贵州茅台评级买入21年平稳收官，22Q1实现开门红
股票代码 ：600519
股票简称 ：贵州茅台
报告名称 ：21年平稳收官，22Q1实现开门红
评级 ：买入
行业：酿酒行业
公司研究 | 动态跟踪
贵州茅台 600519.SH
21 年平稳收官，22Q1 实现开门红
核心观点
⚫公司发布 21 年和 22Q1 主要经营情况，21 年公司实现营业总收入 1094.6 亿元(yoy +11.7%)，归母净利润 524.6 亿元(yoy+12.3%)；21Q4 实现营业收入约 313 亿元 (yoy+12.8%)，归母净利润 151.9 亿元(yoy+ 18.1%)，Q4 加速增长；22Q1 营业总收 入约 331 亿元(yoy+18%)，归母净利润约 166 亿元(yoy+19%)，顺利实现开门红。
⚫22Q1 新品贡献增量，茅台电商平台上线。22Q1 营收增速环比 21Q4 提升，预计主 要受益于飞天放量、茅台 1935 和珍品茅台等新品贡献增量，新品释放有望为全年业 绩增长提供重要支撑。近期飞天茅台批价呈现下滑趋势，目前整箱批价约 2800 元，散瓶批价约 2600 元，较月初分别下滑约 350 元和 150 元；本轮批价下滑预计主要因
为疫情扩散对高端白酒消费场景造成冲击、同时茅台电商平台上线引发渠道担忧。
边际上，批价已经呈现企稳趋势，茅台酒下游消费需求强劲，批价短期下滑后将刺 激更多需求形成，长期下滑空间有限，未来有望保持平稳。茅台电商平台“i 茅台”近期正式上线，目前平台上可以销售虎年生肖酒、珍品茅台和茅台 1935 等产品。茅
台电商平台上线是公司推进渠道改革的重要一步，有助于拉近茅台酒与消费者之间
的距离，降低消费者购买门槛，同时回收部分渠道利润。
⚫加强直销和非标产品发展，盈利能力稳定提升。从盈利能力来看，21 年公司归母净 利率约 49.5%（yoy+0.3pct），其中 21Q4 归母净利率约 48.6%（yoy+2.1pct）；以 营业总收入计算，22Q1 归母净利率约 50.2%（yoy+0.4pct）。公司盈利能力稳定提
升，预计主要仍受益于直销渠道占比提升、非标产品提价及占比提升等。
⚫22 年业绩加速成长，关注长期配置价值。基于茅台酒的工艺特点，我们预计公司 22 年茅台酒销量将同比增长约 9%，叠加直销渠道和非标产品的发展，22 年将是公司 业绩加速成长的一年。近期受市场整体调整的影响，公司估值回落，目前 22 年 PE 约 33 倍，中长期配置价值进一步凸显。长期来看，国内白酒消费升级的大趋势不
变，公司作为白酒龙头，业绩增长确定性高，渠道改革将进一步提升盈利弹性。
盈利预测与投资建议
⚫根据业绩快报，下调费用率，预测公司 21-23 年每股收益分别为 41.76、49.94、57.39 元（原 21-23 年预测为 41.42、49.63 和 57.23 元）。维持前次报告 22 年 45 倍 PE 估值，对应目标价 2247.30 元，维持买入评级。
风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。
公司主要财务信息
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 85,430 | 94,915 | 105,901 | 125,671 | 144,122 |
| 同比增长(%) | 16.0% | 11.1% | 11.6% | 18.7% | 14.7% |
| 营业利润(百万元) | 59,041 | 66,635 | 74,751 | 89,517 | 102,710 |
| 同比增长(%) | 15.0% | 12.9% | 12.2% | 19.8% | 14.7% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 41,206 | 46,697 | 52,460 | 62,738 | 72,094 |
| 同比增长(%) | 17.1% | 13.3% | 12.3% | 19.6% | 14.9% |
| 每股收益（元） | 32.80 | 37.17 | 41.76 | 49.94 | 57.39 |
| 毛利率(%) | 91.3% | 91.4% | 91.5% | 91.9% | 92.1% |
| 净利率(%) | 48.2% | 49.2% | 49.5% | 49.9% | 50.0% |
| 净资产收益率(%) | 33.1% | 31.4% | 29.9% | 30.3% | 29.4% |
| 市盈率 | 50.8 | 44.8 | 39.9 | 33.4 | 29.0 |
| 市净率 | 15.4 | 13.0 | 11.0 | 9.3 | 7.9 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年03月29日） | 1667 元 |
| 目标价格 | 2247.30 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 2298.36/1525.5 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 125,620/125,620 |
| A 股市值（百万元） | 2,094,082 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 食品饮料 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 29 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -1.65 | -6.89 | -18.32 | -17.28 |
| 相对表现 | -1.83 | -3.43 | -13.3 | 5.34 |
| 沪深 300 | 0.18 | -3.46 | -5.02 | -22.62 |
叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079
caiqi@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860519080001 周翰
021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521070003
