新华保险评级买入2021年报点评：准备金补提侵蚀利润，队伍质态拐点已现
股票代码 ：601336
股票简称 ：新华保险
报告名称 ：2021年报点评：准备金补提侵蚀利润，队伍质态拐点已现
评级 ：买入
行业：保险
| 证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ | |
| 新华保险（601336）2021 年报点评 | |
| 准备金补提侵蚀利润，队伍质态拐点已现 买入（维持） | 2022 年 03 月 30 日 证券分析师胡翔 |
事件：公司披露 2021 年年报：实现归母净利润 149.47 亿元，同比增长 4.6%（对应四季度单季同比增速为-6.1%）；实现归母综合收益 111.62 亿元，同 比下降 48.3%（对应四季度单季同比增速为-52.1%），归母净利润出现波 动主要系大幅补提责任准备金 120.76 亿元，占税前利润达 77.1%。
投资要点
公司坚持资产负债双轮驱动的发展策略，新单同比增速优于同业。2021 年公司实现总保费收入 1,634.70 亿元，同比增长 2.5%，其中长期险首 年保费 409.62 亿元，同比增长 5.0%（四个季度单季同比增速分别为 10.5%、-18.9%、-16.5%和 92.9%）；续期保费 1,168.62 亿元，同比增长 3.5%，对总保费贡献占比达 71.5%，夯实总保费的基本盘。2021Q4 在
低基数和银保趸交发力共同作用下，长险首年保费单季同比增速大幅转
正，但十年期及以上期交保费缺口仍较大，2021 年全年同比下降 36.2%（四个季度单季同比增速分别为 18.7%、-51.9%、-55.8%和-40.8%）。公
司新单持续承压主要系在宏观环境剧烈变化叠加疫情各地的持续反复
影响，我们预计 2022 年公司仍有两位新单下滑压力，下半年或迎拐点。
个险渠道乏力，队伍质态拐点迹象已现。2021 年个险/银保/团险的新单 贡献分别为 39.6%/54.2%/6.2%（2020 年同期为 45.3%/49.6%/5.1%）。个 险渠道新单贡献放缓，2021 年个险长期险首年保费 154.38 亿元，同比 下降 3.0%（四个季度单季同比增速分别为 13.7%、-27.0%、-14.4%和 4.6%）。公司加速人力清虚，2021 年末个险营销规模人力 38.9 万人，同 比减少 35.8%，较中期环比减少 11.8%；月均合格人力 9.1 万人，同比 减少 28.9%，较中期环比减少 13.3%。受人力下滑影响，公司队伍质态 已出现企稳迹象，月均合格率 19.1%，同比下降 4.7 个百分点，较中期 环比持平；月均人均综合产能同比提高 4.1%，关注质态改善的持续性。
健康险销售承压拖累价值率水平，EV 增速放缓。从价值贡献角度看，2021 年公司实现 NBV 59.80 亿元，同比下降 34.9%（上下半年同比增速 为-21.7%和-41.2%），归因来看，新单同比下降 0.6%，NBV Margin（FYP 口径）同比大幅下降 6.8pct.至 12.9%。我们测算公司个险和银保渠道 NBV Margin 分别为 38.4%和 6.5%（2020 年为 43.9%和 4.4%），主要系
健康险销售存在较大缺口，银保渠道在大力发展期交业务，深化重点渠
道合作下出现改善。2021 年传统型保险/分红型保险/健康保险新单贡献 为 34.9%/44.6%/20.5%（2020 年为 27.4%/46.0%/26.5%）。2021 期末内含 价值达到 2,588.24 亿元，较 2020 年末增长 7.6%（上下半年环比增速为 4.2%和 3.2%），年化 ROEV 由 2020 年的 15.2%降至 2021 年的 10.6%，主要系 NBV 增速放缓及运营和经济经验偏差对期初 EV 的拉动由 2020 年的 6.2%转负至 2021 年的-0.6%，关注后续保单继续率恢复情况。
权益投资兑现浮盈夯实全年利润，资产端扩表提速。2021 期末可投资 资产较 2020 年末增长 12.1%至 1.08 万亿元（上下半年环比增速分别为 1.4%和 10.6%，下半年扩表提速），2021 年年净/总投资收益率分别为 4.3%/5.9% （ 同 比 -0.3pct/+0.4pct. ）， 带 动 净 / 总 投 资 收 益 同 比 增 长 6.5%/23.5%，显著优于同业平均，得益于公司投资资产买卖价差损益。
投资建议：2021 年年报业绩基本符合市场预期，因准备金大幅计提下 调盈利预测。我们预计 2022 年至 2024 年归母净利润分别为 156、179 和 201 亿元（2022-2023 年原预测为 183、222 亿元），同比增速为 4.4%、15.4%和 12.7%；截至 2022 年 3 月 29 日，公司股价对应 2022-2024 年 PEV 0.38、0.35 和 0.32 倍，考虑到估值价比，继续维持“买入”评级。
执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn
股价走势
| ||||||||
市场数据
| 收盘价(元) 一年最低/最高价 市净率(倍) 流通 A 股市值(百 万元) 总市值(百万元) | 33.97 32.18/52.10 0.98 70,842.37 105,971.00 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) 资本负债率(%,LF) 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) | 34.77 90.38 3,119.55 2,085.44 |
