华润三九评级业绩增长符合预期，看好公司平台价值
股票代码 ：000999
股票简称 ：华润三九
报告名称 ：业绩增长符合预期，看好公司平台价值
评级 ：买入
行业：中药
| Table_StockInfo] 2022 年 03 月 29 日 | 买入（ 首次） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 43.35 元 | |
| 华润三九（000999）医 药生物 | 目标价： 53.02 元（6 个月） |
业绩增长符合预期，看好公司平台价值
| 投资要点 事件：公司发布 2021年报，实现营业收入 153.2亿元，同比增长 12.3%；归母 净利润 20.5 亿元，同比增长 28.1%；扣非后归母净利润 18.5 亿元，同比增长 38.8%。 CHC健康消费品业务稳健增长，平台价值持续凸显。2021年公司 CHC健康消 费品业务收入 92.8亿元，同比增长 17.7%；毛利率 59.3%，同比提升 2.1pp。整体来看，公司 CHC 健康消费品业务保持相对较快增长，与 2020年低基数有 一定关系。公司 CHC业务产品覆盖领域广，涵盖了感冒药、胃肠道用药、皮肤 病用药、止咳化痰药等，公司“999”系列品牌价值具备稀缺性，市场认可度高，未来随着产品线持续扩张、终端布局加速完善、营销模式推陈出新，“999”系 列明星品牌仍具有提价潜力。有别于传统 OTC 对药品的局限，CHC 涵盖业务 范围更加广阔，目前公司持续向大健康领域拓展，未来成长空间广阔。 处方药业务结构持续调整，中药配方颗粒有望成为新增长点。2021年公司处方 药业务收入 53.5 亿元，同比增长 2.8%；毛利率 65.5%，同比下降 9pp。公司 处方药业务不断调整产品结构，中药注射剂占比逐年下降，抗感染和其他专科 药品占比也持续下降，2021年，中药注射剂、抗感染业务在营业收入中的占比 已分别下降至约 4%和 6%，预计未来中药注射剂、抗感染业务有望趋于平稳。目前公司大力发展中药配方颗粒业务，是中药配方颗粒龙头企业，可以生产 600 余种单味配方颗粒品种。配方颗粒业务市场空间较大，且需要全产业链能力， 行业监管较严，进入壁垒较高，公司先发优势显著，未来有望领跑行业。 研发投入持续加大，产品线有望持续丰富。2021年公司研发投入 6.3亿元，占 营业收入的 4.1%，在研项目 71 项，主要围绕肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感 染等战略领域，仿创结合进行产品布局，其中 1 类小分子靶向抗肿瘤新药 QBH-196 研究进展顺利，已开展 I期临床试验。2021年新引进用于改善女性更 年期症状的 1类创新中药 DZQE，目前正在进行临床前准备工作。 盈利预测与评级。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 23.6 亿元、26.7 亿元和 29.7亿元，EPS 分别为 2.41元、2.73元和 3.04元，对应当前股价估值 分别为 18 倍、16 倍和 14 倍，给予“买入”评级。 风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：马云涛 执业证号：S1250520090001 电话：021-68416017 邮箱：myt@swsc.com.cn | |||||||||||
| 81% | 华润三九 | 沪深300 | ||||||||||
| 60% 40% 20% -1% | ||||||||||||
| -21% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | 22/3 | ||||||
| 数据来源：聚源数据 基 础数据 | ||||||||||||
| 总股本(亿股) | 9.79 | |||||||||||
| 流通 A 股(亿股) | 9.78 | |||||||||||
| 52 周内股价区间(元) | 23.55-43.35 | |||||||||||
| 总市值(亿元) | 424.35 | |||||||||||
| 总资产(亿元) | 243.08 | |||||||||||
| 每股净资产(元) | 15.61 | |||||||||||
| 相 关研究 1. 华润三九（000999）：CHC和处方药齐 头并进，持续成长前景可期 (2022-01-28) | ||||||||||||
| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||
| 营业收入（百万元） | 15319.99 | 17220.69 | 19035.81 | 20686.45 | ||||||||
| 增长率 | 12.34% | 12.41% | 10.54% | 8.67% | ||||||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 2046.87 | 2355.80 | 2669.60 | 2971.06 | ||||||||
| 增长率 | 28.13% | 15.09% | 13.32% | 11.29% | ||||||||
