神火股份评级买入公司年报点评报告：煤铝双主业高景气，业绩有望受益量价齐升
股票代码 ：000933
股票简称 ：神火股份
报告名称 ：公司年报点评报告：煤铝双主业高景气，业绩有望受益量价齐升
评级 ：买入
行业：有色金属
| 公 | 神火股份（000933.SZ） | 有色金属/工业金属 |
| 司 | 煤铝双主业高景气，业绩有望受益量价齐升 | |
| 研 | ||
| 究 | ||
| 2022 年 03 月 30 日 | ||
| ——公司年报点评报告 | ||
| 投资评级：买入（维持） | 张绪成（分析师） |
zhangxucheng@kysec.cn
| 公 | 日期 | 2022/3/29 | 证书编号：S0790520020003 | ||
| ⚫煤铝双主业高景气，业绩有望受益量价齐升。维持“买入”评级 | |||||
| 当前股价(元) | 14.63 | ||||
| 公司发布年报，2021 年实现营业收入 344.5 亿元，同比增长 83.2%；归母净利 | |||||
| 一年最高最低(元) | 17.94/8.07 | ||||
| 润 32.3 亿元，同比增长 803%；扣非后归母净利润 34.9 亿元，同比增长 3904%。 | |||||
| 司 | |||||
| 总市值(亿元) | 329.32 | ||||
| 2021Q4 单季归母净利润 9.35 亿元，环比增长 11.8%。2021 年煤铝双主业高景气 | |||||
| 信 | |||||
| 息 | 流通市值(亿元) | 326.46 | 带动全年业绩高增，全年及 Q4 单季业绩略高于此前业绩预告。公司全年计提大 | ||
| 更 | 总股本(亿股) | 22.51 | 额信用/资产减值拖累（7.42/28.45 亿元）对业绩形成一定拖累。不考虑减值因素， | ||
| 新 | |||||
| 流通股本(亿股) | 22.31 | 公司总毛利实现同比增长 204%，可见煤铝业绩弹性均大幅释放。考虑到煤铝价 | |||
| 报 | |||||
| 格中枢均实现上移，云南水电铝全面投产在即，公司高盈利有望持续。我们维持 | |||||
| 告 | 近 3 个月换手率(%) | 300.06 | |||
| 2022-2023 年预测，新增 2024 年预测，预计 2022-2024 年归母净利润 55.1/60.1/62.6 | |||||
| 开 | 股价走势图 | 亿元，同比 70.4%/9.0%/4.3%；EPS 为 2.45/2.67/2.78 元，对应当前股价 PE 为 | |||
| 6.0/5.5/5.3 倍。维持“买入”评级。 | |||||
| ⚫煤铝均量价齐升，业绩弹性大幅释放 | |||||
| 神火股份 | 沪深300 | ||||
| 电解铝业务：云南铝陆续放量，铝价高涨成本可控。2021 年电解铝产/销量为 | |||||
| 90% | |||||
| 140.7/141.8 万吨，同比增长 37.%/40.3%，其中新疆持续稳定在 80 万吨左右，云 | |||||
| 60% | |||||
| 南实现销量 60 万吨，同比增长约 39 万吨。全年吨铝不含税价为 16628 元/吨， | |||||
| 30% | 同比上涨 39.3%，同期长江有色 A00 铝均价同比上涨 33%，公司电解铝采取随 | ||||
| 行就市定价模式，充分受益高铝价红利；吨铝成本 10798 元/吨，同比增长 18.5%， | |||||
| 0% | |||||
| 主因氧化铝及电力成本上涨，吨铝原材料/动力成本分布同比增加 16.6%/20.5%； | |||||
| -30% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | ||
| 吨铝毛利 5831 元/吨，同比大增 106%，铝价高涨盈利弹性显著释放。 | |||||
| 源 | |||||
| 煤炭业务：产销同比大增，现货销售煤价高弹性。2021 年煤炭产/销量为 | |||||
| 证 | 数据来源：聚源 | ||||
| 653.7/654.5 万吨，同比增长 16.9%/13.9%。吨煤不含税价 1177 元/吨，同比大增 | |||||
| 券 | |||||
| 证 | 相关研究报告 | 72.5%，公司煤炭现货销售，煤价随行就市，而同期吨煤成本为 599 元/吨，仅同 | |||
| 比增长 7.5%，煤炭板块盈利大幅改善，吨煤毛利达 578 元/吨，同比大增 364%。 | |||||
| 券 | |||||
| 研 | 《公司业绩预告点评-业绩弹性大幅 | ⚫云南铝全面投产在即，煤炭产量仍有增量空间 | |||
| 究 | |||||
| 根据公司公告，自 2 月 22 日起，云南省内电解铝企业有序恢复供电，云南神火 | |||||
| 报 | 释放，计提减值轻装上阵》-2022.1.24 | ||||
| 原停产的 22 万吨产能已陆续启动，生产效率明显提升。同时，剩余尚未投产的 | |||||
| 告 | |||||
| 《公司三季报点评报告-Q3 减值拖累 | |||||
| 15 万吨产能于 3 月内通电启动。预计 4 月底全部 90 万吨产能可全面投产，在铝 | |||||
