华鲁恒升评级买入业绩高增长，双基地布局打开成长空间
股票代码 ：600426
股票简称 ：华鲁恒升
报告名称 ：业绩高增长，双基地布局打开成长空间
评级 ：买入
行业：化学原料
公
司
研
究
| 东 | 华鲁恒升（600426）：业绩高增长， | 2022 年 3 月 30 日 | |
| 强烈推荐/维持 | |||
| 双基地布局打开成长空间 | |||
| 华鲁恒升 | 公司报告 | ||
| 兴 | |||
| 证 | |||
| 券 | 华 鲁 恒 升 发 布 2021 年 年 报 ： 全 年 实 现 营 业 收 入 为 266.36 亿 元 ， | 公司简介： | |
| 股 | YoY+103.10%，归母净利润为 72.54 亿元，YoY+303.37%。 | 华鲁恒升是多业联产的现代化工企业，主要 | |
| 份 | 公司依托洁净煤气化技术，持续提高资源综合利用能力，充分发挥“一头多 | 产品为肥料、多元醇、有机胺、醋酸及衍生 | |
| 品、己二酸及中间品等。公司打造了洁净煤 | |||
| 有 | |||
| 线”的循环经济柔性多联产经营模式，根据各产品市场情况，及时切换生产 | 气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产 | ||
| 限 | |||
| 等多个产业和技术平台。公司将加快结构调 | |||
| 运行模式，实现了生产装置长周期满负荷高效运行，主导产品满产满销，公 | |||
| 公 | 整和优化产业布局,推动传统产能改造升 | ||
| 司盈利能力显著提升。 | |||
| 司 | 级，积极发展合成气下游深加工项目，与石 | ||
| 从收入端来看，主要产品价格上行，带动公司业绩大幅上涨。受益化工产品 | 油化工下游产业链融合，打造高端新材料板 | ||
| 证 | |||
| 块。 | |||
| 券 | 价格普遍上涨，及部分产品新产能投产贡献增量，2021 年公司新材料相关产 | ||
| 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 | |||
| 研 | 品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品的销售收入分别为 115.56 亿元、59.18 亿 | 交易数据 | |
| 究 | 元、41.41 亿元、34.63 亿元，分别同比增长 149.41%、142.38%、23.65%、 | ||
| 报 | 143.08%。 | ||
| 告 | 从利润端来看，公司综合毛利率大幅提升 14.12 个百分点至 35.49%，带动净 | 52 周股价区间（元） | 40.45-34.53 |
| 利润大幅增长。其中，新材料相关产品毛利率提升 21.62 个百分点至 25.56%、 | 总市值（亿元） | 696.93 | |
| 有机胺毛利率提升 11.47 个百分点至 53.73%、醋酸及衍生品毛利率提升 | |||
| 流通市值（亿元） | 696.03 | ||
| 30.29 个百分点至 53.57%、肥料毛利率提升 2.20 个百分点至 28.86%。利润 | 总股本/流通 A 股（万股） | 211,191/211,191 | |
| 率方面，公司盈利能力保持较高水平，2021 年净利率为 27.23%，同比增加 | |||
| 流通 B 股/H股（万股） | -/- | ||
| 13.52 个百分点，ROE 为 32.59%，同比增加 20.96 个百分点，证明了公司 | |||
| 52 周日均换手率 | 2.22 | ||
| “一头多线”降本增效的能力。 | |||
52 周股价走势图 公司同时公告 2022 年 1 季度业绩预增公告：预计归母净利润区间为 22.5
| ~24.5 亿元，同比增长 43~55%。业绩大幅增长主因是主导产品价格同比增长， | 78.2% | 华鲁恒升 | 沪深300 |
此外碳酸二甲酯增产提质系列技改项目、己内酰胺及配套装置等建成投产，
| 为公司经营提供了增量。 | 28.2% |
“双基地”布局明确公司“十四五”成长路径。公司核心竞争力——生产成
| 本管控能力没有发生明显变化，在化工行业整体景气提升背景下保持了较强 | -21.8% | 3/30 | 5/30 | 7/30 | 9/30 | 11/30 | 1/31 |
| 的盈利能力。目前公司进入了新一轮成长周期，公司按照“本地高端化，异 |
地谋新篇”战略定位，公司一方面在德州基地不断实施新项目建设、老项目
技改升级，并储备了新能源、可降解塑料等后续项目，延伸产业链条；另一 方面，公司抓住良机布局荆州第二基地，目前已进入全面建设阶段，新基地
资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘宇卓
| 的项目建设对公司中长期发展具有重要意义，打开了公司成长空间。 | 010-66554030 | liuy uzhuo@dxzq.net.cn |
| 执业证书编号: | S1480516110002 |
公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产
的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利 能力。基于公司 2021 年年报，我们相应调整公司 2022~2024 年盈利预测。我们预测公司 2022~2024 年净利润分别为 77.26、84.92 和 95.69 亿元，对 应 EPS 分别为 3.66、4.02 和 4.53 元，当前股价对应 P/E 值分别为 9、8 和 7 倍。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
