海螺水泥评级增持海螺水泥2021年报点评：逆境中经营稳健，加码延伸产业链
股票代码 ：600585
股票简称 ：海螺水泥
报告名称 ：海螺水泥2021年报点评：逆境中经营稳健，加码延伸产业链
评级 ：增持
行业：水泥建材
公司研究 | 年报点评
海螺水泥 600585.SH
逆境中经营稳健，加码延伸产业链
——海螺水泥 2021 年报点评
核心观点
⚫受制于行业景气度下滑，业绩略有承压。21 年实现营收 1679.5 亿，YoY-4.73%;归 母净利润 332.7 亿元，YoY-5.38%。其中，核心主业，产品销售（不含贸易）收入 1116.5 亿元，YoY+4.46%，毛利率同比下滑 3.09pct。公司业绩下滑与行业景气度下 滑有关。根据数字水泥网，21 年水泥行业产量 23.63 亿吨，YoY-1.2%，行业利润同 比下滑 10%。此外，21H2 煤炭成本大幅上涨，叠加限电，导致盈利能力下滑。
⚫水泥熟料业务盈利受煤炭价格影响下滑，骨料和商混业务继续大力发展。水泥熟料 自产品，吨价格/成本/毛利分别为 360.6/203.3/157.3 元，同比分别上涨 35.5/32.4/3.1
元，吨价格和成本上涨主要因为原煤价格上涨。受行业影响，自产品销量在核心区 域（东部/中部）略下滑，21 年整体销量 3.04 亿吨，YoY-6.53%。22 年，公司计划 销售水泥熟料（不含贸易）3.25 亿吨。21 年骨料业务业绩创新高，实现收入 18.2 亿，YoY+77.50%；毛利率 65.69%，YoY-2.64pct。公司 21 年新增骨料产能 750 万 吨至 6580 万吨，未来将继续增加骨料产能及利用率，预计 22 年将新增骨料产能 4400 万吨，计划增速可观。在商品混凝土领域，公司也加大了拓展力度，21 年新增 产能 1020 万立方米，计划 22 年继续新增 1050 万立方米，将产业链同时往上下游拓 展。21 年贸易业务实现营收 365.7 亿，YoY-10.95%。22 年，基建有望对冲地产下行
带来的空缺，煤炭价格向上概率不大，我们认为传统业务将继续保持韧性。
⚫积极布局光伏发电，进一步提升主业竞争力。在双碳大背景下，公司也引领行业变 革，21 年完成海螺新能源股权收购，新增 19 个光伏电站和 3 个储能电站，21 年底 实现光伏装机容量 200MW，并计划在 22 年新增光伏装机量 800MW。一方面，光伏 发电能降低燃料及动力费用，21 年这部分成本占水泥熟料成本的 55.4%。另一方 面，发改委等五部门于 21 年 10 月在《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若 干意见》提出，到 25 年水泥行业达到标杆水平产能比例超 30%。作为行业龙头，公 司有较强的能耗改造升级的需求。公司 22 年计划资本性支出 235 亿，相较 21 年实 际支出增长 46.69%，主要应用于项目建设/环保技改/并购，项目落地有望加快。
盈利预测与投资建议
⚫预测 22-24 年 EPS 6.42/6.57/6.44 元（原 22/23 年预测值 7.06/7.22 元），盈利预测 下修主要因为煤炭成本超预期上涨。14 年至今平均（调整后）PE 8X，我们认可给 予公司 22 年 8X PE，对应目标价 51.36 元，维持“增持”评级。
风险提示：地产需求下行超预期，原材料成本大幅上升，海外业务拓展不及预期。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 176,295 | 167,953 | 168,950 | 174,560 | 177,290 |
| 同比增长(%) | 12.3% | -4.7% | 0.6% | 3.3% | 1.6% |
| 营业利润(百万元) | 46,300 | 43,109 | 44,090 | 45,111 | 44,180 |
| 同比增长(%) | 5.1% | -6.9% | 2.3% | 2.3% | -2.1% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 35,158 | 33,267 | 34,014 | 34,800 | 34,114 |
| 同比增长(%) | 4.7% | -5.4% | 2.2% | 2.3% | -2.0% |
| 每股收益（元） | 6.63 | 6.28 | 6.42 | 6.57 | 6.44 |
| 毛利率(%) | 28.8% | 29.6% | 30.0% | 29.4% | 28.3% |
| 净利率(%) | 19.9% | 19.8% | 20.1% | 19.9% | 19.2% |
| 净资产收益率(%) | 23.5% | 19.2% | 16.9% | 15.1% | 13.4% |
| 市盈率 | 5.7 | 6.0 | 5.9 | 5.7 | 5.9 |
| 市净率 | 1.2 | 1.1 | 0.9 | 0.8 | 0.8 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
增持（维持）
| 股价（2022年03月29日） | 37.68 元 |
