康龙化成评级买入2022年指引提高，下一步业务扩展聚焦基础设施和新技术
股票代码 ：300759
股票简称 ：康龙化成
报告名称 ：2022年指引提高，下一步业务扩展聚焦基础设施和新技术
评级 ：买入
行业：医疗服务
浦银国际研究
公司研究 | 医疗行业
| 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：2022 年指引 提高，下一步业务扩展聚焦基础设施和新技术 | 丁政宁 医疗分析师 |
| 4Q21 收入和经调整净利润分别增长 38%/37%（此前已发布业绩快报）， | ethan_ding@spdbi.com | 172.1 |
| (852) 2808 6442 | ||
| 但毛利率受人民币汇率变动影响下滑 2.1pcts，低于预期。下一步公 | ||
| 司将聚焦于各业务线基础设施（自建+外延并购）和新技术平台的建 设。维持“买入”评级，但考虑到板块估值收缩和收购扩张下短期业 | 胡泽宇 CFA | |
| 助理分析师 | ||
| 绩的不确定性，下调 A 股/H 股目标价至 178.4 元人民币/172.1 港元。 | ||
| ryan_hu@spdbi.com | ||
| 2021 年业绩：全年收入同比增长 45%至 74.4 亿人民币，其中海外 | (852) 2808 6446 | |
| 客户贡献 83%（2020 年：86%）。归母净利/经调整净利同比增长 | 2022 年 3 月 28 日 | |
| 42%/37%至 16.6/14.6 亿。主营业务毛利率下滑 1.4 pcts 至 36.0%； | 康龙化成（3759.HK） | |
| 若按去年同期汇率计算，收入增长 52%，毛利率上升 1.4 个百分点 | ||
| 至 38.8%。4Q21 收入和经调整净利同比增长 38%/37%（3Q： | 目标价（港元） | |
| 45%/20%），主营业务毛利率下滑 2.1pcts 至 34.7%。管理层上调 | ||
| 潜在升幅/降幅 | 84% | |
| 2022 年收入和净利润增速指引至 30-40%。2021 年业绩分业务线看： | ||
| 目前股价（港元） | 93.7 | |
| 实验室服务收入增长 41.1%至 45.7 亿，毛利率同比提升 0.7pcts 至 | 52 周内股价区间（港元） | |
| 68.0-212.0 | ||
| 43.5%。生物科学服务收入占比 46.6%，海外客户收入占比 89%。 | 总市值（百万港元） | 106,234 |
| 全年公司共参与 565 个药物发现项目，并提交 IND/NDA 77 个。需 | 近 3 月日均成交额（百万港元） | 127 |
| 求旺盛+实验室扩建下，我们预计 2022 年板块增速 30%左右。 | 注：截至 2022 年 3 月 25 日收盘价 |
CMC（小分子 CDMO）收入增长 42.9%至 17.5 亿。海外客户收入 占比 86%，毛利率同比提升 2.2pcts 至 34.9%。截至 2021 年底，管 线中项目数 1,013 个，其中 III 期项目 30 个，商业化阶段项目 5 个，III 期及商业化阶段项目贡献 20%收入。我们认为临床后期产 能和业务收入的增加将驱动 2022 年 35-40%的板块收入增速。
市场预期区间
| HK$92.3 | HK$172.1 | HK$240.0 |
HK$93.7
| 92.3 | 112.3 | 132.3 | 152.3 | 172.3 | 192.3 | 212.3 | 232.3 |
| SPDBI 目标价目前价 | 市场预期区间 | ||||||
| 临床研究收入增长 52%至 9.6 亿。海外客户收入占比 48%，毛利 率同比下降 8.5pcts 至 10.3%，或因 CDE 新政后部分客户调整临床 策略，叠加 2021 年中起公司整合临床研发能力并优化组织结构。受益于国内药企中美临床布局提速，我们预计 2022 年板块收入增 长 35%，毛利率也将回升至 15%左右。 大分子和细胞与基因治疗收入大增 467%至 1.5 亿，其中 98%来自 海外客户。公司 2Q21 收购的 ABL 已开始承接外部订单，管理层 预计其最早将于 1Q23 扭亏为盈。 维持“买入”评级：我们微调 2022-23E 经调整净利润预测至 19.7 亿/26.5 亿（+1.3%/+0.7%），对应 34.7%的 2021-23E CAGR。公司 A 股/H股当前估值仅47x/31x 2022E PE，低于历史平均约2个标准差。我们重申“买入”评级；考虑到新收购业务对利润率的短期冲击及 行业整体估值中枢下调，下调 A 股/H 股的目标 2022E PE 至 73x/57x，与过去两年平均水平相当，对应目标价 RMB 178.4/HKD 172.1。 投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 | 资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） | ||||||||||
