澳华内镜评级创新驱动的国产高端软镜龙头

股票代码 ：688212
股票简称 ：澳华内镜
报告名称 ：创新驱动的国产高端软镜龙头
评级 ：买入
行业：医疗器械

2022 年 03 月 29 日

快车道，2019 年市场规模约 53.4 亿元，根据招股书 25 年有望达到 81.2 亿元。

河。深圳开立和上海澳华陆续推出 HD550、AQ200 等高清内窥镜产品，填补国产

1）产品端：量价齐升态势起，内生外延打造内镜诊疗一体化平台。公司内镜主机

受制于疫情销售放缓，疫情后有望快速恢复。公司稳步推进中高端市场，AQ-200 是公司进军高端市场的第一枪，对标国外同类产品，性能端 AQ-200 比肩国外巨 头，价格端 AQ-200 性价比优势显著。抛开疫情影响整体来看，AQ-200 系列收入 占主机、镜体比重逐步提升，目前在中高端市场已有了不错的反响，带动公司产品 结构持续优化，除疫情扰动外，价格总体呈上行态势，盈利能力显著提升。公司 23 年有望进一步推出 AQ-300，主打高端市场，直面进口竞争。同时公司通过外延并 购，持续补齐内镜主机、镜体、周边设备及诊疗耗材产品线，打造一体化内镜解决 方案供应商。

2）营 销端：多层级营销手段，内销外销齐头并进。公司国内采用差异化竞争策略，以华东、西南、西北为主，直销+经销+代销多管齐下，重点开拓西北、西南等与 进口产品错位竞争的区域，充分渗透县级/二级医院、社区医院等；同时依托 AQ200 及以上高端系列加速开拓三甲医院。海外地区，公司 2018年 10月收购德国 WISAP 作为欧洲市场重要营销中心，中高端内镜系列有望加速打开海外市场。

3）研 发端：研发投入持续加大，核心技术推动产品创新升级。公司 2018-2021H1 平均研发费用率达 13.66%，未来将持续加大投入至近 20%。持续打破技术壁垒，构建全链条自主核心竞争力，公司 4K 超高清软镜系统、3D 软镜、 AI 诊疗及内 窥镜机器人创新产品的在研项目进展顺利，引领软镜发展新趋势。

投 资建议与估值：公司二十余年磨一镜，成就软镜国产龙头地位，持续打造内镜+ 周边设备+诊疗耗材一体化平台。乘软镜东风，公司 AQ-200 旗舰领航，AQ-300 箭在弦上，明年有望上市，创新高端品类接力入市预计将持续打开成长空间。我们

预 计 2021-23 年 归 母 净 利 润 分 别 为 0.58/0.58/1.01 亿 元 ， 同 比 增 长 211.3%/1.4%/73.6%。对应 PE 102X/101X/58X 。首次覆盖，给予“买入”评级。

风 险提示：新产品研发进度不及预期；市场竞争加剧；渠道开拓不及预期；疫情反 复导致院端销售恢复不及预期。

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资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所

备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

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内容目录

1. 二十余年磨一镜，成就澳华内镜国产龙头地位 ....................................................... 7 1.1. 二十余载磨砺，铸成国产内镜领域宝剑 ......................................................... 7 1.2. 管理/技术团队专业稳定，股权激励绑定核心人员 ........................................... 8 1.3. 营收增长强劲，高端品类带动盈利能力快速提升 ...........................................10 2. 软镜市场步入高景气赛道，国产品牌破围而出 ......................................................13 2.1. 微创手术渗透加速，国内软镜发展进入快车道 ..............................................13 2.1. 从内镜诊疗到早筛预防，看内镜需求巨大提升空间........................................15 2.2. 产业链多环节壁垒，日本外资高度垄断软镜市场，国产破局加速中 ................19 3. AQ-200 旗舰领航，创新打造国产高端软镜平台新势力...........................................23 3.1. 软镜主机及镜体总体量价齐升，内生外延打造内镜诊疗一体化平台 ................23 3.2. AQ-200 高性价比国产软镜明星，新一代 AQ-300 高性能剑指进口 ..................27 3.3. 多层级营销手段，现有与新兴市场双管齐下..................................................29 3.4. 研发投入持续加大，核心技术推动产品创新升级 ...........................................31 4. 盈利预测与投资建议...........................................................................................33 4.1. 盈利预测....................................................................................................33 4.2. 投资建议....................................................................................................34 5. 风险提示 ...........................................................................................................35

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图表目录

图 1：澳华内镜发展历程 .......................................................................................... 7 图 2：公司主要产品概览 .......................................................................................... 8 图 3：公司股权结构（发行后） ................................................................................ 9 图 4：2017-2020 年营收 CAGR 达 33.1% ................................................................10 图 5：2019 归母净利润扭亏为盈，疫情后有望迅速恢复 ............................................10 图 6：主要业务营收情况（百万元） ........................................................................10 图 7：主要业务营收占比情况 ..................................................................................10 图 8：主要业务毛利率情况 ...................................................................................... 11 图 9：内窥镜设备毛利率 ......................................................................................... 11 图 10：可比公司同类业务毛利率情况.......................................................................12 图 11：公司期间费用 ..............................................................................................12 图 12：公司毛利率、净利率走势 .............................................................................13 图 13：全球内窥镜市场领域占比 .............................................................................14 图 14：全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比 .........................................................14 图 15：2015-2024 年中国微创手术数量 ...................................................................14 图 16：中美每百万人微创外科手术量及渗透率对比...................................................14 图 17：全球医用内窥镜市场稳健增长.......................................................................15 图 18：2015-2019 年中国医用内窥镜市场 CAGR 为 15.1% .......................................15 图 19：2015 -2019 年全球软镜市场规模 CAGR 为 9.2% ...........................................15 图 20：预计 2025 年中国软镜市场规模将达到 81.2 亿元 ...........................................15 图 21：2015 年我国恶性肿瘤发病前十位..................................................................16 图 22：2015 年我国恶性肿瘤死亡前十位..................................................................16 图 23：中国胃镜开展率落后于部分发达国家.............................................................16 图 24：中国肠镜开展率落后于部分发达国家.............................................................16 图 25：2012-2019 国内消化内镜开展情况 ................................................................16 图 26：中国胃癌 5 年生存率仅有日韩的一半 ............................................................17 图 27：中日内镜检查率与胃癌早诊率对比 ................................................................17 图 28：中国早期胃癌筛查流程.................................................................................18 图 29：奥林巴斯专有的 NBI 成像技术 ......................................................................19 图 30：软式内窥镜的整机、各部件构成及包含的技术壁垒.........................................20 图 31：2018 年全球软镜市场竞争格局 .....................................................................21 图 32：2019 年中国软镜市场竞争格局 .....................................................................21