| 目标价格 | 51.36 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 49.8/33.8 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 529,930/529,930 |
| A 股市值（百万元） | 199,678 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 建材 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 29 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 1.26 | -6.5 | -6.89 | -23.65 |
| 相对表现 | 1.08 | -3.04 | -1.87 | -1.03 |
| 沪深 300 | 0.18 | -3.46 | -5.02 | -22.62 |
黄骥 021-63325888*6074
huangji@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520030001 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521120002
行业景气有望回升，估值有望修复：——2021-03-27 2020 年年报点评
业绩符合预期，价值属性凸显：——业绩 2021-03-07 快报点评
贸易业务拉低盈利能力，管控能力继续凸 2020-10-29 显
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海螺水泥年报点评——逆境中经营稳健，加码延伸产业链
投资建议
我们选用历史估值法。水泥行业受供给侧结构性改革影响，16-19 年新增供给有限，而需求相对 平稳增加，行业从 16 年开始进入周期上行期，水泥及熟料价格不断提升，行业盈利逐年向好。水 泥行业 19 年盈利创出历史高位，随后行业盈利有所下降，目前需求已进入平台期，不排除未来需 求有趋势性下滑的可能，因此采用绝对估值法会产生较大误差。而公司重点布局华东/华南市场，在人口持续流入华东/华南的趋势下，水泥/熟料的需求有支撑，此外公司在成本控制/渠道等方面
具有领先同行的优势，且拥有相对充沛的货币资金，其估值水平相对可比公司偏高。考虑到公司
主业并无大幅变动，因此我们选用历史估值法。
公司 14 年至今平均（调整后）PE（TTM）为 8X，我们认可给予公司 22 年 PE 8X。我们选取 14 年至今（2014/1/1-2022/3/28）PE（TTM）进行估值，主要因为这个时间段完整包含了整个周期，涵盖了景气下行期（14-15 年）、上行期（16-19 年）以及平稳期（20 年-至今）。在行业景气上 行周期的中段（16-18 年），PE 相对较高，因为盈利在持续增长，且未来预期依然向好。我们认 为当时的 PE 水平对目前参考意义不大，因为一、水泥行业需求目前已进入平台期，未来有可能 继续走弱，业绩的韧性存在一定不确定因素；二、公司新开拓的骨料/商品混凝土/新能源发电目 前依然处于培育期，贡献的净利润占比较为有限。所以，我们剔除了 16-18 年的数据，调整后历 史平均 PE 为 8X。
图 1：公司 PE-Band（2014/1/1-2022/3/28）
| 20 15 10 5 0 | 市盈率 | 调整后平均值 |
数据来源：Wind，东方证券研究所
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海螺水泥年报点评——逆境中经营稳健，加码延伸产业链
风险提示
地产需求下行超预期。房地产作为水泥行业主要需求端之一，经历 2020-2021 年多次政策调控后 目前仍处于行业寒冬，地产新开工数据不断下滑，可能导致未来水泥行业需求继续收缩。
原燃料成本大幅提升。环保要求下，矿山政策趋严，小厂加速退出，可能导致原材料石灰石价格 的上涨；动力煤价格 21 年大幅上涨，不排除未来价格继续上涨的可能。原燃料价格的上涨会对公 司生产成本带来负面影响。
海外业务拓展不及预期。海外市场竞争加剧，同时疫情蔓延反复，公司项目拓展在资源获取、用 工派遣等方面都存在一定困难和不便，可能导致海外业务的拓展和盈利不及预期。
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海螺水泥年报点评——逆境中经营稳健，加码延伸产业链
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 62,300 | 69,535 | 105,957 | 126,118 | 142,063 | 营业收入 | 176,295 | 167,953 | 168,950 | 174,560 | 177,290 |
| 应收票据及应收账款 | 10,923 | 14,594 | 14,680 | 15,168 | 15,405 | 营业成本 | 125,458 | 118,181 | 118,181 | 123,203 | 127,097 |
| 预付账款 | 3,464 | 1,186 | 1,193 | 1,233 | 1,252 | 营业税金及附加 | 1,289 | 1,243 | 1,251 | 1,292 | 1,313 |
