华新水泥评级买入2021年年报点评：Q4业绩超预期，骨料或是成长兑现的胜负手
股票代码 ：600801
股票简称 ：华新水泥
报告名称 ：2021年年报点评：Q4业绩超预期，骨料或是成长兑现的胜负手
评级 ：买入
行业：水泥建材
2022 年 3 月 30 日
公司研究
Q4 业绩超预期，骨料或是成长兑现的胜负手
——华新水泥（600801.SH）2021 年年报点评
| 买入（维持） 当前价：17.92 元 | 要点 |
事件：
| 作者 | |
| 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 | 公司发布 2021 年年度报告，全年实现营业收入 324.64 亿元，同增 10.59%；归母 净利润 53.64 亿元，同减 4.74%；扣非归母净利润 53.05 亿元，同减 4.48%。单四 季度，公司营收 100.10 亿元，同增 11.91%；归母净利润 18.00 亿元，同增 12.08%；扣非归母净利润 17.81 亿元，同增 14.63%。公司公布 2021 年度利润分配预案，每 股派发现金红利 1 元（含税），现金分红比例接近 40%。 点评： 需求走弱叠加成本上行，水泥业务盈利有所下滑：2021H2，由于地产周期的快速下 行，以及基建投资的不温不火，水泥需求明显下滑。受此影响，公司全年水泥销量 为 7014 万吨，同降 1.72%。燃料成本在水泥熟料生产成本中占比最高，原煤价格 的大幅上涨，使得公司水泥吨燃料动力成本达到 132 元，同增 23.84%。虽然受益 于行业供给端的有效约束，产品价格仍能维持相对高位，2021 年水泥吨售价 343 元，同增 3.63%；但吨毛利仍较上年同期减少 19 元至 116 元。 |
xingao@ebscn.com
| 市场数据 | 供给收缩带来区域市场价格攀升，单 Q4 业绩表现超预期：单四季度，公司营业收 | |
| 总股本(亿股) | 20.97 | 入和归母净利润双双实现两位数增长，我们认为主要受益于部分区域市场限电限产 |
| 总市值(亿元)： | 375.71 | |
| 大幅拉升水泥价格，带来盈利能力的提升。如，2021 年四季度西南地区水泥均价达 | ||
| 一年最低/最高(元)： | 14.40/28.02 | |
| 近 3 月换手率： | 56.10% | 到 609 元/吨，同比提升 62%。 |
| 股价相对走势 | ||||
| 33% -13% -28% 2% 18% 02/21 05/21 08/21 12/21 | “水泥+”业务逐渐发力，保障“里程碑”计划达成：截至 2021 年底，公司已具 备水泥产能 1.16 亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能），与上年基本持平；骨料 产能 1.54 亿吨/年，同增 180%；商品混凝土产能 4380 万方/年，同增 62%；综合 环保墙材产能 5.4 亿块/年，同增 50%。虽然公司水泥业务仍然是绝对主业，收入占 比达到 79%，但非水泥业务获得更多资源倾斜，占比正在稳步提升。尤其骨料业务 发展迅速，21 年销售 3497 万吨，同增 52%，销售毛利率高达 66%，占到主营业 务毛利的 12%。公司仍在建 10 个骨料项目，待全部投产后，产能将达到 2.7 亿吨/ 年。同时我们也注意到，2021 年公司新增资源 14.9 亿吨，已获得采矿许可证的资 源储量总量达到 36 亿吨。骨料业务未来有望成为公司成长的重要推动力，也将是 | |||
| 华新水泥 | 沪深300 | |||
| 收益表现 | 公司“里程碑”发展战略规划（2025 年业绩较 2019 年翻倍）的重要保障。 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | |
| 相对 | -2.99 | 9.19 | -5.60 | |
| 绝对 | -12.76 | -6.81 | -20.25 | |
| 资料来源：Wind | “稳增长”预期下，水泥板块仍有估值修复空间：进入 2022 年，水泥需求仍然表 | |||
| 相关研报 | 现较为疲软，1-2 月全国产量同比下滑 17.8%。不过当前水泥价格仍然维持在高位，一方面来自成本端的支撑，另一方面错峰生产的实施情况较好。我们认为随着稳增 | |||
| 盈利暂时承压，中长期发展仍然可期——华 新水泥（600801.SH）2021 年三季报点评 | 长政策发力，基建端对于水泥需求仍有较强支撑，全年仍有望保持在平台期。 | |||
（2021-10-30）
基建投资预期再度升温，全年盈利可期——
华新水泥（600801.SH）2021 半年报点评
（2021-09-01）
纵向一体化发展，规模快速扩大——华新水
泥（600801.SH）2020 年报点评
（2021-03-30）
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| 华新水泥（600801.SH） |
盈利预测、估值与评级：考虑到公司骨料等业务发展迅速，我们上调公司 22-23 年 EPS 至 2.86、3.36 元（上调幅度分别为 7.92%、10.89%），新增 24 年 EPS 为 3.98 元。中长期来看，公司“水泥+”业务规模持续扩张，业绩向上空间仍然 较为广阔，继续维持“买入”评级。
风险提示：固投、房投、基建增速下滑风险；原材料和煤炭价格波动风险；价格 下行风险；汇兑损失风险；新业务拓展不及预期风险等。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 29,357 | 32,464 | 37,158 | 42,659 | 47,910 |
| 营业收入增长率 | -6.62% | 10.59% | 14.46% | 14.81% | 12.31% |
| 净利润（百万元） | 5,631 | 5,364 | 5,994 | 7,045 | 8,345 |
| 净利润增长率 | -11.22% | -4.74% | 11.75% | 17.54% | 18.45% |
