安琪酵母评级营收稳健增长，成本压力显著提升
股票代码 ：600298
股票简称 ：安琪酵母
报告名称 ：营收稳健增长，成本压力显著提升
评级 ：增持
行业：食品饮料
| Table_Tit le | 2022 年 03 月 30 日 | Table_BaseI nfo | |||||||||
| 公司快报 | |||||||||||
| 安琪酵母（600298.SH） | |||||||||||
| 证券研究报告 | |||||||||||
| 农产品加工及流通 | |||||||||||
| 营收稳健增长，成本压力显著提升 | |||||||||||
| 投资评级增持-A | |||||||||||
| ■事件：公司发布 2021 年报，公司 2021 年实现收入 106.8 亿元，同增 19.5% ； | |||||||||||
| 首次评级 | |||||||||||
| 归母净利润 13.1 亿元，同减 4.6%。Q4 实现收入 30.8 亿元，同增 22.9%，归 | |||||||||||
| 母净利润 2.9 亿元，同减 19.1%。公司拟每 10 股派发现金红利 5 元（含税）， | 6 个月目标价： 46.80 元 | ||||||||||
| 股价（2022-03-29） 40.70 元 | |||||||||||
| 2021 全年经营活动现金流净额为 13.2 亿元，同减 29.4%。 | |||||||||||
| Table_M ar ketInfo | |||||||||||
| ■全年业绩维持高增，制糖及奶制品业务增速亮眼。公司 2021 年实现收入 | |||||||||||
| 交易数据 | |||||||||||
| 106.8 亿元，同增 19.5%，全年收入保持稳定增长态势。分产品看，酵母系列、 | |||||||||||
| 总市值（百万元） | 35,904.64 | ||||||||||
| 制糖、包装、奶制品及其他产品分别实现营收 79.8/10.6/4.2/0.6/10.93 亿元， | 流通市值（百万元） | 35,526.13 | |||||||||
| 同比+15.1%/+68.4%/+25.6%/+35.0%/+15.6%，均实现双位数增长，其中制 | 总股本（百万股） | 832.86 | |||||||||
| 糖、包装和奶制品业务增速亮眼；分区域看，国内地区实现营收 77.8 亿元， | 流通股本（百万股） | 824.08 | |||||||||
| 12 个月价格区间 | 40.07/66.82 元 | ||||||||||
| 同增 22.3%，海外实现营收 28.2 亿元，同增 12.0%。单 Q4 来看，公司实现收 | |||||||||||
| 入 30.8 亿元，同增 22.9%，增速高于全年水平，可能系 Q3 提价效应的体现。 | Tabl e_Chart | ||||||||||
| 股价表现 | |||||||||||
| ■成本上行压力导致净利率承压，费用率维持平稳。公司全年毛利率为27.3%， | 安琪酵母 | 沪深300 | |||||||||
| 大幅下滑 6.66pcts，可能系运输费用从销售费用转计入成本导致。费用率方 | |||||||||||
| 17% | |||||||||||
| 面，公司全年销售费用率为 6.3%，同降 0.97pcts，管理费用率为 3.4%，同降 | |||||||||||
| 10% | |||||||||||
| 0.15pcts，财务费用率为 0.7%，同降 0.43pcts，三项费率均维持平稳。在新冠 | 3% | ||||||||||
| -4% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | |||||||||
| 疫情叠加全球通胀的背景下，原材料糖蜜的国内采购价格持续上行，公司归 | |||||||||||
| -11% | |||||||||||
| 母净利率下滑 3.10pcts 至 12.3%。单四季度看，公司实现归母净利润 2.9 亿元， | -18% | ||||||||||
| -25% | |||||||||||
| 同减 19.1%，主要系原材料成本大幅上涨所致。 | |||||||||||
| ■提价效应逐步显现，有望支撑 2022 年营收平稳增长。伴随原材料成本的持 | 资料来源：Wind 资讯 | ||||||||||
| 续上行，公司采取了主动提价的策略，同时利用水解糖技术缓解成本压力， | |||||||||||
| 升幅% | 1M | 3M | 12M | ||||||||
| 未来有望逐步消化成本压力。作为酵母行业的龙头，公司战略规划清晰，多 | |||||||||||
| 相对收益 | -13.2 | -17.76 | -13.69 | ||||||||
| 项扩产规划稳步推进，叠加主动提价和产品结构优化，预计公司 2022 年全 | 绝对收益 | -20.06 | -29.21 | -19.65 | |||||||
| 年营收有望维持高增长。 | 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn | ||||||||||
| ■ 投 资 建 议 ： 我们 预 计公 司 2022 年 -2024 年 的 收 入 增 速 分 别 为 | |||||||||||
| 18.0%/12.5%/8.8%，净利润增速分别为 7.0%/21.9%/10.5%，EPS 分别为 | |||||||||||