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图 33：澳华内镜白光与 CBI Plus ® 分光染色模式下的图像对比................................22 图 34：开立医疗 VIST（光电复合染色成像技术） ....................................................22 图 35：消化内镜微创诊疗技术培训：开立内镜与中国消化内镜专业发展.....................23 图 36：公司软镜主机销量整体呈快速提升态势（抛开疫情影响整体来看，右同） .......25 图 37：公司软镜镜体销量 2019 年增速接近 50% ......................................................25 图 38：AQ-200 系列收入占主机、镜体比重逐步提升（抛开疫情影响整体来看） ........26 图 39：主要产品毛利率情况 ....................................................................................26 图 40：公司软镜主机单价整体稳健向上（万元/台）..................................................26 图 41：公司软镜镜体均价显著提升（万元/件） ........................................................26 图 42：公司收并购历程...........................................................................................27 图 43：AQ-200 上市后销售快速增长........................................................................27 图 44：AQ-200 境内外经销、境外代销收入占比整体呈上升趋势................................27 图 45：公司销售采纳差异化策略，产品由中西部切入 ...............................................29 图 46：公司主要客户集中于二级及以下医院，三甲医院加快拓展...............................30 图 47：各类销售模式占比情况.................................................................................30 图 48：各类销售模式毛利率情况 .............................................................................30 图 49：公司海外收入占比超三成 .............................................................................31 图 50：疫情前境外销售中高端内镜的收入占比显著提升 ............................................31 图 51：研发投入持续快速提升.................................................................................31 图 52：可比公司研发投入对比.................................................................................31

表 1：董事长及高级管理人员情况............................................................................. 9 表 2：核心技术人员情况 .......................................................................................... 9 表 3：软镜和硬镜差异 ............................................................................................13 表 4：胃癌筛查主要方法 .........................................................................................18 表 5：内窥镜技术壁垒极高 ......................................................................................19 表 6：进口厂商在产业链各环节有多年领先的先发优势..............................................20 表 7：公司内窥镜设备介绍 ......................................................................................24 表 8：主要同行产品对比 .........................................................................................28 表 9：国产及进口同行产品价格（万元）..................................................................28 表 10：公司合作研发项目 .......................................................................................29 表 11：自主研发核心技术 .......................................................................................32 表 12：公司自主研发项目 .......................................................................................32

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表 13：公司营收预测 ..............................................................................................33 表 14：可比公司估值 ..............................................................................................35

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1. 二十余年磨一镜，成就公司国产软镜龙头地位

1.1. 二十余载磨砺，铸成国产内镜领域宝剑

澳华内镜成立于 1994 年，主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材 研发、生产和销售，致力于提供完整的内镜解决方案，经过 20 多年的专注与创新，

产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室，围绕内窥镜

诊疗领域进行系统性的产品布局，长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养，突

破内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备

较强的竞争优势，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，

产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。

图 1：澳华内镜发展历程

资料来源：公司公告，公司官网，德邦研究所

30 年沉淀中高端自主品牌，产品矩阵渐丰富，新品研发速度边际提升。

公司于 2005 年推出首代电子内窥镜系统 VME-2000，系国内最早的国产软 性电子内镜之一，打破了该领域完全依赖进口设备的局面。2010 年，公司推出 VME-2800 电子内镜系统，搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜。2013 年，公司推出国内首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统 AQ-100，具备早癌等病变的临床早期诊断和筛查能力。2018 年，公司在国内推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统，创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实

现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性，与国外厂商主 流产品相比具备差异化的竞争优势。AQ-200 搭配 1080P 成像模组和 CBI Plus 分光染色技术，成像更加锐利清晰，进一步提升消化道早期病变的临床发现能力。

同时公司预计 23 年推出高端款 AQ-300 系列，定位 4K 超高清软性内窥镜系统，同步展开内窥镜机器人、3D 软性内镜等多个在研创新项目。从公司过往推出新品 的速度来看，随着技术的自主可控及临床积累，未来新品研发的时间间隔有望逐

步缩短，加速缩短与进口的差距，引领国产软镜的发展。

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图 2：公司主要产品概览

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

1.2. 管理/技术团队专业稳定，股权激励绑定核心人员

实控人同时为核心管理层及核心技术人员，股权激励彰显发展信心。顾小舟 为公司的第一大股东，实际控制人为顾康和顾小舟，二人系父子关系，小洲光电 系顾康、顾小舟控制的企业，二人通过直接和间接持股合计控制澳华内镜 29.29% 的股份，实控人顾康任公司董事长，顾小舟同时为董事、总经理、核心技术人员。公司管理团队稳定，高级管理人员 7 名（包含顾小舟在内）、核心技术人员 6 名，兼备大型公司管理经验及资深内镜相关产业链经验，公司核心的光学技术、成像 技术及材料、设计、工艺，全产业链自主，为技术突破及创新奠定扎实的基础。

公司上市前后两度股权激励，2017 年在公司股东之一的小洲光电层面对 29 名中高管理层员工进行股权激励，上市后继续对核心团队人员授予股票激励，彰 显公司对未来发展信心。

公司拥有 5 家境内全资子公司、1 家境外全资孙公司、2 家境内控股子公司、1 家参股公司。除软镜主机及镜体的研发、生产外，公司通过境外内镜周边产品 WISAP 及对国内耗材公司常州佳森、杭州精锐的并购，持续补充公司从内镜主机、镜体、周边设备再到诊疗耗材一体化产品线，发力内镜整机解决方案供应商。

