歌尔股份评级买入年报各指标健康向好，一季度扣非指引强劲
股票代码 ：002241
股票简称 ：歌尔股份
报告名称 ：年报各指标健康向好，一季度扣非指引强劲
评级 ：买入
行业：消费电子
公司研究 | 年报点评
歌尔股份 002241.SZ
年报各指标健康向好，一季度扣非指引强 劲
核心观点
⚫年报各项经营指标持续健康：公司 21 年营收 782 亿元，同比增长 35%，归母 42.7 亿元，同比增长 50%（位于此前预告 49-59%区间中下），扣非 38.3 亿元，同比增 长 39%，符合预期。业绩表现亮点及原因：1）智能硬件营收 328 亿元，同比大增 86%（其中 Q4 营收 106 亿元、同比增长 41%），VR 需求保持高景气，出货及盈利 水平持续高企，同时游戏机、可穿戴等新型硬件 21H2 持续贡献营收增量；2）智能 声学整机营收 303 亿元，同比增长 14%（其中 Q4 营收 111 亿元，在大客户新品拉 动下环比增长 65%），伴随大客户新机周期已呈现底部反转态势；3）21 全年毛利 率、净利率分别为 14.1%/5.5%（20 年分别为 16.0%/4.9%），整机业务占比进一步 提升使整体毛利率下降，但 VR 等新产品盈利能力持续加强，同时长期致力于管控改
善及资源优化带来净利率的稳定提升，维持健康运营（经营性现金流、各项周转率
等指标均保持健康）。
⚫22Q1 扣非指引强劲：公司预告 22Q1 业绩同比略降 0-10%，对应归母净利润为 8.7-9.7 亿元，扣非 8.4-9.0 亿元，同比大增 40-50%，超市场平均预期（归母同比略降系 因去年同期约 4 亿投资收益非经）。VR 订单保持高景气（出货量同比显著增长）、游戏机/可穿戴等智能硬件加速放量、TWS 耳机新机交付周期等带来营收与利润弹
性，结合管控优化带来的盈利能力持续提升，经营性业绩保持高增长，同时印证未
来成长逻辑依然有望持续兑现。
⚫各产品未来展望持续向好：1）VR 方面：北美客户今年出货仍有望保持高增长，同 时日本及国内等品牌带来增量弹性，并基于国内外 VR 生态完善、应用场景拓展以及 更多科技巨头入局等多方面的因素，VR/AR 硬件出货量未来几年有望继续保持快速 增长；2）其他产品线百花齐放：以北美客户为代表的 TWS 耳机（有望稳定增
长）、日本客户为代表的游戏机（份额较去年显著提升）、国内客户为代表的智能
可穿戴，今年营收和利润都会有显著增量贡献。
盈利预测与投资建议
⚫我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 1.75、2.29 和 2.81 元（原预测 22-23 年分别为 1.78 和 2.21 元，基于 VR 持续高景气度以及公司盈利能力略提高未来预测），根据 可比公司 22 年 27 倍 PE 估值，给予公司 47.25 元目标价，维持买入评级。
风险提示
⚫VR/AR 发展不达预期；TWS 耳机销量不达预期；全球疫情恶化风险。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 57,743 | 78,221 | 103,864 | 123,659 | 145,294 |
| 同比增长(%) | 64.3% | 35.5% | 32.8% | 19.1% | 17.5% |
| 营业利润(百万元) | 3,261 | 4,683 | 6,975 | 9,085 | 11,174 |
| 同比增长(%) | 117.9% | 43.6% | 48.9% | 30.3% | 23.0% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 2,848 | 4,275 | 5,994 | 7,809 | 9,605 |
| 同比增长(%) | 122.4% | 50.1% | 40.2% | 30.3% | 23.0% |
| 每股收益（元） | 0.83 | 1.25 | 1.75 | 2.29 | 2.81 |
| 毛利率(%) | 16.0% | 14.1% | 14.9% | 15.1% | 15.1% |
| 净利率(%) | 4.9% | 5.5% | 5.8% | 6.3% | 6.6% |
| 净资产收益率(%) | 15.9% | 18.2% | 19.2% | 20.1% | 20.2% |
| 市盈率 | 40.9 | 27.3 | 19.5 | 14.9 | 12.1 |
| 市净率 | 5.9 | 4.3 | 3.3 | 2.7 | 2.2 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年03月29日） | 34.13 元 |
| 目标价格 | 47.25 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 58.43/26.61 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 341,632/293,741 |
| A 股市值（百万元） | 116,599 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 电子 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 30 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -10.77 | -22.04 | -35.93 | 25.22 |
| 相对表现 | -10.95 | -18.58 | -30.91 | 47.84 |
| 沪深 300 | 0.18 | -3.46 | -5.02 | -22.62 |
蒯剑 021-63325888*8514
kuaijian@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514050005 香港证监会牌照：BPT856
马天翼 021-63325888*6115
matianyi@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860518090001 唐权喜 021-63325888*6086
tangquanxi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070005
李庭旭 litingxu@orientsec.com.cn 韩潇锐 hanxiaorui@orientsec.com.cn
| 三季报符合预期，全年指引保持强劲 中报持续高增长，三季报指引超预期 一季报高增长，中报预告继续向上势头 | 2021-10-26 2021-08-27 2021-04-21 |