| EPS（元） | 2.69 | 2.56 | 2.86 | 3.36 | 3.98 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 23.89% | 20.07% | 18.32% | 19.00% | 19.73% |
| P/E | 6.7 | 7.0 | 6.3 | 5.3 | 4.5 |
| P/B | 1.6 | 1.4 | 1.1 | 1.0 | 0.9 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-29
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| 华新水泥（600801.SH） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||
| 营业收入 | 29,357 | 32,464 | 37,158 | 42,659 | 47,910 | 总资产 | 43,929 | 52,550 | 60,699 | 70,801 | 79,340 | |||||||||
| 营业成本 | 17,440 | 21,392 | 24,430 | 28,001 | 31,051 | 货币资金 | 8,642 | 8,836 | 9,289 | 10,665 | 11,977 | |||||||||
| 折旧和摊销 | 1,763 | 2,112 | 2,811 | 3,150 | 3,553 | 交易性金融资产 | 1,005 | 712 | 1,000 | 1,000 | 1,000 | |||||||||
| 税金及附加 | 510 | 605 | 632 | 725 | 814 | 应收账款 | 653 | 957 | 1,115 | 1,280 | 1,437 | |||||||||
| 销售费用 | 2,023 | 1,331 | 1,486 | 1,706 | 1,916 | 应收票据 | 80 | 145 | 111 | 128 | 144 | |||||||||
| 管理费用 | 1,605 | 1,635 | 1,858 | 2,133 | 2,395 | 其他应收款（合计） | 375 | 356 | 743 | 853 | 958 | |||||||||
| 研发费用 | 56 | 71 | 93 | 107 | 120 | 存货 | 2,349 | 3,542 | 3,539 | 4,075 | 4,533 | |||||||||
| 财务费用 | 306 | 170 | 284 | 297 | 311 | 其他流动资产 | 1,652 | 1,239 | 1,239 | 1,239 | 1,239 | |||||||||
| 投资收益 | 119 | 27 | 30 | 30 | 30 | 流动资产合计 | 15,135 | 16,127 | 17,379 | 19,632 | 21,723 | |||||||||
| 营业利润 | 7,699 | 7,444 | 8,531 | 9,873 | 11,511 | 其他权益工具 | 34 | 56 | 56 | 56 | 56 | |||||||||
| 利润总额 | 7,664 | 7,373 | 8,523 | 9,909 | 11,615 | 长期股权投资 | 512 | 524 | 566 | 566 | 566 | |||||||||
| 所得税 | 1,490 | 1,568 | 1,790 | 2,081 | 2,439 | 固定资产 | 19,175 | 21,326 | 23,540 | 26,834 | 30,266 | |||||||||
| 净利润 | 6,174 | 5,805 | 6,733 | 7,828 | 9,176 | 在建工程 | 2,968 | 4,105 | 8,328 | 12,021 | 14,266 | |||||||||
| 少数股东损益 | 543 | 441 | 739 | 783 | 831 | 无形资产 | 4,267 | 7,378 | 7,118 | 6,880 | 6,651 | |||||||||
| 归属母公司净利润 | 5,631 | 5,364 | 5,994 | 7,045 | 8,345 | 商誉 | 476 | 643 | 643 | 643 | 643 | |||||||||
| EPS(元) | 2.69 | 2.56 | 2.86 | 3.36 | 3.98 | 其他非流动资产 | 342 | 1,224 | 1,224 | 1,224 | 1,224 | |||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 28,794 | 36,423 | 43,320 | 51,169 | 57,617 | ||||||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 18,189 | 23,172 | 24,588 | 29,555 | 32,049 | ||||||||||||||
| 经营活动现金流 | 8,405 | 7,595 | 7,963 | 11,700 | 13,386 | 短期借款 | 625 | 643 | 1,629 | 2,165 | 3,504 | |||||||||
| 净利润 | 5,631 | 5,364 | 5,994 | 7,045 | 8,345 | 应付账款 | 5,298 | 7,112 | 6,718 | 7,700 | 8,539 | |||||||||
| 折旧摊销 | 1,763 | 2,112 | 2,811 | 3,150 | 3,553 | 应付票据 | 473 | 671 | 733 | 840 | 932 | |||||||||
| 净营运资金增加 | -1,118 | 113 | 3,380 | 921 | 937 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||
| 其他 | 2,130 | 6 | -4,222 | 583 | 550 | 其他流动负债 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||
