宇通客车评级买入四季度单车净利润企稳，行业弱复苏

发布时间： 2022年03月30日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：600066
股票简称：宇通客车
报告名称：四季度单车净利润企稳，行业弱复苏
评级：买入
行业：汽车整车

证券研究报告 | 2022年03月30日

宇通客车（600066.SH）买入

四季度单车净利润企稳，行业弱复苏

核心观点 2021 年归母净利润+19%，业绩复苏。宇通客车发布 2021 年年报，公司 2021 年实现营收 232 亿元，同比+7%；实现归母净利润 6 亿元，同比+19%。Q4 实现营业收入 76 亿元，同比-6%；实现归母净利润 4 亿元，同比-2%。毛利率小幅增长，净利率改善。公司 2021 年毛利率为 18.7%，同比增长 1.1pct，净利率为 2.7%，同比增长 0.3pct。Q4 毛利率为 21.2%，同比增加	公司研究·财报点评汽车·商用车
	证券分析师：唐旭霞	证券分析师：戴仕远
	0755-81981814
	tangxx@guosen.com.cn	daishiyuan@guosen.com.cn
	S0980519080002	S0980521060004
	基础数据
6.8pct，环比提升 0.3pct；净利率为 4.8%，同比提升 0.4pct，环比提升 2.7pct。	投资评级	买入(维持)
	合理估值	10.40 - 13.00 元
	收盘价	8.71 元
	总市值/流通市值	19711/19284 百万元

费用率略有下降。2021 年公司四费率为 17.3%，同比下降 1.1pct，其中管理 /研发/销售/财务费用率分别为 10.56/6.72/7.29/-0.52pct，同比变动-0.44/-0.43/0.13/-0.86pct，财务费用变动较大，主要受外币评估汇兑损益影响。

单车净利润企稳。单车净利润方面，2021 年单车净利润为 1.8 万元，同比提升 0.3 万元。分季度情况波动较大，受益于公司新能源客车量价齐升，公司 Q4 单车净利润为 3.0 万元，同比提升 0.6 万元，环比提升 1.8 万元。

大中客龙头，行业进入弱复苏。随着国内新能源透支效应消化、疫情见底，被抑制的需求将持续释放，行业有望迎来拐点。“碳中和”下，海外电动客车出口市场空间较大；随着 5G 大规模应用、商业模式拓展，城市微循环公交市场有望

52 周最高价/最低价 15.26/7.92 元

近 3 个月日均成交额 159.92 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

扩容。短期随着行业企稳，公司盈利能力有望恢复。公司电动车具备全球竞争力，

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中长期看好出口业务；远期看好客车行业从生产制造商到一体化解决方案提供商进化的四维盈利模式拓展。

风险提示：补贴持续退坡、客车行业销量不达预期、人民币升值影响客车出口

《国信证券-宇通客车-600066-2021 年三季报点评：业绩弱复苏，看好出口及新业务拓展》 ——2021-10-28
《国信证券-宇通客车-600066-2021 年中报点评：业绩符合预期，看好电动车出口及商业模式拓展》 ——2021-08-25
《国信证券-宇通客车-600066-深度报告：周期与成长共振》 —

价格竞争力

—2021-08-11
《宇通客车-600066-重大事件快评：2 月销量同比+241%，新能源

投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。考虑到疫情扰动、原材料涨价、公交出行减少，我们下调公司盈利预测，预计 2022-2024 公司实现归母净利润为 8.8/11.8/17.7 亿元（前次盈利预测 2022-2023 年归母净利润为 20.3/25.6 亿元），我们给予 2023 年宇通客车 20-25 倍 PE，对应 2023 年的合理价格区间分别为 10.4-13.0 元，维持“买入”评级。中长期看，随着智能化商业模式随地，城市微循环公交市场有望扩容，公司估值中枢有望提升。