| 目标价（人民币） | 178.4 | ||||||||||
| 潜在升幅/降幅 | 55% | ||||||||||
| 目前股价（人民币） | 115.4 | ||||||||||
| 52 周股价区间（人民币） | 96.7-244.6 | ||||||||||
| 总市值（百万人民币） | 86,783 | ||||||||||
| 近 3 月日均成交额（百万人民币） | 646 | ||||||||||
| 注：截至 2022 年 3 月 25 日收盘价 市场预期区间 | |||||||||||
| HK$81.2 HK$115.4 | HK$178.4 | HK$208.5 | |||||||||
SPDBI 目标价目前价 |
市场预期区间 | ||||||||||
| 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 | |||||||||||
| 人民币百万元 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||
| 营业收入 | 5,134 | 7,444 | 9,970 | 12,968 | 16,823 | ||||||
| 同比增速（%） | 36.6% | 45.0% | 33.9% | 30.1% | 29.7% | ||||||
| 经调整归母净利润 | 1,064 | 1,462 | 1,973 | 2,652 | 3,577 | ||||||
| 同比增速（%） | 93.8% | 37.4% | 35.0% | 34.4% | 34.9% | ||||||
| PE（X） | 51.4 | 36.3 | 28.1 | 21.4 | 16.1 | ||||||
| ROE（%） | 14.1% | 17.5% | 19.2% | 20.7% | 22.1% | ||||||
E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际
本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。
财务报表分析与预测 - 康龙化成(3759.HK)
| 利 润表 | 现 金流量 表 | ||||||||||
| （ 百 万 人 民 币 ） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | （ 百 万 人 民 币 ） | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 5,134 | 7,444 | 9,970 | 12,968 | 16,823 | 除税前利润 | 1,319 | 1,911 | 2,475 | 3,265 | 4,327 |
| 营业成本 | -3,217 | -4,772 | -6,293 | -8,098 | -10,459 | 物业、厂房及设备折旧 | 349 | 450 | 654 | 810 | 925 |
| 毛利润 | 1,916 | 2,672 | 3,677 | 4,871 | 6,364 | 使用权资产折旧 | 78 | 88 | 113 | 95 | 81 |
| 销售费用 | -93 | -156 | -179 | -220 | -269 | 存货增加/（减少） | -120 | -53 | -56 | -77 | -101 |
| 贸易及其他应收款增加 | -104 | -152 | -658 | -315 | -946 | ||||||
| 管理费用 | -685 | -908 | -1,167 | -1,479 | -1,884 | 贸易及其他应付款项增加 | 278 | 124 | 72 | 174 | 160 |
| 研发费用 | -105 | -152 | -193 | -238 | -293 | 其他 | -151 | -1,922 | -455 | -598 | -786 |
| 营业利润 | 1,033 | 1,456 | 2,138 | 2,933 | 3,918 | 经营现金流 | 1,649 | 446 | 2,144 | 3,355 | 3,659 |
| 财务费用 | 购买物业、厂房及设备 | ||||||||||
| -24 | -83 | -79 | -79 | -39 | -1,308 | -2,187 | -1,987 | -1,787 | -1,587 | ||
| 其他收入和收益 | 493 | 490 | 499 | 519 | 589 | 收购 | -1,083 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他费用 | -144 | -14 | -50 | -65 | -84 | 其他 | -399 | -1,179 | 0 | 0 | 0 |
| 投资现金流 | |||||||||||
