光明乳业评级事件点评：收入目标顺利完成，原材料成本上涨及海外业务亏损拖累公司业绩
股票代码 ：600597
股票简称 ：光明乳业
报告名称 ：事件点评：收入目标顺利完成，原材料成本上涨及海外业务亏损拖累公司业绩
评级 ：增持
行业：食品饮料
| 2022 年 03 月 29 日 | 公司研究 | 评级：增持(首次覆盖) | |
| 研究所 | 收入目标顺利完成，原材料成本上涨及海外业 务亏损拖累公司业绩 | ||
| 证券分析师： | 薛玉虎 S0350521110005 | ||
| xueyh@ghzq.com.cn | |||
| 证券分析师： | 刘洁铭 S0350521110006 | ||
| liujm@ghzq.com.cn | |||
——光明乳业（600597）事件点评
| 最近一年走势 | 事件: | ||
| 光明乳业 | 沪深300 | ||
| 0.1084 | 光明乳业发布年度业绩：2021 年实现营业收入 292.06 亿元，同+15.59%； | ||
| 0.0136 | 归母净利 5.92 亿元，同-2.55%；实现扣非归母净利 4.33 亿元，同比- | ||
| -0.0812 | |||
| 6.50%。EPS 0.48 元/股，拟每股派息 0.16 元。 |
-0.1759
| -0.2707 | 21/3 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 | 投资要点： | |
| -0.3654 | ◼ | 收入目标顺利完成，海外业务亏损拖累公司业绩。2021 年，公司实 | |
相对沪深 300 表现
| 表现 | 1M | 3M | 12M |
| 光明乳业 | -9.3% | -21.6% | -33.8% |
| 沪深 300 | |||
| -9.8% | -15.3% | -18.1% | |
| 市场数据 | 2022/03/29 |
现营收 292.06 亿元，同比+15.59%，完成率 108.17%;公司实现归 母净利 5.92 亿元，同比-2.55%，完成率 88.54%。公司单 4 季度实 现营收 71.49 亿元，同比+9.61%，实现归母净利 1.47 亿元，同比-16.3%，实现扣非归母净利 0.99 亿元，同比-31.13%。公司业绩完成 率未达标受海外业务亏损拖累，2021 年公司下属子公司新西兰新莱 特实现营收 67.43 亿元，同比+6.68%，当期亏损 0.4 亿元（2020 年 新莱特实现营业收入 63.21 亿元，实现净利润 3.03 亿元），新莱特的
| 当前价格（元） | 11.49 | ◼ | 亏损主要由于：1）新西兰原奶价格大幅上涨；2）新西兰海运运力不 |
| 52 周价格区间（元） | 10.77-19.65 | 足，国际海运成本大幅上调；3）关键客户跨境销售渠道受到疫情影 | |
| 总市值（百万） | 15,840.58 | 响。公司 2022 年全年经营计划为：营业收入 317.77 亿，同比+8.8%， | |
| 流通市值（百万） | 14,067.23 | 归母净利 6.7 亿，同比 13.18%。 | |
| 总股本（万股） | 137,864.09 | 原材料成本上行影响公司毛利，整体费用水平保持平稳。2021 年公 | |
| 流通股本（万股） | 122,430.20 | ||
| 日均成交额（百万） | 101.22 | 司毛利率为 18.35%，同比-3.70%，分品类：2021 年公司液态奶/牧 | |
| 近一月换手（%） | 0.76 | 业/其他乳制品实现毛利率 27.15%/2.92%/4.47%,同比-3.57%/- |
3.77%/-5.32%。2021 年不断创新高的奶牛饲料价格及原奶价格是导 致公司毛利率下降的主要原因。从全球范围来看，受全球通胀影响，大宗商品价格上升，全球牧场牛奶生产成本不断上涨，2021 年全年 全国生鲜乳收购价格维持高位，均价达到 4.29 元/公斤，相较于 2020 年同比+13.20%。 2021 年公司期间费用率为 15.98%，同比-0.91%，其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为
| 12.50%/2.79%/0.31%/0.39% | ， | 分 | 别 | -0.46%/-0.48%/- |
0.07%/+0.10%，整体费用水平基本保持平稳。
◼公司液态奶收入增速依旧亮眼，上海以外地区收入加速。分产品看，2021 年公司液态奶/牧业/其他乳制品实现营收 171.01/22.90/84.80 亿元，同比+19.85%/+11.01%/+8.86%。分地区看，2021 年上海/外
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证券研究报告
| 地 / 境 外 实 现 收 入 | 79.65/142.34/66.01 | 亿 元 ， 同 比 |
+16.81%/+19.54%/+4.89%。核心品类液奶高增主要得益于公司新品 的持续推出+高端化结构升级，2021 年公司推出致优 A2 β-酪蛋白 鲜牛奶、0 蔗糖如实饮用型系列产品、莫斯利安白桃大幅新口味、英 雄联盟名款宇宙风味爆珠酸奶、优加 3.8 蛋白纯牛奶等新品，不断推 动公司产品结构升级。同时，外地市场同比提速显著，预计主要得益
