锦江酒店评级买入2021年年报点评：拓店持续强势，管理费用率改善，整合进一步深化

股票代码 ：600754
股票简称 ：锦江酒店
报告名称 ：2021年年报点评：拓店持续强势，管理费用率改善，整合进一步深化
评级 ：买入
行业：旅游酒店

锦江酒店(600754)/消费者服务

目录

1 锦江酒店发布 2021 年年报 ...................................................................................................................................... 3 1.1 事件：锦江发布 2021 年年报，业绩符合预期 ............................................................................................................................ 3 1.2 财务情况：管理费用率持续下降，降本增效开始凸显 ............................................................................................................... 4 1.3 经营&门店数据：拓店持续强势，境外经营数据显著修复 ....................................................................................................... 5 1.4 战略布局：调整 CEO 人事任命，推动整合深化 ....................................................................................................................... 10 2 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 10 2.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 10 2.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 12 2.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 12 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 15 表格目录 .................................................................................................................................................................. 15

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1锦江酒店发布 2021 年年报

1.1事件：锦江发布 2021 年年报，业绩符合预期

锦 江 酒 店 发 布 2021 年 报 ： ①2021 年 公 司 实 现 营 收 113.39 亿 元 /YoY+14.6%(较 2019 年同期-24.9%)，归母净利润 1.01 亿元/YoY-8.7%（较 2019 年同期-90.8%），扣非归母净利润为-1.2 亿元/去年同期为-6.7 亿元。②21Q4 公 司实现营收 29.9 亿元/YoY+3.3%，归母净利润 385.2 万元/同比扭亏（较 2019 年 同期-198.0%），③2021 年度公司经营活动产生的现金净流入为 20.7 亿元，比上 年同期增长 1264.4%。④公司预计于 2022 年度实现营业收入 136-142 亿元，比上年度增长 20%-25%，其中来自于中国大陆境内的营业收入预计同比增长 9%-14%；来自于中国大陆境外的营业收入预计同比增长 65%-70%。

图 1：2018-2021 年收入（亿元）及增速（右轴）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 3：锦江酒店季度营业收入（亿元）及增速（右轴）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 2：2018-2021 年净利润（亿元）及增速（右轴）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 4：锦江酒店季度归母净利润（亿元）及增速（右轴）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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1.2财务情况：管理费用率持续下降，降本增效开始凸显

分结构来看，卢浮部分大幅减亏，铂涛/维也纳持续高增：

①分板块：酒店 2021 年实现营收 110.9 亿/+14.9%，食品餐饮 2.5 亿元 /YoY+0.03%。

②分区域：酒店板块内，境内业务 2021 年实现营收 88.0 亿/YoY+12.66%，实现归母净利润 4.4 亿元/YoY-49.0%，扣非归母净利润 3.7 亿元/比上年同期增加 4.1 亿元；境外收入 22.9 亿元/YoY+24.63%，实现归属于母公司所有者的净利润-5811 万欧元，比上年同期减亏 4740 万欧元。

③分模式：酒店板块内，直营业务收入 53.3 亿元/YoY+29.9%，加盟收入 52.47 亿元/YoY+20.6%。

④分项目：2021 年境内酒店合并营收收入中前期加盟费达到 8.0 亿元 /+10.04%，持续加盟及劳务派遣服务收入 30.6 亿元/+26.65%。

⑤ 子 公 司 ： 2021 年 卢 浮 / 铂 涛 / 维 也 纳 / 锦 江 系 分 别 实 现 营 收 22.5/32.3/34.6/20.4 亿元，同比分别+28.8%/+13.7%/+27.2%/6.2%；分别实现 归母净利润-3.9/3.4/5.9/-0.9 亿元，卢浮大幅减亏，铂涛/维也纳分别同比 +112.8%/+53.2%。

图 5：维也纳营收（万元）增速、归母净利润率（右轴）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 6：铂涛系营收（万元）增速、归母净利润率（右轴）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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图 7：锦江系营收（万元）增速、归母净利润率（右轴）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 8：卢浮系营收（万元）增速、归母净利润率（右轴）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

管理费用下降率明显，降本增效开始凸显。公司 2021 年管理费用达 23.2 亿，管理费用率为 20.5%/YoY-2.7pct，较 2018/2019 年 27.7%/27.0%的管理费用率 更是降幅明显，有限服务酒店管理费用项来看，公司 2021 年管理费用为 14.7 亿，尽管较 2020 年 13.1 亿有所上升，但管理费用率为 13.3%,同比下降 0.2pct，反映 了整合后降本增效的进展。

图 9：合并报表管理费用（万元）及费用率（右轴）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 10：有限服务酒店管理费用（万元）费用率（右轴）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

1.3经营&门店数据：拓店持续强势，境外经营数据显著修

复

境内入住率受疫情拖累，境外经营显著复苏。

①境内全口径：2021Q4 RevPAR 为 133.9 元/YoY-11.2%（较 2019 年同期-13.6%），平均房价为 215.4 元/YoY+4.1%（较 2019 年同期+1.6%），入住率为 62.2%/YoY-10.7pct （ 较 2019 年 同 期 -11.2pct ）。 全 年 平 均 RevPAR 为 137.52/YoY+15.3%(较 2019 年同期-12.6%)，平均房价为 213.5 元/YoY+8.7%