| 资产减值损失 | -15 | -10 | -14 | -18 | -23 | -2,790 | -3,366 | -1,987 | -1,787 | -1,587 | |
| 分占联营公司亏损 | -25 | 72 | -19 | -25 | -33 | 计息负债变动 | -47 | 657 | 2 | 2 | 2 |
| 税前净利润 | 1,319 | 1,911 | 2,475 | 3,265 | 4,327 | ||||||
| 所得税 | -172 | -291 | -371 | -490 | -649 | 股权募资 | 6 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 税 后 利 润 | 其他 | ||||||||||
| -239 | 2,854 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 1,147 | 1,620 | 2,103 | 2,775 | 3,678 | |||||||
| 融资现金流 | -280 | 3,511 | 2 | 2 | 2 | ||||||
| 少数股东损益 | -25 | -41 | -53 | -56 | -74 | 现金净流量 | -1,421 | 591 | 160 | 1,570 | 2,074 |
| 归母净利润 | 1,172 | 1,661 | 2,156 | 2,831 | 3,752 | ||||||
| 经调整Non-IFRS归母净利 | |||||||||||
| 1,064 | 1,462 | 1,973 | 2,652 | 3,577 | |||||||
| 资 产负债 表 | 主 要财务 比率 | ||||||||||
| （ 百 万 人 民 币 ） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 货币资金 | 2,935 | 3,527 | 3,686 | 5,256 | 7,331 | 每股指标（人民币元） | 1.5 | 2.1 | 2.7 | 3.6 | 4.7 |
| 应收款项 | 1,077 | 1,229 | 1,886 | 2,201 | 3,147 | 每股收益 | |||||
| 存货 | 129 | 182 | 238 | 315 | 417 | 每股净资产 | 11.2 | 12.6 | 15.3 | 18.8 | 23.4 |
| 其它流动资产 | 每股营收 | ||||||||||
| 1,400 | 3,706 | 4,249 | 4,884 | 5,687 | 6.5 | 9.4 | 12.6 | 16.3 | 21.2 | ||
| 流动资产合计 | 5,540 | 8,644 | 10,060 | 12,657 | 16,582 | 每股经营现金流 | 2.1 | 0.6 | 2.7 | 4.2 | 4.6 |
| 固定资产 | 3,841 | 5,578 | 6,911 | 7,887 | 8,549 | 估值（倍） | 51.4 | 36.3 | 28.1 | 21.4 | 16.1 |
| 使用权资产 | 7 | 17 | 18 | 18 | 18 | P/E | |||||
| 商誉 | 1,166 | 2,096 | 2,096 | 2,096 | 2,096 | P/B | 6.8 | 6.0 | 5.0 | 4.1 | 3.3 |
| 其他非流动资产 | 1,354 | 2,054 | 1,940 | 1,839 | 1,746 | P/S | 11.7 | 8.1 | 6.1 | 4.7 | 3.6 |
| 非流动资产合计 | 6,368 | 9,746 | 10,965 | 11,840 | 12,409 | 盈利能力比率（%） | 37.3% | 35.9% | 36.9% | 37.6% | 37.8% |
| 资产总计 | 11,909 | 18,389 | 21,024 | 24,497 | 28,991 | ||||||
| 毛利率 | |||||||||||
| 短期借款 | 386 | 482 | 484 | 485 | 486 | 归母净利率 | 22.8% | 22.3% | 21.6% | 21.8% | 22.3% |
| 应付账款 | 191 | 316 | 388 | 562 | 722 | 净资产收益率 | 14.1% | 17.5% | 19.2% | 20.7% | 22.1% |
| 其他应付账款 | 总资产收益率 | ||||||||||
| 819 | 1,328 | 1,720 | 2,173 | 2,754 | 10.5% | 10.7% | 10.7% | 12.2% | 13.8% | ||
| 其它流动负债 | 585 | 856 | 899 | 944 | 991 | 盈利增长（%） | 36.6% | 45.0% | 33.9% | 30.1% | 29.7% |
