青岛啤酒评级买入高端化步履坚定，21年平稳收官
股票代码 ：600600
股票简称 ：青岛啤酒
报告名称 ：高端化步履坚定，21年平稳收官
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 2022 年 03 月 28 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 78.00 元 | |
| 青岛啤酒（600600）食 品饮料 | 目标价：——元（6 个月） |
高端化步履坚定，21 年平稳收官
| 投资要点 事件：公司发布 2021 年年报，实现营收 301.7 亿元，同比增长 8.7%；实现归 母净利润 31.6 亿元，同比增长 43.3%；实现扣非归母净利润 22.1 亿元，同比 增长 21.5%。其中 21Q4 实现营收 33.9 亿元，同比增长 1.7%，实现归母净利 润-4.6亿元，去年同期为-7.8亿元。同时，拟每股派发现金股利 1.10 元（含税）。 主品牌占比持续攀升，带动吨价明显上行。量方面，公司全年实现啤酒销量 793 万吨，同比增长 1.4%。公司持续推进产品结构升级，销量结构优化明显：主品 牌实现销量 432.0万吨，同比增长 11.6%，其中高档以上啤酒实现销量 52万吨，同比增长 14.4%；其他品牌实现销量 360万吨，同比下降 8.6%。价方面，得益 于纯生及 1903以上产品的快速放量，主品牌吨价同比上升 2.8%至 4573元/吨； 此外公司持续推进山东及华北地区听装崂山对罐装崂山的替代，其他品牌吨价 同比上升 7.2%至 2744元/吨。中高端产品占比持续攀升，带动公司整体吨价同 比上涨 7%至 3742元/吨。分区域来看，沿黄一带优势区域山东及华北地区实现 量价齐升，销量分别同比+3.4%/+6.8%，收入分别同比+6%/+5%；沿海一带弱 势地区降费明显，华南/华东/东南地区销售费用分别同比下降 2%/5%/1%，且东 南地区成功扭亏为盈。公司全国化布局稳扎稳打，沿黄区域推进产品结构升级 叠加长江以南地区降费增利，预计 22 年公司业绩将维持高增。 成本端压力凸显，降费提效与征收补偿增厚利润。2021年公司毛利率为 36.7%，同比上升 1.4pp，其中 Q4 单季度毛利率为-18%，同比下降 47pp。21H2 以来 受关键原材料大麦、包材等价格持续上涨影响，行业整体成本端承压，且由于： 1）酒企普遍采取提前锁价规避原料价格波动，高价原料影响自 Q3 起在报表端 体现；2）进入淡季啤酒需求疲软，销量下滑削弱规模效应，成本压力凸显致使 21Q4 毛利率承压明显。费用率方面，销售费用同比上升 0.7pp至 13.6%，主要 由于公司加大品牌宣传力度，以及同期因新冠疫情减免社保费用所致；管理费 用率保持稳定，同比下降 0.4pp至 5.6%。公司 21年 12月收到政府杨家群货场 土地收储补偿款，扣除税费等相关支出后为公司贡献 4.36亿净利润。成本端持 续承压下，通过产品结构优化及提升费用投放效率，致使公司全年整体净利率 提升 2.4pp 至 10.8%。 提价落地缓释成本压力，结构升级护航长期业绩。进入 2022年以来，行业成本 端如铝材、大麦等原料价格持续上行，公司在 21 年淡季针对白啤、1903 等产 品开启提价，目前渠道反馈提价传导顺利，预计对利润端提振效果将于 22年旺 季体现。此外公司白啤品类高增态势延续，预计 22年增速将超过 40%；沿黄一 带地区结构升级稳扎稳打，主品牌占比有望突破 25%。伴随公司以青岛 1903 酒吧为核心的线下沉浸式营销活动对消费者心智的持续占领，公司高端啤酒竞 争优势将进一步扩大，长期业绩有望稳中向好。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 2.43元、2.81元、3.10 元，对应动态 PE 分别为 32 倍、28 倍、25 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，高端化竞争加剧风险。 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：舒尚立 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@swsc.com.cn | |||||||||||
| 42% | 青岛啤酒 | 沪深300 | ||||||||||
| 29% 17% 4% -8% | ||||||||||||
| -21% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | 22/3 | ||||||
| 数据来源：聚源数据 基 础数据 | ||||||||||||
| 总股本(亿股) | 13.64 | |||||||||||
| 流通 A 股(亿股) | 6.96 | |||||||||||
| 52 周内股价区间(元) | 78.0-115.81 | |||||||||||
| 总市值(亿元) | 1,064.20 | |||||||||||
| 总资产(亿元) | 453.29 | |||||||||||
| 每股净资产(元) | 17.15 | |||||||||||
| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 相 关研究 1. 青岛啤酒（600600）：销量短期承压明显，结构升级持续推进 (2021-10-31) 2. 青岛啤酒（600600）：主品牌快速扩容，全国化扩张提速 (2021-08-26) 3. 青岛啤酒（600600）：百年青啤栉风沐雨，结构升级乘风破浪 (2021-06-22) | |||||||
