新华保险评级买入投资端表现亮眼，驱动归母净利润同比+4.6%，NBV同比-34.9%低于预期
发布时间： 2022年03月30日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：601336
股票简称 ：新华保险
报告名称 ：投资端表现亮眼，驱动归母净利润同比+4.6%，NBV同比-34.9%低于预期
评级 ：买入
行业：保险
公司报告 | 年报点评报告
新华保险（601336）
证券研究报告
2022 年 03 月 30 日
| 投资评级 | ||||
| 投资端表现亮眼，驱动归母净利润同比+4.6%，NBV 同比-34.9%低于预期 | 行业 | 非银金融/保险 | ||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | |||
| 1、利润：归母净利润同比+4.6%至 149.5 亿，恢复正增长（2020 年-1.8%），Q4 单季同比-6.1%，主要源于 Q4 单季会计估计变更增提准备金 32.3 亿所 | 当前价格 | 33.97 元 | ||
| 目标价格 | 元 | |||
| 致。750 日均线下移（年末同比-20bps 至 3.06%），导致 2021 年增提准备 | 基本数据 | |||
| 金合计减少税前利润 121 亿。 2、价值：NBV 同比-34.9%至 59.8 亿，其中 H2 同比-52.3%。NBV Margin 同比-6.8pct 至 12.9%，主要是人力下滑、长期险销售乏力导致产品结构恶 化所致，十年期及以上期交新单同比-36.2%、长期健康险新单同比-18.8%。分渠道来看，个险 NBV 同比-35.7%至 57.8 亿，但银保渠道 NBV 同比+52.5% 至 5 亿（主要源于产品期限结构改善，银保长险新单同比+9.5%，银保长险 期交新单同比+27%）。 人力方面，公司持续开展人力清虚，年末个险规模人力 万，同比； | A 股总股本(百万股) | 2,085.44 | ||
| 流通 A 股股本(百万股) | 2,085.44 | |||
| A 股总市值(百万元) | 70,842.37 | |||
| 流通 A 股市值(百万元) | 70,842.37 | |||
| 每股净资产(元) | 34.77 | |||
| 资产负债率(%) | 90.38 | |||
| 一年内最高/最低(元) | 52.55/31.83 | |||
| 38.9-35.8% 月均合格人力(当月首年佣金≥800 元的营销员)同比-28.9%至 9.1 万人，月 | 作者 | |||
| 均合格率同比-4.7%至 19.1%；但人均产能提升 4.1%至 2725 元。 | 夏昌盛 | 分析师 | ||
SAC 执业证书编号：S1110518110003
| EV 较年初+7.6%至 2588 亿，增速放缓。主要受投资偏差负贡献 14 亿（2020 年正贡献 88 亿）、运营假设变动负贡献 31 亿拖累；预计源于年末公司调 整退保率、继续率等假设（13 个月继续率、25 个月继续率分别同比-6.2pct 至 83.7%、-1.1pct.至 83.8%，退保率+0.5pct 至 2.0%）。NBV 创造的贡献同 | xiachangsheng@tfzq.com | |||
| 周颖婕 | 分析师 | |||
| SAC 执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com | ||||
| 比-2pct.至 2.49%。 | 股价走势 | |||
| 3、投资：投资端表现亮眼，总投资收益率稳居行业前列。净投资收益率 4.3%，同比-0.3pct；总投资收益率 5.9%，同比+0.4pct；总投资收益同比+23.5% 至 576 亿，预计源于公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，贡献买 卖价差收益 180 亿（20 年为 117 亿）。公司投资资产+12.1%至 10828 亿，主要增配定期存款和股权型资产，占比分别+2.9pct.、+2.4pct.，债券型资 产占比-5.5pct.。 点评： 2021 年公司负债端核心指标低于预期。我们判断，2022 年公司负 债端压力依然较大，预计 Q1NBV 同比仍将下滑 30%以上，全年降幅在低基 数下有望缩窄至 25%左右。当前，公司围绕“1+2+1”战略，积极布局财 | 新华保险 | 沪深300 | ||
| 2% -4% -10%-16%-22%-28%-34% | ||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | ||
| 资料来源：聚源数据 | ||||
| 富管理与健康+养老产业，有望赋能产品销售，打造队伍发展新动能。我们 预计 2022-2024 年新华保险的归母净利润分别为 162 亿、177 亿、199 亿， | 相关报告 | |||
| yoy 为 8.15%、9.47%、12.52%（前次预估 2022-2023 年归母净利润分别为 204 亿、237 亿），降低盈利预测主要考虑到未来 750 日国债收益率曲线的 走势。截止 3 月 29 日，A 股、H 股对应 2022 年 PEV 分别为 0.38X、0.19X，估值处于历史低位。 | 1 《新华保险-年报点评报告:2020 年年 报 点 评 ： 扣 非 后 归 母 净 利 润 同 比 +12.5%，NBV 同比-10.5%，投资端表现 亮眼》 2021-03-25 2 《新华保险-季报点评:新华 3 季报点 | |||
