密尔克卫评级21Q4归母净利+69%，分销业务高增长

股票代码 ：603713
股票简称 ：密尔克卫
报告名称 ：21Q4归母净利+69%，分销业务高增长
评级 ：买入
行业：物流行业

21Q4 归母净利+69%，分销业务高增长

元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：化工品需求波动、安全生产风险、外延并购不及预期。

数据来源：Wind，西南证券

密 尔克卫（603713） 2021 年 年报点评

1 以物流向化工供应链深耕
密尔克卫成立于 1997 年，1998 年即获外贸批准为一级货代正式营业；2015 年引入君 联资本，完成股份制改造，2018 年 7 月在上海证券交易所上市。

董事长陈银河先生是公司第一大股东，直接持股 26.8%，通过员工平台间接持股 10.4%。公司一致行动人包括陈银河先生，以及其妻子慎蕾女士，以及慎蕾女士的母亲李仁莉女士，三位合计持股占比达 50.8%为公司的实际控制人。

图 1：公司与控股股东之间的产权及控制关系

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 2：公司与实际控制人之间的产权及控制关系

数据来源：公司公告，西南证券整理

密尔克卫深耕化工品供应链领域。公司以货运代理、仓储和运输业务为底盘发展物流业 务，从物流业务向化工品分销延伸，在协同效应下形成的化工品物贸一体化服务，不断满足 线上、线下不同行业、不同区域、不同规模的客户多样化的需求。

公司主营业务包括：综合物流服务和化工品交易业务。综合物流服务提供从客户端到用 户端的物流全环节专业服务，客户主要是化工行业贸易商，密尔克卫承担客户的业务委托，从发货人处提取货物，组织国内和国际运输并分拨派送至收货人指定交货点。综合物流服务 细分包括全球货代业务、全球航运及罐箱业务、全球工程物流及干散货业务、区域仓配一体 化业务及区域内贸交付业务五项业务。

全球货代业务（MGF）：提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式 服务。

全球航运及罐箱业务（MTT）：通过各种规格型号罐式集装箱提供租赁与运输服务，同 时提供 LNG 罐箱以及特种化学品船的运输及配套物流方案。

全球工程物流及干散货（MPC）：全球工程物流专注于为大型工程总承包项目，为客户 提供综合物流解决方案，专注于石油天然气、石化、可再生能源、核电、基建、工程建厂、采矿冶金等领域；干散货业务依靠全球船舶资源网络，为全球煤炭、矿石、粮食、化肥等大 宗商品贸易提供定制化海运解决方案。

区域仓配一体化（MRW）：密尔克卫自建及管理 55 万平米的专业化学品仓库，依托仓 库设施为客户提供化工品存储保管、库存管理和操作等服务。

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区域内贸交付（MRT）：公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品

运输交付服务。化工品运输因业务特性有特别的要求，密尔克卫拥有特殊功能车辆和特殊装

在设备以满足各类用途，并提供各类化学品集装箱全国公路运输及各口岸进出港服务等服

务。

2 内生+外延，物流商流协同发展

内生发展一体化化工品交易业务，外延拓展新客户，实现营收高速增长。 2021 年，公 司实现营业收入 86.5 亿元，同比+152.3%。分业务看，老口径下全球货代业务+罐箱业务为 原货代业务，实现营收 34.5 亿元，同比+157.7%，新口径下两业务分别实现营收 31.1、3.3 亿元，同比+185%及 35%，分别占总营收比重为 36%和 3.9%，此业务营收受益于外贸高景 气带来的运力紧缺，运价呈现高景气度区间；仓配业务实现营收 5.5 亿元，同比+8.7%，占 总营收比重为 6.3%，公司仓储业务受化工行业景气周期影响明显，上半年产能利用率略有 下降，2021H2 公司调整策略，产能利用率回升；区域内贸交付业务实现营收 12.6 亿元，同 比+42.0%，占总营收比重为 14.6%，该业务对应原始口径的运输业务；2021 年新增全球工 程物流及干散货业务，实现营收 2.3 亿，占总营收比重为 2.7%。化工品交易业务 2021 年实 现营业收入 31.3 亿元，同比+352.6%，占总营收比重为 36.2%。