| 流动负债合计 | 1,982 | 2,982 | 3,490 | 4,163 | 4,952 | ||||||
| 营业收入增长率 | |||||||||||
| 长期借款 | 395 | 956 | 957 | 958 | 958 | 营业利润增长率 | |||||
| 54.4% | 40.9% | 46.8% | 37.2% | 33.6% | |||||||
| 其它长期负债 | 598 | 4,156 | 4,179 | 4,203 | 4,228 | 归母净利润增长率 | 114.3% | 41.7% | 29.8% | 31.3% | 32.5% |
| 非流动负债合计 | 993 | 5,112 | 5,136 | 5,160 | 5,186 | Non-IFRS归母净利增长率 | 93.8% | 37.4% | 35.0% | 34.4% | 34.9% |
| 负债总计 | 2,975 | 8,094 | 8,626 | 9,323 | 10,139 |
偿债能力指标
| 股本 | 749 | 794 | 794 | 794 | 794 | 计息负债/权益 | 8.8% | 14.2% | 11.7% | 9.5% | 7.7% |
| 储备 | 8,121 | 9,335 | 11,491 | 14,322 | 18,074 | 流动比率 | 279.6% | 289.9% | 288.2% | 304.1% | 334.8% |
| 母公司拥有人应占权益 | 现金比率 | ||||||||||
| 8,870 | 10,129 | 12,285 | 15,116 | 18,868 | 148.1% | 118.3% | 105.6% | 126.3% | 148.0% | ||
| 少数股东权益 | 63 | 166 | 113 | 58 | -16 | 经营效率指标 | 68.7 | 56.5 | 57.0 | 57.5 | 58.0 |
| 负债和所有者权益合计 | 11,909 | 18,389 | 21,024 | 24,497 | 28,991 | 应收帐款周转天数 | |||||
| 应付帐款周转天数 | 17.6 | 19.4 | 20.4 | 21.4 | 22.4 | ||||||
| 存货周转天数 | |||||||||||
| 12.8 | 11.9 | 12.2 | 12.5 | 12.8 |
E=浦银国际预测
资料来源：Bloomberg、浦银国际
| 2022-03-28 2 |
未来扩展重心：基础设施、新技术
各主要业务线基础设施扩建齐头并进
实验室服务方面，宁波第一园区二期工程将于近期全部投入使用，超 14 万平米的第三园区一期工程已开始建设，预计 1H24 投入使 用，将继续增加公司在安评、PK/PD、药理学等方面的能力。此外，公司将继续扩大在北京和西安的实验室规模，并着手在青岛、重庆、
珠海等人才招聘相对方便的城市新建实验室。
CMC/小分子 CDMO 方面，绍兴一期约 200 立方米产能于 2022 年 初投产，其余 400 立方米预计于 2022 年中投产；全部投产后公司 总产能将达 1,000 立方米左右。
大分子/CGT 方面，宁波第二园区一期项目作为公司大分子药物开 发和生产服务基地（近 7 万平方米）预计 1H23 开始承接大分子 GMP 生产服务项目。收购的 ABL 将继续扩大产能和团队规模。
进一步建设新技术平台
公司将继续加大在新技术上的投入。在 CMC（小分子 CDMO）领域，公司布局了：1）生物酶催化技术，目前已掌握近两千个生物催化酶，未来将进一步提升宁波团队的能力和效率；2）流体化学技术，2021 年 完成公斤级以上课题近百个；以及 3）高通量的化学反应筛选平台，合 计筛选超过 22 万个反应条件，优化近 5,000 个反应。在细胞基因治疗 领域，公司会先在海外布局尖端技术，以英国 ABL 为起点、进一步扩 充产能和团队，之后通过中英团队间的互动将一些关键技术（如 DNA 修复通路）引入中国市场。
客户结构持续优化
2021 年公司新引入 800 多家新客户，大客户集中度进一步降低：前 20 大客户的收入同比增长 19.2%，集中度下降 7.3%；全球排名前 20 的制 药公司贡献约 19%的收入。中国区客户收入贡献从 2020 年的 13.6%提 升至 17.1%，首次超越欧洲区贡献。
| 2022-03-28 3 |
图表 2：客户地域分布 - 整体
| 中国, | 其他, 3.1% |
17.1%
| 欧洲（含英 国）, 15.6% | 北美, 64.2% |
图表 3：客户地域分布 – 实验室服务
| 欧洲（含英 国）, 11.1% | 中国, | 其他, 3.3% |
| 11.0% 北美, 74.6% | ||
资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际
图表 4：客户地域分布 – CMC 服务
| 欧洲（含英 | 中国, | 其他, 2.7% | 北美, 54.6% |