| 营业收入（亿元） | 301.67 | 328.92 | 360.91 | 387.03 | ||||||||
| 增长率 | 8.67% | 9.03% | 9.73% | 7.24% | ||||||||
| 归属母公司净利润（亿元） | 31.55 | 33.21 | 38.37 | 42.27 | ||||||||
| 增长率 | 43.34% | 5.26% | 15.52% | 10.18% | ||||||||
| 每股收益 EPS（元） | 2.31 | 2.43 | 2.81 | 3.10 | ||||||||
| 净资产收益率 ROE | 13.69% | 13.05% 13.70% | 11433 | 13.75% | ||||||||
| PE | 34 | 32 | 28 | 25 | ||||||||
| PB | 4.47 | 4.05 | 3.68 | 3.35 | ||||||||
数据来源：Wind，西南证券
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青 岛啤酒（600600） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 301.67 | 2022E | 2023E | 2024E | | 现 金 流量表（亿元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 328.92 | 360.91 | 387.03 | 净利润 | 32.56 | 34.27 | 39.60 | 43.62 | |
| 营业成本 | 190.91 | 204.66 | 221.71 | 235.29 | 折旧与摊销 | 10.91 | 6.21 | 6.62 | 6.98 |
| 营业税金及附加 | 23.19 | 24.67 | 26.35 | 27.48 | 财务费用 | -2.43 | -4.58 | -5.09 | -5.32 |
| 销售费用 | 40.97 | 44.08 | 48.00 | 51.09 | 资产减值损失 | -1.89 | -1.89 | -1.89 | 0.00 |
| 管理费用 | 16.93 | 18.42 | 19.85 | 20.90 | 经营营运资本变动 | -38.96 | 2.41 | -16.41 | -20.81 |
| 财务费用 | -2.43 | -4.58 | -5.09 | -5.32 | 其他 | 60.24 | -1.17 | -1.28 | -3.07 |
| 资产减值损失 | -1.89 | -1.89 | -1.89 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 60.43 | 35.25 | 21.55 | 21.41 |
| 投资收益 | 1.86 | 1.50 | 1.50 | 1.50 | 资本支出 | -4.08 | -6.00 | -6.00 | -6.00 |
| 公允价值变动损益 | 2.53 | 2.53 | 1.50 | 1.50 | 其他 | -98.42 | 2.03 | 1.00 | 1.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -102.50 | -3.97 | -5.00 | -5.00 |
| 营业利润 | 44.55 | 47.60 | 54.99 | 60.59 | 短期借款 | -4.57 | -2.46 | 0.00 | 0.00 |
| 其他非经营损益 | 0.24 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额 | 44.79 | 47.60 | 54.99 | 60.59 | 股权融资 | 2.81 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 所得税 | 12.23 | 13.33 | 15.40 | 16.97 | 支付股利 | 0.00 | -12.62 | -13.29 | -15.35 |
| 净利润 | 32.56 | 34.27 | 39.60 | 43.62 | 其他 | -14.37 | 7.21 | 5.09 | 5.32 |
| 少数股东损益 | 1.01 | 1.06 | 1.23 | 1.35 | 筹 资活动现金流净额 | -16.14 | -7.87 | -8.19 | -10.03 |
| 归属母公司股东净利润 | 31.55 | 33.21 | 38.37 | 42.27 | 现金流量净额 | -58.29 | 23.41 | 8.36 | 6.38 |
| 资产负债表（亿元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 财务分析指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 145.98 | 169.39 | 177.75 | 184.12 | 成长能力 | ||||
| 应收和预付款项 | 3.53 | 4.62 | 4.91 | 5.24 | 销售收入增长率 | 8.67% | 9.03% | 9.73% | 7.24% |