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图 3：公司股权结构（发行后）

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

表 1：董事长及高级管理人员情况

上海财经大学学士。曾任上海金瑶贸易发展有限公司会计、上海北川工业电子有限公司财务主管、华尔街

今，任公司董事。

司副总经理、董事会秘书。

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所
注：截至 2021 年 11 月 10 日

表 2：核心技术人员情况

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资料来源：公司招股说明书，德邦研究所
注：截至 2021 年 11 月 10 日

1.3. 营收增长强劲，高端品类带动盈利能力快速提升

2017-2019 年营收 CAGR 近 53%，净利润 19 年大幅度回正。2017-2019 年 公司营收由 1.30 亿增长至 2.97 亿，CAGR 近 53%，收入增长迅速主要系：（1）国内软镜市场快速增长，2015-2019CAGR 16.79%；（2）2018 年新推出 AQ-200 竞争力强，销售动能强劲，（3）2017 年 7 月收购的内窥镜诊疗手术耗材子公司常 州佳森与 2018 年 10 月收购的内窥镜周边设备的子公司 WISAP，持续贡献收入 增长点。由于公司研发的高投入及渠道的突破，利润释放相比收入滞后，2019 年 归母净利润随收入大幅增长扭亏为盈，实现 5291 万。受疫情影响 2020 年虽然营 收指标有所下降，随着疫情缓解，市场需求有望快速恢复，至 2021H1 公司营收同 比增长 57.22%，已恢复至 2019 年全年营收额一半。

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整体毛利率总体稳定上行，高端品类助力毛利率进一步提升。2018-2021H1 年总体呈上升趋势，2020 年短暂下降，主要受疫情影响高端产品采购意愿下降及

低毛利 WISAP 内镜周边产品占比提升所致。在所有业务中，内窥镜设备毛利率居 首，2021H1 稳步上升至 71.4%，主要系两方面原因：一是产销规模的不断扩大，摊薄固定成本；二是 2018 年中高端系列 AQ-200 上市以来，在基层和三级医院有

着较好的反响，销量不断提升，销售额已达镜体与主机的三成左右，相比于过往

的中低端产品有着更好的议价空间，其毛利率在 80%以上，主机出货结构优化推

动主机整体毛利率进一步增长。内镜诊疗耗材，尽管占整体收入不高，在需求量

不断加大和供给端高毛利产品占比不断提升的双重因素作用下，毛利率保持稳中

向好的态势。在维修服务业务，公司为了提高终端用户的粘性，主动加大成本投

入使得在 2018-20 年维修毛利率整体呈现下降趋势，随着让利用户获得的更好的

售后反馈及产品的逐步稳定，维修降本升费有望带动毛利率回升。

图 8：主要业务毛利率情况

60%
50%
40%
30%
20%
10%

资料来源：各公司公告，公司招股说明书，德邦研究所

内窥镜设备毛利率呈上涨趋势，高软性内窥镜主机及镜体为主要驱动力。内

镜设备细分来看，主机及镜体毛利率呈稳定上升态势，且显著高于内镜周边设备，

主要系 WISAP 内镜周边产品毛利率相对较低。2019 年主机和镜体的快速上涨系 新产品 AQ-200 系统的推出，因其面向中高端市场毛利率可以达到 80%以上，推

动内窥镜设备毛利率快速上涨。

图 9：内窥镜设备毛利率

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资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

高端竞品推动毛利率水平快速超越同行。由于公司之前 VME 和 AQ-100 系 列内镜主要为中低端产品，毛利空间有限，在可比公司的毛利率排名略处下游，自公司的高端竞品 AQ-200 在 2018 年下半年上市之后，公司的毛利率迅速攀升，一举超越数家行业龙头品牌，在可比公司内镜/影像设备名列前茅。

图 10：可比公司同类业务毛利率情况

可比公司影像设备类平均

资料来源：各公司公告，公司招股说明书，德邦研究所

销售费用投入较大，期间费用率有望随收入增速进入常态化水平。销售费用 和管理费用为公司的主要费用开支，前期公司经历销售的快速增长后，销售费用 率随着收入的提升，从 2018 年 28.75%下降到 2021H1 的 21.91%。公司目前管 理费用相对较高，叠加对核心管理人员的股权激励费用，管理费用率从 2018 年 19.92%提升至 2021H1 的 23.25%。总体来说，随着新产品的持续研发、上市推 广等，在当前销售规模较小的基数上，部分刚性期间费用占比较高，随着公司未 来产品竞争力持续提升，收入快速增长，费用有望进入同行常态水平。

图 11：公司期间费用

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资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

净利率整体随毛利率进入上行趋势，疫情后有望恢复上行态势。公司毛利率 与净利率基本保持相同趋势，相较于毛利率提升，疫情对收入的影响更多反映至 费用端，刚性的管理、研发、股权激励费用占收入比重提高，从而带动净利率的下 降。随着疫情的缓解，公司期间费用有望随收入的增加而摊薄，带动净利率恢复 至历史高水平，产品结构优化带来的毛利率持续提升也将进一步支撑净利润的上 行。

图 12：公司毛利率、净利率走势

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

2. 软镜市场步入高景气赛道，国产品牌破围而出

2.1. 微创手术渗透加速，国内软镜发展进入快车道

目前内窥镜广泛地运用于各项内外科手术中，按照镜体能否弯曲分为硬管内 窥镜和软性内窥镜两大类。硬镜一般用于外科手术中，通过手术切口进入人体，辅助手术进行。软镜通常经由人体天然腔道深入体内，如食道、胃肠道、呼吸道 等，镜体较长且需具备一定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小 且功能集成丰富，其拥有不需要通过手术切口的优势，可以更加便捷的进行检查 降低风险。按照应用场景，硬式内窥镜主要包括腹腔镜、关节镜、耳镜、鼻咽喉 镜、宫腔镜、膀胱镜等，软式内窥镜应用于消化道、呼吸道等领域。

表 3：软镜和硬镜差异

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公司首次覆盖澳华内镜（688212.SH）软性内窥镜 硬性内窥镜