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
歌尔股份年报点评——年报各指标健康向好，一季度扣非指引强劲
盈利预测与投资建议
我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 1.75、2.29 和 2.81 元（原预测 22-23 年分别为 1.78 和 2.21 元，基于 VR 持续高景气度以及公司盈利能力略提高未来预测），根据可比公司 22 年 27 倍 PE 估 值，给予公司 47.25 元目标价，维持买入评级。
图 1：可比公司估值
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) 2022/3/29 | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 立讯精密 水晶光电 敏芯股份 蓝特光学 睿创微纳 | 002475 002273 688286 688127 688002 | 30.75 11.12 15.87 59.76 44.19 | 1.02 0.32 0.45 0.77 1.31 | 1.02 0.32 0.35 1.29 1.03 | 1.46 0.42 0.40 2.09 1.68 | 1.96 0.51 0.94 2.97 2.43 | 30.12 34.88 34.93 77.86 33.66 | 30.07 34.97 45.28 46.47 43.11 | 21.10 26.48 39.68 28.62 26.24 | 15.68 21.76 16.96 20.11 18.17 |
| 最大值 最小值 平均数 调整后 平均 | 77.86 30.12 42.29 34.49 | 46.47 30.07 39.98 41.12 | 39.68 21.10 28.42 27.11 | 21.76 15.68 18.53 18.41 | ||||||
数据来源：朝阳永续、东方证券研究所
风险提示
VR/AR 发展不达预期；TWS 耳机销量不达预期；全球疫情恶化风险。
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歌尔股份年报点评——年报各指标健康向好，一季度扣非指引强劲
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 7,788 | 10,049 | 18,270 | 26,033 | 35,927 | 营业收入 | 57,743 | 78,221 | 103,864 | 123,659 | 145,294 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 10,045 | 11,964 | 15,787 | 18,796 | 22,085 | 营业成本 | 48,484 | 67,168 | 88,420 | 104,954 | 123,348 |
| 预付账款 | 296 | 98 | 519 | 618 | 726 | 营业税金及附加 | 200 | 222 | 260 | 309 | 363 |
| 存货 | 9,171 | 12,082 | 13,263 | 15,743 | 18,502 | 营业费用 | 476 | 445 | 519 | 618 | 726 |
| 其他 | 830 | 970 | 915 | 995 | 1,081 | 管理费用及研发费用 | 5,056 | 6,122 | 7,582 | 8,656 | 9,735 |
| 流动资产合计 | 28,129 | 35,162 | 48,755 | 62,185 | 78,321 | 财务费用 | 491 | 167 | 309 | 236 | 148 |
| 长期股权投资 | 337 | 437 | 250 | 250 | 250 | 资产、信用减值损失 | 236 | 271 | 100 | 100 | 100 |
| 固定资产 | 14,675 | 18,123 | 19,367 | 19,858 | 19,856 | 公允价值变动收益 | 160 | (49) | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 2,079 | 2,127 | 1,217 | 762 | 535 | 投资净收益 | 139 | 469 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 2,730 | 2,763 | 2,491 | 2,195 | 1,855 | 其他 | 162 | 436 | 300 | 300 | 300 |
| 其他 | 1,167 | 2,466 | 618 | 587 | 556 | 营业利润 | 3,261 | 4,683 | 6,975 | 9,085 | 11,174 |
| 非流动资产合计 | 20,989 | 25,917 | 23,943 | 23,653 | 23,051 | 营业外收入 | 19 | 22 | 15 | 15 | 15 |
| 资产总计 | 49,118 | 61,079 | 72,698 | 85,838 | 101,372 | 营业外支出 | 58 | 100 | 20 | 20 | 20 |
| 短期借款 | 3,190 | 4,285 | 5,000 | 5,000 | 5,000 | 利润总额 | 3,222 | 4,606 | 6,970 | 9,080 | 11,169 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 17,324 | 21,272 | 28,294 | 33,585 | 39,471 | 370 | 299 | 976 | 1,271 | 1,564 | ||
| 其他 | 2,222 | 4,246 | 1,362 | 1,401 | 1,445 | 净利润 | 2,852 | 4,307 | 5,994 | 7,809 | 9,605 |
| 流动负债合计 | 22,736 | 29,803 | 34,656 | 39,987 | 45,916 | 少数股东损益 | 4 | 32 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 2,754 | 2,204 | 2,204 | 2,204 | 2,204 | 2,848 | 4,275 | 5,994 | 7,809 | 9,605 | ||
| 应付债券 | 3,031 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.83 | 1.25 | 1.75 | 2.29 | 2.81 |
