妙可蓝多评级买入Q1疫情之下保持高增，看好22年净利率提升
股票代码 ：600882
股票简称 ：妙可蓝多
报告名称 ：Q1疫情之下保持高增，看好22年净利率提升
评级 ：买入
行业：食品饮料
| 证券研究报告 | 公司点评 妙可蓝多(600882.SH) |
2022 年 03 月 30 日
| 买入（维持） | 妙可蓝多（600882.SH）：Q1 疫情之 |
| 所属行业：食品加工 当前价格(元)：34.46 | 下保持高增，看好 22 年净利率提升 |
| 投 资要点 | |
| 证 券分析师 | |
| 花 小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn | 事 件：公司发布 2021 年报与 2022 一季报预告。2021 年公司实现营收 44.78 亿 元，同比增长 57.31%;归母净利润 1.54 亿元，同比增长 160.6%;扣非净利润 1.22 亿元，同比增长 173.72%。其中 21Q4 实现营收 13.34 亿元，同比增长 37.45%； |
| 研 究助理 | 归母净利润 1107.45 万元，同比增长 72.68%；扣非净利润-2094 万元，同比下降-507.43%。公司 2022 年第一季度预计实现营业收入 11.5-13.5 亿元，同比增加 |
| 徐 艺帆 邮箱：xuyf3＠tebon.com.cn | 20.93-41.97%；预计实现归母净利润 0.55-0.75 亿元，同比增加 71.72-134.16%。 |
奶 酪业务高速增长，高毛利业务带动毛利率优化。2021 年公司奶酪收入 33.3 亿
| 市 场表现 | 元，同比+60.8%，毛利中奶酪业务占比由 20 年的 92.06%进一步提升至 21年的 | ||||||
| 妙可蓝多 | 沪深300 | 94.93%，同比增加 2.87pct。Q1 尽管面临疫情之下原料成品物流运输不畅、终端 客流大幅减少的问题，公司业绩仍取得较好增长，主要奶酪产品收入继续保持增 长 态 势 。 拆 分 业 务 来 看 毛 利 率 ， 奶 酪 / 液 态 奶 / 贸 易 产 品 毛 利 率 分 别 为 48.51%/13.73%/3.9%，相比 20 年分别+3.14pct/-4.19pct/+1.92pct，奶酪业务规 模效应逐步显现，叠加高毛利奶酪产品销售增长，带动奶酪业务毛利率提升。 Q4 销 售费率增长影响 21 年费用端表现，看好 22 年净利率提升。21 年公司期间 费用率为 33.75%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.87%/7.67%/0.9%/-0.69%，同比+0.91/+2.74/-0.47/-1.71pct。拆解至单季度来看，21Q4 销售费用率 | |||||
| 51% 34% 17% 0% -17% -34% | |||||||
| -51% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | |||||
| 沪深 300对比 | 1M | 2M | 3M | /管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+9.63/+3.34/-0.66/-1.7pct，21Q4 净利水 | |||
| 绝对涨幅(%) | -12.23 -16.86 -38.30 | 平较低，主要为公司备战春节推广礼盒加大了广告投入。展望 22 年，奶酪业务带 动毛利率提升，叠加费用回归正常水平，预期净利率将有提升。 | |||||
| 相对涨幅(%) | -2.62 | -7.45 -22.95 | |||||
| 资料来源：德邦研究所，聚源数据 | |||||||
| 相 关研究 | 产 品：“1+N+X”战略稳步推进，布局高端新品，22 年持续发力常温。随着公司“1+N+X”战略的稳步推进，22 年公司将丰富产品矩阵。即食营养奶酪方面，公 | ||||||
| 1.《妙可蓝多（600882.SH）：常温助 推收入增长，广告费投致 Q4 承压》，2022.1.27 2.《妙可蓝多（600882.SH）：Q3 增速 | 司积极布局零添加等高端化产品；常温奶酪方面，公司 2021 年 9 月率先于业内推 出常温奶酪棒；家庭餐桌奶酪方面，“烘焙三宝”得到丰富；餐饮工业奶酪领域，继续保持国产大包装马苏里拉奶酪的领先位置。产能端，公司产能大幅领先竞争 对手，22 年产线投产将为奶酪高速增长奠定基础。 | ||||||
受 扰 动 ， 常 温 奶 酪 增 量 可 期 》，
| 2021.10.31 3.《妙可蓝多（600882.SH）：利润表 现超预告上限，未来成长动能强劲》，2021.8.11 4.《妙可蓝多（600882.SH）：Q2 盈利 提升超预期，蒙牛入主落地开新篇》，2021.7.14 5.《妙可蓝多（600882.SH）：聚焦奶 酪 高 成 长 ， 第 二 个 五 年 开 局 佳 》，2021.4.30 | 渠 道：2C 端坚持“低温做精、常温做广”，经销商稳步拓展；2B端终端开发效果 明 显。2C 端，公司坚持“低温做精、常温做广”，招商进展顺利，截至 2021 年底，公司共有经销商 5,363 家，销售网络覆盖约 60 万个零售终端。22 年公司对组织 架构进行了调整，低温和常温的事业部合并，分为南北区进行管理，此举有望减少 常温和低温奶酪在终端的重叠，22 年将通过经销商来触达更多终端。2B 端，公司 开发巴黎贝甜、味多美、清美、蟹状元等终端 500 余家，同时中餐、西餐、烘焙、茶饮、工业五大渠道得到突破。 投 资 建议：公司市占率稳步提升，收入端常温奶酪与新品的推出带动奶酪业务收 入更进一步，利润端规模效应逐步体现，预期公司将进一步优化费用投放，22年 |
净利率向好。基于奶酪收入提升与费率优化的预期，上调 22-23 公司收入利润，
预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为 65.40/84.28/104.33 亿元，分别同比增
长 46.0%/28.9%/23.8%；2022-2024 年归母净利润分别为 4.99/8.52/12.42 亿元，
分别同比增长 222.9%/70.8%/45.8%，维持“买入”评级。
风 险提示：行业竞争加剧，原材料价格持续上行，新品销售不及预期等。
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股 票数据 主 要财务数据及预测 | |||||||||||||