镜体形态

资料来源：澳华内镜招股说明书，德邦研究所

内窥镜分硬镜、软镜、内窥镜相关附件以及设备，全球软镜（消化内镜、支气 管镜、耳鼻喉镜等）占内窥镜市场最大份额 27.6%，硬镜占比为 22.2%。

肠胃,
15%

国内微创手术渗透提升空间大，加速微创大时代到来。我国微创外科手术量 2019 年接近 1200 万台，2015-2019 年 CAGR19.5%，预计从 2020 年开始将以 18.5%的均速增长至 2024 年 2600 万例。从人均微创外科手术来看，横向看，2019 年我国百万人接受的 MIS（微创外科手术）数只有美国同期的 1/2，在外科手术中 的渗透率中国只有 38%，相比同期美国 80%渗透率，还有至少一倍的提升空间。纵向看，从 2015 年至 2019 年，我国百万人 MIS 数量一路从 4248 台提高到 2019 年的 8514 台，随着患者认知、负担能力提升及医师资源补充，灼识咨询预计，2024 年我国百万人百 MIS 或将提高一倍至 18242 台，且 2024 年对应的 49%渗 透率距离 80%的美国当前数据，依然还具有一定差距。因此我们认为，国内微创 大时代已来，预计未来的 5-10 年将开启加速渗透模式。

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公司首次覆盖澳华内镜（688212.SH）

资料来源：灼识咨询，康基医疗招股说明书，德邦研究所
资料来源：灼识咨询，康基医疗招股说明书，德邦研究所 注：这里渗透率指微创外科手术占普外科、妇产科（不包括流产）、泌尿外科、胸外科及骨科开展的外科手术总量的占比

国内内窥镜市场前景广阔，增速远超全球。2017 年全球内窥镜市场销售规模 为 206 亿美元，到 2021 年该领域市场规模预计将达到 260 亿美元，5 年 CAGR 为 6%，高于同期全球医疗器械行业 5.64%的复合增速。内镜手术术式国内发展较 晚，随着微创手术技术不断成熟，内镜作为重要工具将快速增长。中国内窥镜市 场规模预计在 2018 年达到 221 亿元，2014-2018 年 CAGR 达到 15.1%，远超全 球内镜增速。我们认为，随着国内内镜开展率的提升及内镜医师的持续增加，内 镜需求持续释放有望带动内镜市场的快速扩容。

国内软镜市场快速增长，增速高于全球约一倍。2019 年全球软镜市场销售额 规模预计为 118.5 亿美元，2015 -2019 年 CAGR 为 9.2%，以此增速预计到 2024 年，软性内窥镜市场销售额规模将达到 184 亿美元。与此同时，国内软镜市场进 入发展快车道，2019 年中国软性内窥镜市场销售额规模约 53.4 亿元，随着消化 道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场将继续保持快 速增长，预计 2025 年中国软镜市场规模将达到 81.2 亿元。

资料来源：中国产业信息网，公司招股说明书，德邦研究所

70

50
40
30
20
10

资料来源：中国医疗器械协会，中商产业研究院，德邦研究所

2.1. 从内镜诊疗到早筛预防，看内镜需求持续释放

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恶性肿瘤高发，消化道癌症高居榜首。根据国家癌症中心数据显示，我国 2015 年新增消化道癌症人数为 103.62 万，占新增恶性肿瘤人数的 26.37%。消化道癌 症在所有癌症中属于发病及死亡前列，前十名中有三项是消化道癌症(胃癌、结/直 肠癌、食管癌)，消化道恶性肿瘤死亡人数占比居前五位。

横向来看，与发达国家尤其是与日本相比，国内内镜展开率差距明显。根据

《2012 年度中国消化内镜技术应用普查》，中国 2012 年每 10 万人胃镜开展量仅 1664 人，甚至略低于德国 2006 年的 1797 人，远远落后于日本 2011 年的 8571 人。2012 年肠镜开展率仅 435.98 人/10 万人，相比于美国 2009 年的 3725 人，

仍相去甚远。随着国内老龄化的发展，人们对于早期消化道疾病预防和治疗的需

求越来越强烈，将推动国内软镜市场的快速发展。

纵向来看，国内消化道内镜普及率显著提升。根据《2020 中国消化内镜技术 普查》，2012-2019 年，我国消化内镜学科得到显著发展。开展消化内镜诊疗的医 疗机构从 6128 家增长至 7470 家，增长率 21.9%；从业医师人数由 26203 人增 长至 39639 人，增长率 51.3%；2019 年全国共开展消化内镜诊疗 3873 万例，较 2012 年增长 34.6%。

图 25：2012-2019 国内消化内镜开展情况

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公司首次覆盖澳华内镜（688212.SH）

35000
30000 26203
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20000

资料来源：《2020 中国消化内镜技术普查》，德邦研究所

结构性来看，国内消化道内镜在基层医疗机构普及率增长空间较大。《2021 中国县域医院消化内镜基本情况调查》显示，参与调查的县域医院当中，开设消 化内镜的有 4730 家，占比 86.5%；上海、北京、浙江，平均胃肠镜室配置数最 高；但从整体医疗机构的消化道开展率看，根据《中国消化内镜技术发展现状》，我

国开展消化内镜诊疗技术的医院占比仅为 27.88%。我们认为二级及以上医院开展率 较高，基层医院的消化内镜受制于医师缺乏及设备不足开展率依然较低。

我 国 消 化道 癌症 早筛 仍有 巨大 提升 空间 。全 球癌 症生 存趋 势检测（CONCORD-3）显示，2010-2014 年中国的胃癌 5 年生存率稳步提升，但相比 邻国日韩，几乎只有一半。日韩的胃癌生存率主要得益于开展广泛的胃癌早筛，根据健康界胃癌防治结论，胃癌患者如果在癌细胞扩散之前接受诊断和治疗，5 年 生存率为 68％；如果癌症转移到胃的深层组织，则生存率减少到 31％；一旦胃癌 到达远处的器官，生存率就下降到 5％，因此早期诊断是改善胃癌发展的关键。而 我国胃癌、食管癌等消化道癌症的早期诊断率仍不到 10%，相邻的日本和韩国的 诊断率分别高达 70%和 55%，相比之下我国消化道癌症早筛提升空间巨大。