| 业绩，煤铝业绩持续向好》-2021.10.24 | 价持续高景气预期下，电解铝全年业绩有望大幅增厚。同时煤炭板块仍有增量空 | ||||
| 《公司中报点评报告-业绩六倍增长， | 间，梁北矿技改扩能（90 万吨增至 240 万吨）将于 2023 年达产，预计 2022-2023 | ||||
| 受益“煤铝”高景气》-2021.8.10 | 年产量可达 180/240 万吨，有望贡献煤炭增量增厚业绩。 | ||||
⚫风险提示：煤铝价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南铝复产进展不及预期
财务摘要和估值指标
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入(百万元) | 18,809 | 34,452 | 42,709 | 45,723 | 46,108 |
| YOY(%) | 6.8 | 83.2 | 24.0 | 7.1 | 0.8 |
| 归母净利润(百万元) | 358 | 3,234 | 5,510 | 6,007 | 6,262 |
| YOY(%) | -73.4 | 802.6 | 70.4 | 9.0 | 4.3 |
| 毛利率(%) | 21.5 | 35.7 | 33.6 | 34.5 | 35.1 |
| 净利率(%) | 1.9 | 9.4 | 12.9 | 13.1 | 13.6 |
| ROE(%) | 2.0 | 21.2 | 31.5 | 25.9 | 21.3 |
| EPS(摊薄/元) | 0.16 | 1.44 | 2.45 | 2.67 | 2.78 |
| P/E(倍) | 91.9 | 10.2 | 6.0 | 5.5 | 5.3 |
| P/B(倍) | 4.7 | 3.5 | 2.4 | 1.7 | 1.3 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
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公司信息更新报告
附：财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 20,062 | 15,804 | 43,328 | 29,864 | 61,718 | 营业收入 | 18,809 | 34,452 | 42,709 | 45,723 | 46,108 |
| 现金 | 营业成本 | ||||||||||
| 14,151 | 10,515 | 33,242 | 24,148 | 51,829 | 14,766 | 22,157 | 28,368 | 29,936 | 29,936 | ||
| 应收票据及应收账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 851 | 388 | 1,876 | 363 | 1,819 | 430 | 692 | 854 | 914 | 922 | ||
| 其他应收款 | 营业费用 | ||||||||||
| 438 | 404 | 726 | 451 | 746 | 342 | 387 | 641 | 686 | 692 | ||
| 预付账款 | 管理费用 | ||||||||||
| 619 | 693 | 1,399 | 731 | 1,373 | 622 | 1,049 | 1,286 | 1,477 | 1,383 | ||
| 存货 | 研发费用 | ||||||||||
| 2,051 | 2,777 | 4,654 | 2,779 | 4,611 | 135 | 145 | 214 | 234 | 227 | ||
| 其他流动资产 | 财务费用 | ||||||||||
| 1,952 | 1,027 | 1,432 | 1,392 | 1,340 | 1,420 | 1,350 | 1,421 | 1,408 | 1,394 | ||
| 非流动资产 | 资产减值损失 | ||||||||||
| 40,576 | 37,724 | 35,501 | 32,960 | 29,971 | -687 | -2,845 | - 0 | - 0 | - 0 | ||
| 长期投资 | 其他收益 | ||||||||||
| 3,072 | 3,370 | 3,469 | 3,589 | 3,741 | 85 | 29 | 48 | 48 | 45 | ||
| 固定资产 | 公允价值变动收益 | ||||||||||
| 21,393 | 20,553 | 20,026 | 18,572 | 16,235 | - 0 | - 0 | - 0 | - 0 | - 0 | ||
| 无形资产 | 投资净收益 | ||||||||||
| 4,632 | 4,823 | 4,764 | 4,704 | 4,645 | -85 | 312 | 50 | 50 | 50 | ||
| 其他非流动资产 | 资产处置收益 | ||||||||||
