晨光股份评级买入业绩扎实，新五年启航，迈向国际晨光
股票代码 ：603899
股票简称 ：晨光股份
报告名称 ：业绩扎实，新五年启航，迈向国际晨光
评级 ：买入
行业：家用轻工
| 证券研究报告 | 公司点评 晨光股份(603899.SH) |
2022 年 03 月 30 日
| 买入（维持） | 晨光股份（603899.SH）： | |||||||||||||||
| 所属行业：轻工制造/家用轻工 当前价格(元)：48.07 | 业绩扎实，新五年启航，迈向国际晨光 | |||||||||||||||
| 证 券分析师 | 投 资要点 | |||||||||||||||
| 花 小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn | | 事件：晨光股份 2021 年实现营收 176.07 亿元，同比+34.02%；实现归母净利润 15.18 亿 | ||||||||||||||
| 元，同比+20.90%；实现扣非净利润 13.50 亿元，同比+22.38%。从单季度层面看，21Q1- | ||||||||||||||||
| 4 | 单 | 季 | 度 | 营 | 收 | 分 | 别 | 为 | 38.12/38.74/44.65/54.46 | 亿 | 元 | ， | 同 | 比 | ||
| 研 究助理 | ||||||||||||||||
| +82.96%/44.68%/18.25%/18.61% ；实现归母净利润 3.28/3.38/4.51/4.01 亿元，同比 | ||||||||||||||||
+42.50%/44.34%/0.57%/16.98%。
| 市 场表现 | | 公司毛利率小幅下降，整体费率稳中有降。毛利端：2021 年公司毛利率 23.21%，同比- | ||||||||
| 2.15pct， 从 产 品 层 面 看 ， 书 写 工 具 /学 生 文 具 /办 公 文 具 /办 公 直 销 毛 利 率分别为 | ||||||||||
| 40.57%/33.10%/27.91%/9.37%，同比-0.26pct/-0.33pct/-0.34pct/-1.61pct，主要是原材料 | ||||||||||
| 晨光股份 | 沪深300 | 价格上涨以及低毛利科力普业务占比提升导致。费用端：2021 年公司销售费用率/管理费用 | ||||||||
| | ||||||||||
| 11% | 率/财务费用率/研发费用率分别为 7.94%/4.23%/0.04%/1.07%，同比-0.46pct/-0.36pct/- | |||||||||
| 0% | 0.03pct/-0.15pct，公司研发投入维持稳定，精益化管理持续推进，降本增效效果显著。 | |||||||||
| -11% | ||||||||||
| 传统业务：产品 SKU 降量提质，渠道多元布局，品牌版图持续拓展。产品端：2021 年传 | ||||||||||
| -23% | ||||||||||
| -34% | 统业务实现营收 88.80 亿元，同比+17.22%；从产品层面看，书写工具/学生文具/办公文具 | |||||||||
| -46% | ||||||||||
| 营 收 分 别 为 | 28.20/31.28/33.38 | 亿 元 ， 同 比 +23.65%/15.61%/18.32% ， 占 营 收 | ||||||||
| -57% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 16.01%/17.77%/18.96%，销售均价分别为 1.04/0.55/1.76 元，同比+5.09%/7.49%/0.30%， | |||||||
| 传统业务维持稳健增长，产品研发侧重减量提质，单品附加值逐渐提高；渠道端：多点位布 | ||||||||||
| 沪深 300对比 | 1M | 2M | 3M | 局，全渠道运营，线下渠道实现精细化管理，晨光联盟 APP 服务逾十万家终端店，已建立 | ||||||
| 渠道自动补货机制；线上持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，截至 2021 年底，晨 | ||||||||||
| 绝对涨幅(%) | -12.58 -12.25 -24.28 | |||||||||
| 光天猫旗舰店会员数量已超百万级，2021 年晨光科技营收 5.27 亿元，同比+11.26%；品牌 | ||||||||||
| 相对涨幅(%) | -2.98 | -2.84 | -8.93 | |||||||
| 端：收购海内外品牌持续拓宽品牌版图，2021 年 8 月收购挪威书包品牌 Beckmann 贝克 | ||||||||||
| 资料来源：德邦研究所，聚源数据 | 曼，产品矩阵不断丰富，细分市场占有率持续提高。 | |||||||||
| 晨光科力普：政企客户持续开拓，业务规模持续高增长。2021 年晨光科力普实现营收 77.66 | ||||||||||
| 相 关研究 | | |||||||||
| 亿元，同比+55.30%，实现净利润 2.42 亿元，同比+68.25%，占营收 44.10%。客户方面， | ||||||||||
| 央企方面入围国家能源集团、中国通用技术集团等项目；政企方面入围江苏省政府采购网 | ||||||||||
| 1.《晨光文具（603899.SH）：“一体” | ||||||||||
| 上商城等项目；金融客户方面入围农业银行、国家开发银行等项目，MRO(生产辅料采购) | ||||||||||
| 披 荆 斩 棘 ，“ 两 翼 ” 乘 风 破 浪 》， | ||||||||||
| 方面，中标中国电建集团、中国核工业集团等项目，已覆盖 31 个省市的客户服务网络，超 | ||||||||||
| 2022.3.23 | ||||||||||
| 过 6 万家客户，拥有近百万平米商品存储空间以及 5 级仓储体系网络，物流配送降费提效。 | ||||||||||
公司积极拓展 MRO 和营销礼品等新品类、新业务机会，办公直销市场品牌影响力持续提 升，并入选 2020 年度上海市“专精特新”企业。
九木杂物社：战略定位桥头堡，业绩亏损逐渐改善。2021 年零售大店实现营收 10.54 亿元，同比+60.96%，净利润-0.21 亿元，单店平均营收 174.27 万元，其中，九木杂物社营收 9.49 亿元，同比+70.01%，净利润-0.23 亿元，单店平均营收 205.08 万元；截至 2021 年底，全 国拥有 523 家零售大店，其中晨光生活馆 60 家，九木杂物社 463 家（直营 319 家，加盟 144 家）。九木杂物社建立商品的动态分析平台，持续提高门店运营效率，推进单店质量提 升，积极提升会员活跃度，已积累超过百万级注册会员，致力于成为全国领先的中高端文