资料来源：2000-2014 年全球癌症生存趋势检测（CONCORD-3），德邦研究所

资料来源：《国家癌症中心：2019 年全国最新癌症报告》，前瞻产业研究院，德 邦研究所

胃镜检查是胃癌诊断的“金标准”，内镜检查已成为主流。中日胃癌筛查指南 主要包括下列筛查方法：上消化道造影、内镜筛查、血清学检查（包括血清胃蛋白 酶原（PG）检测、幽门螺杆菌（Hp）抗体检测以及 PG 检测联合 Hp 抗体检测）。其中等级 B 方法由于降低死亡率效果高于缺点，建议用于普查和个体化检查。根 据 2018 年在 JJCO 上发表的日本胃癌筛查综述来看，目前日本基本舍弃了上消

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化道造影，而直接使用内镜作为主要筛查手段。根据《中国早期胃癌筛查流程专 家共识意见（草案）》，国内内镜检查已代替上消化道造影成为胃癌筛查的主流手 段。

表 4：胃癌筛查主要方法

资料来源：《日本胃癌筛查指南》，德邦研究所

胃癌早筛准确的提升更依赖于中高端内镜，早筛的规模开展无疑离不开中高 端内镜的升级，消化道内窥镜肿瘤筛查进入黄金发展期。《中国早期胃癌筛查流程 专家共识意见（草案）》显示，普通内镜适用于发现进展期胃癌，对早期胃癌的检 出率较低，胃癌高危及中危人群推荐内镜每年/每 2 年检查，早期胃癌的发现更依 赖于检查者的内镜操作经验以及电子、化学染色和放大内镜设备。内镜医生的匮 乏以及设备的缺乏（尤其是基层医院）正加速改善，相关的内镜筛查和手术渗透 率都有较大的提升空间。

2018 年 4 月 13 日“国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划”正式启动，项目 启动后争取每年筛查 1,000 万至 2,000 万人，并计划依托筛查在 2030 年实现我 国胃肠道早癌诊断率提高到 20%，胃肠道癌 5 年生存率提高至 50%，有望大大 加快软镜的普及与销售推广。

图 28：中国早期胃癌筛查流程

资料来源：《中国早期胃癌筛查流程专家共识意见（草案）》，德邦研究所

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2.2. 产业链多环节壁垒，日本外资高度垄断软镜市场，国产破局加速中

根据前述分析，国内目前的软镜市场更多处于未满足需求引发的增量高成长 β阶段，日本进口品牌高度垄断国内市场，β成长+份额提升，国产厂商分享内镜 大蛋糕充满前所未有的机遇。同时，高度垄断的本源是软镜的高壁垒，国产厂商 则需在技术、渠道及服务实现多重破壁的挑战。

产业链条多环节壁垒造就全球及国内软式内镜的高集中格局。

1）内窥镜行业技术壁垒极高：软性内窥镜常经由人体天然腔道深入体内，镜 体较长且需具备一定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能 集成丰富，对设计工艺及制造技术的要求更高，技术壁垒极高。整机来看，内窥 镜整机系统由图像传感器、光学镜头、照明光源、镜体装置等部件集成，镜体内部 包含多个通道，包括照明光纤、传像光纤、传气通道、传水通道等，是集光学、电 子、结构、材料等多学科技术为一体的器械，需要多个专业领域的人才相互配合。内窥镜在光学技术、图像处理算法与成像以及材料加工工艺方面都包含大量的技 术难点，也成为国产厂商攻坚的主要难题，同时部分专利被全球独家垄断，如奥 林巴斯采用专有的 NBI技术（窄带成像），该技术使用独特的光线生动地显示毛细 管及其图案。同时在高频度、高温等消杀环境下高密封性、材料抗老化、成像稳定 等方面也是考验产品耐用度及品牌力的长期评估指标。

表 5：内窥镜技术壁垒极高

资料来源：高特佳投资，德邦研究所整理

图 29：奥林巴斯专有的 NBI 成像技术

资料来源：《NBI-窄带成像奥林巴斯公司.中国医学文摘》，德邦研究所

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图 30：软式内窥镜的整机、各部件构成及包含的技术壁垒

微型成像模组壁垒 精密结构设计与加工壁垒

快速、深入、柔性地插入管状器官的技术壁垒

NBI

光 学放大

NBI、光学放大等成像技术壁垒

资料来源：公司招股说明书，奥林巴斯官网，奥林巴斯（北京）销售服务有限公司官网，德邦研究所

2）先发优势明显，老牌企业已建立产业和品牌护城河。国外龙头在产业链各 个环节上先发优势显著，上游技术的封锁导致国内从 0 到 1 的突破和摸索周期更 长，国外的精益生产管理保证了更高的利润空间，内窥镜的腔内和微创操作属性 从医生的培训入口和使用习惯处把握住“品牌流量”的先发优势，内窥镜巨头在 全球的垄断地位也加强了其对上下游的溢价能力，内窥镜因体内操作，容易受到 物理破损以及受到体内液体腐蚀等，售后的维修体系搭建也是使用部门重要的考 量因素。综上，老牌企业在供应链的各个环节建立起闭环壁垒，产业和品牌护城 河坚固造就当前格局突破之困。

表 6：进口厂商在产业链各环节有多年领先的先发优势

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资料来源：高特佳投资，德邦研究所

因此，全球范围内，奥林巴斯、宾得、富士三家日企占据全球软镜市场超 90% 的市场份额。市场竞争格局呈现寡头垄断的态势，数据显示 2018 年，全球软性内 镜市场奥林巴斯占据 65%的市场份额，宾得医疗和富士胶片分别占据 14%的市场 份额，三家日企占据全球软镜市场超 90%的市场份额，其余厂商仅占有 7%市场 份额。

图 31：2018 年全球软镜市场竞争格局

其他,
7%

富士, 14%

资料来源：GBI Research，前瞻网，公司招股说明书，德邦研究所

在国内软镜市场，垄断现象更为突出，日本外资国内份额超 9 成。国内软镜 市场被国外厂商主导，2019 年奥林巴斯、富士和宾得三家占有国内 90%以上的市 场，其中奥林巴斯更是一家独大，垄断 77.6%的市场。国际品牌由于技术以及渠 道等先发优势，在高端软镜市场对后来者提出较高的准入要求。时至今日，我国 大部分医用内窥镜生产企业已经具备低端医用内窥镜产品生产与研发能力，部分