| 每股收益 EPS（元） | 2.09 | 2.41 | 2.73 | 3.04 | ||||||||
| 净资产收益率 ROE | 13.24% | 13.46% | 13.22% | 11433 | 12.83% | |||||||
| PE | 21 | 18 | 16 | 14 | ||||||||
| PB | 2.70 | 2.34 | 2.03 | 1.77 | ||||||||
数据来源：Wind，西南证券
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华 润三九（000999） 2021 年 年报点评
关键假设：
假设 1：公司“999”系列品牌辨识度高，具备价值稀缺性，且公司积极拓展 CHC 产品 线，未来有望实现量价齐升，预计 CHC 业务板块 2022 年、2023 年和 2024 年销量增速为 14%、12%和 10%，假设产品价格维持稳定；
假设 2：公司近年不断优化处方药业务，2020 年限抗政策及药品集中带量采购政策导致
该业务板块业绩承压，未来有望温和恢复，另外公司中药配方颗粒业务有望成为新增长点，
预计公司处方药业务 2022 年、2023 年和 2024 年收入增速为 10%、8%和 6%。
表 1：分业务收入及毛利率
| 单 位 ： 亿 元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 非处方药 | 收入 | 92.17 | 105.08 | 117.69 | 129.46 |
| 增速 | 17.72% | 14.00% | 12.00% | 10.00% | |
| 成本 | 37.48 | 42.03 | 47.08 | 51.78 | |
| 毛利 | 54.70 | 63.05 | 70.61 | 77.67 | |
| 毛利率 | 59.34% | 60.00% | 60.00% | 60.00% | |
| 处方药 | 收入 | 53.23 | 58.55 | 63.24 | 67.03 |
| 增速 | 2.76% | 10.00% | 8.00% | 6.00% | |
| 成本 | 18.39 | 20.49 | 22.13 | 23.46 | |
| 毛利 | 34.84 | 38.06 | 41.10 | 43.57 | |
| 毛利率 | 65.45% | 65.00% | 65.00% | 65.00% | |
| 其他 | 收入 | 7.80 | 8.58 | 9.43 | 10.38 |
| 增速 | 10.00% | 10.00% | 10.00% | 10.00% | |
| 成本 | 5.85 | 6.43 | 7.07 | 7.78 | |
| 毛利 | 1.95 | 2.14 | 2.36 | 2.59 | |
| 毛利率 | 25.00% | 25.00% | 25.00% | 25.00% | |
| 合计 | 收入 | 153.20 | 172.21 | 190.36 | 206.86 |
| 增速 | 12.32% | 12.41% | 10.54% | 8.67% | |
| 成本 | 61.71 | 68.96 | 76.28 | 83.03 | |
| 毛利 | 91.49 | 103.25 | 114.08 | 123.84 | |
| 毛利率 | 59.72% | 59.96% | 59.93% | 59.86% | |
数据来源：Wind，西南证券
我们选取了行业中与华润三九业务最为相近的华东医药、羚锐制药、健民集团和以岭药
业四家公司，2021 年四家公司的平均 PE 为 26 倍，2022 年平均 PE 为 21 倍。公司发布股
权激励，业绩增速确定性强，同时，公司零售渠道能力强，平台价值有望凸显，此外，公司
中药配方颗粒有望成为新增长点，长期成长空间广阔。给予公司 2022 年 22 倍 PE，对应目 标价为 53.02 元，给予“买入”评级。
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华 润三九（000999） 2021 年 年报点评
表 2：可比公司估值
| 证 券 代 码 | 可 比 公 司 | 股价（元） | EPS（ 元 ） | PE（ 倍 ） | ||||||
| 20A | 21E | 22E | 23E | 20A | 21E | 22E | 23E | |||
| 000963.SZ | 华东医药 | 32.82 | 1.61 | 1.54 | 1.84 | 2.20 | 20 | 21 | 18 | 15 |
| 600285.SH | 羚锐制药 | 13.95 | 0.57 | 0.71 | 0.86 | 1.03 | 24 | 20 | 16 | 14 |
| 600976.SH | 健民集团 | 58.14 | 0.96 | 2.12 | 2.66 | 3.31 | 61 | 27 | 22 | 18 |
| 002603.SZ | 以岭药业 | 30.21 | 1.01 | 0.83 | 1.02 | 1.22 | 30 | 36 | 30 | 25 |
| 平均值 | 34 | 26 | 21 | 18 | ||||||
数据来源：Wind，西南证券整理