| 存货 | 7,002 | 9,896 | 8,714 | 9,084 | 9,371 | 营业费用 | 3,508 | 3,408 | 3,513 | 3,605 | 3,681 |
| 其他 | 29,503 | 28,373 | 27,815 | 25,823 | 25,831 | 管理费用及研发费用 | 4,865 | 6,401 | 6,536 | 7,028 | 7,255 |
| 流动资产合计 | 113,192 | 123,583 | 158,359 | 177,426 | 193,922 | 财务费用 | (1,498) | (1,315) | (1,475) | (1,640) | (1,694) |
| 长期股权投资 | 4,253 | 5,563 | 6,063 | 6,563 | 7,063 | 资产、信用减值损失 | (5) | 24 | 286 | 113 | 130 |
| 固定资产 | 63,274 | 66,514 | 69,480 | 73,062 | 77,003 | 公允价值变动收益 | 101 | 591 | 609 | 615 | 621 |
| 在建工程 | 3,381 | 5,639 | 7,651 | 10,161 | 13,170 | 投资净收益 | 1,550 | 1,402 | 1,416 | 1,430 | 1,444 |
| 无形资产 | 13,710 | 18,240 | 18,418 | 18,767 | 19,279 | 其他 | 1,971 | 1,107 | 1,407 | 2,107 | 2,607 |
| 其他 | 4,042 | 10,976 | 2,445 | 2,455 | 2,455 | 营业利润 | 46,300 | 43,109 | 44,090 | 45,111 | 44,180 |
| 非流动资产合计 | 88,661 | 106,932 | 104,056 | 111,007 | 118,969 | 营业外收入 | 959 | 1,105 | 1,116 | 1,138 | 1,161 |
| 资产总计 | 201,853 | 230,515 | 262,416 | 288,433 | 312,891 | 营业外支出 | 122 | 98 | 99 | 100 | 101 |
| 短期借款 | 1,982 | 3,290 | 2,000 | 2,000 | 1,500 | 利润总额 | 47,137 | 44,116 | 45,107 | 46,150 | 45,240 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 4,783 | 6,828 | 6,765 | 7,052 | 7,275 | 10,737 | 9,950 | 10,174 | 10,409 | 10,204 | ||
| 其他 | 17,541 | 22,551 | 21,153 | 21,847 | 22,486 | 净利润 | 36,400 | 34,166 | 34,933 | 35,741 | 35,036 |
| 流动负债合计 | 24,306 | 32,669 | 29,918 | 30,899 | 31,261 | 少数股东损益 | 1,242 | 899 | 919 | 940 | 922 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 3,695 | 3,748 | 3,248 | 2,748 | 2,248 | 35,158 | 33,267 | 34,014 | 34,800 | 34,114 | ||
| 应付债券 | 3,498 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 6.63 | 6.28 | 6.42 | 6.57 | 6.44 |
| 其他 | 1,738 | 2,272 | 2,416 | 2,416 | 2,416 | ||||||
| 非流动负债合计 | 8,931 | 6,020 | 5,663 | 5,163 | 4,663 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 33,237 | 38,689 | 35,581 | 36,062 | 35,924 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 6,446 | 8,141 | 9,060 | 10,000 | 10,922 | 成长能力 | 12.3% | -4.7% | 0.6% | 3.3% | 1.6% |
| 股本 | 5,299 | 5,299 | 5,299 | 5,299 | 5,299 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 10,882 | 10,494 | 10,494 | 10,494 | 10,494 | 营业利润 | 5.1% | -6.9% | 2.3% | 2.3% | -2.1% |
| 留存收益 | 145,969 | 167,968 | 201,982 | 226,578 | 250,253 | 归属于母公司净利润 | 4.7% | -5.4% | 2.2% | 2.3% | -2.0% |