| 11,478 | 8,978 | 7,243 | 6,094 | 5,350 | 99 | -79 | - 0 | - 0 | - 0 | ||
| 资产总计 | 营业利润 | ||||||||||
| 60,637 | 53,528 | 78,830 | 62,824 | 91,689 | 506 | 5,346 | 10,023 | 11,166 | 11,649 | ||
| 流动负债 | 营业外收入 | ||||||||||
| 40,305 | 33,055 | 54,009 | 31,399 | 53,279 | 292 | 194 | 200 | 200 | 200 | ||
| 短期借款 | 营业外支出 | ||||||||||
| 17,228 | 18,373 | 18,373 | 18,373 | 18,373 | 26 | 464 | - 0 | - 0 | - 0 | ||
| 应付票据及应付账款 | 利润总额 | ||||||||||
| 15,949 | 6,572 | 30,247 | 7,082 | 29,347 | 772 | 5,077 | 10,223 | 11,366 | 11,849 | ||
| 其他流动负债 | 所得税 | ||||||||||
| 7,128 | 8,109 | 5,388 | 5,944 | 5,558 | 520 | 2,028 | 4,089 | 4,546 | 4,739 | ||
| 非流动负债 | 净利润 | ||||||||||
| 7,906 | 6,098 | 5,324 | 5,109 | 4,985 | 252 | 3,048 | 6,134 | 6,819 | 7,109 | ||
| 长期借款 | 少数股东损益 | ||||||||||
| 6,037 | 4,891 | 4,435 | 4,210 | 4,076 | -106 | -186 | 624 | 812 | 847 | ||
| 其他非流动负债 | 归母净利润 | ||||||||||
| 1,869 | 1,207 | 889 | 900 | 909 | 358 | 3,234 | 5,510 | 6,007 | 6,262 | ||
| 负债合计 | EBITDA | ||||||||||
| 48,211 | 39,153 | 59,333 | 36,508 | 58,264 | 3,163 | 7,807 | 12,186 | 13,166 | 13,414 | ||
| 少数股东权益 | |||||||||||
| 5,444 | 5,010 | 5,634 | 6,446 | 7,293 | EPS(元) | 0.16 | 1.44 | 2.45 | 2.67 | 2.78 | |
| 股本 | |||||||||||
| 2,231 | 2,251 | 2,251 | 2,251 | 2,251 | |||||||
| 资本公积 | 3,278 | 2,680 | 2,680 | 2,680 | 2,680 | 主要财务比率 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 留存收益 | 1,344 | 4,353 | 9,628 | 15,493 | 21,607 | 成长能力 | 6.8 | 83.2 | 24.0 | 7.1 | 0.8 |
| 归属母公司股东权益 | 营业收入(%) | ||||||||||
| 6,982 | 9,365 | 13,862 | 19,869 | 26,132 | |||||||
| 负债和股东权益 | |||||||||||
| 60,637 | 53,528 | 78,830 | 62,824 | 91,689 | 营业利润(%) | -49.8 | 956.3 | 87.5 | 11.4 | 4.3 | |
| 归属于母公司净利润(%) | -73.4 | 802.6 | 70.4 | 9.0 | 4.3 |
获利能力
| 毛利率(%) | 21.5 | 35.7 | 33.6 | 34.5 | 35.1 | ||||||
| 净利率(%) | 1.9 | 9.4 | 12.9 | 13.1 | 13.6 | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 2.0 | 21.2 | 31.5 | 25.9 | 21.3 |
| 经营活动现金流 | 1,722 | 11,296 | 27,061 | -8,753 | 27,454 | ROIC(%) | 1.7 | 10.4 | 17.4 | 16.4 | 14.6 |
| 净利润 | |||||||||||
| 252 | 3,048 | 6,134 | 6,819 | 7,109 | 偿债能力 | ||||||
| 79.5 | 73.1 | 75.3 | 58.1 | 63.5 | |||||||
| 折旧摊销 | 1,349 | 1,597 | 1,324 | 1,338 | 1,338 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | |||||||||||
