上海梅林评级增持养殖拖累盈利，2022年拐点可期
股票代码 ：600073
股票简称 ：上海梅林
报告名称 ：养殖拖累盈利，2022年拐点可期
评级 ：增持
行业：食品饮料
| Table_Tit le | 2022 年 03 月 30 日 | Table_BaseI nfo | |||||||||||||
| 公司快报 | |||||||||||||||
| 上海梅林（600073.SH） | |||||||||||||||
| 证券研究报告 | |||||||||||||||
| 肉制品 | |||||||||||||||
| 养殖拖累盈利，2022 年拐点可期 | |||||||||||||||
| 投资评级增持-A | |||||||||||||||
| ■事件：公司披露 2021 年年报，2021 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 | |||||||||||||||
| 维持评级 | |||||||||||||||
| 236.17/3.03/2.35 亿元，同比-1.04%/-25.17%/-36.95%。其中 21Q4 实现营收/归母 | |||||||||||||||
| 净利润/扣非归母净利润 62.04/-0.36 /-0.52 亿元，同比+5.01%/-290.35%/-306.69%。 | 12 个月目标价： 8.45 元 | ||||||||||||||
| ■红肉价格高位，猪肉价格大幅下滑，综合导致营收小幅下降。2021 年公司营收同 | 股价（2022-03-30） 7.40 元 | ||||||||||||||
| 比-1.04%，主因猪价大幅下滑影响养殖业务，剔除生猪养殖业务后，公司营收同比 | |||||||||||||||
| Table_M ar ketInfo | |||||||||||||||
| 交易数据 | |||||||||||||||
| +0.7%，保持稳健。分业务看，牛羊肉/生猪养殖/猪肉制品/罐头食品/综合食品/其他 | |||||||||||||||
| 总市值（百万元） | 7,107.99 | ||||||||||||||
| 业 务 分 别 实 现 营 收 | 128.2/11.4/42.2/155.9/15.8/22.7 | 亿 元 ， 同 比 | |||||||||||||
| 流通市值（百万元） | 7,107.99 | ||||||||||||||
| +5.8%/-26.2%/-15.3%/+4.4%/+11.2%/-3.4%，牛羊肉业务受益于红肉价格全年高位 | |||||||||||||||
| 总股本（百万股） | 937.73 | ||||||||||||||
| 运行，综合食品受大白兔和冠生园品牌活动带动销量，均实现稳健增长。而生猪养 | |||||||||||||||
| 流通股本（百万股） | 937.73 | ||||||||||||||
| 殖业务由于猪价断崖式下跌，营收大幅下滑。 | |||||||||||||||
| 12 个月价格区间 | 6.69/8.92 元 | ||||||||||||||
| ■养殖大幅拖累盈利，剔除后实现翻番。2021 年公司归母净利润同比-25.17%，其 | |||||||||||||||
| 中光明农牧亏损 10.52 亿元，减少公司归母净利润 3.61 亿元，剔除生猪养殖业务后 | Tabl e_Chart | ||||||||||||||
| 股价表现 | |||||||||||||||
| 公司归母净利润为 6.64 亿元，同比增长约 101.8%，实现大幅增长。分业务看，牛 | 上海梅林 | 沪深300 | |||||||||||||
| 羊 肉 / 生 猪 养 殖 / 猪 肉 制 品 / 罐 头 食 品 / 综 合 食 品 / 其 他 业 务 分 别 实 现 毛 利 率 | |||||||||||||||
| 5% | |||||||||||||||
| 10.4%/-56.7%/8.6%/25.0%/36.3%/7.3% ，同比+2.6/-83.7/-0.2/-4.8/-1.1/+3.2pct。 | |||||||||||||||
| 1% | |||||||||||||||
| 在国际运力紧张的形势下，公司提前锁定较低海运成本，促进牛羊肉业务毛利率提 | -3% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | ||||||||||||
| -7% | |||||||||||||||
| 升。生猪养殖方面，由于 1）粮食价格上行带动饲料成本提高，2）非洲猪瘟导致生 | |||||||||||||||
| -11% | |||||||||||||||
| 物安全投入增加，3）作为国企，公司的环保成本投入更高，4）猪价低位导致养殖 | -15% | ||||||||||||||
| -19% | |||||||||||||||
| 场并未满产（出栏量约 103.12 万头），综合导致生猪养殖毛利率大幅下跌。罐头主 | |||||||||||||||
| -23% | |||||||||||||||
| 因 2020 年囤积进口猪肉后猪价下跌，带来较高成本压力，毛利率出现下滑，我们 | 资料来源：Wind 资讯 | ||||||||||||||
| 预计高价冻肉消化完毕后，2022 年罐头毛利率有望回升。 | |||||||||||||||