| 14.1% | |||
| 国）, 28.6% | |||
图表 5：客户地域分布 – 临床研究服务
其他, 3.2%
| 中国, 52.4% | 欧洲（含英 国）, 15.5% 北美, 28.9% |
| 资料来源：公司公告、浦银国际 | 资料来源：公司公告、浦银国际 | |
| 2022-03-28 4 |
盈利预测调整
根据公司 2021 年业绩和管理层指引，我们将 2022-23E 公司收入预测上调 1.8%/2.5%，并将经调整净利润上调 1.3%/0.7%。主要调整项目如下：
1.分板块收入：上调 2022-23 年 CMC/小分子 CDMO 板块收入增速以反 映新产能释放和后期项目贡献的增加；但考虑到国内客户临床策略调
整，略微下调临床研究服务板块收入预测。
2.毛利率：下调 2022-23 年毛利率预测 1.1 和 1.2 个百分点，主要考虑到 2021 年毛利率不及预期、人民币兑美元汇率持续处于高位。
3.营业利润率：略微上调 2022-23 年管理费用率预测 0.2 个百分点，主要 考虑到 2021 年实际水平略高于预期、短期内公司仍处于业务扩张阶 段。销售和研发费用率预测保持不变。
4.下调其他非营业费用/损失（多为汇兑损失、资产处置损失等），预计 其每年增长有限，占收入比例逐年降低。
| 2022-03-28 5 |
图表 6：康龙化成财务预测变动
|
|
|
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资料来源：浦银国际预测
图表 7：港股 CXO 企业估值表
| 代码 | 公司名称 | 股价 | 市值 | 过去 1 个月 | 年初至今 | 12 个月滚动远期 | 市盈率（x） | 2023E | 2021-23E 净 | PEG | ||
| (港币) | (港币百万) | 股价变动 | ||||||||||
| 股价变动 | 市盈率（x） | 利润 CAGR | （x） | |||||||||
| 2021E | 2022E | |||||||||||
| （%） | （%） | 现值 3 年均值 | ||||||||||
| 2359 HK | 药明康德 | 121.6 | 394,001 | 11.3 | (9.9) | 27.3 | 61.5 | 57.1 | 36.6 | 28.6 | 42.0% | 0.9 |
| 2269 HK | 药明生物 | 63.6 | 268,102 | 2.4 | (31.3) | 31.0 | 94.3 | 67.2 | 48.3 | 33.2 | 43.2% | 1.1 |
| 3759 HK | 康龙化成 | 93.7 | 106,229 | 0.6 | (22.2) | 21.8 | 56.3 | 37.1 | 31.1 | 23.1 | 30.6% | 1.0 |
| 3347 HK | 泰格医药 | 89.5 | 102,053 | 4.2 | (9.6) | 23.9 | 58.8 | 25.0 | 21.2 | 20.5 | 11.9% | 1.8 |
| 6821 HK | 凯莱英 | 251.0 | 110,537 | (5.6) | (35.3) | 22.3 | 24.3 | 22.3 | 22.4 | 22.5 | 54.2% | NA |
| 1548 HK | 金斯瑞 | 25.3 | 53,206 | (15.1) | (26.7) | NA | 157.7 | NA | NA | NA | NA | NA |
| 6127 HK | 昭衍新药 | 70.0 | 49,179 | 13.2 | 6.5 | 30.2 | 46.4 | 32.4 | 25.0 | NA | 20.7% | 1.2 |
| 1873 HK | 维亚生物 | 3.1 | 5,902 | (5.3) | (35.2) | 9.0 | 21.2 | 9.9 | 6.9 | NA | 48.1% | 0.1 |
| 1521 HK | 方达控股 | 2.9 | 6,059 | (21.1) | (26.1) | 18.4 | 39.8 | 19.9 | 14.9 | 12.8 | 35.7% | 0.4 |
| 市值加权平均 | 25.5 | 68.7 | 46.8 | 33.5 | 25.0 | |||||||
*药明康德、药明生物及康龙化成数据基于 SPDBI 预测，其余 E=Bloomberg 一致预期；
资料来源：Bloomberg、浦银国际；数据截至 2022 年 3 月 25 日
| 2022-03-28 6 |
图表 8：A 股 CXO 企业估值表
| 代码 | 公司名称 | 股价 | 市值 | 过去 1 个月 | 年初至今 | 12 个月滚动远期 | 市盈率（x） | 2023E | 2021-23E 净 | PEG | ||
| (人民币) | (人民币 | 股价变动 | 股价变动 | 市盈率（x） | 2021E | 2022E | 利润 CAGR | （x） | ||||