盈利预测和财务指标		2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)		21,705	23,233	32,662	33,693	38,401
(+/-%)		-28.8%	7.0%	40.6%	3.2%	14.0%
净利润(百万元)		516	614	878	1177	1774
(+/-%)		-73.4%	19.0%	43.1%	34.0%	50.7%
每股收益（元）		0.23	0.27	0.39	0.52	0.78
EBIT	Margin	-1.5%	-0.4%	1.6%	2.4%	3.5%
净资产收益率（ROE）		3.4%	4.0%	5.6%	7.2%	10.4%
市盈率（PE）		37.4	32.1	22.4	16.7	11.1
EV/EBITDA		114.3	50.2	33.3	25.6	19.1
市净率（PB）		1.26	1.30	1.26	1.21	1.15
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测				注：摊薄每股收益按最新总股本计算

市占率稳健上升》 ——2021-03-04
《宇通客车-600066-重大事件快评：限制性股票激励计划发布，奠定周期向上基调》 ——2021-02-10

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2021 年归母净利润+19%，业绩弱复苏。宇通客车发布 2021 年年报，公司 2021 年实现营收 232 亿元，同比+7%；实现归母净利润 6 亿元，同比+19%。Q4 实现营业收入 76 亿元，同比-6%；实现归母净利润 3.5 亿元，同比-2%。

图1：公司营业收入及增速

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图3：公司净利润及增速

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图2：公司单季度营业收入及增速

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图4：公司单季度净利润及增速

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

单车盈利能力提升，毛利率小幅增长。公司 2021 年毛利率为 18.7%，同比增长 1.1pct，净利率为 2.7%，同比增长 0.3pct。Q4 毛利率为 21.2%，同比增加 6.8pct，环比提升 0.3pct；净利率为 4.8%，同比提升 0.4pct，环比提升 2.7pct。

费用率略有下降，2021 年公司四费率为 17.3%，同比下降 1.1pct，其中管理/研发 / 销售 / 财务费用率分别为 10.56/6.72/7.29/-0.52pct ，同比变动-0.44/-0.43/0.13/-0.86pct，财务费用变动较大，主要受外币评估汇兑损益影响。

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图5：公司毛利率和净利率

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图7：公司四项费用率

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图6：公司季度毛利率和净利率

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图8：公司单季度四项费用率变化情况

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图9：公司单车净利润（万元）

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资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

全年大中客销售 3.3 万辆，略有下降，表现好于行业整体。受疫情反复、新能源补贴政策变化以及国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力影响，国内大中型客车行业需求总量同比下降 15.31%。宇通客车 12 月销售大中客 0.6 万辆，同比+2%；2021 年全年累计销售 3.3 万辆，同比-2%，同比 2019 年-32%，处于弱复苏阶段，表现好于行业整体。展望 2022 年，随着“双碳政策”对新能源市场推动，全球疫情影响减弱，小车、公交、座位客车市场将持续恢复。

图10：公司大中客月销量（辆）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图11：公司轻客月销量（辆）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

随新冠疫情影响减弱、新能源透支效应消化以及电动客车出口、智能化加速，公司作为大中客龙头有望迎来周期与成长共振。

周期性：新能源透支消化、疫情影响减弱，行业有望迎来拐点。1）公司营收约 90%来源于大中客。大中客营收约 50%、销量约 40%来源于公交车，公交车的周期性一方面来源于自身的更换周期，另一方面和地方财政支出高度相关。大中客销量中 40%+来源于座位客车，周期性主要来源于自身的更换周期。2）公交车进入新能源透支效应的第三年，公路车中旅游和团体为新能源透支效应消化的第五年，均处于后期；公路车中客运班线已经历 8 年运营更换周期，有望企稳。3）随海内外疫苗普及，国内公交、旅游、客运以及出口被抑制的需求有望释放。

成长性：电动车出口、智能化迎来催化。1）“碳中和”背景下，欧洲通过《欧洲气候法》以及拜登当选，海外电动客车迎来催化，有效出口市场有望扩容，预计提供 10 万辆潜在出口市场（2021 年我国大中客销量为 8.7 万辆，其中出口 1.7 万辆）。2）随着 5G 大规模应用，公交智能化将提速，传统客车企业商业模式有望拓展至解决方案、总包建设，市场规模将从 500 亿元提升至 2000 亿。若考虑到运营服务市场，约新增 2000 亿空间。3）宇通客车在公交客车市占率（约 24%）远小于在公路车市占率（约 50%），随着新能源补贴退坡，格局改善，公司市占率仍有提升空间。

