华新水泥评级买入骨料规模大幅扩张，一体化转型+海外发展可期

发布时间： 2022年03月30日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：600801
股票简称：华新水泥
报告名称：骨料规模大幅扩张，一体化转型+海外发展可期
评级：买入
行业：水泥建材

公司报告 | 年报点评报告

华新水泥（600801）

证券研究报告
2022 年 03 月 30 日

投资评级

骨料规模大幅扩张，一体化转型+海外发展可期	行业			建筑材料/水泥
	6 个月评级		买入（维持评级）
公司 21 年归母净利润 53.64 亿元，同比下降 4.74% 公司发布 21 年年报，全年实现收入/归母净利润 324.64/53.64 亿元，同比分别+10.59%/-4.74%，实现扣非归母净利润 53.05 亿元，同比下滑 4.48%。
	当前价格			17.92 元
	目标价格			22.88 元
其中 Q4 单季度实现收入 100.1 亿元，同比增长 11.91%，归母净利润 18.0	基本数据
亿元，同比增加 12.08%，在水泥主业增长放缓的情况下，骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，继续看好公司中长期发展。 21 年水泥销量小幅下降，海外业务加速发展公司 21 年水泥及熟料销量 7527 万吨，同比小幅下滑 0.96%。我们测算吨均价 341.1 元，同比上涨 12.9 元，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨 32.8 元达 229.1 元，最终实现吨毛利 112.1 元，同比下滑 19.9 元。公司主要销售区域为华中、西南地区，21 年西南水泥价格已出现改善迹象，未来随着区域供给格局改善以及错峰趋严，价格仍有望走出洼地。公司 21 年海	A 股总股本(百万股)			1,361.88
	流通 A 股股本(百万股)			1,361.88
	A 股总市值(百万元)			24,404.89
	流通 A 股市值(百万元)			24,404.89
	每股净资产(元)			12.75
	资产负债率(%)			44.10
	一年内最高/最低(元)			28.02/14.40
外收入 25.8 亿元，同比增长 36.7%，年内完成赞比亚和马拉维水泥并购资	作者
产的交割，新增水泥产能 175 万吨，21 年底海外水泥粉磨产能达到 1083 万吨/年，海外熟料产能排名全国第二，22 年年初新点火尼泊尔纳拉亚尼 2800 吨/日水泥熟料生产线，未来海外收入有望继续保持较快增长。	鲍荣富	分析师
	SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com