| ■养殖业务弹性凸显，苏食新产能加码预制菜业务。展望 2022 年，我们认为猪价或 | |||||||||||||||
| 升幅% | 1M | 3M | 12M | ||||||||||||
| 前低后高，公司养殖收入有望回升，吨成本或维持 14 元/kg 左右，吨亏损有望收窄， | 相对收益 | 8.78 | 6.39 | -6.33 | |||||||||||
| 弹性凸显。另外，苏食淮安肉品二期新厂建成投产，目前产能 1.5 万吨，有望作为 | 绝对收益 | 1.61 | -4.53 | -13.07 | |||||||||||
| 中央厨房定制加工平台加码预制菜业务，贡献新的营收增长曲线。而天气和海外供 | Tabl e_Report | 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn | |||||||||||||
| 应等不利因素影响减弱，我们预计红肉价格 2022 年或见顶，且海运成本未提前锁 | |||||||||||||||
| 定，因此牛羊肉板块毛利或略降低。 | |||||||||||||||
| ■投资建议：我们预计公司 2022 年-2024 年的每股收益分别为 0.35、0.40、0.43 元， | 相关报告 | ||||||||||||||
| 维持增持-A 的投资评级，12 个月目标价为 8.45 元，相当于 2023 年 21x 的动态市 | 上海梅林：板块协同稳增 | ||||||||||||||
| 盈率。 | 长，管理改革谋发展/赵国 | 2022-02-15 | |||||||||||||
| ■风险提示：猪肉下行趋势不及预期，食品安全，疫情恢复不及预期。 | 防 | ||||||||||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||
| 主营收入 | 23,866.7 | 23,617.3 | 22,682.9 | 23,148.8 | 23,341.2 | ||||||||||
| 净利润 | 404.6 | 302.8 | 328.1 | 377.4 | 401.1 | ||||||||||
| 每股收益(元) | 0.43 | 0.32 | 0.35 | 0.40 | 0.43 | ||||||||||
| 每股净资产(元) | 4.62 | 4.69 | 5.13 | 5.46 | 5.84 | ||||||||||
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||
| 市盈率(倍) | 17.6 | 23.5 | 21.7 | 18.8 | 17.7 | ||||||||||
| 市净率(倍) | 1.6 | 1.6 | 1.5 | 1.4 | 1.3 | ||||||||||
| 净利润率 | 1.7% | 1.3% | 1.5% | 1.6% | 1.6% | ||||||||||
| 净资产收益率 | 9.3% | 6.9% | 6.8% | 7.4% | 7.3% | ||||||||||
| 股息收益率 ROIC | 1.7% | 0.0% | 0.9% | 0.9% | 0.7% | ||||||||||
| 13.0% | -2.3% | 9.1% | 11.4% | 11.6% | |||||||||||
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
公司快报/上海梅林
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | |||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | (百万元) | 2023E | 2024E | |||
| 营业收入 | 23,866.7 | 23,617.3 | 22,682.9 | 23,148.8 | 23,341.2 | 成长性 | 2.0% | -1.0% | -4.0% | 2.1% | 0.8% |
| 减:营业成本 | 20,989.1 | 21,438.2 | 20,451.7 | 20,642.3 | 20,621.8 | 营业收入增长率 | |||||
| 营业税费 | 45.2 | 45.6 | 44.7 | 44.7 | 45.4 | 营业利润增长率 | 41.2% | -85.1% 323.2% | 14.2% | 5.9% | |
| 销售费用 | 870.8 | 861.1 | 837.0 | 896.7 | 960.8 | 净利润增长率 | 10.5% | -25.2% | 8.4% | 15.0% | 6.3% |
| 管理费用 | 843.7 | 928.9 | 1,051.3 | EBITDA 增长率 | 11.4% | -34.2% | 13.2% | 3.5% | 1.1% | ||
| 837.8 | 921.9 | ||||||||||
| 研发费用 | 56.1 | 59.4 | 59.1 | 68.3 | 80.1 | EBIT 增长率 | 4.7% | -54.2% | 23.3% | 6.1% | 1.9% |
| 财务费用 | 69.8 | 28.0 | - | - | - | NOPLAT 增长率 | 23.7% -117.0% -459.5% | 6.1% | 1.9% | ||
