | EBITDA 增长率 | 19.2% | -33.4% | 23.9% | 12.7% | 14.1% | |
| 研发费用 | EBIT 增长率 | |||||||||||
| 3.5 | 3.6 | 3.7 | 4.3 | 4.9 | 21.0% | -35.5% | 28.0% | 13.6% | 14.9% | |||
| 财务费用 | NOPLAT 增长率 | |||||||||||
| 0.0 | -0.2 | - | - | - | 16.9% | -27.1% | 15.3% | 13.4% | 14.9% | |||
| 资产减值损失 | -0.0 | -0.0 | - | - | - | 投资资本增长率 | -81.6% 677.6% | 9.3% | -11.1% | -8.9% | ||
| 加:公允价值变动收益 | 净资产增长率 | |||||||||||
| 0.7 | 0.3 | 0.1 | - | - | 14.2% | -1.0% | 8.0% | 8.0% | 7.4% | |||
| 投资和汇兑收益 | ||||||||||||
| 0.6 | 0.5 | - | - | - | ||||||||
| 营业利润 | 10.7 | 7.7 | 8.7 | 9.9 | 11.4 | 利润率 | 32.1% | 27.8% | 28.9% | 29.2% | 29.5% | |
| 加:营业外净收支 | 毛利率 | |||||||||||
| -0.0 | 0.2 | - | - | - | ||||||||
| 利润总额 | 营业利润率 | |||||||||||
| 10.6 | 7.9 | 8.7 | 9.9 | 11.4 | 9.5% | 7.3% | 7.5% | 7.5% | 7.7% | |||
| 减:所得税 | 1.5 | 0.9 | 1.0 | 1.1 | 1.3 | 净利润率 | 8.4% | 7.1% | 7.1% | 7.1% | 7.2% | |
| 净利润 | EBITDA/营业收入 | |||||||||||
| 9.4 | 7.5 | 8.2 | 9.3 | 10.7 | 10.1% | 7.1% | 8.0% | 8.0% | 8.1% | |||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 9.4% | 6.5% | 7.5% | 7.5% | 7.7% | ||||||
| 运营效率 | ||||||||||||
| 货币资金 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 21 | 27 | 27 | 23 | 19 | |
| 19.6 | 19.9 | 21.5 | 27.1 | 32.1 | 流动营业资本周转天数 | -11 | -14 | -5 | -7 | -9 | ||
| 交易性金融资产 | 流动资产周转天数 | |||||||||||
| 12.5 | 4.9 | 5.0 | 5.0 | 5.0 | 206 | 236 | 208 | 200 | 201 | |||
| 应收帐款 | 3.8 | 6.2 | 2.9 | 3.0 | 2.8 | 应收帐款周转天数 | 10 | 17 | 14 | 8 | 7 | |
| 应收票据 | 19.0 | 17.8 | 24.1 | 25.7 | 29.5 | 存货周转天数 | 33 | 34 | 34 | 36 | 35 | |
| 预付帐款 | 总资产周转天数 | |||||||||||
| 0.2 | 0.2 | 0.7 | 0.4 | 0.9 | 266 | 301 | 272 | 258 | 250 | |||
| 存货 | 投资资本周转天数 | |||||||||||
| 9.4 | 10.5 | 11.5 | 14.9 | 14.2 | 21 | 31 | 52 | 45 | 36 | |||
| 其他流动资产 | 8.5 | 5.7 | 3.0 | 2.0 | 3.0 | 投资回报率 | 21.9% | 17.5% | 17.7% | 18.4% | 19.5% | |
| 可供出售金融资产 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | ||||||||
| 持有至到期投资 | ROE ROA | |||||||||||
| - | - | - | - | - | ||||||||
| 长期股权投资 | ||||||||||||
| 1.8 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | 10.0% | 8.2% | 8.6% | 8.9% | 9.4% | |||
| 投资性房地产 | ROIC | |||||||||||
| 0.9 | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 83.1% 328.3% | 48.7% | 50.6% | 65.4% | ||||
| 固定资产 | 6.5 | 9.1 | 8.6 | 8.0 | 7.5 | 费用率 | ||||||
| 16.6% | 15.0% | 14.5% | 14.6% | 14.6% | ||||||||
| 在建工程 | 销售费用率 | |||||||||||
| 0.1 | 0.8 | 2.8 | 2.8 | 2.8 | ||||||||
| 无形资产 | 管理费用率 | |||||||||||
| 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.1 | 1.0 | 3.5% | 3.3% | 3.4% | 3.5% | 3.5% | |||
| 其他非流动资产 | 7.8 | 5.8 | 5.8 | 5.8 | 5.8 | 研发费用率 | 3.1% | 3.4% | 3.2% | 3.3% | 3.3% | |
| 资产总额 | 91.3 | 85.2 | 90.1 | 98.7 | 107.6 | 财务费用率 | 0.0% | -0.2% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | |
| 短期债务 | 四费/营业收入 | |||||||||||