结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 2022-03-10 三季度业绩稳定增长，新董事长释放积极 2021-10-24 信号
二季度业绩符合预期，估值回落配置价值 2021-08-01 凸显
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投资建议
根据业绩快报，下调费用率，预测公司 21-23 年每股收益分别为 41.76、49.94、57.39 元（原 21-
23年预测为41.42、49.63和57.23元）。维持前次报告22年45倍PE估值，对应目标价2247.30
元，维持买入评级。
风险提示
⚫基酒产能不足的风险。由于酿造工艺限制，公司基酒产能扩张较慢，如果需求延续高增长，
基酒可能出现产能不足风险。
⚫社会库存增多风险。近年来茅台旺盛的需求和持续走高的批价推高了社会库存，这部分社会
库存可能会冲抵未来的消费需求形成一定风险。
| ⚫ | 环境恶化风险。如果赤水河环境出现恶化，有可能对酒质造成负面影响。 |
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附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 13,252 | 36,091 | 182,053 | 217,362 | 257,924 | 营业收入 | 85,430 | 94,915 | 105,901 | 125,671 | 144,122 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 1,463 | 1,533 | 1,710 | 2,029 | 2,327 | 营业成本 | 7,430 | 8,154 | 8,975 | 10,227 | 11,376 |
| 预付账款 | 1,549 | 898 | 1,002 | 1,190 | 1,364 | 营业税金及附加 | 12,733 | 13,887 | 16,553 | 19,140 | 21,950 |
| 存货 | 25,285 | 28,869 | 31,775 | 36,208 | 40,277 | 营业费用 | 3,279 | 2,548 | 2,408 | 2,857 | 3,276 |
| 其他 | 117,475 | 118,261 | 71 | 97 | 91 | 管理费用及研发费用 | 6,217 | 6,840 | 7,624 | 9,048 | 10,232 |
| 流动资产合计 | 159,024 | 185,652 | 216,611 | 256,886 | 301,984 | 财务费用 | 7 | (235) | (927) | (1,698) | (2,020) |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产、信用减值损失 | 5 | 71 | 13 | 10 | 10 |
| 固定资产 | 15,144 | 16,225 | 17,935 | 19,684 | 21,330 | 公允价值变动收益 | (14) | 5 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 2,519 | 2,447 | 2,974 | 3,237 | 3,368 | 投资净收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 4,728 | 4,817 | 4,715 | 4,612 | 4,510 | 其他 | 3,298 | 2,980 | 3,495 | 3,431 | 3,413 |
| 其他 | 1,627 | 4,254 | 2,273 | 2,588 | 3,007 | 营业利润 | 59,041 | 66,635 | 74,751 | 89,517 | 102,710 |
| 非流动资产合计 | 24,018 | 27,744 | 27,896 | 30,121 | 32,215 | 营业外收入 | 9 | 11 | 11 | 11 | 11 |
| 资产总计 | 183,042 | 213,396 | 244,507 | 287,008 | 334,199 | 营业外支出 | 268 | 449 | 235 | 400 | 300 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | 58,783 | 66,197 | 74,528 | 89,129 | 102,421 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 1,514 | 1,342 | 1,477 | 1,683 | 1,873 | 14,813 | 16,674 | 18,893 | 22,594 | 25,964 | ||
| 其他 | 39,580 | 44,331 | 43,883 | 46,882 | 49,985 | 净利润 | 43,970 | 49,523 | 55,635 | 66,534 | 76,457 |
| 流动负债合计 | 41,093 | 45,674 | 45,360 | 48,565 | 51,858 | 少数股东损益 | 2,764 | 2,826 | 3,175 | 3,797 | 4,363 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 41,206 | 46,697 | 52,460 | 62,738 | 72,094 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 32.80 | 37.17 | 41.76 | 49.94 | 57.39 |
| 其他 | 73 | 1 | 37 | 19 | 28 | ||||||
| 非流动负债合计 | 73 | 1 | 37 | 19 | 28 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 41,166 | 45,675 | 45,397 | 48,585 | 51,886 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 少数股东权益 | 5,866 | 6,398 | 9,573 | 13,370 | 17,733 | 成长能力 | 16.0% | 11.1% | 11.6% | 18.7% | 14.7% |
