金风科技评级买入出货结构持续优化，在手订单充沛
发布时间： 2022年03月30日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：002202
股票简称 ：金风科技
报告名称 ：出货结构持续优化，在手订单充沛
评级 ：增持
行业：风电设备
| 电力设备 | 证券研究报告—调整评级 002202.SZ 增持 原评级: 买入 市场价格:人民币 13.1 板块评级:强于大市 股价表现 42% 29% 16% 3% (10%) (23%) | 2022 年 3 月 29 日 金风科技 出货结构持续优化，在手订单充沛 公司发布 2021 年年报，盈利同比增长 17%；公司产品结构优化，在手订单 量充沛，风电场业务稳定增长；给予增持评级。 支撑评级的要点 | |||||||||||||||
| | 2021 年盈利同比增长 17%：公司发布 2021 年年报，实现收入 505.71 亿元， | |||||||||||||||
| 同比减少 10.12%；实现归母净利润 34.57 亿元，同比增长 16.65%，实现 扣非净利润 29.93 亿元，同比增长 8.33%。2021Q4 实现归母净利润 4.44 亿 元，同比减少 50.34%，环比减少 61.85%。公司拟每股分红 0.25 元（含税）。 | ||||||||||||||||
| | 风机大型化趋势明显，大机组毛利率提升：公司全年对外销售风机 | |||||||||||||||
| 10.68GW，同比下降 17.39%，其中 2S 机型销售容量同比下降 61.60%，3S/4S、6S/8S 机型销量同比分别增长 210.27%、305.01%，新推出的中速永磁系列 快速实现交付，销售容量 108.50MW。公司风机及零部件收入同比下降 14.42%至 399.32 亿元，全年板块毛利率同比提升 3.30pcts 至 17.71%，相比 2021H1 下降 2.63pcts，2021H2 板块毛利率环比下降 3.88pcts。 | ||||||||||||||||
| Mar-21 | Apr-21 | May-21 | Jun-21 | Jul-21 | Aug-21 | Sep-21 | Oct-21 | Nov-21 | Dec-21 | Jan-22 | Feb-22 | |||||
| 金风科技 | 深圳成指 | |||||||||||||||
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | ||||||||||||
| | 风电场业务稳步增长，风电服务毛利率转正：公司全年风电场权益并网 | |||||||||||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |||||||||||||
| 容量新增 1408MW，转让 827MW，累计 6,068MW，在建 2,595MW；实现发 电收入 53.27 亿元，同比增长 32.56%，毛利率同比减少 0.37pcts。风电服 务收入下降 7.93%至 40.82 亿元，毛利率转正至 12.04%，2021 年起公司缩 减了海外 EPC 业务规模以控制风险，板块毛利率预期维持正常。 | ||||||||||||||||
| 绝对 | (19.3) (12.4) (19.9) | (8.8) | ||||||||||||||
| 相对深证成指 | (0.1) | (1.2) | (0.4) | 4.4 | ||||||||||||
| 发行股数 (百万) | 4,225 | |||||||||||||||
| 流通股 (%) | 80 | |||||||||||||||
| | 在手订单量充沛：截至 2021 年底，公司风机在手订单合计 17.43GW，同 | |||||||||||||||
| 总市值 (人民币百万) | 55,348 | |||||||||||||||
| 比增长 8.27%；其中外部订单 16.87GW，已签合同待执行订单 13.27GW。充沛的在手订单量指引公司未来出货持续提升；拆分订单机型来看，3S/4S 机型订单容量达 8.83GW，占比 52.34%，大型化趋势明显；中速永 磁机型订单容量达 4.82GW，占比 28.55%，有望快速放量。 估值 | ||||||||||||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 772 | |||||||||||||||
| 净负债比率 (%)(2022E) | 51 | |||||||||||||||
| 主要股东(%) | ||||||||||||||||
| 中央结算(代理人)有限公司 | 18 | |||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 28 日收市价为标准 | ||||||||||||||||
| | 在当前股本下，结合公司年报与行业需求情况，我们将公司 2022-2024 | |||||||||||||||
相关研究报告
《金风科技：风机毛利率显著回升，机组大型 化趋势明显》20210823
年预测每股收益调整至 0.92/1.06/1.20 元（原 2022-2024 年预测为 0.96/1.08/-元），对应市盈率 14.2/12.4/10.9 倍；给予增持评级。
评级面临的主要风险
价格竞争超预期；原材料价格高于预期；产业政策风险；大型化降本不
| 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备 : 风电设备 证券分析师：李可伦 (8621)20328524 kelun.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 联系人：许怡然 yiran.xu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030006 | 达预期；风电需求不达预期；海外开拓不达预期；新冠疫情影响超预期。投资摘要 | ||||||||
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 销售收入 (人民币百万) | 56,265 | 50,571 | 47,492 | 49,610 | 54,993 | ||||
| 变动 (%) | 47 | (10) | (6) | 4 | 11 | ||||
| 净利润 (人民币百万) | 2,964 | 3,457 | 3,904 | 4,460 | 5,080 | ||||
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 0.701 | 0.818 | 0.924 | 1.056 | 1.202 | ||||
| 变动 (%) | 34.1 | 16.7 | 12.9 | 14.2 | 13.9 | ||||
| 原先预测摊薄每股收益(人民币) | 0.957 | 1.082 | n.a. | ||||||