| - | - | - | - | - | 23.3% | 21.5% | 21.1% | 21.3% | 21.4% | |||
| 应付帐款 | 25.9 | 22.3 | 24.0 | 28.8 | 30.9 | 偿债能力 | 53.1% | 50.2% | 49.2% | 49.9% | 50.7% | |
| 应付票据 | 资产负债率 | |||||||||||
| 12.3 | 13.5 | 3.9 | 16.3 | 7.0 | ||||||||
| 其他流动负债 | 负债权益比 | |||||||||||
| 9.8 | 6.0 | 16.3 | 3.9 | 16.6 | 113.3% 100.8% | 96.7% | 99.6% | 102.7% | ||||
| 长期借款 | - | - | - | - | - | 流动比率 | 1.52 | 1.56 | 1.56 | 1.59 | 1.61 | |
| 其他非流动负债 | 速动比率 | |||||||||||
| 0.5 | 1.0 | 0.1 | 0.2 | 0.1 | 1.32 | 1.31 | 1.30 | 1.29 | 1.35 | |||
| 负债总额 | 利息保障倍数 | |||||||||||
| 48.5 | 42.7 | 44.3 | 49.3 | 54.5 | 993.3 | -39.0 | ||||||
| 少数股东权益 | -0.0 | -0.2 | -0.7 | -1.3 | -1.9 | 分红指标 | 0.54 | 0.67 | 0.84 | |||
| 1.00 | - | |||||||||||
| 股本 | DPS(元) | |||||||||||
| 7.7 | 7.7 | 7.7 | 7.7 | 7.7 | ||||||||
| 留存收益 | 分红比率 | |||||||||||
| 35.0 | 34.7 | 38.8 | 43.0 | 47.3 | 81.6% | 0.0% | 50.0% | 55.0% | 60.0% | |||
| 股东权益 | 42.8 | 42.4 | 45.8 | 49.5 | 53.1 | 股息收益率 | 6.1% | 0.0% | 3.3% | 4.1% | 5.1% | |
| 业绩和估值指标 | ||||||||||||
| 现金流量表 | ||||||||||||
| 2020 2021 净利润 9.2 7.0 加:折旧和摊销 0.9 0.8 资产减值准备 0.2 0.1 公允价值变动损失-0.7 -0.3 财务费用 0.1 0.1 投资损失-0.8 -0.5 少数股东损益-0.2 -0.4 营运资金的变动 20.3 -6.9 经营活动产生现金流量 20.1 -0.3 投资活动产生现金流量-6.6 7.9 融资活动产生现金流量-7.8 -7.9 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 8.2 | 9.3 | 10.7 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 1.23 | 0.97 | 1.07 | 1.22 | 1.40 | ||||
| 0.6 | 0.6 | 0.6 | 5.58 | 5.56 | 6.06 | 6.61 | 7.17 | |||||
| - | - | - | 13.4 | 16.8 | 15.3 | 13.5 | 11.7 | |||||
| 0.1 | - | - | 2.9 | 2.9 | 2.7 | 2.5 | 2.3 | |||||
| - | - | - | 6.8 | -109.1 | 19.3 | 11.1 | 10.4 | |||||
| - | - | - | 1.1 | 1.2 | 1.1 | 1.0 | 0.8 | |||||
| -0.5 | -0.6 | -0.6 | 18.2 | 20.1 | 10.3 | 8.6 | 7.1 | |||||
| 0.0 | 1.3 | 0.8 | -1.4% | 12.9% | -1.3% | -1.4% | 12.9% | |||||
| 8.4 | 10.7 | 11.5 | -9.4 | 1.3 | -11.4 | -9.5 | 0.9 | |||||
| -2.1 | - | - | ||||||||||
| -4.7 | -5.1 | -6.4 | ||||||||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 3 | |||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | ||||||||||||
公司快报/九阳股份
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 4 |
公司快报/九阳股份
| | 免责声明 |
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但 不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明 示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需 在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出 的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限 性，请谨慎使用。
安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
安信证券研究中心
深圳市
| 地址：邮编： | 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 |
上海市
| 地址：邮编： | 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 |
北京市
| 地址： | 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 | |
| 邮编： | 100034 | |
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 5 | |