大型企业在中端医用内窥镜市场占据一定份额，少数企业在部分医用内窥镜细分 领域的高端市场实现零的突破，深圳开立和上海澳华陆续推出 HD550、AQ200 等 高清内窥镜产品，填补国产高清内窥镜的空白，带动国产内镜份额提升迅速，尽

管占比还较小，但已当属国产头部软镜公司。

图 32：2019 年中国软镜市场竞争格局

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开立, 2.2%澳华, 1.39% 其他, 4.97%

宾得, 2.9%
富士, 11.0%

奥林巴斯,
77.6%

资料来源：华经产业研究院，德邦研究所

国内缘何开始突破？我们认为，在国产替代政策支持的大背景下，国产厂商 在软镜的破局建立在国内上游产业链的完善、专利技术的突破及国内厂商在院端 教育的建立完善几个方面，随着国产公司在内镜上下游的全方位突破及布局，我 们认为国产内镜品牌有望加速攻破海外龙头的垄断，破局国内中高端内镜市场。

1）CMOS 国内工业供应链的完善及对 CCD 的替代效果成效显著，缩小因 CCD 制造工艺无法突破的瓶颈：尖端 CCD 技术壁垒高，主要日本企业垄断，相 对于 CCD 成像技术，CMOS 图像传感器为数字化电路，体积小、耗电低、成本 低、灵敏度更高，在相同尺寸的靶面下可实现更高的图像分辨率，是内窥镜摄像 系统发展的趋势。近些年随着国内工业领域 CMOS 技术工艺的快速发展，CMOS 迅速替代 CCD，大大缩小国产内镜与进口品牌的差距。

2）成像技术的突破，如被奥林巴斯专利垄断的 NBI技术，国内公司自主研发 绕开专利，可实现分光染色技术。如澳华内镜，采用 CBI Plus®分光染色技术的 AQ-200 内窥镜可通过精确的同步控制机构，实现白光与分光染色图像同时成像 与显示，使医生在常规白光观察时也不会错过细小的早期病变。如开立医疗，推 出的 VIST（光电复合染色成像技术）强调浅层黏膜结构的同时，保证照明亮度和 提升浅层微血管与中层血管颜色对比度，病变边界更清晰。

图 33：澳华内镜白光与 CBI Plus ® 分光染色模式下的图像对比

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

图 34：开立医疗 VIST（光电复合染色成像技术）

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资料来源：开立医疗官网，德邦研究所

3）国内厂家院端教育也在逐步完善，随着 2017 年 5 月中国医师协会内镜医 师培训学院成立，推动内镜专业医师的规范化培训，国内厂商也逐步进入到自主 内镜培训时代，澳华内镜 2019 年 4 月与上海国际医学中心成立消化内镜规范化 操作培训基地，开立医疗也持续开展消化内镜微创诊疗技术培训，加上广泛开展 的学术性应用和推广，加快国产品牌从培训端、学术端快速打开院端导入 路 径。

图 35：消化内镜微创诊疗技术培训：开立内镜与中国消化内镜专业发展

资料来源：2022 冬季沈阳消化内镜诊治高峰论坛，德邦研究所

3. AQ-200 旗舰领航，创新打造国产高端软镜平台新势力

3.1. 量价齐升态势起，内生外延打造内镜诊疗一体化平台

公司围绕胃镜、肠镜等消化科室，产品涉及内窥镜设备（包含主机、镜体、周 边设备）、内窥镜诊疗耗材。内窥镜主机及镜体推出四大产品线，包括 AQ 系列、VME 系列、可视喉镜和纤维内镜，内窥镜周边设备包括澳华品牌及子公司 WISAP 品牌产品；内窥镜诊疗耗材包括子公司杭州精锐品牌及常州佳森品牌产品。

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公司产品线持续丰富，低端+高端产品分别定位不同层次市场，同时设备、耗材一 体化持续构建内镜整体解决方案。

梯队布局内镜整机，低端广泛布局，高端打破垄断进行时。首代电子内镜系 统 VME-2000（2005 年推出）、升级款 VME-2800（2010 年）主打基层市场，广 泛布局二级及社区医院等，充分渗透国内基层医疗领域；AQ 系列 AQ-100 （2013 年）、AQ-200（2018 年）以及有望于 23 年推出的 AQ-300，公司以分光染色功 能、激光传输和无线充电技术等差异化微创新技术渐进突破三甲医院等中高端市 场，逐步打破国外企业的完全垄断。

表 7：公司内窥镜设备介绍

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系统

系统

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

公司软式内窥镜主机及镜体总体呈量价齐升态势，疫情扰动后有望快速恢复。

1）主机、镜体销量疫情前高增，疫情后有望恢复快速增长。

一套内窥镜设备通常包含 2 台主机（图像处理器和光源）和 1-2 根镜体，公司主机和镜体必须搭配使用，主机及镜头相互带动销售。市场需求旺盛，公司

软性内窥镜主机和镜体的销量不断增加，2019 年，软性内窥镜主机销量同比增长 36.4%，镜体销量同比增超 50%。2020 年，在疫情影响下，公司产品稍有下降，疫情扰动后，产品销量快速恢复，2021 年上半年，公司软镜主机和镜体销量超出 2020 年半数，疫情缓解后有望恢复至高增长态势。

2）高端结构优化，价格上行趋势明显，盈利能力显著提升。

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AQ-200 为公司首款高清光通内窥镜，凭借稳定的质量与创新性的功能设计，2018 年 9 月推出后迅速抢占中高端用户市场。AQ-200 系列占镜体与主机收入 的比例 2019 年达到 33.9%，相较于 2018 年有明显提升。2020 年及 2021 年上 半年，受新冠疫情影响，终端用户对于 AQ-200 系列高端产品的采购意愿有所下 降，使得 AQ-200 收入占比有所下降。随着疫情的逐步消散，医疗机构将逐步恢 复常规采购，AQ-200 的收入占比有望恢复甚至超过 2019 年。盈利能力看，随着 规模化产销及工时效率提升，公司高中低段主机毛利率均呈向上趋势，其中 AQ-200 毛利率逐步提高，并在 2019 年开始趋于稳定，保持在 85%左右。