21 年骨料、混凝土销量同比快速增长，逐渐成为新的增长极

王涛分析师

SAC 执业证书编号：S1110521010001

公司持续加快一体化转型发展，21 年销售骨料 3497 万吨，同比增长 52%，销售收入 20.5 亿元，同比+74%，毛利率 65.6%，同比+3pct。公司 21 年完成 12 条骨料生产线投产，产能扩充至 1.54 亿吨，目前在建骨料项目 10 个，建成后骨料年产能将达到 2.7 亿吨，22 年计划骨料销量 7822 万吨。21 年混凝土业务实现收入 31.8 亿元，同比增长 69%，销量 905 万方，同比+96%，22 年计划销售 1807 万方，水泥+业务继续提速，打造新的增长极。						wangtaoa@tfzq.com
						武慧东		分析师
						SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com
						林晓龙		联系人
						linxiaolong@tfzq.com
费用率显著改善，毛利率下降 21 年公司整体毛利率为 34.1%，同比下降 6pct，期间费用率 9.9%，同比下降 3.7pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别下降 2.8/0.4/0.5pct，费用管控能力凸显，受毛利率下滑拖累，实现归母净利率 16.5%，同比-2.7pct。看好公司骨料、混凝土、海外水泥业务成长性，维持“买入”评级我们继续看好公司骨料、混凝土以及海外水泥业务中长期成长性，公司确立 2025 年收入较 19 年实现翻倍增长的业绩倍增计划，为长期发展奠基。考虑到未来水泥需求或有所下滑以及煤价上涨因素，下调未来水泥熟料销量，并上调吨成本等预测，调整公司 22-23 年归母净利润预测至 60/67 亿元（前值 76.2/87.2 亿元），并新增 24 年归母净利润预测 73.6 亿元，参考可比公司估值，给予公司 22 年 8 倍目标 PE，对应目标价 22.88 元（前值：21.91 元），维持“买入”评级。风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。						股价走势
						华新水泥		沪深300
						10% 2% -6% -14%-22%-30%-38%
						2021-03	2021-07	2021-11
						资料来源：聚源数据相关报告 1 《华新水泥-季报点评:看好西南地区价格弹性及未来骨料业务放量》2021-10-29 2 《华新水泥-半年报点评:Q2 压力期已
财务数据和估值	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	29,356.52	32,464.08	37,289.38	42,156.47	46,701.65	过，看好水泥 + 业务增长弹性》2021-08-28 3 《华新水泥-季报点评:Q1 收入创新高，多元化布局增长可期》 2021-04-30
增长率(%)	(6.62)	10.59	14.86	13.05	10.78
EBITDA(百万元)	9,741.06	9,671.27	10,937.35	11,828.99	12,753.11
净利润(百万元)	5,630.60	5,363.53	6,001.48	6,702.02	7,362.98
增长率(%)	(11.22)	(4.74)	11.89	11.67	9.86
EPS(元/股)	2.69	2.56	2.86	3.20	3.51
市盈率(P/E)	6.67	7.00	6.26	5.61	5.10
市净率(P/B)	1.59	1.41	1.20	1.03	0.88
市销率(P/S)	1.28	1.16	1.01	0.89	0.80
EV/EBITDA	4.36	4.29	2.90	1.86	1.19

资料来源：wind，天风证券研究所

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公司历年经营情况及可比公司估值

图 1：公司 2017-2021 年营收及同比增速（亿元）

350	2017	营业收入		同比增速	2021	60%
300		2018	2019	2020	50%
250					40%
200					30%
150					20%
100					10%
50					0%
0					-10%

图 2：公司 2017-2021 年归母净利润及同比增速

（亿元）

70	归母净利润	同比增速	400%
60			300%

40
30

200%
100%

10	2017	2018	2019	2020	2021	0%
0						-100%

资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所

表 1：可比公司估值表

证券代码	证券名称	总市值	当前价格		EPS（元）				PE（倍）
		（亿元）	（元）	2019	2020E	2021E	2022E	2019	2020E	2021E	2022E
000877.SZ	天山股份	1,091	12.59	1.56	1.45	1.50	1.44	8.07	8.68	8.39	8.74
600585.SH	海螺水泥	1,997	37.68	6.34	6.63	6.28	6.53	5.94	5.68	6.00	5.77
	华新水泥
平均值								7.01	7.18	7.20	7.26
		376	17.92	3.02	2.69	2.56	2.86
600801.SH								5.93	6.67	7.00	6.26

