安琪酵母评级买入安琪酵母2021年报点评：短有波折，长期向好

股票代码 ：600298
股票简称 ：安琪酵母
报告名称 ：安琪酵母2021年报点评：短有波折，长期向好
评级 ：买入
行业：食品饮料

公司研究 | 年报点评
安琪酵母 600298.SH

短有波折，长期向好

——安琪酵母 2021 年报点评

核心观点

⚫事件：公司发布 21 年年报，21 年公司实现营业收入 106.75 亿元/+19.50%,归母净利润 13.09 亿元/-4.59%，扣非归母净利润 10.60 亿元/-13.14%；2）单 Q4 看，公司实现营收 30.81 亿元/+22.91%，归母净利润 2.91 亿元/-19.06%，扣非归母净利润 1.61 亿元/-41.01%，收入符合预期，利润略低于此 前市场预期。

⚫全年看，营收增速保持稳健，糖蜜、能源、海运等成本上涨拖累利润率。1）收入端看，公司 21 年 实现营业收入 106.75 亿元/+19.50%,其中公司酵母及深加工产品 79.84 亿元/+15.10%（价增 +3.43%，量增+11.28%）；2）利润端看，公司 21 年毛利率 27.34%/-6.66pct，其中酵母及深加工产 品毛利率 33.02%/-6.64pct，毛利率下滑主要系糖蜜、辅料、能源等成本有所上涨；此外，海运成本 上涨/人民币升值分别影响利润 1.5 亿/1 亿以上，合计 2.5 亿以上。

⚫21Q4 看，业务结构变化为拉低毛利率主要原因，测算实际毛利率有所提升，预计主要系提价效应显 现。1）收入端看，公司酵母及深加工产品营收 20.26 亿元/+7.92%，增速环比下滑，预计系基数较 高、公司 21 年 Q4 提价时间点行业内相对靠前、提价幅度略高于竞争对手所致，但伴随竞争对手在 22 年初进一步提价以及公司采取对应市场措施，我们预计该影响因素有望得到改善。2）利润看，公 司单 Q4 实现毛利率 21.80%，环比 Q3-2.77pct，毛利率低于预期预计主要系产品结构变化所致：① 21Q4 酵母产品营收占比 65.91%/环比-12.48pct，低毛利率制糖业务占比 18.55%/环比-12.10pct，业 务结构变化预计对毛利率有 4pct 的拉低作用。②若剔除产品结构变化影响，判断毛利率呈现环比好 转，预计主要系提价效应有所显现——可倒推算出 21Q4 酵母及深加工产品 2.52 万元/吨，vs21Q1-Q3 均价 2.39 万元/吨，价格提升 5.4%，预计系提价效应有所显现；③成本端看，公司 21Q4 环比 21Q3 成本压力有所加大，因海运、能源成本等季度环比仍呈现上涨趋势；人民币亦环比有所升值。

⚫22 年展望，公司计划 22 年实现营收 126.17 亿元/+18.18%，归母净利润 13.72 亿元/+4.85%，对应 归母净利率 10.87%。我们认为公司收入目标完成的可能性较大，因：1)酵母及深加工业务有望在量 增（有望达双位数）和价增（有望达大个位数）驱动下实现 10-20%增长。2）食品原料工厂贡献额 外营收：公司健康食品原料智能工厂于 22 年 2 月 15 日正式投产，预计为公司 22 年营收作出贡献。

利润目标考虑到 22 年原料成本上涨、海运成本仍维持高位、折旧摊销等因素，目标相对保守。

⚫中长期看，发展空间值得想象，利润端看好后续弹性释放。收入端看，公司上调十四五 150-170 亿 的收入目标至 200 亿，长期空间值得想象；利润端看，一方面，若后续海运成本、人民币汇率恢复 正常，则有望贡献将近 20%的利润弹性；另一方面，公司自 21 年起加大对水解糖的项目投入及提升 使用比例，未来规划水解糖在公司原料的占比达到 50%以上，成本端压力有望得到缓解。

EPS 预测 1.86/2.34/2.69 元（调整前 22-23 年为2.09/2.38 元），使用历史估值法给予 22 年 33 倍估 值（取近 3 年平均），对应目标价 61.38 元，维持“买入评级”。

风险提示

⚫提价落地不及预期，成本大幅上涨，产能集中投放带来大幅折旧，产能投放不及预期，俄乌局势，

汇率波动

公司主要财务信息

资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.