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（较 19 年同期+1.4%），入住率为 64.4%/YoY+3.7pct（较 19 年同期-10.3pct）。

②境外全口径：2021Q3 全口径 RevPAR 为 29.6 欧元/YoY+77.8%(较 2019 年同期-18.4%)，平均房价为 55.9 欧元/YoY+14.77%(较 2019 年同期-2.8%)，入 住率为 52.92%/YoY+18.8pct(较 2019 年同期-10.1pct)。全年来看，境外酒店平 均 RevPAR 为 24.9 欧元/YoY+25.3%（较 19 年同期-33.1%），平均房价为 54.0 欧元/YoY+1.0%（较 19 年同期-18.9pct），入住率为 46.0%/YoY+8.89pct（较 19 年同期-5.5%）。

③境内同店：2021 年 RevPAR 为 134.9/YoY+9.7%（较 2019 年同期-17.0%），其中平均房价为208.6/+5.7%（较2019 年同期-3.1%），入住率为64.7%/+2.4.pct（较 2019 年同期-10.78pct）。

图 11：21Q4 全口径经营数据情况（RevPAR、平均房价单位为：元）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 12：年度经营数据情况（RevPAR、平均房价单位为：元）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 13：21 年同店经营数据情况（RevPAR、平均房价单位为：元）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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图 14：境内全部门店经营数据震荡修复

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 16：境内中端门店经营数据震荡修复

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 18：境内全部门店经营数据震荡修复

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 15：境外全部门店经营数据持续修复

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 17：境内经济型门店经营数据持续修复

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 19：境外全部门店经营数据持续修复

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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图 20：境内中端门店经营数据震荡修复

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 21：境内经济型门店经营数据持续修复

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 22：境内同店整体经营数据同比

资料来源：公司公告，民生证券研究院

门店稳步扩张，2021 年门店净开 1207 家（开 1763/退出 239 家/开业转筹 建 317 家）。其中经济型/中高端分别净开 112/1095 家，直营/加盟分别净关 13/ 净开 1220 家，门店结构持续升级。中高端品牌中维也纳（国际/智好/维也纳酒店 /三好）/麗枫/喆啡/希岸/欢朋/锦江都城分别净开店 447/177/87/112/60/29 家；经济型品牌锦江之星净关 28 家，白玉兰/七天净开 74/15 家。截至 2021 年底，公司门店数/客房数分别合计 1.06 万家/101.9 万间，其中中端门店 5517 家/占比 52.0%（环比+1.1pct），加盟门店占比 9692 家/占比 91.3%（环比+0.3pct）。Pipeline 门店达 4695 家，连续两个季度有所下滑。2022 年度计划新增开业连锁 有限服务型酒店 1500 家，新增签约连锁有限服务型酒店 2500 家。

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图 23：锦江门店规模不断扩张（单位：家）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 25：公司关店比例维持稳定（单位：家；右轴：关店 比例）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 24：锦江门店结构持续优化（右轴：加盟占比）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 26：公司 21Q3/Q4 季度签约未开业门店有所下滑（单位：家）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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1.4战略布局：调整 CEO 人事任命，推动整合深化

调整 CEO 人事任命，CFO 走向台前，推动后台整合成效进一步释放。根据公 司公告，前任 CEO 朱虔卸任 CEO 职务，同时董事会任命前 CFO 沈莉任 CEO 一 职。沈莉在锦江体系内部财务系统工作时间逾 30 年，2016 年 7 月起任锦江酒店 首席财务官、财务负责人至今。公司 2020 年 5 月以来发力对维也纳/铂涛的整合，提出“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的方针，当前实现了锦江体系大 中台的整合，并进一步精简为五个事业部，并依托一中心三平台加快数字化转型；同时，公司亦调整了整体大区组织架构，进一步理顺机制，发挥协同效应。我们认 为，作为 CFO 的沈莉上任，充分反映了公司后续持续深化整合战略方向，后续有 望进一步降本增效，实现业绩进一步释放。

2盈利预测与投资建议

2.1盈利预测假设与业务拆分

公司业务主体为酒店运营和管理，通过直接运营酒店获得经营收入，以及通过 加盟模式下对加盟酒店收取管理费用获得管理费收入：其营收规模由门店数量、门 店结构以及经营数据所决定。

（1）门店方面：公司当前处在清晰的扩张轨道中，我们预计其门店数量持续 扩张 22/23/24 年分别净开 1280/1308/1408 家。同时门店结构持续优化，加盟 /中高端占比 2024 年分别提升至 93.6%/62.9%。

图 27：21 年门店假设情况（单位：家）

门店结构

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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（2）经营数据方面：预计 2023 年国内疫情形势趋稳，线下出行显著修复，叠加疫情以来行业供给持续去化，共同公司 RevPAR 恢复至 2019 年同期 104% 的水平。