| 总股本(百万股)： | 516.21 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 流通 A 股(百万股)： | 409.31 | 营业收入(百万元) | 2,847 | 4,478 | 6,540 | 8,428 | 10,433 | ||||||
| 52 周内股价区间(元)： | 31.33-84.18 | (+/-)YOY(%) | 63.2% | 57.3% | 46.0% | 28.9% | 23.8% | ||||||
| 净利润(百万元) | 59 | 154 | 499 | 852 | 1,242 | ||||||||
| 总市值(百万元)： | 17,788.60 | ||||||||||||
| (+/-)YOY(%) | 208.2% | 160.6% | 222.9% | 70.8% | 45.8% | ||||||||
| 总资产(百万元)： | 6,696.79 | ||||||||||||
| 全面摊薄 EPS(元) | 0.11 | 0.30 | 0.97 | 1.65 | 2.41 | ||||||||
| 每股净资产(元)： | 8.74 | ||||||||||||
| 毛利率(%) | 35.9% | 38.2% | 41.1% | 43.7% | 45.7% | ||||||||
| 资料来源：公司公告 | |||||||||||||
| 净资产收益率(%) | 4.0% | 3.4% | 9.6% | 13.7% | 16.2% | ||||||||
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
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财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股指标(元) | 0.30 | 0.97 | 1.65 | 2.41 | 营业总收入 | 4,478 | 6,540 | 8,428 | 10,433 |
| 每股收益 | 营业成本 | 2,767 | 3,849 | 4,745 | 5,666 | ||||
| 每股净资产 | 8.74 | 10.03 | 12.05 | 14.86 | 毛利率% | 38.2% | 41.1% | 43.7% | 45.7% |
| 每股经营现金流 | 0.85 | 1.04 | 2.31 | 2.97 | 营业税金及附加 | 20 | 29 | 38 | 47 |
| 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业税金率% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% |
| 价值评估(倍) | 营业费用 | 1,159 | 1,537 | 1,980 | 2,452 | ||||
| 115.19 | 35.67 | 20.88 | 14.33 | ||||||
| P/E | 营业费用率% | 25.9% | 23.5% | 23.5% | 23.5% | ||||
| P/B | 3.94 | 3.44 | 2.86 | 2.32 | 管理费用 | 343 | 439 | 475 | 531 |
| P/S | 3.97 | 2.72 | 2.11 | 1.70 | 管理费用率% | 7.7% | 6.7% | 5.6% | 5.1% |
| EV/EBITDA | 63.66 | 22.59 | 12.40 | 7.77 | 研发费用 | 40 | 59 | 76 | 94 |
| 股息率% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 研发费用率% | 0.9% | 0.9% | 0.9% | 0.9% |
| 盈利能力指标(%) | 38.2% | 41.1% | 43.7% | 45.7% | EBIT | 149 | 626 | 1,114 | 1,643 |
| 毛利率 | 财务费用 | -31 | -21 | -33 | -56 | ||||
| 净利润率 | 3.4% | 7.6% | 10.1% | 11.9% | 财务费用率% | -0.7% | -0.3% | -0.4% | -0.5% |
| 净资产收益率 | 3.4% | 9.6% | 13.7% | 16.2% | 资产减值损失 | -11 | 0 | 0 | 0 |
| 资产回报率 | 2.3% | 6.7% | 9.3% | 11.1% | 投资收益 | 7 | 33 | 42 | 52 |
| 投资回报率 | 2.2% | 8.8% | 12.9% | 15.3% | 营业利润 | 230 | 739 | 1,265 | 1,846 |
| 盈利增长(%) | 57.3% | 46.0% | 28.9% | 23.8% | 营业外收支 | 3 | 3 | 3 | 2 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 233 | 742 | 1,268 | 1,848 | ||||
| EBIT 增长率 | 26.0% | 320.8% | 77.8% | 47.5% | EBITDA | 252 | 704 | 1,208 | 1,749 |
| 净利润增长率 | 160.6% | 222.9% | 70.8% | 45.8% | 所得税 | 39 | 119 | 203 | 296 |
| 偿债能力指标 | 有效所得税率% | 16.7% | 16.0% | 16.0% | 16.0% | ||||
| 26.7% | 23.4% | 23.7% | 21.9% | ||||||
| 资产负债率 | 少数股东损益 | 39 | 125 | 213 | 310 | ||||
| 流动比率 | 2.7 | 3.0 | 3.0 | 3.4 | 归属母公司所有者净利润 | 154 | 499 | 852 | 1,242 |
| 速动比率 | 2.3 | 2.3 | 2.3 | 2.7 | |||||