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| 资收益。 |
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公司点评报告
图1：公司队伍数量持续下降，合格率有企稳迹象
个险渠道代理人期末数量（万人）
月均合格率（右轴）
| 70 | 2017 | 1H18 | 2018 | 1H19 | 2019 | 1H20 | 2020E | 1H21 | 2021 | 60% |
| 60 | 50% | |||||||||
| 50 | 40% | |||||||||
| 40 | 30% | |||||||||
| 30 | ||||||||||
| 20% | ||||||||||
| 20 | ||||||||||
| 10 | 10% | |||||||||
| 0 | 0% |
数据来源：公司财报，东吴证券研究所
图3：公司 2021 年全年保费同比（按缴费口径）
图2：银保渠道新单贡献超过半壁江山
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 营销员渠道新单 | 银保渠道新单 | 团险渠道新单 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
公司点评报告
表1：新华保险盈利预测表
| 人民币：百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 一、营业收入 | 206,538 | 222,380 | 227,279 | 246,734 | 268,994 |
| 已赚保费 | 156,398 | 161,314 | 173,692 | 187,933 | 204,899 |
| 保险业务收入 | 159,511 | 163,470 | 174,979 | 189,264 | 206,395 |
| 其中：分保费收入 | - | - | - | - | - |
| 减：分出保费 | -2,898 | -2,772 | -3,074 | -3,324 | -3,583 |
| 提取未到期责任准备金 | -215 | 616 | 1,787 | 1,993 | 2,087 |
| 非保险业务净收入 | - | - | - | - | - |
| 投资收益 | 51,267 | 60,217 | 52,395 | 57,424 | 62,592 |
| 二、营业支出 | -190,961 | -206,742 | -210,861 | -227,719 | -247,384 |
| 退保金 | -12,258 | -17,786 | -13,043 | -14,164 | -15,331 |
| 赔付支出 | -55,741 | -43,577 | -65,748 | -71,906 | -78,721 |
| 提取保险责任准备金 | -87,199 | -113,187 | -85,998 | -90,848 | -97,374 |
| 保单红利支出 | - | - | - | - | - |
| 分保费用 | - | - | - | - | - |
| 保险业务手续费及佣金支出 | -17,826 | -14,592 | -20,433 | -22,903 | -25,542 |
| 营业税金及附加 | -263 | -323 | -322 | -322 | -321 |
| 业务及管理费 | -13,175 | -12,872 | -20,455 | -22,206 | -24,209 |
| 财务费用 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 其他业务成本 | -3,849 | -3,619 | -4,000 | -4,400 | -4,800 |
| 资产减值损失 | -2,740 | -2,272 | -4,631 | -5,048 | -5,503 |
| 三、营业(亏损)/利润 | 15,577 | 15,638 | 16,418 | 19,015 | 21,610 |
| 加：营业外收入 | 45 | 178 | - | - | - |
| 减：营业外支出 | -131 | -146 | - | - | - |
| 四、 (亏损)/利润总额 | 15,491 | 15,670 | 16,418 | 19,015 | 21,610 |
| 减：所得税费用 | -1,194 | -719 | -809 | -1,141 | -1,464 |
| 五、净利润 | 14,297 | 14,951 | 15,609 | 17,874 | 20,147 |
| 归属于母公司股东的净利润 | 14,294 | 14,947 | 15,606 | 17,870 | 20,142 |
| 少数股东损益 | 3 | 4 | 3 | 4 | 4 |
| 六、每股收益 | 4.58 | 4.79 | 5.00 | 5.73 | 6.46 |
数据来源：公司财报，东吴证券研究所
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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