注：数据截至 20210329 收盘，除华新水泥为天风预测外，其余公司 EPS 为 Wind 一致预测。

资料来源：Wind、天风证券研究所

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财务预测摘要

资产负债表(百万元)	2020	2021	2022E	2023E	2024E	利润表(百万元)	2020	2021	2022E	2023E	2024E
货币资金	8,641.61	8,836.44	14,642.39	24,716.74	31,490.58	营业收入	29,356.52	32,464.08	37,289.38	42,156.47	46,701.65
应收票据及应收账款	733.16	1,102.01	836.54	1,450.78	1,083.15	营业成本	17,440.23	21,392.49	24,596.11	28,084.00	31,225.63
预付账款	378.62	339.32	491.93	480.77	580.81	营业税金及附加	510.43	604.61	657.15	753.68	821.95
存货	2,349.16	3,541.95	2,552.99	3,718.77	3,866.10	销售费用	2,022.71	1,331.21	1,510.22	1,686.26	1,868.07
其他	3,032.06	2,307.00	2,858.54	2,664.30	2,836.34	管理费用	1,604.70	1,634.70	1,864.47	2,065.67	2,288.38
流动资产合计	15,134.61	16,126.72	21,382.38	33,031.36	39,856.98	研发费用	55.98	71.40	82.01	92.72	102.72
长期股权投资	512.28	523.61	523.61	523.61	523.61	财务费用	305.71	170.26	163.71	118.22	133.64
固定资产	19,185.63	21,326.03	19,447.90	17,569.76	15,691.63	资产/信用减值损失	(92.19)	(62.76)	(55.10)	(48.42)	(48.70)
在建工程	3,104.43	4,199.14	4,199.14	4,199.14	4,199.14	公允价值变动收益	2.41	(4.50)	7.12	7.19	7.26
无形资产	4,269.06	7,388.36	6,972.27	6,556.18	6,140.09	投资净收益	118.57	27.45	25.00	25.00	25.00
其他	1,722.50	2,985.76	2,214.94	2,296.84	2,331.93	其他	(310.97)	(145.14)	0.00	0.00	(0.00)
非流动资产合计	28,793.90	36,422.90	33,357.86	31,145.53	28,886.40	营业利润	7,698.94	7,444.36	8,392.72	9,339.71	10,244.84
资产总计	43,928.51	52,549.62	54,740.24	64,176.89	68,743.39	营业外收入	65.27	23.18	54.81	47.75	41.91
短期借款	625.00	642.95	600.00	400.00	200.00	营业外支出	100.56	94.55	99.65	98.25	97.48
应付票据及应付账款	5,770.33	7,783.30	6,627.69	10,737.06	8,391.64	利润总额	7,663.65	7,373.00	8,347.89	9,289.21	10,189.27
其他	4,376.77	3,439.85	5,450.15	5,442.49	5,806.59	所得税	1,490.05	1,568.06	1,775.39	1,975.59	2,167.01
流动负债合计	10,772.10	11,866.10	12,677.84	16,579.55	14,398.23	净利润	6,173.59	5,804.94	6,572.49	7,313.62	8,022.26
长期借款	3,504.28	5,081.92	4,000.00	3,600.00	3,300.00	少数股东损益	542.99	441.41	571.01	611.60	659.28
应付债券	1,943.76	3,327.86	2,156.56	2,476.06	2,653.49	归属于母公司净利润	5,630.60	5,363.53	6,001.48	6,702.02	7,362.98
其他	1,137.93	2,048.46	1,400.60	1,529.00	1,659.35	每股收益（元）	2.69	2.56	2.86	3.20	3.51
非流动负债合计	6,585.97	10,458.24	7,557.16	7,605.06	7,612.85
负债合计	18,188.57	23,171.78	20,235.00	24,184.61	22,011.08
少数股东权益	2,168.56	2,647.93	3,066.51	3,541.77	4,093.40	主要财务比率	2020	2021	2022E	2023E	2024E
股本	2,096.60	2,096.60	2,096.60	2,096.60	2,096.60	成长能力	-6.62%	10.59%	14.86%	13.05%	10.78%
股本	1,943.54	2,031.15	2,031.15	2,031.15	2,031.15	成长能力
资本公积	1,943.54	2,031.15	2,031.15	2,031.15	2,031.15	营业收入
留存收益	20,416.58	23,517.56	27,917.03	33,125.02	39,285.73	营业利润	-11.95%	-3.31%	12.74%	11.28%	9.69%