财务指标预测
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 13,115 | 26,636 | 28,038 | 30,975 | 35,076 |
| 增长率（%） | -7.58% | 103.10% | 5.26% | 10.48% | 13.24% |
| 归母净利润（百万元） | 1,798 | 7,254 | 7,726 | 8,492 | 9,569 |
| 增长率（%） | -26.69% | 303.37% | 6.50% | 9.92% | 12.67% |
| 净资产收益率（%） | 11.63% | 32.59% | 27.31% | 24.27% | 22.47% |
| 每股收益(元) | 0.85 | 3.43 | 3.66 | 4.02 | 4.53 |
| PE | 39 | 10 | 9 | 8 | 7 |
| PB | 4.51 | 3.13 | 2.46 | 1.99 | 1.64 |
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
| P2 | 东兴证券公司报告 | |
| 华鲁恒升（600426）：业绩高增长，双基地布局打开成长空间 | ||
附表：公司盈利预测表
| 资产负债表 | 单位:百万元 | 利润表 | 单位:百万元 | |||||||||
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 流动资产合计 | 3267 | 8391 | 14557 | 22468 | 32929 营业收入 | 13115 | 26636 | 28038 | 30975 | 35076 | ||
| 货币资金 | 1066 | 1884 | 8035 | 15835 | 26133 营业成本 | 10312 | 17182 | 18099 | 20156 | 22990 | ||
| 应收账款 | 23 | 76 | 80 | 89 | 101 | 营业税金及附加 | 99 | 135 | 142 | 157 | 178 | |
| 其他应收款 | 0 | 0 | -76 | -169 | -288 | 营业费用 | 43 | 63 | 67 | 74 | 83 | |
| 预付款项 | 202 | 595 | 627 | 699 | 797 | 管理费用 | 177 | 276 | 291 | 321 | 364 | |
| 存货 | 273 | 1039 | 1094 | 1218 | 1390 | 财务费用 | 106 | 96 | 22 | -93 | -225 | |
| 其他流动资产 | 1702 | 4797 | 4797 | 4797 | 4797 | 资产减值损失 | 10 | 39 | 2 | 5 | 7 | |
| 非流动资产合计 | 17282 | 20262 | 19620 | 18899 | 17142 公允价值变动收益 | -9 | 1 | 1 | 1 | 1 | ||
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 投资净收益 | 47 | 30 | 30 | 30 | 30 | |
| 固定资产 | 14721 | 17320 | 16719 | 16037 | 14317 营业利润 | 2127 | 8509 | 9063 | 9964 | 11229 | ||
| 无形资产 | 1238 | 1497 | 1464 | 1431 | 1398 | 营业外收入 | 11 | 19 | 19 | 19 | 19 | |
| 其他非流动资产 | 1322 | 1445 | 1438 | 1432 | 1427 | 营业外支出 | 15 | 1 | 1 | 1 | 1 | |
| 资产总计 | 20549 | 28653 | 34177 | 41367 | 50071 利润总额 | 2123 | 8527 | 9081 | 9982 | 11247 | ||
| 流动负债合计 | 3714 | 4219 | 3707 | 4205 | 5319 | 所得税 | 325 | 1273 | 1356 | 1490 | 1679 | |
| 短期借款 | 530 | 10 | 10 | 10 | 10 净利润 | 1798 | 7254 | 7725 | 8492 | 9568 | ||
| 应付账款 | 1458 | 2192 | 2309 | 2571 | 3248 | 少数股东损益 | 0 | 0 | -1 | -1 | -1 | |
| 预收款项 | 0 | 0 | 0 | 0 | 192 归属母公司净利润 | 1798 | 7254 | 7726 | 8492 | 9569 | ||
| 一年内到期的非流动负债 | 718 | 660 | 0 | 0 | 0 | EBITDA | 3538 | 10040 | 10746 | 11610 | 12780 | |
| 非流动负债合计 | 1186 | 1729 | 1729 | 1729 | 1729 EPS（元） | 0.85 | 3.43 | 3.66 | 4.02 | 4.53 | ||
| 长期借款 | 1175 | 1705 | 1705 | 1705 | 1705 | 主要财务比率 | ||||||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 负债合计 | 4901 | 5948 | 5436 | 5933 | 7047 成长能力 | 10% | 13% | |||||
| 少数股东权益 | 180 | 450 | 449 | 448 | 448 | 营业收入增长 | -8% | 103% | 5% | |||