买入（维持）

谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860520070001

彭博 pengbo3@orientsec.com.cn

张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn

朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn

海外扩张、水解糖项目持续推进 2022-01-26

各项举措稳步推进，提价执行、糖蜜采购 2021-12-26

正在进行，建议持续关注

收入符合预期，利润低于预期，静待提价 2021-10-24

效应显现：——安琪酵母三季报解读

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

安琪酵母年报点评——短有波折，长期向好

年报点评

事件：1）公司发布 21 年年报，21 年公司实现营业收入 106.75 亿元/+19.50%,归母净利润 13.09 亿元/-4.59%，扣非归母净利润 10.60 亿元/-13.14%；2）单 Q4 看，公司实现营收 30.81 亿元 /+22.91%，归母净利润 2.91 亿元/-19.06%，扣非归母净利润 1.61 亿元/-41.01%。收入符合预期，利润略低于此前市场预期

➢21 全年业务分析：营收增速保持稳健，原料、能源、海运等成本上涨拖累利润率

收入端看：

1）公司 21 年实现营业收入 106.75 亿元/+19.50%,其中公司酵母及深加工产品 79.84 亿元 /+15.10%。酵母及深加工产品拆分量价来看，2021 年产品均价为 2.42 万元每吨/+3.43%，销量 32.94 万吨/+11.28%，产量 31.56 万吨/+10.27%，价格微增主要系 21Q4 起开始的提价 带来的正面贡献对冲 20 年价格高基数，产量提升预计系生产线技改等因素。

2）分地区看，公司国内实现营收 77.84 亿元/+22.31%，国外实现营收 28.21 亿元/+12.01%，国 外收入增速有所放缓主要系海运成本上涨、人民币升值等因素影响。

利润端看：

1）公司 21 年毛利率 27.34%/-6.66pct，其中酵母及深加工产品毛利率 33.02%/-6.64pct，毛利率 下滑主要系糖蜜、辅料、能源等成本有所上涨。此外，海运成本上涨/人民币升值分别影响利 润 1.5 亿/1 亿以上，合计 2.5 亿以上。

2）公司费用率保持平稳，21 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.26%/3.37%/4.45%/0.74%，yoy-0.97/-0.15/+0.13/-0.43pct。

➢21Q4 业绩分析：业务结构变化为拉低毛利率主要原因，测算实际毛利率有所提升

收入端看：

1）公司 21Q4 营收 30.81 亿元/+22.91%，其中酵母及深加工产品营收 20.26 亿元/+7.92%，增 速环比下滑，预计系基数较高、公司 21 年 Q4 提价时间点行业内相对靠前、提价幅度略高于 竞争对手所致，但伴随竞争对手在 22 年初进一步提价以及公司采取对应市场措施，我们预计 该影响因素有望得到改善。

2）公司海外业务有所恢复，21Q4 海外实现营收 7.52 亿/+15.44%，环比提速。

利润端看：

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安琪酵母年报点评——短有波折，长期向好

利润目标考虑到 22 年成本上涨、海运成本仍维持高位、折旧摊销等因素，相对保守；收入端目标 我们亦判断公司完成的可能性较大，因：

1）酵母及深加工业务有望在量增和价增驱动下实现 10-20%增长。①量增：考虑到 22 年公司新 增产能：滨州（0.5万吨 YE+1.1万吨高核酸酵母+0.5万吨植物蛋白酶+2万吨酵母培养物）、普洱产能（2.5 万吨活性干酵母）、新疆产能搬迁（3.2 万吨酵母产能）、圣琪收购技改（21 年收购时产能 0.9 万吨->22 年 1.5 万吨）、宜昌新工厂投产（4.15 万吨酵母产能）、宜昌老 工厂贡献额外量增（产能 3.5 万吨）以及公司对生产线的技改提产，考虑到产能落地时间、产能爬坡、新疆搬迁停产等因素，我们判断量增有望达双位数；②价增：公司自 21 年 9 月 开始对一系列产品进行提价，考虑到 21Q4 的提价部分落地带来基数效应、促销过渡、提价 反复等因素，预计价增有望达大个位数；③22 年公司酵母及深加工业务价增和量增存在一定 翘翘板效应（如产能投放或影响价增），但整体看我们认为仍有望实现营收增长 10-20%。

2）食品原料工厂贡献额外营收：公司健康食品原料智能工厂于 22 年 2 月 15 日正式投产，预计 为公司 22 年营收作出贡献。

投资建议

考虑到公司提价存在一定促销过渡、糖蜜价格节后有所反弹，暂不考虑定增摊薄，调整公司 22-

24 年 EPS 预测 1.86/2.34/2.69 元（调整前 22-23 年为 2.09/2.38 元），使用历史估值法给予 22

年 33 倍估值（取近 3 年平均），对应目标价 61.38 元，维持“买入评级”。

图 1：公司历史估值

数据来源：wind，东方证券研究所

风险提示

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安琪酵母年报点评——短有波折，长期向好

提价落地不及预期，成本大幅上涨，产能集中投放带来大幅折旧，产能投放不及预期，俄乌局 势，汇率波动

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安琪酵母年报点评——短有波折，长期向好

附表：财务报表预测与比率分析

资料来源：东方证券研究所

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安琪酵母年报点评——短有波折，长期向好

分析师申明
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投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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