| 百万) | （%） | （%） | 现值 3 年均值 | |||||||||
| 603259 CH | 药明康德 | 109.9 | 320,417 | (0.1) | (5.6) | 30.3 | 64.9 | 63.5 | 40.6 | 31.8 | 42.0% | 1.0 |
| 300759 CH | 康龙化成 | 115.4 | 86,389 | (7.5) | (7.4) | 33.1 | 66.3 | 56.2 | 47.1 | 35.0 | 30.6% | 1.5 |
| 300347 CH | 泰格医药 | 98.8 | 82,994 | (1.5) | (8.7) | 29.7 | 57.9 | 30.9 | 26.2 | 26.1 | 15.2% | 1.7 |
| 002821 CH | 凯莱英 | 351.0 | 89,893 | (20.0) | (21.4) | 41.9 | 57.1 | 43.0 | 38.7 | 38.6 | 54.2% | 0.7 |
| 603127 CH | 昭衍新药 | 114.0 | 39,995 | (6.1) | (10.6) | 57.5 | 64.1 | 62.1 | 46.5 | 41.7 | 31.0% | 1.5 |
| 300363 CH | 博腾股份 | 93.7 | 50,999 | (1.6) | (8.0) | 49.4 | 54.1 | 51.4 | 43.9 | 28.0 | 56.6% | 0.8 |
| 688202 CH | 美迪西 | 438.5 | 27,223 | (7.3) | (18.8) | 53.3 | 70.6 | 59.6 | 39.8 | NA | 58.7% | 0.7 |
| 300725 CH | 药石科技 | 96.2 | 19,213 | (21.5) | (25.5) | 42.4 | 59.6 | 46.3 | 33.4 | NA | 6.6% | 5.0 |
| 市值加权平均 | 36.1 | 62.6 | 54.7 | 39.8 | 30.6 | |||||||
*药明康德及康龙化成数据基于 SPDBI 预测，其余 E=Bloomberg 一致预期；
资料来源：Bloomberg、浦银国际；数据截至 2022 年 3 月 25 日
图表 9：康龙化成港股 (3759.HK) PE Band
| (x) | P/E | 平均值 | +1 标准差 | -1 标准差 |
95.0
| 85.0 75.0 65.0 55.0 45.0 35.0 25.0 |
15.0
| 03/20 | 04/20 | 05/20 | 06/20 | 07/20 | 08/20 | 09/20 | 10/20 | 11/20 | 12/20 | 01/21 | 02/21 | 03/21 | 04/21 | 05/21 | 06/21 | 07/21 | 08/21 | 09/21 | 10/21 | 11/21 | 12/21 | 01/22 | 02/22 | 03/22 |
资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 10：康龙化成 A 股 (300759.CH) PE Band
| (x) | P/E | 平均值 | +1 标准差 | -1 标准差 |
120.0
| 110.0 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 |
30.0
| 03/20 | 04/20 | 05/20 | 06/20 | 07/20 | 08/20 | 09/20 | 10/20 | 11/20 | 12/20 | 01/21 | 02/21 | 03/21 | 04/21 | 05/21 | 06/21 | 07/21 | 08/21 | 09/21 | 10/21 | 11/21 | 12/21 | 01/22 | 02/22 | 03/22 |
资料来源：Bloomberg、浦银国际
| 2022-03-28 7 |
图表 11：浦银国际目标价：康龙化成港股 (3759.HK)
| (港元) | 康龙化成(3759.HK)股价 | 买入 | 持有 | 卖出 |
250
202.6
| 200 | 105.2 | 135 | 175.8 | 200 | 172.1 |
| 150 | |||||
| 100 | 70.5 | ||||
| 50 | 64.5 |
0
| 01/20 | 03/20 | 05/20 | 07/20 | 09/20 | 11/20 | 01/21 | 03/21 | 05/21 | 07/21 | 09/21 | 11/21 | 01/22 | 03/22 | 05/22 | 07/22 |
注：截至 2022 年 3 月 25 日收盘价
资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 12：浦银国际目标价：康龙化成 A 股 (300759.CH)