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华 润三九（000999） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入 | 15319.99 17220.69 19035.81 20686.45 净利润 | 2080.84 | 2443.78 | 2766.42 | 3078.82 | ||||
| 营业成本 | 6170.84 | 折旧与摊销 | 471.24 | 424.25 | 445.47 | 454.50 | ||||
| 营业税金及附加 | 203.98 | 223.87 | 247.47 | 268.92 | 财务费用 | -38.50 | 3.44 | 3.81 | 4.14 | |
| 销售费用 | 5021.31 | 5682.83 | 6186.64 | 6619.66 | 资产减值损失 | -256.48 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 管理费用 | 945.31 | 1635.97 | 1808.40 | 1965.21 | 经营营运资本变动 | -845.82 | 621.93 | 62.19 | 33.42 | |
| 财务费用 | -38.50 | 3.44 | 3.81 | 4.14 | 其他 | 459.25 | -64.78 | -87.46 | -87.20 | |
| 资产减值损失 | -256.48 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 1870.52 | 3428.62 | 3190.43 | 3483.67 | |
| 投资收益 | 33.86 | 80.00 | 80.00 | 80.00 | 资本支出 | -676.45 | -40.00 | -40.00 | -40.00 | |
| 公允价值变动损益 | 5.04 | 5.04 | 5.04 | 5.04 | 其他 | -1114.05 | 85.04 | 85.04 | 85.04 | |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -1790.50 | 45.04 | 45.04 | 45.04 | |
| 营业利润 | 2457.45 | 2863.98 | 3246.25 | 3610.97 | 短期借款 | 35.00 | -60.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 其他非经营损益 | -28.39 | -11.25 | -16.88 | -16.92 | 长期借款 | 7.97 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 利润总额 | 2429.06 | 2852.73 | 3229.37 | 3594.05 | 股权融资 | 0.26 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 348.22 | 408.96 | 462.95 | 515.23 | 支付股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 净利润 | 2080.84 | 2443.78 | 2766.42 | 3078.82 | 其他 | -696.34 | -54.38 | -3.81 | -4.14 | |
| 少数股东损益 | 33.97 | 87.98 | 96.82 | 107.76 | 筹 资活动现金流净额 | -653.11 | -114.38 | -3.81 | -4.14 | |
| 归属母公司股东净利润 | 2046.87 | 2355.80 | 2669.60 | 2971.06 | 现金流量净额 | -575.41 | 3359.28 | 3231.67 | 3524.58 | |
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 3065.10 | 2022E 6424.38 | 2023E 9656.05 | 2024E 13180.62 4734.27 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 应收和预付款项 | 3385.90 | 3993.34 | 4371.85 | 销售收入增长率 | 12.34% | 12.41% | 10.54% | 8.67% | ||
| 存货 | 2308.49 | 2559.38 | 2835.88 | 3090.30 | 营业利润增长率 | 18.71% | 16.54% | 13.35% | 11.23% | |
| 其他流动资产 | 3718.91 | 1473.54 | 1500.40 | 1524.82 | 净利润增长率 | 28.64% | 17.44% | 13.20% | 11.29% | |