| 投资活动产生现金流 | -5,008 | -6,794 | -10,769 | -10,970 -9,970 | 流动负债合计 | 11,603 | 12,714 | 11,560 | 13,428 | 15,921 | ||||||||||
| 净资本支出 | -3,537 | -6,186 | -9,990 | -11,000 -10,000 | 长期借款 | 3,504 | 5,082 | 8,082 | 11,182 | 11,182 | ||||||||||
| 长期投资变化 | 512 | 524 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 1,944 | 3,328 | 3,328 | 3,328 | 3,328 | |||||||||
| 其他资产变化 | -1,983 | -1,131 | -779 | 30 | 30 | 其他非流动负债 | 429 | 665 | 665 | 665 | 665 | |||||||||
| 融资活动现金流 | 188 | -632 | 3,259 | 646 | -2,103 | 非流动负债合计 | 6,586 | 10,458 | 13,028 | 16,128 | 16,128 | |||||||||
| 股本变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 25,740 | 29,378 | 36,111 | 41,246 | 47,291 | |||||||||
| 债务净变化 | 3,743 | 2,319 | 3,542 | 3,636 | 1,340 | 股本 | 2,097 | 2,097 | 2,097 | 2,097 | 2,097 | |||||||||
| 无息负债变化 | 1,168 | 2,664 | -2,126 | 1,331 | 1,154 | 公积金 | 3,055 | 3,143 | 3,143 | 3,143 | 3,143 | |||||||||
| 净现金流 | 3,502 | 130 | 453 | 1,375 | 1,313 | 未分配利润 | 19,305 | 22,406 | 28,400 | 32,752 | 37,966 | |||||||||
| 归属母公司权益 | 23,571 | 26,730 | 32,724 | 37,076 | 42,290 | |||||||||||||||
| 少数股东权益 | 2,169 | 2,648 | 3,387 | 4,170 | 5,001 | |||||||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 40.6% | 34.1% | 34.3% | 34.4% | 35.2% | 销售费用率 | 6.89% | 4.10% | 4.00% | 4.00% | 4.00% |
| EBITDA 率 | 33.7% | 30.2% | 31.4% | 31.3% | 32.2% | 管理费用率 | 5.47% | 5.04% | 5.00% | 5.00% | 5.00% |
| EBIT 率 | 27.5% | 23.5% | 23.8% | 23.9% | 24.7% | 财务费用率 | 1.04% | 0.52% | 0.76% | 0.70% | 0.65% |
| 税前净利润率 | 26.1% | 22.7% | 22.9% | 23.2% | 24.2% | 研发费用率 | 0.19% | 0.22% | 0.25% | 0.25% | 0.25% |
| 归母净利润率 | 19.2% | 16.5% | 16.1% | 16.5% | 17.4% | 所得税率 | 19% | 21% | 21% | 21% | 21% |
| ROA | 14.1% | 11.0% | 11.1% | 11.1% | 11.6% |
| ROE（摊薄） | 23.9% | 20.1% | 18.3% | 19.0% | 19.7% |
| 经营性 ROIC | 20.9% | 16.0% | 14.4% | 14.1% | 14.5% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 1.08 | 0.00 | 1.28 | 1.49 | 1.75 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 4.01 | 3.62 | 3.80 | 5.58 | 6.38 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 11.24 | 12.75 | 15.61 | 17.68 | 20.17 | |
| 资产负债率 | 41% | 44% | 41% | 42% | 40% | 每股销售收入 | 14.00 | 15.48 | 17.72 | 20.35 | 22.85 |
| 流动比率 | 1.30 | 1.27 | 1.50 | 1.46 | 1.36 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 1.10 | 0.99 | 1.20 | 1.16 | 1.08 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 2.97 | 2.60 | 2.37 | 2.13 | 2.25 | PE | 6.7 | 7.0 | 6.3 | 5.3 | 4.5 |
| 有形资产/有息债务 | 4.83 | 4.24 | 3.78 | 3.59 | 3.80 | PB | 1.6 | 1.4 | 1.1 | 1.0 | 0.9 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 4.8 | 5.3 | 4.9 | 4.6 | 4.2 | |||||
| 股息率 | 6.0% | 0.0% | 7.2% | 8.3% | 9.8% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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