留存收益	(885.34)	(915.40)	(606.05)	(802.27)	(774.57)	营业利润	-11.22%	-4.74%	11.89%	11.67%	9.86%
其他	(885.34)	(915.40)	(606.05)	(802.27)	(774.57)	归属于母公司净利润	-11.22%	-4.74%	11.89%	11.67%	9.86%
股东权益合计	25,739.94	29,377.84	34,505.24	39,992.28	46,732.31	获利能力	40.59%	34.10%	34.04%	33.38%	33.14%
负债和股东权益总计	43,928.51	52,549.62	54,740.24	64,176.89	68,743.39	毛利率	40.59%	34.10%	34.04%	33.38%	33.14%
						毛利率	19.18%	16.52%	16.09%	15.90%	15.77%
						净利率	19.18%	16.52%	16.09%	15.90%	15.77%
						ROE	23.89%	20.07%	19.09%	18.39%	17.27%
						ROIC	29.91%	26.30%	24.27%	29.07%	39.23%
现金流量表(百万元)	2020	2021	2022E	2023E	2024E	偿债能力
净利润	6,173.59	5,804.94	6,001.48	6,702.02	7,362.98	资产负债率	41.40%	44.10%	36.97%	37.68%	32.02%
净利润	1,824.45	2,180.08	2,294.22	2,294.22	2,294.22	资产负债率	-2.70%	4.87%	-19.13%	-41.96%	-51.39%
折旧摊销	1,824.45	2,180.08	2,294.22	2,294.22	2,294.22	净负债率	-2.70%	4.87%	-19.13%	-41.96%	-51.39%
财务费用	200.58	278.75	163.71	118.22	133.64	流动比率	1.30	1.27	1.69	1.99	2.77
投资损失	(118.57)	(27.45)	(25.00)	(25.00)	(25.00)	速动比率	1.10	0.99	1.49	1.77	2.50
营运资金变动	247.73	(582.11)	615.32	2,408.70	(1,791.76)	营运能力	42.16	35.38	38.47	36.86	36.86
其它	77.69	(59.25)	578.13	618.79	666.54	应收账款周转率	42.16	35.38	38.47	36.86	36.86
其它	8,405.47	7,594.96	9,627.87	12,116.95	8,640.62	应收账款周转率	13.51	11.02	12.24	13.44	12.31
经营活动现金流	8,405.47	7,594.96	9,627.87	12,116.95	8,640.62	存货周转率	13.51	11.02	12.24	13.44	12.31
资本支出	3,596.91	7,734.46	647.85	(128.39)	(130.36)	总资产周转率	0.73	0.67	0.70	0.71	0.70
长期投资	98.19	11.33	0.00	0.00	0.00	每股指标（元）	2.69	2.56	2.86	3.20	3.51
其他	(8,703.14)	########	(637.09)	139.01	140.83	每股收益	2.69	2.56	2.86	3.20	3.51
投资活动现金流	(5,008.04)	(6,794.06)	10.76	10.62	10.47	每股经营现金流	4.01	3.62	4.59	5.78	4.12
债权融资	3,437.53	2,148.59	(2,387.59)	(226.63)	(595.02)	每股净资产	11.24	12.75	15.00	17.39	20.34
股权融资	(3,100.38)	57.56	(1,445.09)	(1,826.58)	(1,282.23)	估值比率	6.67	7.00	6.26	5.61	5.10
其他	(149.47)	(2,838.40)	0.00	0.00	(0.00)	市盈率	6.67	7.00	6.26	5.61	5.10
筹资活动现金流	187.69	(632.25)	(3,832.68)	(2,053.21)	(1,877.26)	市净率	1.59	1.41	1.20	1.03	0.88
汇率变动影响	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	EV/EBITDA	4.36	4.29	2.90	1.86	1.19
汇率变动影响	3,585.12	168.64	5,805.95	10,074.36	6,773.84	EV/EBIT	5.32	5.49	3.67	2.30	1.46
现金净增加额	3,585.12	168.64	5,805.95	10,074.36	6,773.84	EV/EBIT	5.32	5.49	3.67	2.30	1.46

资料来源：公司公告，天风证券研究所

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特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明

类别	说明	评级	体系
股票投资评级	自报告日后的 6 个月内，相对同期沪	买入	预期股价相对收益 20%以上
		增持	预期股价相对收益 10%-20%
	深 300 指数的涨跌幅
		持有	预期股价相对收益-10%-10%
行业投资评级	自报告日后的 6 个月内，相对同期沪	卖出	预期股价相对收益-10%以下
		强于大市	预期行业指数涨幅 5%以上
		中性	预期行业指数涨幅-5%-5%
	深 300 指数的涨跌幅
		弱于大市	预期行业指数涨幅-5%以下

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