评：Q3 单季归母净利润同比+17.5%，
| 风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；费用投放效 率降低。 | 投资端表现亮眼》 2020-10-28 3 《新华保险-半年报点评:2020 年中 报：EV 较年初+11.8%（不考虑分红） |
超市场预期，其他指标符合预期，下半
| 财务数据和估值 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 年 NBV 改善趋势强劲》 2020-08-26 |
| 营业收入（百万元） | 206538 | 222380 | 212219 | 229498 | 246831 | |
| 增长率（%） | 18.32% | 7.67% | -4.57% | 8.14% | 7.55% | |
| 归属母公司股东净利润（百万元） | 14297 | 14951 | 16167 | 17697 | 19914 | |
| 增长率（%） | -1.82% | 4.57% | 8.15% | 9.47% | 12.52% | |
| 每股收益（元） | 4.58 | 4.79 | 5.18 | 5.67 | 6.38 | |
| 市盈率(P/E) | 7.41 | 7.09 | 6.56 | 5.99 | 5.32 | |
| 市净率(P/B) | 1.04 | 0.98 | 0.92 | 0.81 | 0.71 |
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 主要财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股指标（元） | 4.58 | 4.79 | 5.18 | 5.67 | 6.38 | 寿险保费 | 159,511 | 163,470 | 158,583 | 166,512 | 179,733 |
| 每股收益 | 非寿险保费 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 每股净资产 | 32.59 | 34.77 | 36.85 | 41.88 | 47.64 | 总保费及管理费收入 | 159511 | 163470 | 158583 | 166512 | 179733 |
| 每股内含价值 | 77.12 | 82.96 | 89.59 | 97.06 | 104.84 | 减：分出保费 | 2,898 | 2,772 | 3,172 | 2,997 | 3,235 |
| 每股新业务价值 | 2.94 | 1.92 | 1.44 | 1.51 | 1.63 | 净保费收入 | 156613 | 160698 | 155412 | 163515 | 176498 |
| 价值评估（倍） | 7.41 | 7.09 | 6.56 | 5.99 | 5.32 | 减：净提取未到期责任准备金 | 215 | -616 | 505 | 520 | 561 |
| 已赚净保费 | 156398 | 161314 | 154906 | 162995 | 175936 | ||||||
| P/E | 投资收益 | 51,267 | 60,217 | 58,986 | 63,325 | 68,043 | |||||
| P/B | 1.04 | 0.98 | 0.92 | 0.81 | 0.71 | 营业收入 | 206,538 | 222,380 | 212,219 | 229,498 | 246,831 |
| P/EV | 0.44 | 0.41 | 0.38 | 0.35 | 0.32 | 赔付及保户利益 | 153,888 | 173,464 | 156,687 | 166,773 | 180,579 |
| VNBX | -14.66 | -25.56 | -38.69 | -41.80 | -43.48 | 保险业务综合费用 | 37,073 | 33,278 | 37,160 | 42,615 | 43,622 |
| 盈利能力指标（%） | 4.60% | 4.30% | 4.60% | 4.60% | 4.60% | 190,961 | 206,742 | 193,848 | 209,388 | 224,202 | |
| 营业费用 | |||||||||||
| 营业利润 | 15,577 | 15,638 | 18,371 | 20,111 | 22,629 | ||||||
| 净投资收益率 | 税前利润 | 15,491 | 15,670 | 18,371 | 20,111 | 22,629 | |||||
| 总投资收益率 | 5.50% | 5.90% | 4.80% | 5.20% | 5.00% | 所得税 | 1,194 | 719 | 2,205 | 2,413 | 2,716 |
| 净资产收益率 | 15.36% | 14.23% | 14.47% | 14.41% | 14.26% | 归属于母公司股东的净利润 | 14,297 | 14,951 | 16,167 | 17,697 | 19,914 |
