安琪酵母评级买入糖蜜成本短期承压，长期向上趋势不改
股票代码 ：600298
股票简称 ：安琪酵母
报告名称 ：糖蜜成本短期承压，长期向上趋势不改
评级 ：买入
行业：食品饮料
| 2022 年 03 月 29 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 40.70 元 | |
| 安琪酵母（600298）农 林牧渔 | 目标价：——元（6 个月） |
糖蜜成本短期承压，长期向上趋势不改
| 投资要点 事件：公司发布 2021年报，全年实现营收 106.8亿元（+19.5%），实现归母净 利润 13.1亿元（-4.6%）；其中 21Q4单季度实现营收 30.8亿元（+22.9%），实 现归母净利润 2.9 亿元（-19.1%），利润端略低于市场预期。同时，拟每 10 股 派发现金红利 5 元（含税）。 酵母收入稳健增长，全球化销售稳步推进。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入 41.3亿元（+19.3%）、3.3亿元（+63.9%）。传统酵 母、酵母衍生物平稳增长，酵母抽提物在下游需求带动下实现快速增长。2、分 渠道看，线下、线上分别实现营业收入 69.2亿元（+23.8%）、36.8亿元（+12%）， 在安琪官方商城、博试生等自有电商平台及第三方主流电商平台开设店铺，实 现全渠道销售。3、分区域看，国内、国外营收增速分别为 22.3%、12%。公司 产品已销往全球 163 个国家和地区，为全球最大的 YE 供应商和第二大干酵母 供应商。 原材料成本大幅上行短期削弱盈利能力。1、公司整体毛利率 27.3%，同比下滑 6.7pp，主要由于：糖蜜供应持续紧张，采购成本大幅上涨，导致盈利能力有所 减弱；同时，对主要产品提价，贡献较大利润弹性。2、费用率方面，销售费用 率 6.3%，同比下降 1pp；管理费用率、研发费用率分别为 3.4%、4.5%，基本 持平；财务费用率 0.7%，同比下降 0.4pp。整体净利率 12.4%，同比下降 3.5pp， 短期承压。 产能建设稳步推进，提供坚实成长基础。公司规划 2022年实现收入 126亿元、净利润继续稳步增长，2025 年确保收入达 200 亿元。公司已在全球建立 12 个 工厂，发酵产能达到 31.6万吨，同比增加 10.3%，在国内、全球占比分别为 60%、15%，产销规模位居全球第二；其中酵母抽提物产量突破 10 万吨，同比增长 22.9%。1、国内方面，公司拟非公开募资 14.1 亿元，用于建设 6.65 万吨酵母 及酵母抽提物类产能、5000 吨酶制剂产能；通过收购圣琪生物快速获得 1.5 万 吨发酵产能。2、海外方面，公司拟分别投资 5.13 亿元、2.02 亿元用于建设埃 及二期、俄罗斯二期项目，将分别增加 2 万吨、0.8 万吨酵母产能。3、投资建 设宜昌、柳州、崇左水解糖深加工项目，逐步采取水解糖替代糖蜜工艺，有望 进一步缓解成本压力。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 14.2 亿元、17.3 亿元、21.9 亿元，EPS 分别为 1.70 元、2.08 元、2.63 元，对应动态 PE 分别 为 24 倍、20 倍、16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动。 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@swsc.com.cn | |||||||||||
| 23% | 安琪酵母 | 沪深300 | ||||||||||
| 14% 4% -6% -16% | ||||||||||||
| -25% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | 22/3 | ||||||
| 数据来源：聚源数据 基 础数据 | ||||||||||||
| 总股本(亿股) | 8.33 | |||||||||||
| 流通 A 股(亿股) | 8.24 | |||||||||||
| 52 周内股价区间(元) | 40.07-66.82 | |||||||||||
| 总市值(亿元) | 338.97 | |||||||||||
| 总资产(亿元) | 134.46 | |||||||||||
| 每股净资产(元) | 8.23 | |||||||||||
相 关研究
期削弱盈利能力，定增布局产能 (2021-07-25) 3. 安琪酵母（600298）：Q1 维持高增长，盈利能力再创新高 (2021-04-16) | ||||||||||||
| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||
| 营业收入（百万元） | 10675.33 | 12650.56 | 14804.38 | 17188.63 | ||||||||
| 增长率 | 19.50% | 18.50% | 17.03% | 16.11% | ||||||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 1308.54 | 1416.68 | 1733.53 | 2186.92 | ||||||||
| 增长率 | -4.59% | 8.26% | 22.37% | 26.15% | ||||||||
| 每股收益 EPS（元） | 1.57 | 1.70 | 2.08 | 2.63 | ||||||||
| 净资产收益率 ROE | 18.35% | 17.49% 19.59% | 51406 | 22.23% | ||||||||