| Tabl e_Report | 邢乐涵 | 报告联系人 xinglh@essence.com.cn | |||||||||
| 1.68/2.05/2.26 元；首次给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价 46.8 元，相 | |||||||||||
| 当于 2022 年 28 倍 PE。 | |||||||||||
| 相关报告 | |||||||||||
| ■风险提示：原材料上涨超预期、国内外业务发展不及预期、汇率波动风险。 | |||||||||||
| 摘要(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||
| 主营收入 | 8,933.0 | 10,675.3 | 12,599.5 | 14,173.4 | 15,419.7 | ||||||
| 净利润 | 1,371.5 | 1,308.5 | 1,400.1 | 1,706.8 | 1,886.2 | ||||||
| 每股收益(元) | 1.65 | 1.57 | 1.68 | 2.05 | 2.26 | ||||||
| 每股净资产(元) | 7.15 | 8.23 | 10.35 | 12.04 | 14.00 | ||||||
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||
| 市盈率(倍) | 24.7 | 25.9 | 24.2 | 19.9 | 18.0 | ||||||
| 市净率(倍) | 5.8 | 4.9 | 3.9 | 3.4 | 2.9 | ||||||
| 净利润率 | 15.4% | 12.3% | 11.1% | 12.0% | 12.2% | ||||||
| 净资产收益率 | 23.3% | 19.1% | 16.2% | 17.0% | 16.2% | ||||||
| 股息收益率 ROIC | 1.2% | 0.0% | 0.9% | 0.9% | 0.7% | ||||||
| 22.3% | 19.1% | 16.6% | 19.1% | 23.4% | |||||||
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
公司快报/安琪酵母
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 20212022E2023E2024E | |||||||||||
| （百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | （百万元） | 2020 | ||||||
| 营业收入 | 8,933.0 | 10,675.3 | 12,599.5 | 14,173.4 | 15,419.7 | 成长性 | 16.7% | 19.5% | 18.0% | 12.5% | 8.8% | ||
| 减:营业成本 | |||||||||||||
| 5,896.1 | 7,756.9 | 9,137.4 | 10,170.4 | 11,018.8 | 营业收入增长率 | ||||||||
| 营业税费 | 79.4 | 87.1 | 112.1 | 126.1 | 137.1 | 营业利润增长率 | 47.9% | -7.8% | 7.9% | 22.7% | 11.1% | ||
| 销售费用 | |||||||||||||
| 645.7 | 667.9 | 756.0 | 836.2 | 956.0 | 净利润增长率 | 52.1% | -4.6% | 7.0% | 21.9% | 10.5% | |||
| 管理费用 | 313.8 | 359.4 | 415.8 | 459.2 | 493.4 | EBITDA 增长率 | 34.1% | -11.4% | 14.6% | 14.8% | 7.8% | ||
| 研发费用 | |||||||||||||
| 386.2 | 475.2 | 544.7 | 630.9 | 666.6 | EBIT 增长率 | 44.4% | -17.3% | 21.7% | 19.4% | 9.8% | |||
| 财务费用 | 104.1 | 78.7 | 47.5 | 3.4 | -21.2 | NOPLAT 增长率 | 51.5% | -9.1% | 5.3% | 18.8% | 9.2% | ||
| 资产减值损失 | -47.0 | -32.0 | -32.2 | -37.0 | -33.7 | 投资资本增长率 | 6.6% | 21.2% | 2.8% | -10.8% | 5.8% | ||
| 加:公允价值变动收益 | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | 净资产增长率 | 16.8% | 16.4% | 24.7% | 15.9% | 15.9% | |||
| 投资和汇兑收益 | |||||||||||||
| -3.4 | 7.6 | -0.8 | 1.2 | 2.7 | |||||||||
| 营业利润 | 1,625.6 | 1,499.2 | 1,617.5 | 1,985.3 | 2,205.3 | 利润率 | 34.0% | 27.3% | 27.5% | 28.2% | 28.5% | ||
| 加:营业外净收支 | |||||||||||||