选取 1）比亚迪为和宇通客车业务接近的客车行业上市公司；2）和宇通客车均有较高行业竞争地位的全球龙头白马股福耀玻璃、潍柴动力做比较，采用 PE 法估值。需要说明的是 1）比亚迪由于业务结构复杂，除了客车业务以外还有乘用车、

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电子、电池以及云轨等业务，对应 PE 值较纯客车行业更高；

盈利预测：考虑到疫情扰动、原材料涨价、公交出行减少，我们下调公司盈利预测，预计 2022-2024 公司实现营收 327/337/384 亿元（前次预测 2022-2024 年营收 323/333 亿元），预计 2022-2024 公司实现归母净利润为 8.8/11.8/17.7 亿元（前次盈利预测 2022-2023 年归母净利润为 20.3/25.6 亿元）。

假设一：销量方面，随着被抑制的公交需求释放以及 2023 年补贴取消需求提前，我们预计 2022-2024 年公司总销量为 6.7/7.0/8.4 万辆。

假设二：单车收入方面，考虑到 2022 年单车补贴下降，以及 2023 年及以后补贴取消的影响，预计 2022-2024 年单车营收为 48.8/48.145.7 万元。

假设三：毛利率方面，考虑到原材料涨价以及补贴退坡及取消的影响，预计毛利率维持低位，预计 2022-2024 年毛利率为 18.6%/18.6%/18.7%。

表1：公司盈利预测主要假设

总销量	2020	2021	2022E	2023E	2024E
总销量	4.2	4.2	6.7	7.0	8.4
总营收	217.1	232.4	326.6	337.0	384.0
单车营收	51.7	55.6	48.8	48.1	45.7
毛利率	17.5%	18.6%	18.6%	18.6%	18.7%
净利率	2.4%	2.6%	2.7%	3.5%	4.6%
销售费用	15.5	16.9	21.2	20.2	23.0
管理费用	8.4	8.9	12.0	13.0	12.7
研发费用	15.5	15.6	19.6	18.5	19.2
财务费用	0.7	(1.2)	(1.4)	(1.8)	(2.8)
归母净利润	5.2	6.1	8.8	11.8	17.7

资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理及预测

投资建议：考虑到 2021-2025 年公司归母净利润 CAGR 为 34%，综合比较各公司的当前 PE 值以及业绩增速，我们给予 2023 年宇通客车 20-25 倍 PE，对应 2023 年的合理价格区间分别为 10.4-13.0 元（前次目标价格区间为 16.5-18.4 元），当前股价距离目标估值有 19%-49%空间，维持“买入”评级。中长期看，随着智能化商业模式随地，公司估值中枢有望提升。

表2：可比公司估值表（20220329）

证券简称		最近收盘价	总市值	ROE（%）	每股收益	21A/E	22E	23E	市盈率	21E	22E	23E
					20				20
002594	比亚迪	231.00	6,116	7.45	1.47	1.53	3.06	4.39	132	151	76	53
000338	潍柴动力	13.33	1,096	19.10	1.16	1.14	1.29	1.39	13	12	10	10
						1.21	1.64	2.03	46	29	21	17
600660	福耀玻璃	35.12	855	12.11	1.04
平均		8.71	197	9.88	0.93	1.29	2.00	0.00	64	64	36	27
600066	宇通客车	3.14		0.23	0.27	0.39	0.52	37	32	22	17
										10.4-13.0 元
按照均值测算合理估值

资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理及预测

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附表：财务预测与估值

资产负债表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E	利润表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
现金及现金等价物	6151	5631	6000	9267	12996	营业收入	21705	23233	32662	33693	38401
应收款项	9964	6698	7159	6462	6313	营业成本	17912	18901	26581	27434	31235
存货净额	5017	6106	7233	5216	4246	营业税金及附加	182	272	261	270	307
其他流动资产	901	1535	194	200	228	销售费用	1553	1695	2123	2022	2304
流动资产合计	22946	20756	21371	21931	24569	管理费用	835	894	1199	1301	1273
固定资产	4901	4826	4994	5235	5437	研发费用	1552	1561	1960	1853	1920
无形资产及其他	1241	1214	1094	973	853	财务费用	73	(121)	(138)	(183)	(279)
投资性房地产	3418	4473	4473	4473	4473	投资收益	89	125	120	120	120