| 资产减值损失 | -102.2 | -241.6 | -100.0 | -100.0 | -100.0 | 投资资本增长率 | -5.6% | -7.8% | -15.2% | 0.2% | -16.7% |
| 加:公允价值变动收益 | -28.7 | -104.1 | - | - | - | 净资产增长率 | 10.6% | -7.1% | 8.1% | 6.5% | 6.7% |
| 投资和汇兑收益 | 56.5 | 120.1 | 129.8 | 50.0 | 50.0 | ||||||
| 营业利润 | 1,042.2 | 155.3 | 657.2 | 750.5 | 795.0 | 利润率 | 12.1% | 9.2% | 9.8% | 10.8% | 11.7% |
| 加:营业外净收支 | -33.5 | -22.7 | -32.2 | -31.6 | -30.9 | 毛利率 | |||||
| 利润总额 | 1,008.7 | 132.6 | 625.0 | 718.9 | 764.1 | 营业利润率 | 4.4% | 0.7% | 2.9% | 3.2% | 3.4% |
| 减:所得税 | 156.3 | 179.7 | 191.0 | 净利润率 | 1.7% | 1.3% | 1.4% | 1.6% | 1.7% | ||
| 257.0 | 234.7 | ||||||||||
| 净利润 | 404.6 | 302.8 | 328.1 | 377.4 | 401.1 | EBITDA/营业收入 | 6.7% | 4.5% | 5.3% | 5.3% | 5.4% |
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 5.0% | 2.3% | 3.0% | 3.1% | 3.1% | |||||
| 运营效率 | |||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 60 | 65 | 62 | 53 | 44 | |
| 货币资金 | 3,713.3 | 3,515.9 | 3,376.8 | 3,446.2 | 4,038.9 | 流动营业资本周转天数 | 24 | 20 | 16 | 16 | 19 |
| 交易性金融资产 | - | - | - | - | - | 流动资产周转天数 | 130 | 136 | 134 | 133 | 137 |
| 应收帐款 | 1,604.4 | 1,690.1 | 1,639.7 | 1,705.5 | 1,646.3 | 应收帐款周转天数 | 27 | 25 | 26 | 26 | 26 |
| 应收票据 | - | - | 0.6 | 0.1 | 0.2 | 存货周转天数 | 44 | 47 | 44 | 45 | 45 |
| 预付帐款 | 201.4 | 229.7 | 212.5 | 209.1 | 218.1 | 总资产周转天数 | 215 | 227 | 224 | 210 | 206 |
| 存货 | 2,438.4 | 3,350.2 | 2,445.4 | 投资资本周转天数 | 94 | 88 | 82 | 73 | 67 | ||
| 3,091.9 | 3,132.2 | ||||||||||
| 其他流动资产 | 371.8 | 285.8 | 336.3 | 331.3 | 317.8 | 投资回报率 | 9.3% | 6.9% | 6.8% | 7.4% | 7.3% |
| 可供出售金融资产 | - | - | - | - | - | ||||||
| 持有至到期投资 | - | - | - | - | - | ROE ROA | |||||
| 长期股权投资 | 352.1 | 357.8 | 357.8 | 357.8 | 357.8 | 5.1% | -0.7% | 3.5% | 3.9% | 4.4% | |
| 投资性房地产 | 22.0 | 20.7 | 20.7 | 20.7 | 20.7 | ROIC | 13.0% | -2.3% | 9.1% | 11.4% | 11.6% |
| 固定资产 | 4,350.3 | 4,144.1 | 3,637.2 | 3,130.4 | 2,623.5 | 费用率 | 3.6% | 3.6% | 3.7% | 3.9% | 4.1% |
| 在建工程 | 396.7 | 482.0 | 482.0 | 482.0 | 482.0 | 销售费用率 | |||||
| 无形资产 | 160.6 | 163.0 | 150.7 | 138.4 | 126.1 | 管理费用率 | 3.5% | 3.9% | 3.7% | 4.0% | 4.5% |
| 其他非流动资产 | 516.1 | 955.8 | 590.2 | 612.7 | 651.3 | 研发费用率 | 0.2% | 0.3% | 0.3% | 0.3% | 0.3% |
| 资产总额 | 14,780.5 | 14,977.1 | 13,242.9 | 13,784.3 | 12,928.1 | 财务费用率 | 0.3% | 0.1% | 0.1% | -0.1% | -0.3% |
| 短期债务 | 1,827.2 | 2,445.8 | 1,061.3 | 622.6 | - | 四费/营业收入 | 7.7% | 7.9% | 7.8% | 8.0% | 8.7% |
| 应付帐款 | 1,667.7 | 2,295.7 | 1,678.1 | 偿债能力 | 51.2% | 55.2% | 45.3% | 44.0% | 36.3% | ||