| 长期股权投资 | 14.72 | 14.72 | 14.72 | 14.72 | EBITDA 增长率 | 18.46% | 13.89% | 12.27% | 10.12% | |
| 投资性房地产 | 14.18 | 14.18 | 14.18 | 14.18 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 4108.75 | 3781.82 | 3433.66 | 3076.48 | 毛利率 | 59.72% | 59.96% | 59.93% | 59.86% | |
| 无形资产和开发支出 | 6706.96 | 6661.06 | 6615.17 | 6569.28 | 三费率 | 38.70% | 42.52% | 42.02% | 41.52% | |
| 其他非流动资产 | 984.98 | 973.55 | 962.13 | 950.71 | 净利率 | 13.58% | 14.19% | 14.53% | 14.88% | |
| 资产总计 | 24307.98 | 25895.98 0.00 | 29404.04 0.00 | 33155.37 0.00 | ROE | 13.24% | 13.46% | 13.22% | 12.83% | |
| 短期借款 | 60.00 | ROA | 8.56% | 9.44% | 9.41% | 9.29% | ||||
| 应付和预收款项 | 2700.97 | 3021.80 | 3349.28 | 3640.62 | ROIC | 17.94% | 20.87% | 24.82% | 28.29% | |
| 长期借款 | 7.97 | 7.97 | 7.97 | 7.97 | EBITDA/销售收入 | 18.87% | 19.11% | 19.41% | 19.67% | |
| 其他负债 | 5826.33 | 4709.93 | 5124.09 | 5505.27 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 8595.27 | 7739.70 | 8481.34 | 9153.85 | 总资产周转率 | 0.66 | 0.69 | 0.69 | 0.66 | |
| 股本 | 978.90 | 978.90 | 978.90 | 978.90 | 固定资产周转率 | 4.27 | 4.68 | 5.40 | 6.41 | |
| 资本公积 | 1636.03 | 1636.03 | 1636.03 | 1636.03 | 应收账款周转率 | 5.09 | 5.27 | 5.15 | 5.12 | |
| 留存收益 | 12667.36 | 15023.16 17638.09 518.19 | 17692.76 20307.69 615.01 | 20663.82 23278.75 722.77 | 存货周转率 | 3.00 | 2.82 | 2.81 | 2.79 | |
| 归属母公司股东权益 | 15282.50 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 100.42% | — | — | — | ||||
| 少数股东权益 | 430.21 | 资本结构 | ||||||||
| 股东权益合计 | 15712.71 | 18156.27 25895.98 2022E 3291.67 | 20922.70 29404.04 2023E 3695.53 | 24001.52 33155.37 2024E 4069.61 | 资产负债率 | 35.36% | 29.89% | 28.84% | 27.61% | |
| 负债和股东权益合计 | 24307.98 | 带息债务/总负债 | 0.79% | 0.10% | 0.09% | 0.09% | ||||
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 2890.19 | 流动比率 | 1.60 | 2.09 | 2.40 | 2.70 | ||||
| 速动比率 | 1.31 | 1.72 | 2.03 | 2.33 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | ||||||
| PE | 20.73 | 18.01 | 15.90 | 14.28 | 每股指标 | |||||
| PB | 2.70 | 2.34 | 2.03 | 1.77 | 每股收益 | 2.09 | 2.41 | 2.73 | 3.04 | |
| PS | 2.77 | 2.46 | 2.23 | 2.05 | 每股净资产 | 16.05 | 18.55 | 21.37 | 24.52 | |
| EV/EBITDA | 12.93 | 10.29 | 8.30 | 6.67 | 每股经营现金 | 1.91 | 3.50 | 3.26 | 3.56 | |
| 股息率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
请务必阅读正文后的重要声明部分
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