| 1.5 | 17.6 | 9.6 | 9.6 | 12.3 | 毛利率 | ||||||||
| 利润总额 | |||||||||||||
| 1,627.1 | 1,516.8 | 1,627.1 | 1,994.9 | 2,217.5 | 营业利润率 | 18.2% | 14.0% | 12.8% | 14.0% | 14.3% | |||
| 减:所得税 | |||||||||||||
| 205.0 | 195.4 | 213.1 | 271.3 | 312.6 | 净利润率 | 15.4% | 12.3% | 11.1% | 12.0% | 12.2% | |||
| 净利润 | |||||||||||||
| 1,371.5 | 1,308.5 | 1,400.1 | 1,706.8 | 1,886.2 | EBITDA/营业收入 | 24.1% | 17.9% | 17.4% | 17.7% | 17.6% | |||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 18.5% | 12.8% | 13.2% | 14.0% | 14.2% | |||||||
| 运营效率 | |||||||||||||
| 货币资金 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 210 | 183 | 155 | 125 | 103 | ||
| 1,107.1 | 1,296.2 | 1,008.0 | 1,980.1 | 3,115.6 | 流动营业资本周转天数 | 52 | 57 | 64 | 61 | 62 | |||
| 交易性金融资产 | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | 流动资产周转天数 | 167 | 167 | 175 | 171 | 190 | |||
| 应收帐款 | 799.0 | 1,156.4 | 1,293.4 | 1,360.6 | 1,542.7 | 应收帐款周转天数 | 33 | 33 | 35 | 34 | 34 | ||
| 应收票据 | - | - | 58.1 | 10.9 | 20.7 | 存货周转天数 | 80 | 72 | 87 | 81 | 79 | ||
| 预付帐款 | |||||||||||||
| 179.2 | 278.7 | 225.5 | 337.7 | 285.3 | 总资产周转天数 | 417 | 409 | 390 | 345 | 340 | |||
| 存货 | |||||||||||||
| 1,993.1 | 2,251.0 | 3,838.7 | 2,566.9 | 4,203.9 | 投资资本周转天数 | 282 | 269 | 253 | 216 | 192 | |||
| 其他流动资产 | |||||||||||||
| 366.7 | 485.8 | 363.3 | 405.3 | 418.1 | |||||||||
| 投资回报率 | |||||||||||||
| 可供出售金融资产 | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 持有至到期投资 | - | - | - | - | - | ROE | 23.3% | 19.1% | 16.2% | 17.0% | 16.2% | ||
| 长期股权投资 | |||||||||||||
| 20.2 | - | - | - | - | ROA | 13.2% | 9.8% | 10.2% | 12.9% | 12.1% | |||
| 投资性房地产 | 4.6 | 4.5 | 4.5 | 4.5 | 4.5 | ROIC | 22.3% | 19.1% | 16.6% | 19.1% | 23.4% | ||
| 固定资产 | 5,203.8 | 5,659.1 | 5,157.7 | 4,656.4 | 4,155.0 | 费用率 | |||||||
| 7.2% | 6.3% | 6.0% | 5.9% | 6.2% | |||||||||
| 在建工程 | |||||||||||||
| 333.3 | 924.5 | 924.5 | 924.5 | 924.5 | 销售费用率 | ||||||||
| 无形资产 | 368.1 | 531.9 | 510.4 | 488.9 | 467.4 | 管理费用率 | 3.5% | 3.4% | 3.3% | 3.2% | 3.2% | ||
| 其他非流动资产 | 432.1 | 857.6 | 480.8 | 583.7 | 636.2 | 研发费用率 | 4.3% | 4.5% | 4.3% | 4.5% | 4.3% | ||
| 资产总额 | 10,807.2 | 13,445.6 | 13,864.9 | 13,319.3 | 15,773.8 | 财务费用率 | 1.2% | 0.7% | 0.4% | 0.0% | -0.1% | ||
| 短期债务 | |||||||||||||
| 1,141.1 | 2,035.1 | 1,344.2 | - | - | 四费/营业收入 | 16.2% | 14.8% | 14.0% | 13.6% | 13.6% | |||
| 应付帐款 | 1,138.5 | 1,589.7 | 1,932.6 | 1,712.0 | 2,246.6 | 偿债能力 | 42.7% | 46.4% | 35.3% | 21.9% | 23.6% | ||