| 总资产收益率 | 1.42% | 1.33% | 1.35% | 1.36% | 1.41% | 少数股东损益 | 3.00 | 4.00 | 1.62 | 1.77 | 1.99 |
| 财险综合成本率 | - | - | - | - | - | ||||||
| 财险赔付率 | - | - | - | - | - | ||||||
| 财险费用率 | - | - | - | - | - | ||||||
| 盈利增长（%） | 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 净利润增长率 | -1.8% | 4.6% | 8.2% | 9.5% | 12.5% | 现金及存款投资 | 135633 | 183999 | 155954 | 169768 | 184786 |
| 内含价值增长率 | 17.3% | 7.6% | 8.0% | 8.3% | 8.0% | 债权投资 | 567171 | 577214 | 700729 | 762798 | 830278 |
| -6.1% | -34.9% | -25.0% | 5.0% | 8.0% | 206290 | 257436 | 232287 | 252862 | 275231 | ||
| 新业务价值增长率 | 股权投资 | ||||||||||
| 偿付能力充足率（%） | 277.8% | 252.1% | 200.0% | 200.0% | 200.0% | 其他投资 | 56559 | 64154 | 72464 | 78883 | 85861 |
| 总投资资产 | 965653 | 1082803 1161434 | 1264310 | 1376157 | |||||||
| 偿付能力充足率（集团） | 分保资产 | 3666 | 3981 | 3320 | 3320 | 3320 | |||||
| 偿付能力充足率（寿险） | 其他资产 | 35057 | 40937 | 36422 | 36422 | 36423 | |||||
| 偿付能力充足率（产险） | - | - | - | - | - | 资产总计 | 1004376 | 1127721 1201176 | 1304052 | 1415900 | |
| 内含价值（百万元） | 147,291 | 163,027 | 172,734 | 187,482 | 202,547 | 保险合同负债 | 754409 | 863695 | 947625 | 1034780 | 1128681 |
| 投资合同负债 | 51476 | 57691 | 60000 | 60000 | 60000 | ||||||
| 调整后净资产 | 次级债 | 0 | 0 | 29 | 29 | 29 | |||||
| 有效业务价值 | 93,313 | 95,797 | 106,796 | 115,339 | 124,566 | 其他负债 | 96811 | 97821 | 78546 | 78546 | 78546 |
| 内含价值 | 240,604 | 258,824 | 279,530 | 302,821 | 327,113 | 负债总计 | 902696 | 1019207 1086200 | 1173355 | 1267256 | |
| 一年新业务价值 | 9,182 | 5,980 | 4,485 | 4,709 | 5,086 | 实收资本 | 3120 | 3120 | 3120 | 3120 | 3120 |
| 核心内含价值回报率（%） | 13.46% | 9.27% | 10.12% | 10.04% | 9.68% | 归属于母公司股东权益 | 101667 | 108497 | 114957 | 130677 | 148621 |
| 寿险新业务保费（百万元） | 7,525 | 5,646 | 5,868 | 5,778 | 6,125 | 少数股东权益 | 13.00 | 17.00 | 18.77 | 20.76 | 20.76 |
| 负债和所有者权益合计 | 1004376 | 1127721 1201176 | 1304052 | 1415900 | |||||||
| 短险和趸缴新单保费 | |||||||||||
| 期缴新单保费 | 39,022 | 40,962 | 43,100 | 46,382 | 52,408 | ||||||
| 新业务合计 | 46,547 | 46,608 | 48,967 | 52,160 | 58,534 | ||||||
| 新业务保费增长率（%） | 44.06% | 0.13% | 5.06% | 6.52% | 12.22% | ||||||
| 标准保费 | 39775 | 41527 | 43687 | 46960 | 53021 | ||||||
| 标准保费增长率（%） | 52.47% | 4.41% | 5.20% | 7.49% | 12.91% | ||||||
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | |
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | |
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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