| 股本 | 1,256 | 1,256 | 1,256 | 1,256 | 1,256 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 1,375 | 1,375 | 1,375 | 1,375 | 1,375 | 营业利润 | 15.0% | 12.9% | 12.2% | 19.8% | 14.7% |
| 留存收益 | 132,488 | 157,769 | 185,994 | 221,502 | 261,032 | 归属于母公司净利润 | 17.1% | 13.3% | 12.3% | 19.6% | 14.9% |
| 其他 | 891 | 922 | 913 | 920 | 917 | 获利能力 | 91.3% | 91.4% | 91.5% | 91.9% | 92.1% |
| 股东权益合计 | 141,876 | 167,721 | 199,110 | 238,423 | 282,313 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 183,042 | 213,396 | 244,507 | 287,008 | 334,199 | 净利率 | 48.2% | 49.2% | 49.5% | 49.9% | 50.0% |
| ROE | 33.1% | 31.4% | 29.9% | 30.3% | 29.4% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 34.1% | 32.1% | 30.0% | 30.0% | 28.9% | |||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 43,970 | 49,523 | 55,635 | 66,534 | 76,457 | 资产负债率 | 22.5% | 21.4% | 18.6% | 16.9% | 15.5% |
| 折旧摊销 | 1,234 | 1,316 | 1,378 | 1,600 | 1,836 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 7 | (235) | (927) | (1,698) | (2,020) | 流动比率 | 3.87 | 4.06 | 4.78 | 5.29 | 5.82 |
| 投资损失 | 0 | (0) | 0 | 0 | 0 | 速动比率 | 3.25 | 3.43 | 4.07 | 4.54 | 5.05 |
| 营运资金变动 | (122,129) | 1,239 | 114,689 | (1,760) | (1,244) | 营运能力 | - | - | - | - | - |
| 其它 | 122,128 | (174) | 35 | (10) | 5 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 45,211 | 51,669 | 170,810 | 64,667 | 75,035 | 存货周转率 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 |
| 资本支出 | (2,818) | (2,283) | (3,500) | (3,500) | (3,500) | 总资产周转率 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 长期投资 | 29 | (20) | 20 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 32.80 | 37.17 | 41.76 | 49.94 | 57.39 |
| 其他 | (376) | 498 | 1,940 | (326) | (430) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (3,166) | (1,805) | (1,539) | (3,826) | (3,930) | 每股经营现金流 | 35.99 | 41.13 | 135.97 | 51.48 | 59.73 |
| 债权融资 | 404 | (447) | 0 | 0 | 0 | 每股净资产 | 108.27 | 128.42 | 150.88 | 179.15 | 210.62 |
| 股权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 50.8 | 44.8 | 39.9 | 33.4 | 29.0 |
| 其他 | (19,689) | (23,681) | (23,309) | (25,532) | (30,544) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (19,284) | (24,128) | (23,309) | (25,532) | (30,544) | 市净率 | 15.4 | 13.0 | 11.0 | 9.3 | 7.9 |
| 汇率变动影响 | 0 | 0 | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 33.8 | 30.1 | 27.1 | 22.8 | 19.9 |
| 现金净增加额 | 22,761 | 25,737 | 145,962 | 35,309 | 40,561 | EV/EBIT | 34.5 | 30.7 | 27.6 | 23.2 | 20.3 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
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分析师申明
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分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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