| 现金比率 | 1.7 | 1.6 | 1.7 | 2.2 | 资产负债表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营效率指标 | 7.8 | 13.0 | 13.0 | 13.0 | 货币资金 | 2,436 | 2,196 | 3,115 | 4,511 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 96 | 233 | 300 | 372 | ||||
| 存货周转天数 | 69.0 | 65.0 | 65.0 | 65.0 | 存货 | 523 | 685 | 845 | 1,009 |
| 总资产周转率 | 0.7 | 0.9 | 0.9 | 0.9 | 其它流动资产 | 829 | 966 | 1,074 | 1,188 |
| 固定资产周转率 | 4.4 | 4.5 | 4.8 | 5.2 | 流动资产合计 | 3,884 | 4,081 | 5,335 | 7,080 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 固定资产 | 1,024 | 1,443 | 1,769 | 1,999 | |||||
| 在建工程 | 362 | 462 | 542 | 602 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 无形资产 | 97 | 84 | 71 | 58 |
| 净利润 | 154 | 499 | 852 | 1,242 | 非流动资产合计 | 2,813 | 3,355 | 3,779 | 4,082 |
| 少数股东损益 | 39 | 125 | 213 | 310 | 资产总计 | 6,697 | 7,436 | 9,113 | 11,161 |
| 非现金支出 | 114 | 77 | 94 | 105 | 短期借款 | 350 | 0 | 0 | 0 |
| 非经营收益 | -3 | -38 | -54 | -65 | 应付票据及应付账款 | 408 | 601 | 734 | 869 |
| 营运资金变动 | 133 | -126 | 85 | -60 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 437 | 537 | 1,191 | 1,532 | 其它流动负债 | 675 | 780 | 1,067 | 1,220 |
| 资产 | -616 | -412 | -292 | -173 | 流动负债合计 | 1,433 | 1,381 | 1,801 | 2,090 |
| 投资 | -550 | 0 | 0 | 0 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 7 | 3 | 21 | 37 | 其它长期负债 | 357 | 357 | 357 | 357 |
| 投资活动现金流 | -1,159 | -409 | -271 | -136 | 非流动负债合计 | 357 | 357 | 357 | 357 |
| 债权募资 | 617 | -350 | 0 | 0 | 负债总计 | 1,791 | 1,738 | 2,158 | 2,447 |
| 股权募资 | 3,089 | -0 | 0 | 0 | 实收资本 | 516 | 516 | 516 | 516 |
| 其他 | -1,107 | -19 | 0 | 0 | 普通股股东权益 | 4,512 | 5,178 | 6,223 | 7,672 |
| 融资活动现金流 | 2,599 | -369 | 0 | 0 | 少数股东权益 | 395 | 519 | 732 | 1,043 |
| 现金净流量 | 1,876 | -241 | 919 | 1,396 | 负债和所有者权益合计 | 6,697 | 7,436 | 9,113 | 11,161 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 29 日
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
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信息披露
分析师与研究助理简介
花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证 券，中信建投证券；曾率队获 2015 年轻工消费新财富最佳分析师第 5 名；2016 年轻工消费新财富第 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛奖第 4 名；2017 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，保险资管（IAMAC）最受欢迎卖方轻工第 1 名；2018 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析师第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年获轻工《财经》最佳分析 师第 2 名， Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析师第 4 名，等等。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
| 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500 或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 | 评级 | 说明 |
| 股票投资评 级 | 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； | |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； | ||
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； | ||
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 | ||
| 行业投资评 级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
法律声明
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