| 其他 | 862 | 1,140 | 210 | 210 | 210 | ||||||
| 非流动负债合计 | 6,648 | 3,345 | 2,414 | 2,414 | 2,414 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 29,384 | 33,148 | 37,070 | 42,401 | 48,330 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 80 | 604 | 604 | 604 | 604 | 成长能力 | 64.3% | 35.5% | 32.8% | 19.1% | 17.5% |
| 实收资本（或股本） | 3,275 | 3,416 | 3,416 | 3,416 | 3,416 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 3,296 | 7,186 | 9,478 | 9,478 | 9,478 | 营业利润 | 117.9% | 43.6% | 48.9% | 30.3% | 23.0% |
| 留存收益 | 12,870 | 16,819 | 22,130 | 29,939 | 39,544 | 归属于母公司净利润 | 122.4% | 50.1% | 40.2% | 30.3% | 23.0% |
| 其他 | 212 | (94) | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 16.0% | 14.1% | 14.9% | 15.1% | 15.1% |
| 股东权益合计 | 19,734 | 27,931 | 35,628 | 43,437 | 53,042 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 49,118 | 61,079 | 72,698 | 85,838 | 101,372 | 净利率 | 4.9% | 5.5% | 5.8% | 6.3% | 6.6% |
| ROE | 15.9% | 18.2% | 19.2% | 20.1% | 20.2% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 12.8% | 14.3% | 16.1% | 17.2% | 17.6% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 2,852 | 4,307 | 5,994 | 7,809 | 9,605 | 资产负债率 | 59.8% | 54.3% | 51.0% | 49.4% | 47.7% |
| 折旧摊销 | 1,776 | 2,284 | 2,501 | 2,835 | 3,135 | 净负债率 | 6.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 491 | 167 | 309 | 236 | 148 | 流动比率 | 1.24 | 1.18 | 1.41 | 1.56 | 1.71 |
| 投资损失 | (139) | (469) | 0 | 0 | 0 | 速动比率 | 0.83 | 0.77 | 1.02 | 1.15 | 1.30 |
| 营运资金变动 | 2,613 | 502 | (613) | (384) | (365) | 营运能力 | 6.4 | 7.2 | 7.6 | 7.2 | 7.2 |
| 其它 | 89 | 1,807 | 855 | 47 | 52 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 7,682 | 8,598 | 9,046 | 10,544 | 12,575 | 存货周转率 | 6.6 | 6.2 | 6.8 | 7.1 | 7.1 |
| 资本支出 | (5,273) | (5,191) | (2,527) | (2,544) | (2,533) | 总资产周转率 | 1.4 | 1.4 | 1.6 | 1.6 | 1.6 |
| 长期投资 | (67) | (100) | 187 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.83 | 1.25 | 1.75 | 2.29 | 2.81 |
| 其他 | 39 | (1,477) | (2) | 0 | 0 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (5,301) | (6,768) | (2,342) | (2,544) | (2,533) | 每股经营现金流 | 2.35 | 2.52 | 2.65 | 3.09 | 3.68 |
| 债权融资 | 4,932 | (3,089) | (497) | 0 | 0 | 每股净资产 | 5.75 | 8.00 | 10.25 | 12.54 | 15.35 |
| 股权融资 | 725 | 4,031 | 2,292 | 0 | 0 | 估值比率 | 40.9 | 27.3 | 19.5 | 14.9 | 12.1 |
| 其他 | (4,014) | (555) | (277) | (236) | (148) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 1,642 | 387 | 1,518 | (236) | (148) | 市净率 | 5.9 | 4.3 | 3.3 | 2.7 | 2.2 |
| 汇率变动影响 | (205) | 7 | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 20.5 | 15.9 | 11.6 | 9.3 | 7.8 |
| 现金净增加额 | 3,819 | 2,225 | 8,221 | 7,763 | 9,894 | EV/EBIT | 30.2 | 23.3 | 15.5 | 12.1 | 10.0 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
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分析师申明
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分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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