| 实收资本（或股本） | 1627 | 2112 | 2112 | 2112 | 2112 | 营业利润增长 | -27% | 300% | 7% | 10% | 13% | |
| 资本公积 | 2080 | 2066 | 2066 | 2066 | 2066 归属于母公司净利润增长 | -27% | 303% | 7% | 10% | 13% | ||
| 未分配利润 | 11003 | 17040 | 22304 | 28148 | 34782 获利能力 | 35% | 34% | |||||
| 归属母公司股东权益合计 | 15469 | 22256 | 28292 | 34985 | 42576 | 毛利率(%) | 21% | 35% | 35% | |||
| 负债和所有者权益 | 20549 | 28653 | 34177 | 41367 | 50071 | 净利率(%) | 14% | 27% | 28% | 27% | 27% | |
| 现金流量表 | 单位:百万元 | 总资产净利润（%） | 9% | 25% | 23% | 21% | 19% | |||||
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 12% | 33% | 27% | 24% | 22% | ||
| 经营活动现金流 | 2995 | 4906 | 9523 | 10506 | 12052 偿债能力 | 14% | 14% | |||||
| 净利润 | 1798 | 7254 | 7726 | 8492 | 9569 | 资产负债率(%) | 24% | 21% | 16% | |||
| 折旧摊销 | 1309 | 1417 | 1642 | 1721 | 1757 | 流动比率 | 0.88 | 1.99 | 3.93 | 5.34 | 6.19 | |
| 财务费用 | 106 | 96 | 22 | -93 | -225 | 速动比率 | 0.81 | 1.74 | 3.63 | 5.05 | 5.93 | |
| 应收帐款减少 | 11 | -53 | -4 | -8 | -12 营运能力 | 0.82 | 0.77 | |||||
| 预收帐款增加 | -357 | 0 | 0 | 0 | 192 | 总资产周转率 | 0.68 | 1.08 | 0.89 | |||
| 投资活动现金流 | -2266 | -3629 | -1000 | -1000 | 0 应收账款周转率 | 456.61 | 536.28 | 357.93 | 366.35 | 370.65 | ||
| 公允价值变动收益 | -9 | 1 | 1 | 1 | 1 应付账款周转率 | 11.49 | 14.59 | 12.46 | 12.69 | 12.05 | ||
| 长期投资减少 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 每股指标（元） | 4.02 | 4.53 | |||||
| 投资收益 | 47 | 30 | 30 | 30 | 30 每股收益(最新摊薄) | 0.85 | 3.43 | 3.66 | ||||
| 筹资活动现金流 | -371 | -556 | -2372 | -1706 | -1753 每股净现金流(最新摊薄) | 0.22 | 0.34 | 2.91 | 3.69 | 4.88 | ||
| 应付债券增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 每股净资产(最新摊薄) | 7.32 | 10.54 | 13.40 | 16.57 | 20.16 | ||
| 长期借款增加 | -329 | 530 | 0 | 0 | 0 估值比率 | 8.21 | 7.28 | |||||
| 普通股增加 | 0 | 485 | 0 | 0 | 0 | P/E | 38.75 | 9.61 | 9.02 | |||
| 资本公积增加 | 7 | -14 | 0 | 0 | 0 | P/B | 4.51 | 3.13 | 2.46 | 1.99 | 1.64 | |
| 现金净增加额 | 352 | 717 | 6151 | 7800 | 10299 | EV/EBITDA | 15.56 | 6.99 | 5.90 | 4.79 | 3.54 | |
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
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| 东兴证券公司报告 | P3 | |
| 华鲁恒升（600426）：业绩高增长，双基地布局打开成长空间 | ||
分析师简介
刘宇卓
8 年化工行业研究经验。曾就职于中金公司研究部，从业期间获得多项荣誉，包括 2017 年水晶球总榜 第二名、公募榜第一名，2016、2018 年水晶球公募榜入围，2019 年新浪金麒麟新锐分析师、东方财富 化工行业前三甲第二名。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。
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行业评级体系
公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：
以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
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