| 调整幅度 (%) | (3.4) | (2.4) | n.a. | ||||||
| 全面摊薄市盈率(倍) | 18.7 | 16.0 | 14.2 | 12.4 | 10.9 | ||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 10.3 | 11.3 | 12.3 | 7.3 | 8.1 | ||||
| 每股现金流量 (人民币) | 1.27 | 1.16 | 1.06 | 1.80 | 1.61 | ||||
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 12.8 | 13.9 | 12.8 | 10.6 | 9.1 | ||||
| 每股股息 (人民币) | 0.250 | 0.000 | 0.277 | 0.317 | 0.361 | ||||
| 股息率(%) | 1.9 | n.a. | 2.1 | 2.4 | 2.8 | ||||
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 业绩摘要
| (人民币，百万) | 2020 年 | 2021 年 | 同比(%) |
| 营业收入 | 56265.11 | 50570.72 | (10.12) |
| 营业成本 | 46289.35 | 39164.71 | (15.39) |
| 毛利润 | 9975.76 | 11406.02 | 14.34 |
| 营业税金及附加 | 225.41 | 228.97 | 1.58 |
| 管理费用 | 1781.63 | 1717.36 | (3.61) |
| 销售费用 | 3651.45 | 3173.72 | (13.08) |
| 营业利润 | 3275.42 | 4331.99 | 32.26 |
| 资产减值 | (425.29) | (1114.59) | / |
| 财务费用 | 929.26 | 1081.38 | 16.37 |
| 投资收益 | 1685.22 | 1983.47 | 17.70 |
| 营业外收入 | 17.04 | 67.15 | 294.06 |
| 营业外支出 | 18.92 | 59.92 | 216.70 |
| 利润总额 | 3273.54 | 4339.22 | 32.55 |
| 所得税 | 308.06 | 847.75 | 175.19 |
| 少数股东损益 | 1.96 | 34.52 | 1659.21 |
| 归属于母公司的净利润 | 2963.51 | 3456.95 | 16.65 |
| 基本每股收益(元) | 0.67 | 0.79 | 17.16 |
| 毛利率(%) | 17.73 | 22.55 | 4.82 个百分点 |
| 净利率(%) | 5.27 | 6.90 | 1.63 个百分点 |
资料来源：万得，中银证券
| 2022 年 3 月 29 日 | 金风科技 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | |
| 56,265 | 50,571 47,492 49,610 54,993 | ||||
| (46,515) (39,394) (37,676) (38,917) (42,940) (4,443) (6,007) (4,017) (3,920) (4,295) | |||||
| 5,307 | 5,170 | 5,800 | 6,773 | 7,758 | |
| (1,893) (2,226) (2,562) (2,980) (3,344) | |||||
| 3,414 | 2,945 | 3,237 | 3,793 | 4,414 | |
| (602) | (671) (1,216) (1,158) (1,081) | ||||
| 1,938 | 2,476 | 2,415 | 2,415 | 2,415 | |
| 3,274 | 4,339 | 4,358 | 4,978 | 5,670 | |
| (308) | (848) | (414) | (473) | (539) | |
| 2 | 35 | 39 | 45 | 51 | |
| 2,964 | 3,457 | 3,904 | 4,460 | 5,080 | |
| 2,963 | 3,458 | 3,905 | 4,460 | 5,080 | |
| 0.701 | 0.818 | 0.924 | 1.056 | 1.202 | |
| 0.701 | 0.819 | 0.924 | 1.056 | 1.202 | |
| 0.250 | 0.000 | 0.277 | 0.317 | 0.361 | |
| 47 | (10) | (6) | 4 | 11 | |
| 60 | (14) | 10 | 17 | 16 | |
| 44 | (3) | 12 | 17 | 15 | |
| 34 | 17 | 13 | 14 | 14 | |
| 34 | 17 | 13 | 14 | 14 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 税金 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 投资减少/增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 净增权益 净增债务 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 现金变动 期初现金 公司自由现金流 权益自由现金流 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 3,274 | 4,339 | 4,358 | 4,978 | 5,670 | |
| 1,893 | 2,226 | 2,562 | 2,980 | 3,344 | |
| 929 | 1,081 | 1,294 | 1,230 | 1,159 | |
| (408) | (5,315) | (861) | 776 | 351 | |
| (306) | (813) | (414) | (473) | (539) | |
| (4) | 3,369 (2,448) (1,883) (3,193) | ||||
| 5,377 | 4,887 | 4,491 | 7,608 | 6,792 | |
| 5,254 | 5,430 | 4,700 | 4,700 | 4,700 | |
| (111) | 2,675 | 2,000 | 2,000 | 2,000 | |
| (10,862) (15,977) (9,400) (9,400) (9,400) | |||||
| (5,719) | (7,873) (2,700) (2,700) (2,700) | ||||
| (1,056) | 0 (1,171) (1,338) (1,524) | ||||