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图 5：公司季度营业收入情况（亿元）

数据来源：公司公告，西南证券整理

交易业务占比提高摊薄公司综合毛利率。从盈利情况看，2021 年公司实现毛利润 8.9 亿元，同比+54.8%，毛利率 10.3%，较 2019 年下降 6.5pp。分业务看，2021 货代业务（原 口径）毛利润 3.4 亿元（+100.6%），毛利率 9.8%（-2.8pp）；仓配一体化业务毛利润 2.4 亿 元（-2.7%），毛利率 43.1%（-5.0pp）；区域内贸交付业务毛利润 1.1 亿元（+8.1%），毛利 率 9.1%（-2.9pp）；新业务全球工程物流及干散货毛利润 0.2 亿元，毛利率 9.9%；化工品交 易业务毛利润 1.7 亿元，同比+241.8%，毛利率 6.4%（-1.7pp）。

图 6：公司毛利润、同比及毛利率情况（亿元）

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 7：公司主营业务毛利率情况

MGF全球货代业务+MTT全球航运及罐箱业务毛利率（货运代理） MRW区域仓配一体化毛利率（仓储）
MRT区域内贸交付毛利率（运输）
MPC全球工程物流及干散货毛利率
MCD化工品交易业务毛利率

数据来源：公司公告，西南证券整理

分季度看，2021Q1-Q4，公司毛利润分别为：1.7、2.0、2.3 及 2.9 亿元，毛利率 12.0%、9.7%、9.3%及 10.7%。

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图 8：公司季度毛利润、毛利润同比及毛利率情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

从总盈利看， 2021 年公司归母净利持续增长。 2021 年，全年归母净利润 4.3 亿元，同比+49.7%，归母净利率为 5.0%（-3.4pp）；扣除政府补助等项目后的扣非净利润 4.1 亿元，同比+50.6%；分季度看，21Q1-Q4 归母净利分别为 0.8、1.1、1.2 和 1.3 亿，分别同比：+46.1%、+21.0%、+66.9%和 68.9%，归母净利率分别为 5.4%、5.2%、4.7%以及 4.8%。

图 9：公司归母净利润、同比及归母净利率情况（亿元）

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 10：公司分季度归母净利润、同比及归母净利率情况（亿元）

数据来源：公司公告，西南证券整理

公司费用控制良好。2021 年全年，公司销售费用率为 1.1%，同比下降 0.3pp，管理费 用率 2.0%，同比下降 2.0pp，研发费用率 0.4%，同比下降 0.5pp，财务费用率 0.6%，同比 下降 0.3pp。21Q4 公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为：0.9%、2.6%、0.4%及 0.9%；季度内看，Q4 财务费用率、管理费用率、研发费用率环比略有上升，

销售费用率持续下降。

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图 11：公司年度销售、管理、财务及研发费用率情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

3 盈利预测及估值

3.1 盈利预测

关 键假设：

图 12：公司季度销售、管理、财务及研发费用率情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

假设 1：公司物流业务持续开拓外延并购，2022-2024 收入增速为：25%、40%、20%；假设 2：交易业务在内生深化业务，保持化工品电商渗透率提升下持续保持高增速，我 们预计 2022-2024 年收入增速分别为：80%、50%、30%。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表 1：分业务收入及毛利率

数据来源：Wind，西南证券

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3.2 相对估值

密尔克卫主营业务横跨物流及贸易两个板块，没有完全能够业务对标的公司，我们从两

项主营业务中选择主要公司进行参考。贸易板块选择产业互联网公司国联股份，物流板块选 择宏川智慧（仓储），华贸物流（货代），顺丰控股（综合物流）作为参考，2022-2024 预期 平均 PE 分别为 35.5、22.6 及 16.2 倍。我们认为，密尔克卫在内生深化化工品电商化业务 以及外延兼并拓展物流业务的策略下，公司未来化工贸易业务将持续高增长，我们给予公司 2022 年 38 倍 PE，对应目标市值 241 亿，对应目标价 146 元，首次覆盖给予“买入”评级。

表 2：可比公司估值（收盘价 20220328）

数据来源：Wind，西南证券整理；注：国联股份从 21A 起始，其余公司从 20A 起始

4 风险提示

1）化工品需求波动；

2）安全生产风险；

3）外延并购不及预期。

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。

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