资产减值及公允价值变

长期股权投资	806	897	891	885	880	动	182	158	150	150	150
资产总计	33312	32166	32823	33498	36211	其他收入	(1116)	(1341)	(1960)	(1853)	(1920)

短期借款及交易性金融

负债		75	7	579	300	200	营业利润	304	535	946	1268	1910
应付款项		9468	8268	9402	9688	11041	营业外净收支	44	8	0	0	0
其他流动负债		5471	5656	4440	4560	5168	利润总额	348	543	946	1268	1910
流动负债合计		15015	13930	14421	14548	16409	所得税费用	(170)	(82)	47	63	96
长期借款及应付债券		0	0	(230)	(230)	(230)	少数股东损益	2	12	20	27	41
其他长期负债		2854	2892	2841	2790	2740	归属于母公司净利润	516	614	878	1177	1774
长期负债合计		2854	2892	2611	2560	2510	现金流量表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
负债合计		17869	16823	17032	17108	18918	净利润	516	614	878	1177	1774
少数股东权益		109	124	133	143	160	资产减值准备	(18)	(119)	134	5	4
股东权益		15334	15219	15658	16246	17133	折旧摊销	654	817	565	625	665
负债和股东权益总计		33312	32166	32823	33498	36211	公允价值变动损失	(182)	(158)	(150)	(150)	(150)
							财务费用
								73	(121)	(138)	(183)	(279)
关键财务与估值指标		2020	2021	2022E	2023E	2024E
							营运资本变动	2344	(609)	(240)	3067	3006
每股收益		0.23	0.27	0.39	0.52	0.78	其它	11	110	(126)	5	12
每股红利		1.03	0.49	0.19	0.26	0.39	经营活动现金流	3325	654	1061	4730	5311
							资本开支
每股净资产		6.93	6.73	6.92	7.18	7.57		0	(739)	(601)	(601)	(601)
							其它投资现金流
ROIC		13%	13%	18%	20%	32%		1594	127	0	0	0
		3%	4%	6%	7%	10%
ROE							投资活动现金流	1533	(703)	(595)	(595)	(595)
		17%	19%	19%	19%	19%	权益性融资
毛利率								(27)	339	0	0	0
		-2%	-0%	2%	2%	4%	负债净变化
EBIT Margin								0	0	(230)	0	0
		1%	3%	3%	4%	5%	支付股利、利息
EBITDA	Margin	(2278)							(1113)	(439)	(588)	(887)
收入增长		-29%	7%	41%	3%	14%	其它融资现金流	1157	1416	572	(279)	(100)
		-73%	19%	43%	34%	51%
净利润增长率							融资活动现金流	(3426)	(470)	(97)	(867)	(987)
		54%	53%	52%	52%	53%
资产负债率							现金净变动	1432	(520)	369	3267	3729
		11.6%	5.6%	2.2%	3.0%	4.5%	货币资金的期初余额
息率								4719	6151	5631	6000	9267
		37.4	32.1	22.4	16.7	11.1	货币资金的期末余额
P/E								6151	5631	6000	9267	12996
		1.3	1.3	1.3	1.2	1.2
P/B							企业自由现金流	0	(634)	234	3865	4363
		114.3	50.2	33.3	25.6	19.1
EV/EBITDA							权益自由现金流	0	782	708	3760	4529

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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类别	级别	说明
股票投资评级	买入	股价表现优于市场指数 20%以上
	增持	股价表现优于市场指数 10%-20%之间
	中性	股价表现介于市场指数 ±10%之间
	卖出	股价表现弱于市场指数 10%以上
行业投资评级	超配	行业指数表现优于市场指数 10%以上
	中性	行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
	低配	行业指数表现弱于市场指数 10%以上

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