| PE | 26 | 24 | 20 | 16 | ||||||||
| PB | 4.95 | 4.34 | 3.96 | 3.56 | ||||||||
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 1 |
安 琪酵母（600298） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 10675.33 | 2022E 12650.56 9293.47 | 2023E 14804.38 10755.00 162.85 | 2024E 17188.63 12342.54 189.07 | 2 0 2 0 A | 现 金 流量表（百万元）净利润 | 2021A 1321.48 | 2022E 1430.70 | 2023E 1750.69 | 2024E 2208.56 |
| 营业成本 | 7756.85 | 折旧与摊销 | 550.57 | 391.74 | 427.16 | 459.12 | |||
| 营业税金及附加 | 87.06 | 139.16 | 财务费用 | 78.70 | 1.27 | 1.48 | 1.72 | ||
| 销售费用 | 667.93 | 948.79 | 1132.53 | 1237.58 | 资产减值损失 | -31.96 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 管理费用 | 359.42 | 632.53 | 755.02 | 893.81 | 经营营运资本变动 | -371.11 | 15.39 | -370.62 | -380.68 |
| 财务费用 | 78.70 | 1.27 | 1.48 | 1.72 | 其他 | -228.79 | 13.93 | -16.34 | 0.97 |
| 资产减值损失 | -31.96 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 1318.90 | 1853.03 | 1792.36 | 2289.68 |
| 投资收益 | 7.64 | 1.61 | 2.80 | 3.21 | 资本支出 | -1138.33 | -300.00 | -400.00 | -500.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -812.76 | 1.61 | 2.80 | 3.21 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -1951.10 | -298.39 | -397.20 | -496.79 |
| 营业利润 | 1499.20 | 1636.96 | 2000.29 | 2527.11 | 短期借款 | 894.06 | -1607.01 0.00 | -294.31 | -133.79 |
| 其他非经营损益 | 17.64 | 10.95 | 11.61 | 12.40 | 长期借款 | 222.57 | 0.00 | 0.00 | |
| 利润总额 | 1516.85 | 1647.91 | 2011.90 | 2539.51 | 股权融资 | 283.82 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 所得税 | 195.36 | 217.21 | 261.22 | 330.95 | 支付股利 | 0.00 | -915.98 | -991.68 | -1213.47 -1.72 |
| 净利润 | 1321.48 | 1430.70 | 1750.69 | 2208.56 | 其他 | -560.06 | 304.71 | -1.48 | |
| 少数股东损益 | 12.95 | 14.02 | 17.15 | 21.64 | 筹 资活动现金流净额 | 840.39 | -2218.27 -663.63 | -1287.47 | -1348.98 443.91 |
| 归属母公司股东净利润 | 1308.54 | 1416.68 | 1733.53 | 2186.92 | 现金流量净额 | 190.37 | 107.69 | ||
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 1296.16 | 2022E 632.53 | 2023E 740.22 | 2024E 1184.12 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 应收和预付款项 | 1435.11 | 1612.20 | 1886.45 | 2201.27 | 销售收入增长率 | 19.50% | 18.50% | 17.03% | 16.11% |
| 存货 | 2251.01 | 2681.39 | 3119.06 | 3575.58 | 营业利润增长率 | -7.77% | 9.19% | 22.20% | 26.34% |
| 其他流动资产 | 485.76 | 275.11 | 321.95 | 373.80 | 净利润增长率 | -7.08% | 8.26% | 22.37% | 26.15% |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA 增长率 | -4.92% | -4.63% | 19.65% | 23.02% |
| 投资性房地产 | 4.49 | 4.49 | 4.49 | 4.49 | 获利能力 | ||||