软镜主机和镜体价格总体呈现齐升趋势。价格较高的中高端 AQ-200 系列产 品逐步受到市场认可，带动主机及镜体平均价格上行，2018-2019 年，主机价格 由 1.93 万元/台上升至 2.52 万元/台，同比增长 30.6%；软镜镜体价格通常相比软 镜主机价格更高，镜体价格从 3.1 万元/件上升至 4.4 万元/件，同比增长 41.9%。2020 年后高价 AQ-200采购意愿受到疫情影响，出货结构变化使得均价有所下降。

总体来看，除疫情影响外，公司软镜产品单价总体呈现增长态势。

外延并购，打造一体化内镜解决方案供应商。2016 年收购北京双翼麒，加强 对内窥镜成像算法研发。2017 年 7 月收购常州佳森，其主要从事非血管医用腔道 内支架产销，作为公司布局医用耗材市场的敲门砖。2016 年 10 月收购杭州精锐，对其内窥镜下活检钳和清洗刷等系列耗材业务进行收购和整合，进一步利用耗材 配合主营业务内窥镜进行业务拓宽。2018 年收购无锡祺久，对光源及内窥镜基础

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创新技术研发及关键零部件的测试有了进一步的技术沉淀。2018 年 10 月收购德 国 WISAP，补全内镜周边设备，同时成为公司辐射欧洲市场销售的重要营销中心。

至此，公司内镜主机、镜体、周边设备及诊疗耗材产品线持续丰富，着力打造一体

化内镜解决方案供应商。

图 42：公司收并购历程

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

3.2. AQ-200 高性价比国产软镜明星，新一代 AQ-300 高性能剑指进口

公司稳步推进中高端市场，AQ-200 是公司进军高端市场的第一枪，目前在中 高端市场的尝试已经有了不错的反响，近年来在三级医院的试用及各渠道的销售

也大幅增加。同时随着公司研发的不断推进，公司在研的 AQ-300 在未来将会作 为高端市场的主打产品，高性能配置助力公司在内镜领域实现更高的市场份额和

盈利目标。

AQ-200 快速贡献收入，渠道商加大对 AQ-200 的销售力度，海外销售也逐 步打开市场。AQ-200 作为公司面向中高端市场的产品，自 2018 年推出市场后销 售额快速攀升，20 年受疫情影响终端客户对于 AQ-200 的采购意愿有所降低，预 计随着疫情后常规诊疗的正常开展，中高端市场对于AQ-200的需求将快速恢复。从经销、代销渠道看，2017 年起公司借助代销模式开始在新兴市场探索，主推 AQ-200 等中高端产品，2020 年代销模式中 AQ200 收入占比超过 70%。同时代 销对品牌的推广也逐步带动境外经销对 AQ-200 的销售增长。

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高端产品 AQ-200 性能比肩国外巨头，差异化竞争打开中高端市场。复旦大 学附属中山医院、上海交通大学医学院附属仁济医院等所知名公立医院在临床实

践中对公司产品的功能和性能研究，发布多篇论文说明其在图像处理、临床诊疗 等方面与国外同类产品无实质性差别。AQ-200 作为公司的旗舰机型，创新性地搭 载激光传输和无线充电技术，实现 1080P 高速传输和 CBI Plus 分光染色技术，

减少临床触电风险，提高患者安全系数，对标国外同类产品实现差异化的竞争。

表 8：主要同行产品对比

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

对标国外同类产品，AQ-200 性价比优势显著。2020 年公司 AQ-200 单套售 价区间为 123-228.8 万元，奥林巴斯作为国内市占率最高的产品售价区间为 189.6-276.75 万元。对比以奥林巴斯为代表的日系产品，相同功能 AQ-200 的价 格大约是 8-9 折，叠加公司的差异创新功能，对标进口厂商，性价比优势显著。

表 9：国产及进口同行产品价格（万元）

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资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

公司产品持续创新升级，AQ-300 高性能剑指进口。下一代产品 AQ-300 在 AQ-200 基础上持续升级，首先在图像方面，下一代旗舰机型 AQ-300 将采用 4K 超高清内镜系统，支持 4K 图像显示及录像，具有双路 4K60p 和 4K3D 实时图像 处理能力，有望成为全球首创 4K 软性内镜；其次是镜体，配备光学放大镜头，肠 镜镜体具有可变硬度功能；同时具有大功率多波长 LED 照明光源，支持多种分光 染色模式，高效率的照明光路，支持大功率无线供电；在性能方面也有所改善，包 括耐用性、抗疲劳性等。公司 23 年预计推出的 AQ-300 在未来将会作为高端市场 的主打产品，助力公司在内镜领域抢占更高市场份额和盈利目标。

表 10：公司合作研发项目

临床操控便捷性。

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

3.3. 多层次营销快速打开市场，内销外销齐头并进

在产品市场定位上，公司采取多层次的营销和推广策略。一是对中西部内窥 镜新兴市场加大投入力度，将其作为市场开拓的重点方向；二是基于国家的分级 诊疗政策，对国内基层医疗领域如县二级医院、社区医院等充分渗透，利用性价 比优势，拓宽用户基数；三是以部分消化内镜诊疗实力较强的三甲医院为中心，建立品牌口碑，发挥龙头医院的引领作用，打响品牌知名度。

采用差异化竞争策略，从优势区域+低竞争中西部区域重点开拓。公司的销售 收入以华东、西南及西北区域为主，除公司所在华东地区外，在销售策略上重点 在西北、西南等与进口产品错位竞争。随着公司产品由低到高创新升级，将逐步 加大三甲医院的开拓，直面进口品牌竞争。

图 45：公司销售采纳差异化策略，产品由中西部切入

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资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

公司主要客户集中于二级及以下医院，三甲医院加快拓展。公司超五成的业 务集中于二级及以下的基层医院，客户数量 2018-2020 年从 274 家增长至 505 家（安装验收口径），但三甲医院开拓数量也快速提升。公司与国内消化内窥镜诊疗 实力较强的三级医院积极合作，与首都医科大学附属北京友谊医院、南京鼓楼医 院、杭州第一人民医院等建立临床中心。对现有产品 AQ-200 积极推进试用工作，部署 4K 超高清软镜系统、3D 柔性内镜、内镜机器人等项目的临床试验创新性产 品开发，着力开拓实力更强的三甲医院。