于新鲜牧场产品扩大销售半径以及随心订等渠道的扩展，根据公司 年报，随心订平台通过 1 年多运行和功能迭代，峰值数据处理能力 达到以前的 15 倍以上，订单创建速度提升 2 倍，平台会员同比增长 29.5%，月活用户提升 4.8%，客户服务效率提升 28.85%。
◼5、盈利预测和投资评级：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别 为 0.49 元，0.57 元和 0.63 元，PE 为 23/20/18，首次覆盖给予“增 持”评级。
◼6、风险提示：1）疫情影响超出预期，2）原材料价格上涨超预期，3）新品上市表现不及预期，4）行业竞争加剧，5）食品安全问题等。
| 预测指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 29206 | 31777 | 35284 | 40381 |
| 增长率(%) | ||||
| 16 | 9 | 11 | 14 | |
| 归母净利润（百万元） | ||||
| 592 | 675 | 791 | 875 | |
| 增长率(%) | -3 | 14 | 17 | 11 |
| 摊薄每股收益（元） | ||||
| 0.48 | 0.49 | 0.57 | 0.63 | |
| ROE(%) | 8 | 8 | 8 | 9 |
| P/E | 30.25 | 23.48 | 20.03 | 18.11 |
| P/B | 2.55 | 1.86 | 1.70 | 1.55 |
| P/S | 0.69 | 0.50 | 0.45 | 0.39 |
| EV/EBITDA | 11.05 | 9.04 | 8.81 | 8.62 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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证券研究报告
附表：光明乳业盈利预测表
| 证券代码： | 600597 | 股价： | 11.49 | 投资评级： | 增持 | 日期： | 2022/03/29 | ||
| 财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 每股指标与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 盈利能力 | 8% | 8% | 8% | 9% | 每股指标 | 0.49 | 0.57 | 0.63 | |
| ROE | EPS | 0.48 | |||||||
| 毛利率 | 18% | 20% | 20% | 21% | BVPS | 5.70 | 6.19 | 6.76 | 7.40 |
| 期间费率 | 16% | 16% | 17% | 17% | 23.48 | 20.03 | 18.11 | ||
| 估值 | |||||||||
| 销售净利率 | 2% | 2% | 2% | 2% | P/E | 30.25 | |||
| 成长能力 | 16% | 9% | 11% | 14% | 1.86 | 1.70 | 1.55 | ||
| P/B | 2.55 | ||||||||
| 收入增长率 | P/S | 0.54 | 0.50 | 0.45 | 0.39 | ||||
| 利润增长率 | |||||||||
| -3% | 14% | 17% | 11% | ||||||
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 营运能力 | |||||||||
| 总资产周转率 | 1.25 | 1.24 | 1.30 | 1.37 | 营业收入 | 29206 | 31777 | 35284 | 40381 |
| 应收账款周转率 | |||||||||
| 15.26 | 14.59 | 14.69 | 14.75 | 营业成本 | 23846 | 25421 | 28051 | 32102 | |
| 存货周转率 | 9.38 | 9.00 | 9.16 | 9.20 | 营业税金及附加 | 104 | 115 | 124 | 144 |
| 偿债能力 | 56% | 57% | 56% | 56% | 销售费用 | 3650 | 4163 | 4763 | 5451 |
| 资产负债率 | 管理费用 | 814 | 953 | 1129 | 1413 | ||||
| 流动比 | 1.06 | 0.97 | 0.91 | 0.86 | 财务费用 | 114 | 50 | 54 | 64 |
| 速动比 | |||||||||
| 0.63 | 0.56 | 0.48 | 0.43 | 其他费用/（-收入） | 89 | 89 | 109 | 125 | |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 营业利润 | 657 | 1121 | 1214 | 1257 |
| 营业外净收支 | 43 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 现金及现金等价物 | 3206 | 2947 | 2313 | 1992 | 利润总额 | 700 | 1121 | 1214 | 1257 |