| (人民币) | 康龙化成(300759.CH)股价 | 买入 | 持有 | 卖出 |
250
208.5
| 200 | 200 |
178.4
150
100
50
0
| 01/20 | 03/20 | 05/20 | 07/20 | 09/20 | 11/20 | 01/21 03/21 | 05/21 | 07/21 | 09/21 | 11/21 | 01/22 03/22 | 05/22 | 07/22 |
注：截至 2022 年 3 月 25 日收盘价
资料来源：Bloomberg、浦银国际
| 2022-03-28 8 |
图表 13：SPDBI 医疗行业覆盖公司
| 股票代码 | 公司 | 现价(LC) | 评级 | 目标价(LC) | 评级及目标价 | 行业 |
| 发布日期 | ||||||
| 2359 HK Equity | 药明康德 | 121.6 | 买入 | 224.0 | 2022 年 2 月 16 日 | CRO/CDMO |
| 603259 CH Equity | 药明康德 | 109.9 | 买入 | 198.0 | 2022 年 2 月 16 日 | CRO/CDMO |
| 3759 HK Equity | 康龙化成 | 93.7 | 买入 | 202.6 | 2022 年 3 月 28 日 | CRO/CDMO |
| 300759 CH Equity | 康龙化成 | 115.4 | 买入 | 208.5 | 2022 年 3 月 28 日 | CRO/CDMO |
| 2269 HK Equity | 药明生物 | 63.6 | 买入 | 110.0 | 2022 年 3 月 23 日 | CRO/CDMO |
| 241 HK Equity | 阿里健康 | 4.6 | 持有 | 7.7 | 2021 年 12 月 22 日 | 互联网医疗 |
| 1833 HK Equity | 平安健康 | 19.9 | 持有 | 20.0 | 2022 年 3 月 16 日 | 互联网医疗 |
| 1952 HK Equity | 云顶新耀 | 21.1 | 买入 | 84.4 | 2021 年 12 月 17 日 | 生物科技 |
| 9995 HK Equity | 荣昌生物 | 52.7 | 买入 | 135.0 | 2022 年 2 月 21 日 | 生物科技 |
| 9688 HK Equity | 再鼎医药 | 362.0 | 买入 | 890.0 | 2022 年 3 月 3 日 | 生物科技 |
| 6622 HK Equity | 兆科眼科 | 3.4 | 买入 | 13.5 | 2022 年 3 月 25 日 | 生物科技 |
| 1177 HK Equity | 中国生物制药 | 4.8 | 买入 | 9.1 | 2021 年 12 月 30 日 | 制药 |
| 300760 CH Equity | 迈瑞医疗 | 300.0 | 买入 | 390.0 | 2022 年 2 月 22 日 | 医疗器械 |
资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至 2022 年 3 月 25 日收盘价
| 2022-03-28 9 |
SPDBI 乐观与悲观情景假设
图表 14：康龙化成港股（3759.HK）市场普遍预期
| 100% | 买入 | 持有 | 卖出 | 股价 (右轴) | 9% | 8% | （港币） |
90%
| 80% 70% | 250 200 |
60%
| 50% | 150 |
40%
100 30%
| 20% | 50 |
10%
| 0% | 03/21 | 04/21 | 05/21 | 06/21 | 07/21 | 08/21 | 09/21 | 10/21 | 11/21 | 12/21 | 01/22 | 02/22 | 03/22 | 0 |
注：股价截至 2022 年 3 月 25 日
资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 15：康龙化成港股（3759.HK）SPDBI 情景假设
| 12 | 交易量（百万） | 康龙化成股价（右轴） | （港币） |
| 250 |
乐观
| 10 | HK$206.5 | 200 |
| 8 | 基本 | 150 |
| HK$172.1 |
6
100
4
悲观
| 2 0 | HK$80.0 | 50 | |||||||||||||||||
| 0 | |||||||||||||||||||
| 03/20 | 05/20 | 07/20 | 09/20 | 11/20 | 01/21 | 03/21 | 05/21 | 07/21 | 09/21 | 11/21 | 01/22 | 03/22 | 05/22 | 07/22 | 09/22 | 11/22 | 01/23 | 03/23 | |
| 乐观情景：公司增长好于预期 | 悲观情景：公司增长不及预期 | ||||||||||||||||||