| 2,068.4 | 2,177.8 | ||||||||||
| 应付票据 | 9.1 | 16.0 | 7.4 | 8.8 | 9.6 | 资产负债率 | |||||
| 其他流动负债 | 2,314.0 | 2,072.9 | 2,449.1 | 2,281.6 | 2,103.2 | 负债权益比 | 104.8% 123.4% | 82.7% | 78.6% | 56.9% | |
| 长期借款 | 614.2 | 535.2 | - | - | - | 流动比率 | 1.44 | 1.32 | 1.54 | 1.74 | 2.29 |
| 其他非流动负债 | 729.9 | 1,026.3 | 810.5 | 855.6 | 897.5 | 速动比率 | 0.95 | 0.85 | 1.07 | 1.09 | 1.64 |
| 负债总额 | 7,562.8 | 8,274.0 | 5,995.9 | 6,064.3 | 4,688.4 | 利息保障倍数 | 17.15 | 19.62 | 35.01 | -21.96 | -11.57 |
| 少数股东权益 | 2,888.3 | 2,305.2 | 2,438.8 | 2,597.9 | 2,766.0 | 分红指标 | 0.13 | - | 0.07 | 0.07 | 0.05 |
| 股本 | 937.7 | 937.7 | 937.7 | 937.7 | 937.7 | DPS(元) | |||||
| 留存收益 | 3,427.8 | 3,608.9 | 3,870.4 | 4,184.4 | 4,536.0 | 分红比率 | 30.1% | 0.0% | 20.3% | 16.8% | 12.4% |
| 股东权益 | 7,217.7 | 6,703.1 | 7,247.0 | 7,720.0 | 8,239.7 | 股息收益率 | 1.7% | 0.0% | 0.9% | 0.9% | 0.7% |
现金流量表
| 2020 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 328.1 | 377.4 | 401.1 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 0.43 | 0.32 | 0.35 | 0.40 | 0.43 | |||||||||||||||||||||||||||||||||
| 519.2 | 519.2 | 519.2 | 4.62 | 4.69 | 5.13 | 5.46 | 5.84 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
| - | - | - | 17.6 | 23.5 | 21.7 | 18.8 | 17.7 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
| - | - | - | 1.6 | 1.6 | 1.5 | 1.4 | 1.3 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 19.3 | -32.7 | -63.2 | 15.5 | 6.7 | -9.9 -1,908.7 | 13.9 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| -129.8 | -50.0 | -50.0 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 140.6 | 161.8 | 171.9 | 7.1 | 8.3 | 5.9 | 5.4 | 4.5 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 692.8 | -538.9 | 221.2 | -10.5% -277.7% | -5.8% | -10.5% -277.7% | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1,570.3 | 436.8 | 1,200.2 | -1.7 | -0.1 | -3.7 | -1.8 | -0.1 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 129.8 | 50.0 | 50.0 | 1.4 | -0.2 | 1.0 | 1.2 | 1.2 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
| -1,839.2 | -417.4 | -657.5 | 1.4 | -6.3 | 1.5 | 1.2 | 1.1 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 2 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
公司快报/上海梅林
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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公司快报/上海梅林
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