| 固定资产和在建工程 | 6583.59 | 6505.80 | 6492.58 | 6547.41 | 毛利率 | 27.34% | 26.54% | 27.35% | 28.19% |
| 无形资产和开发支出 | 568.17 | 555.54 | 542.90 | 530.27 | 三费率 | 10.36% | 12.51% | 12.76% | 12.41% |
| 其他非流动资产 | 821.37 | 820.05 | 818.74 | 817.43 | 净利率 | 12.38% | 11.31% | 11.83% | 12.85% |
| 资产总计 | 13445.65 | 13087.10 428.10 | 13926.39 133.79 | 15234.37 0.00 | ROE | 18.35% | 17.49% | 19.59% | 22.23% |
| 短期借款 | 2035.11 | ROA | 9.83% | 10.93% | 12.57% | 14.50% | |||
| 应付和预收款项 | 1807.26 | 2344.96 | 2663.17 | 3048.61 | ROIC | 16.24% | 15.33% | 18.34% | 21.99% |
| 长期借款 | 1467.72 | 1467.72 | 1467.72 | 1467.72 | EBITDA/销售收入 | 19.94% | 16.05% | 16.41% | 17.38% |
| 其他负债 | 934.54 | 666.55 | 722.93 | 784.17 | 营运能力 | ||||
| 负债合计 | 6244.62 | 4907.33 | 4987.61 | 5300.50 | 总资产周转率 | 0.88 | 0.95 | 1.10 | 1.18 |
| 股本 | 832.86 | 832.86 | 832.86 | 832.86 | 固定资产周转率 | 1.97 | 2.19 | 2.49 | 2.86 |
| 资本公积 | 928.53 | 928.53 | 928.53 | 928.53 | 应收账款周转率 | 11.11 | 10.58 | 10.77 | 10.69 |
| 留存收益 | 5765.79 | 6266.49 | 7008.35 | 7981.80 | 存货周转率 | 3.62 | 3.76 | 3.70 | 3.68 |
| 归属母公司股东权益 | 6854.06 | 7818.79 | 8560.65 | 9534.10 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 110.28% | — | — | — |
| 少数股东权益 | 346.96 | 360.98 | 378.13 | 399.77 | 资本结构 | ||||
| 股东权益合计 | 7201.03 | 8179.77 | 8938.78 | 9933.87 | 资产负债率 | 46.44% | 37.50% | 35.81% | 34.79% |
| 负债和股东权益合计 | 13445.65 | 13087.10 2022E 2029.97 | 13926.39 2023E 2428.93 | 15234.37 2024E 2987.95 | 带息债务/总负债 | 56.09% | 38.63% | 32.11% | 27.69% |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 2128.48 | 流动比率 | 1.22 | 1.66 | 1.89 | 2.08 | |||
| 速动比率 | 0.72 | 0.80 | 0.92 | 1.07 | |||||
| 股利支付率 | 0.00% | 64.66% | 57.21% | 55.49% | |||||
| PE | 25.90 | 23.93 | 19.55 | 15.50 | 每股指标 | ||||
| PB | 4.95 | 4.34 | 3.96 | 3.56 | 每股收益 | 1.57 | 1.70 | 2.08 | 2.63 |
| PS | 3.18 | 2.68 | 2.29 | 1.97 | 每股净资产 | 8.23 | 9.39 | 10.28 | 11.45 |
| EV/EBITDA | 16.65 | 16.92 | 13.97 | 11.16 | 每股经营现金 | 1.58 | 2.22 | 2.15 | 2.75 |
| 股息率 | 0.00% | 2.70% | 2.93% | 3.58% | 每股股利 | 0.00 | 1.10 | 1.19 | 1.46 |
数据来源：Wind，西南证券
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
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| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
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| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
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| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
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