| 2,903 | 5,004 | 1,229 (2,022) | (601) | ||
| 1,056 | 0 | 1,171 | 1,338 | 1,524 | |
| (1,433) | (1,533) (4,473) (2,568) (2,683) | ||||
| 1,470 | 3,471 (3,244) (4,591) (3,284) | ||||
| 1,128 | 485 (1,453) | 318 | 807 | ||
| 7,248 | 8,274 | 8,577 | 7,124 | 7,441 | |
| (342) | (2,986) | 1,790 | 4,908 | 4,092 | |
| 3,490 | 3,099 | 4,314 | 4,116 | 4,650 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 9.4 | 10.2 | 12.2 | 13.7 | 14.1 | |||
| 现金及现金等价物 | 8,274 | 8,577 | 7,124 | 7,441 | 8,249 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||
| 应收帐款 | 20,816 23,585 18,113 25,445 22,839 | 息税前利润率(%) | 6.1 | 5.8 | 6.8 | 7.6 | 8.0 | ||||
| 库存 | 5,718 | 4,818 | 5,266 | 5,149 | 6,342 | 税前利润率(%) | 5.8 | 8.6 | 9.2 | 10.0 | 10.3 |
| 其他流动资产 | 1,520 | 1,473 | 1,392 | 1,567 | 1,698 | 净利率(%) | 5.3 | 6.8 | 8.2 | 9.0 | 9.2 |
| 流动资产总计 | 44,038 47,936 41,051 49,217 48,620 | 流动性 | 0.9 | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 0.9 | ||||
| 固定资产 | 33,380 36,958 38,898 40,466 41,688 | 流动比率(倍) | |||||||||
| 无形资产 | 4,757 | 6,229 | 6,458 | 6,640 | 6,774 | 利息覆盖率(倍) | 3.3 | 2.2 | 2.5 | 3.0 | 3.7 |
| 其他长期资产 | 26,549 28,013 28,213 28,413 28,613 | 净权益负债率(%) | 38.7 | 47.3 | 51.0 | 41.2 | 34.6 | ||||
| 长期资产总计 | 64,686 71,200 73,569 75,519 77,075 | 速动比率(倍) | 0.8 | 0.9 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | ||||
| 总资产 | 109,138 119,360 114,613 124,499 125,258 | 估值 | 18.7 | 16.0 | 14.2 | 12.4 | 10.9 | ||||
| 应付帐款 | 28,610 31,876 26,018 33,779 32,198 | 市盈率 (倍) | |||||||||
| 短期债务 | 2,641 | 472 | 4,945 | 5,052 | 3,451 | 核心业务市盈率(倍) | 18.7 | 16.0 | 14.2 | 12.4 | 10.9 |
| 其他流动负债 | 16,594 17,539 16,655 17,636 16,970 | 市净率 (倍) | 1.8 | 1.6 | 1.5 | 1.4 | 1.3 | ||||
| 流动负债总计 | 47,845 49,886 47,618 56,467 52,619 | 价格/现金流 (倍) | 10.3 | 11.3 | 12.3 | 7.3 | 8.1 | ||||
| 长期借款 | 18,038 24,374 21,130 19,000 20,000 | 企业价值/息税折旧前利 | 12.8 | 13.9 | 12.8 | 10.6 | 9.1 | ||||
| 其他长期负债 | 8,282 | 8,677 | 8,677 | 8,677 | 8,677 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 4,225 | 4,225 | 4,225 | 4,225 | 4,225 | 周转率 | 54.3 | 48.8 | 48.8 | 48.8 | 48.8 |
| 储备 | 27,042 29,309 32,042 35,164 38,720 | 存货周转天数 | |||||||||
| 股东权益 | 31,267 33,534 36,267 39,389 42,945 | 应收帐款周转天数 | 118.0 | 160.2 | 160.2 | 160.2 | 160.2 | ||||
| 少数股东权益 | 805 | 882 | 921 | 966 | 1,018 | 应付帐款周转天数 | 175.3 | 218.3 | 222.5 | 220.0 | 219.0 |
| 总负债及权益 | 109,138 119,360 114,613 124,499 125,258 | 回报率 | |||||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 7.40 | 7.94 | 8.58 | 9.32 | 10.16 |
| 每股有形资产 (人民币) | 6.27 | 6.46 | 7.06 | 7.75 | 8.56 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | 2.94 | 3.85 | 4.49 | 3.93 | 3.60 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 35.6 | 0.0 | 30.0 | 30.0 | 30.0 |
| 净资产收益率 (%) | 9.8 | 10.7 | 11.2 | 11.8 | 12.3 |
| 资产收益率 (%) | 2.9 | 2.1 | 2.5 | 2.9 | 3.2 |
| 已运用资本收益率(%) | 1.5 | 1.5 | 1.6 | 1.7 | 1.9 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 29 日 | 金风科技 | 3 |
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 29 日 | 金风科技 | 4 |
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