| 目标价：206.5 港元 概率：30% | 目标价：80.0 港元 概率：20% | ||||||||||||||||||
| 项目订单需求强劲，收入增速未来 3 年维持在 45-50%； 毛利率提升超预期，未来 3 年均维持高于 40%水平；投资收益跟随整体权益市场估值由较大提升。 | 项目订单需求疲软，收入增速未来 3 年维持在 20-25%； 毛利率未如预期提升，未来 3 年均维持在 35%左右；权益投资项目价值维持平稳。 | ||||||||||||||||||
资料来源：浦银国际
| 2022-03-28 10 |
图表 16：康龙化成 A 股（300759.CH）市场普遍预期
| 100% | 6% | 6% | 5% | 11% | 11% | 买入 | 持有 | 10% | 卖出 | 股价 (右轴) | 9% | 8% | 8% | （人民币） | |
| 90% | 10% | 9% | 9% | 250 | |||||||||||
80%
| 70% | 200 |
60%
| 50% 40% | 150 100 |
30%
| 20% | 50 |
10%
| 0% | 03/21 | 04/21 | 05/21 | 06/21 | 07/21 | 08/21 | 09/21 | 10/21 | 11/21 | 12/21 | 01/22 | 02/22 | 03/22 | 0 |
注：股价截至 2022 年 3 月 25 日
资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 17：康龙化成 A 股（300759.CH）SPDBI 情景假设
| 16 | 交易量（百万） | 康龙化成股价（右轴） | （人民币） | |
| 乐观 | 250 | |||
| 14 | 人民币¥214.0 | |||
200 12
基本
| 10 | 人民币¥178.4 | 150 |
8
| 6 | 悲观 | 100 |
人民币¥95.0 4
50 2
| 0 | 09/21 | 0 | ||||||||||||||||
| 03/20 | 05/20 | 07/20 | 09/20 | 11/20 | 01/21 | 03/21 | 05/21 | 07/21 | 11/21 | 01/22 | 03/22 | 05/22 | 07/22 | 09/22 | 11/22 | 01/23 | 03/23 | |
| 乐观情景：公司增长好于预期 | 悲观情景：公司增长不及预期 | |||||||||||||||||
| 目标价：214.0 人民币 | 目标价：95.0 人民币 | |||||||||||||||||
| 概率：30% | 概率：20% | |||||||||||||||||
| 项目订单需求强劲，收入增速未来 3 年维持在 45- | 项目订单需求疲软，收入增速未来 3 年维持在 30- | |||||||||||||||||
| 50%； | 35%； | |||||||||||||||||
| 毛利率提升超预期，未来 3 年均维持高于 40%水平； | 毛利率未如预期提升，未来 3 年均维持在 35%左右； | |||||||||||||||||
| 投资收益跟随整体权益市场估值由较大提升。 | 权益投资项目价值维持平稳。 | |||||||||||||||||
资料来源：浦银国际
| 2022-03-28 11 |
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权益披露
| 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。 | ||
| 2) | 浦银国际跟本报告所述公司(兆科眼科 6622.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。 | |
| 3) | 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 | |
| 2022-01-24 12 | ||
评级定义
证券评级定义:
“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数
行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：
“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上
“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%
“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%
分析师证明
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| 2022-01-24 13 |