图 28：境内 RevPAR 假设情况（单位：元）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 29：境外 RevPAR 假设情况（单位：元）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

公司费用项目方面：看好整合持续深化，以及数字化不断推进，带来管理 费用率持续下降。伴随着门店结构改善和管理组织降本增效，公司归母净利润 率不断提升，预计 22/23/24 年分别达 8.9%/13.2%/14.3%。

图 30：锦江酒店费用项假设及盈利预测

资料来源：公司公告，民生证券研究院测算
注：19 至 20 年销售、管理费用率大幅下降为会计准则调整

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2.2估值分析

在此选择 A 股首旅酒店、君亭酒店，港股华住集团作为可比公司进行估值分 析：公司作为国内酒店龙头，规模/品牌等竞争优势明显，我们看好其在酒店市场 将持续保持引领地位。基于 2022 年 3 月 29 日股价，锦江酒店 2022/2023 年对 应 PE 分别为 43x/24x，接近可比公司平均值。

表 1：可比公司 PE 数据对比

资料来源：wind，民生证券研究院；
注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 03 月 29 日，币种为人民币；当日 1CNY=1.23HKD

2.3投资建议

伴随新冠新版诊疗方案推出，国内管控措施有望趋于缓和，促进出行需求复苏；叠加酒店存量供给历史性去化，后疫情时代酒店行业供需格局明显优化，新一轮景 气周期即将开启。锦江资源优渥，品牌丰富、开店强势；当前整合加速推进，平台 效应凸显，费用率有望改善，释放盈利空间。考虑疫情对公司业绩的短期冲击，下 调 22 年盈利预测，预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 12.3/21.8/25.6 亿元，对应 PE 分别为 43x/24/21x，维持“推荐”评级。

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3风险提示

1）疫情反复风险：局部地区疫情再次出现反复，导致旅行政策收紧、长途旅 行熔断、线下生产消费停摆的风险；

2）疫苗接种/特效药进展不及预期：疫苗是抗击疫情长期的解决方案，也是后 续政府能够柔化防疫政策/放松出行管制的重要前提条件；疫苗接种/特效药进展如 不及预期，将拖慢后续行业复苏节奏。

3）拓店不及预期：如后续疫情影响范围过大、影响时间过长，可能影响酒店 业主投资意愿，公司拓店进程可能不达预期，影响公司未来的盈利预测。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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插图目录

图 1：2017-2021Q1-Q3 收入（亿元）及增速 .................................................................................................................................. 3 图 2：2017-2021Q1-Q3 净利润（亿元）及增速 ............................................................................................................................. 3 图 3：锦江酒店季度营业收入（亿元） ................................................................................................................................................. 3 图 4：锦江酒店季度归母净利润（亿元） ............................................................................................................................................ 3 图 5：锦江酒店季度营业收入（万元） ................................................................................................................................................. 4 图 6：锦江酒店季度归母净利润（万元） ............................................................................................................................................ 4 图 7：2017-2021Q1-Q3 收入（亿元）及增速 .................................................................................................................................. 5 图 8：2017-2021Q1-Q3 净利润（亿元）及增速 ............................................................................................................................. 5 图 9：2018-2021 合并报表管理费用 ................................................................................................................................................... 5 图 10：2017-2021Q1-Q3 净利润（亿元）及增速 ........................................................................................................................... 5 图 11：21Q4 全口径经营数据情况 ....................................................................................................................................................... 6 图 12：年度经营数据情况 ....................................................................................................................................................................... 6 图 13：21 年同店经营数据情况 ............................................................................................................................................................. 6 图 14：境内全部门店经营数据震荡修复 .............................................................................................................................................. 7 图 15：境外全部门店经营数据持续修复 .............................................................................................................................................. 7 图 16：境内中端门店经营数据震荡修复 .............................................................................................................................................. 7 图 17：境内经济型门店经营数据持续修复 .......................................................................................................................................... 7 图 18：境内全部门店经营数据震荡修复 .............................................................................................................................................. 7 图 19：境外全部门店经营数据持续修复 .............................................................................................................................................. 7 图 20：境内中端门店经营数据震荡修复 .............................................................................................................................................. 8 图 21：境内经济型门店经营数据持续修复 .......................................................................................................................................... 8 图 22：境内同店整体经营数据同比....................................................................................................................................................... 8 图 23：锦江门店规模不断扩张 ............................................................................................................................................................... 9 图 24：锦江门店结构持续优化 ............................................................................................................................................................... 9 图 25：锦江关店比例维持稳定 ............................................................................................................................................................... 9 图 26：近两个季度 Pipeline 有所下滑 ................................................................................................................................................. 9 图 27：21 年门店假设情况 ................................................................................................................................................................... 10 图 28：境内 RevPAR 假设情况 ............................................................................................................................................................ 11 图 29：境外 RevPAR 假设情况 ............................................................................................................................................................ 11 图 30：锦江酒店费用项假设及盈利预测 ............................................................................................................................................ 11

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：可比公司 PE 数据对比 ................................................................................................................................................................. 12 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 14

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任 何形式的补偿。

评级说明

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