| 应付票据 | |||||||||||||
| 94.2 | 160.4 | 404.7 | 135.4 | 407.3 | 资产负债率 | ||||||||
| 其他流动负债 | |||||||||||||
| 751.3 | 683.6 | 957.0 | 800.1 | 786.2 | 负债权益比 | 74.7% | 86.7% | 54.5% | 28.0% | 30.8% | |||
| 长期借款 | 1,245.1 | 1,467.7 | - | - | - | 流动比率 | 1.42 | 1.22 | 1.46 | 2.52 | 2.79 | ||
| 其他非流动负债 | |||||||||||||
| 249.1 | 308.0 | 249.8 | 269.0 | 275.6 | 速动比率 | 0.78 | 0.72 | 0.64 | 1.55 | 1.56 | |||
| 负债总额 | 4,619.3 | 6,244.6 | 4,888.3 | 2,916.6 | 3,715.7 | 利息保障倍数 | 15.90 | 17.39 | 35.02 | 583.04 | -103.00 | ||
| 少数股东权益 | 298.0 | 347.0 | 360.1 | 376.7 | 395.0 | 分红指标 | |||||||
| 0.49 | - | 0.37 | 0.36 | 0.30 | |||||||||
| 股本 | |||||||||||||
| 824.1 | 832.9 | 832.9 | 832.9 | 832.9 | DPS(元) | ||||||||
| 留存收益 | |||||||||||||
| 5,529.9 | 6,694.3 | 7,783.6 | 9,193.1 | 10,830.3 | 分红比率 | 30.0% | 0.0% | 22.2% | 17.4% | 13.2% | |||
| 股东权益 | 6,187.9 | 7,201.0 | 8,976.6 | 10,402.7 | 12,058.1 | 股息收益率 | 1.2% | 0.0% | 0.9% | 0.9% | 0.7% | ||
| 现金流量表 | 业绩和估值指标 | ||||||||||||
| 2020 2021 净利润 1,422.1 1,321.5 加:折旧和摊销 509.0 550.6 资产减值准备 47.0 32.0 公允价值变动损失- - 财务费用 57.6 87.2 投资损失 3.4 -7.6 少数股东损益 50.6 12.9 营运资金的变动-702.7 -1,269.4 经营活动产生现金流量 1,869.2 1,318.9 投资活动产生现金流量-776.8 -1,951.1 融资活动产生现金流量-466.8 840.4 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 20212022E2023E2024E | ||||||||
| 1,400.1 | 1,706.8 | 1,886.2 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 1.65 | 1.57 | 1.68 | 2.05 | 2.26 | |||||
| 522.9 | 522.9 | 522.9 | 7.07 | 8.23 | 10.35 | 12.04 | 14.00 | ||||||
| - | - | - | 24.7 | 25.9 | 24.2 | 19.9 | 18.0 | ||||||
| - | - | - | 5.8 | 4.9 | 3.9 | 3.4 | 2.9 | ||||||
| 47.5 | 3.4 | -21.2 | 28.9 | 37.3 | -32.6 | 25.0 | 23.9 | ||||||
| 0.8 | -1.2 | -2.7 | 3.8 | 3.2 | 2.7 | 2.4 | 2.2 | ||||||
| 13.9 | 16.9 | 18.7 | 20.1 | 27.3 | 15.7 | 12.7 | 11.3 | ||||||
| -388.6 | 347.5 | -1,042.7 | 6.6% | 13.0% | 14.6% | 6.6% | 13.0% | ||||||
| 1,596.5 | 2,596.2 | 1,361.2 | 3.7 | 2.0 | 1.7 | 3.0 | 1.4 | ||||||
| -0.8 | 1.2 | 2.7 | 2.2 | 1.9 | 1.6 | 1.9 | 2.3 | ||||||
| -1,884.0 | -1,625.3 | -228.4 | 2.7 | 3.2 | 2.3 | 2.1 | 1.6 | ||||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 2 | ||||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | |||||||||||||
公司快报/安琪酵母
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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公司快报/安琪酵母
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