图 46：公司主要客户集中于二级及以下医院，三甲医院加快拓展

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国内外齐头并进，中高端品类有望进一步打开海外市场。公司 2018 年 10 月 收购德国 WISAP，补全内镜周边设备的同时，也作为公司在欧洲市场销售的重要 营销中心，辐射周边国家。截止 2021H1，公司周边设备、耗材及内镜整机海外占 比超 35%。同时，外销中高端产品系列 AQ-200、AQ-100、VME-2800 的收入占 比在疫情前显著提升，反映了公司的中高端品类出海呈加速态势，随着市场不断 推广及品牌影响力提高，公司未来高端品类有望进一步打开海外市场。

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打破技术壁垒，构建全链条自主核心竞争力。公司坚持在内窥镜领域进行技 术创新，以自主研发为公司的核心竞争力，实现关键零部件及系统全自主研发。公司经过多年的创新与发展，持续打破内镜原有技术壁垒，并构建起自有技术护 城河。公司掌握高清图像处理、内窥镜镜体设计与集成、安全隔离等方面的核心 技术，覆盖软性内窥镜领域主要技术范围。在高清图像处理方面，公司在分光染 色技术、实时调光技术、低延时高清图像处理技术等领域具备较强的底层技术储 备；在内窥镜镜体设计与集成方面，公司掌握了微型成像模组技术、低损失图像 信号传输技术、精密结构设计与加工技术等软性内窥镜制造方面关键技术；在安 全隔离方面，公司创新性将内窥镜无线供电技术和内窥镜激光传输技术应用在内 窥镜产品中，与国际品牌相比具备差异化的竞争优势。技术的持续创新，是直面 外资巨头竞争的重中之重，也是公司新产品上市、放量及积累口碑的保障。

表 11：自主研发核心技术

实现了电气隔离,有效预防漏电电击事故,并将电磁干扰降至最低程度。

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

创新不止，持续打造国产高端软镜平台新势力。除 4K 超高清软性内窥镜系 统外，公司目前正自主积极开发 3D 软性内镜和 AI 诊疗技术及内窥镜机器人，引领软镜发展新趋势。针对营收占比较大的基层医院产品，公司也持续升级，AQ-100 等系统仍在不断的更新升级维护。在耗材领域，以收并购公司为起点，完善 内窥镜系统辅助配套设施。依托强大的自主核心技术，从主机到系统再到耗材一 体化，公司持续创新打造国产高端软镜平台新势力。

表 12：公司自主研发项目

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公司首次覆盖澳华内镜（688212.SH）1、采用 LED 灯照明,较传统光源硬件体积更小,使得图像处理器、光源实现一体式设

新型插头设计,镜体在清洗时无需加密封盖,更换和清洗镜体更快捷。

资料来源：公司招股说明书，德邦研究所

4. 盈利预测与投资建议

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）国内软镜市场快速增长，公司软镜在基层市场快速渗透，二级以上医院产 品逐步受到认可，高端品类快速放量；

2）内窥镜主机及镜体配套销售，公司内镜中高端品类收入贡献持续提升，产 品结构持续优化，带动主机及镜体的盈利能力显著提升。

①中高端 AQ-200 系列 2018 年 9 月获证后院端实现快速上量，随着公司渠 道的持续布局，加速 AQ-200 渗透；

②新一代 4K 超高端 AQ-300 有望 22 年下半年开启院端合作，性能端+功能 端持续提升，借助于 AQ-200 公司在三级医院口碑逐步打开，AQ-300 上市后放量 节奏有望超越 AQ-200 上市后的表现，同时进一步夯实其在三甲医院的口碑。高 端软镜主机搭配的镜体数量更多，也同步带动镜体的销售加速。

③公司创新产品持续投入，AQ-400 有望今年立项，AC-1 系统、AQ-200 系 统升级及配套开发、3D 软镜及内窥镜机器人等项目进展顺利，后续新产品的接力 获证及上市预计将持续接力贡献营收，推动公司市占率加速提升。

3）内镜耗材及维修服务：预计公司内镜耗材及维修服务将随着公司内镜整机 的快速放量实现快速增长。

表 13：公司营收预测

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资料来源：Wind，德邦研究所预测

费用端：

1）销售费用率：公司 22 年开始未来 2-3 年预计将加大销售投入，大力推进 AQ-300 的入院，拓展多区域三级及三甲医疗机构，销售费用率或将提升 至 20%左右；

2）管理费用率：公司今年实施上市后首次股权激励，总计需摊销的股权激励 费用为 3239 万元，其中 22、23 年将分别摊销 1529.68、1079.2 万元，

管理费用将大幅提升，但同时叠加收入大幅增长对费用的摊薄，管理费用

率整体预计为 19-20%。

3）研发费用率：公司在研项目快速推进，22 年开始公司将逐步加速研发投 入，研发费用率预计将逐步提升至接近 19-20%。

4.2. 投资建议

公司二十余年磨一镜，成就软镜国产龙头地位，持续打造内镜+周边设备+诊

疗耗材一体化平台。乘软镜东风，公司 AQ-200 旗舰领航，AQ-300 箭在弦上，明

年有望上市，创新高端品类接力入市预计将持续打开公司成长空间。我们预计

2021-2023 年营业收入分别为 3.47/4.51/6.86 亿元，同比增长 31.8%/30%/52%；

归母净利润分别为 0.58/0.58/1.01 亿元，同比增长 211.3%/1.4%/73.6%，对应 PE 分别为 102X/101X/58X（3 月 29 日股价计算所得）。公司逐步建立高端内镜产品

矩阵，差异化竞争优势显著，考虑到公司在高端内镜领域的领先地位给予公司估

值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。

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表 14：可比公司估值

资料来源：Wind，德邦研究所

注：澳华内镜预测 EPS 为德邦研究所预测数据，其他公司预测 EPS 为 Wind 一致预期数据，数据计算日期为 2022/3/29

5. 风险提示
新产品研发进度不及预期；
市场竞争加剧；
渠道开拓不及预期；
疫情反复导致院端销售恢复不及预期。

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财务报表分析和预测

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 29 日

资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所

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信息披露

分析师与研究助理简介

陈铁林德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南 证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新 财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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