| 其他 | 19 | (76) | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 28.8% | 29.6% | 30.0% | 29.4% | 28.3% |
| 股东权益合计 | 168,616 | 191,826 | 226,835 | 252,371 | 276,967 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 201,853 | 230,515 | 262,416 | 288,433 | 312,891 | 净利率 | 19.9% | 19.8% | 20.1% | 19.9% | 19.2% |
| ROE | 23.5% | 19.2% | 16.9% | 15.1% | 13.4% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 20.7% | 16.9% | 15.0% | 13.5% | 12.0% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 36,400 | 34,166 | 34,933 | 35,741 | 35,036 | 资产负债率 | 16.5% | 16.8% | 13.6% | 12.5% | 11.5% |
| 折旧摊销 | 4,284 | 4,805 | 5,400 | 5,996 | 6,666 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (1,498) | (1,315) | (1,475) | (1,640) | (1,694) | 流动比率 | 4.66 | 3.78 | 5.29 | 5.74 | 6.20 |
| 投资损失 | (1,550) | (1,402) | (1,416) | (1,430) | (1,444) | 速动比率 | 4.37 | 3.48 | 5.00 | 5.45 | 5.90 |
| 营运资金变动 | (2,979) | 3,786 | (381) | 76 | 310 | 营运能力 | 140.5 | 93.0 | 70.9 | 71.8 | 71.2 |
| 其它 | 165 | (6,139) | 11,274 | (542) | (541) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 34,822 | 33,901 | 48,334 | 38,200 | 38,334 | 存货周转率 | 19.9 | 14.0 | 12.7 | 13.8 | 13.8 |
| 资本支出 | (9,528) | (14,882) | (10,812) | (12,510) | (14,208) | 总资产周转率 | 0.9 | 0.8 | 0.7 | 0.6 | 0.6 |
| 长期投资 | (431) | (1,301) | (514) | (510) | (500) | 每股指标（元） | 6.63 | 6.28 | 6.42 | 6.57 | 6.44 |
| 其他 | (16,794) | (5,484) | (415) | 4,045 | 2,066 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (26,754) | (21,667) | (11,740) | (8,975) | (12,643) | 每股经营现金流 | 6.57 | 6.40 | 9.12 | 7.21 | 7.23 |
| 债权融资 | 45 | (386) | (356) | (500) | (500) | 每股净资产 | 30.60 | 34.66 | 41.10 | 45.74 | 50.20 |
| 股权融资 | 294 | (388) | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 5.7 | 6.0 | 5.9 | 5.7 | 5.9 |
| 其他 | (13,547) | (10,831) | 185 | (8,564) | (9,246) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (13,207) | (11,604) | (171) | (9,064) | (9,746) | 市净率 | 1.2 | 1.1 | 0.9 | 0.8 | 0.8 |
| 汇率变动影响 | (100) | (51) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 2.3 | 2.5 | 2.4 | 2.3 | 2.3 |
| 现金净增加额 | (5,239) | 578 | 36,423 | 20,161 | 15,944 | EV/EBIT | 2.6 | 2.7 | 2.7 | 2.6 | 2.7 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 4 |
《 发 布
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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