| 1,420 | 1,350 | 1,421 | 1,408 | 1,394 | 净负债比率(%) | 115.3 | 111.1 | -49.2 | -2.6 | -85.1 | |
| 投资损失 | |||||||||||
| 85 | -312 | -50 | -50 | -50 | 流动比率 | 0.5 | 0.5 | 0.8 | 1.0 | 1.2 | |
| 营运资金变动 | 速动比率 | ||||||||||
| -2,341 | 236 | 18,459 | -18,269 | 17,663 | 0.4 | 0.3 | 0.7 | 0.8 | 1.0 | ||
| 其他经营现金流 | 营运能力 | ||||||||||
| 958 | 5,377 | -227 | - 0 | - 0 | |||||||
| 0.3 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | |||||||
| 投资活动现金流 | -3,740 | -2,387 | 949 | 1,254 | 1,702 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 应收账款周转率 | ||||||||||
| 3,593 | 1,911 | 972 | 22,244 | 22,244 | 20.7 | 55.6 | 37.7 | 40.8 | 42.3 | ||
| 长期投资 | 应付账款周转率 | ||||||||||
| -441 | -22 | -99 | -82 | -151 | 1.1 | 2.0 | 1.5 | 1.6 | 1.6 | ||
| 其他投资现金流 | -588 | -498 | 1,821 | 23,416 | 23,795 | 每股指标(元) | 0.16 | 1.44 | 2.45 | 2.67 | 2.78 |
| 筹资活动现金流 | 4,392 | -10,745 | -5,283 | -1,594 | -1,475 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | |||||||||||
| -1,320 | 1,145 | - 0 | - 0 | - 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.76 | 5.02 | 12.02 | -3.89 | 12.20 | |
| 长期借款 | 3,846 | -1,146 | -456 | -226 | -134 | 每股净资产(最新摊薄) | 3.10 | 4.16 | 6.16 | 8.83 | 11.61 |
| 普通股增加 | |||||||||||
| 331 | 20 | - 0 | - 0 | - 0 | 估值比率 | ||||||
| 91.9 | 10.2 | 6.0 | 5.5 | 5.3 | |||||||
| 资本公积增加 | 829 | -598 | - 0 | - 0 | - 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | 706 | -10,166 | -4,827 | -1,368 | -1,341 | P/B | 4.7 | 3.5 | 2.4 | 1.7 | 1.3 |
| 现金净增加额 | |||||||||||
| 2,368 | -1,839 | 22,727 | -9,094 | 27,681 | EV/EBITDA | 16.7 | 6.9 | 2.4 | 2.9 | 0.9 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
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公司信息更新报告
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
| 证券评级 | 买入（Buy） | 预计相对强于市场表现 20%以上； |
| 增持（outperform） | 预计相对强于市场表现 5%～20%； | |
| 中性（Neutral） | 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； | |
| 减持（underperform） | 预计相对弱于市场表现 5%以下。 | |
| 行业评级 | 看好（overweight） | 预计行业超越整体市场表现； |
| 中性（Neutral） | 预计行业与整体市场表现基本持平； | |
| 看淡（underperform） | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪 深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型 均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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