| 存货 | 34.93 | 37.43 | 40.55 | 43.04 | 营业利润增长率 | 37.07% | 6.86% | 15.52% | 10.18% |
| 其他流动资产 | 105.15 | 104.78 | 112.27 | 118.38 | 净利润增长率 | 39.94% | 5.26% | 15.52% | 10.18% |
| 长期股权投资 | 3.66 | 3.66 | 3.66 | 3.66 | EBITDA 增长率 | 35.91% | -7.15% | 14.80% | 10.13% |
| 投资性房地产 | 0.26 | 0.26 | 0.26 | 0.26 | 获利能力 | ||||
| 固定资产和在建工程 | 109.10 | 110.09 | 110.66 | 110.88 | 毛利率 | 36.71% | 37.78% | 38.57% | 39.21% |
| 无形资产和开发支出 | 37.88 | 36.81 | 35.74 | 34.66 | 三费率 | 18.39% | 17.61% | 17.39% | 17.23% |
| 其他非流动资产 | 25.14 | 27.02 | 28.89 | 30.76 | 净利率 | 10.79% | 10.42% | 10.97% | 11.27% |
| 资产总计 | 465.63 | 494.05 | 514.68 | 531.01 | ROE | 13.69% | 13.05% | 13.70% | 13.75% |
| 短期借款 | 2.46 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ROA | 6.99% | 6.94% | 7.69% | 8.22% |
| 应付和预收款项 | 63.25 | 63.44 | 69.71 | 74.50 | ROIC | 41.02% | 30.78% | 31.82% | 29.10% |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 17.58% | 14.97% | 15.66% | 16.08% |
| 其他负债 | 161.99 | 167.90 | 155.96 | 139.22 | 营运能力 | ||||
| 负债合计 | 227.69 | 231.34 | 225.67 | 213.72 | 总资产周转率 | 0.69 | 0.69 | 0.72 | 0.74 |
| 股本 | 13.64 | 13.64 | 13.64 | 13.64 | 固定资产周转率 | 2.95 | 3.19 | 3.39 | 3.57 |
| 资本公积 | 39.56 | 39.56 | 39.56 | 39.56 | 应收账款周转率 | 141.07 | 173.85 | 142.03 | 149.66 |
| 留存收益 | 177.19 | 197.78 | 222.87 | 249.80 | 存货周转率 | 5.63 | 5.66 | 5.68 | 5.63 |
| 归属母公司股东权益 | 230.02 | 253.72 | 278.81 | 305.73 | 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 118.86% | — | — | — |
| 少数股东权益 | 7.92 | 8.98 | 10.20 | 11.56 | 资本结构 | ||||
| 股东权益合计 | 237.94 | 262.70 | 289.01 | 317.29 | 资产负债率 | 48.90% | 46.83% | 43.85% | 40.25% |
| 负债和股东权益合计 | 465.63 | 494.05 | 514.68 | 531.01 | 带息债务/总负债 | 1.08% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 流动比率 | 1.59 | 1.70 | 1.86 | 2.08 | |||||
| 业绩和估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 速动比率 | 1.39 | 1.50 | 1.63 | 1.83 |
| EBITDA | 53.03 | 49.24 | 56.52 | 62.25 | 股利支付率 | 0.00% | 38.00% | 34.62% | 36.31% |
| PE | 33.73 | 32.04 | 27.74 | 25.17 | 每股指标 | ||||
| PB | 4.47 | 4.05 | 3.68 | 3.35 | 每股收益 | 2.31 | 2.43 | 2.81 | 3.10 |
| PS | 3.53 | 3.24 | 2.95 | 2.75 | 每股净资产 | 17.44 | 19.25 | 21.18 | 23.26 |
| EV/EBITDA | 16.38 | 17.07 | 14.68 | 13.20 | 每股经营现金 | 4.43 | 2.58 | 1.58 | 1.57 |
| 股息率 | 0.00% | 1.19% | 1.25% | 1.44% | 每股股利 | 0.00 | 0.93 | 0.97 | 1.12 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
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