| 应收款项 | |||||||||
| 1914 | 2178 | 2403 | 2738 | 所得税费用 | 133 | 327 | 325 | 314 | |
| 存货净额 | 3115 | 3531 | 3854 | 4390 | 净利润 | 567 | 794 | 889 | 943 |
| 其他流动资产 | 943 | 1149 | 1208 | 1313 | 少数股东损益 | -25 | 119 | 98 | 68 |
| 流动资产合计 | |||||||||
| 9178 | 9805 | 9777 | 10433 | 归属于母公司净利润 | 592 | 675 | 791 | 875 | |
| 固定资产 | 8067 | 8321 | 8407 | 8437 | 现金流量表（百万元） 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 在建工程 | 1440 | 1819 | 2265 | 2741 | |||||
| 无形资产及其他 | 4636 | 5553 | 6599 | 7696 | 经营活动现金流 | 2058 | 2229 | 1917 | 2283 |
| 长期股权投资 | |||||||||
| 130 | 151 | 173 | 194 | 净利润 | 592 | 675 | 791 | 875 | |
| 资产总计 | 23450 | 25649 | 27221 | 29502 | 少数股东权益 | -25 | 119 | 98 | 68 |
| 短期借款 | |||||||||
| 713 | 713 | 713 | 713 | 折旧摊销 | 1180 | 844 | 894 | 939 | |
| 应付款项 | 3315 | 3745 | 4079 | 4654 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 预收帐款 | 0 | 238 | 132 | 176 | 营运资金变动 | 144 | 519 | 77 | 360 |
| 其他流动负债 | |||||||||
| 4662 | 5398 | 5854 | 6572 | 投资活动现金流 | -2595 | -2390 | -2453 | -2506 | |
| 流动负债合计 | 8689 | 10094 | 10777 | 12115 | 资本支出 | -1953 | -2371 | -2432 | -2485 |
| 长期借款及应付债券 | |||||||||
| 1685 | 1685 | 1685 | 1685 | 长期投资 | -647 | -21 | -22 | -21 | |
| 其他长期负债 | 2724 | 2724 | 2724 | 2724 | 其他 | 5 | 2 | 2 | 0 |
| 长期负债合计 | 4409 | 4409 | 4409 | 4409 | 筹资活动现金流 | 783 | -98 | -98 | -98 |
| 负债合计 | |||||||||
| 13098 | 14503 | 15186 | 16524 | 债务融资 | -570 | 0 | 0 | 0 | |
| 股本 | 1379 | 1379 | 1379 | 1379 | 权益融资 | 1968 | 0 | 0 | 0 |
| 股东权益 | |||||||||
| 10352 | 11146 | 12035 | 12978 | 其它 | -615 | -98 | -98 | -98 | |
| 负债和股东权益总计 | 23450 | 25649 | 27221 | 29502 | 现金净增加额 | 242 | -259 | -634 | -321 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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【食品饮料小组介绍】
薛玉虎，从业证书编号：S0350521110005。研究所食品饮料组首席分析师，十五年消费品从业及 研究经验，专注于行业研究，连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢 迎分析师等奖项。
刘洁铭，从业证书编号：S0350521110006。研究所食品饮料组联席首席，上海交通大学企业管理 专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验。
宋英男，复旦大学硕士，主要覆盖白酒、啤酒等板块，曾任职于方正证券、东吴证券等。
王尧，复旦大学物理系本科，伦敦政治经济学院硕士，主要覆盖软饮料、乳制品、休闲食品等板块，曾任职于方正证券。
【分析师承诺】
薛玉虎, 刘洁铭, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不 曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。
股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。
【免责声明】
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