创杂货零售品牌，带动晨光的高端化产品开发。短期疫情扰动或影响一季度线下零售大店 销量，中长期持续看好零售大店提供业绩增量，2022 年计划新增 100+门店。
盈利预测及投资建议：“一体”披荆斩棘支撑业绩稳健增长，“两翼”乘风破浪提供业绩高 增因子。传统业务端，研发投入驱动产品升级，精品文创提升产品溢价，高端化文具或将打 开利润空间；办公直销端，政企客户以及 MRO 持续开拓，业务高速增长持续提高公司估
| 值；零售大店端，九木杂物社门店数量持续扩张，营运能力改善有望提供业绩新增量；线上 |
销售端，2021 年公司五年战略明确提升线上销售占比，随着晨光科技营收逐年增加，公司 业绩有望进一步增长。公司零售大店、晨光科力普具备快速增长潜力，基于公司文具龙头 地位且海外市场空间广阔，公司有望成为“世界级晨光”，给予一定的估值溢价。预计 2022-2024 年公司实现营业收入 215.82/259.82/306.25 亿元，同比+22.6%/20.4%/17.9%；预计 实现归母净利润 18.27/21.47/25.10 亿元，同比+20.4%/17.5%/16.9%；预期 EPS 分别为 1.97/2.31/2.70 元，对应 PE 估值分别为 24.4X/20.8X/17.8X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料成本上升；人口出生率下降；学业持续减负；电子化办公趋势。
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公司点评晨光股份（603899.SH）
股 票数据 主 要财务数据及预测 | |||||||||||||
| 总股本(百万股)： | 927.75 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 流通 A 股(百万股)： | 922.01 | 营业收入(百万元) | 13,138 | 17,607 | 21,582 | 25,982 | 30,625 | ||||||
| 52 周内股价区间(元)： | 47.30-92.97 | (+/-)YOY(%) | 17.9% | 34.0% | 22.6% | 20.4% | 17.9% | ||||||
| 净利润(百万元) | 1,255 | 1,518 | 1,827 | 2,147 | 2,510 | ||||||||
| 总市值(百万元)： | 44,596.73 | ||||||||||||
| (+/-)YOY(%) | 18.4% | 20.9% | 20.4% | 17.5% | 16.9% | ||||||||
| 总资产(百万元)： | 11,424.39 | ||||||||||||
| 全面摊薄 EPS(元) | 1.36 | 1.65 | 1.97 | 2.31 | 2.70 | ||||||||
| 每股净资产(元)： | 6.68 | ||||||||||||
| 毛利率(%) | 25.4% | 23.2% | 25.3% | 25.4% | 25.7% | ||||||||
| 资料来源：公司公告 | |||||||||||||
| 净资产收益率(%) | 24.2% | 24.5% | 24.2% | 23.4% | 22.5% | ||||||||
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
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财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股指标(元) | 1.65 | 1.97 | 2.31 | 2.70 | 营业总收入 | 17,607 | 21,582 | 25,982 | 30,625 |
| 每股收益 | 营业成本 | 13,521 | 16,130 | 19,370 | 22,750 | ||||
| 每股净资产 | 6.68 | 8.14 | 9.90 | 12.00 | 毛利率% | 23.2% | 25.3% | 25.4% | 25.7% |
| 每股经营现金流 | 1.68 | 2.66 | 2.81 | 3.34 | 营业税金及附加 | 67 | 82 | 99 | 116 |
| 每股股利 | 0.60 | 0.50 | 0.55 | 0.60 | 营业税金率% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% |
| 价值评估(倍) | 39.22 | 24.41 | 20.78 | 17.78 | 营业费用 | 1,398 | 1,900 | 2,366 | 2,849 |
| P/E | 营业费用率% | 7.9% | 8.8% | 9.1% | 9.3% | ||||
| P/B | 9.66 | 5.91 | 4.86 | 4.00 | 管理费用 | 745 | 1,058 | 1,299 | 1,562 |
| P/S | 2.53 | 2.07 | 1.72 | 1.46 | 管理费用率% | 4.2% | 4.9% | 5.0% | 5.1% |
| EV/EBITDA | 26.08 | 16.37 | 13.65 | 11.31 | 研发费用 | 189 | 281 | 351 | 429 |
| 股息率% | 0.9% | 1.0% | 1.1% | 1.2% | 研发费用率% | 1.1% | 1.3% | 1.4% | 1.4% |
| 盈利能力指标(%) | 23.2% | 25.3% | 25.4% | 25.7% | EBIT | 1,737 | 2,132 | 2,498 | 2,919 |
| 毛利率 | 财务费用 | 7 | -1 | -6 | -7 | ||||
| 净利润率 | 8.6% | 8.5% | 8.3% | 8.2% | 财务费用率% | 0.0% | -0.0% | -0.0% | -0.0% |
| 净资产收益率 | 24.5% | 24.2% | 23.4% | 22.5% | 资产减值损失 | -17 | 0 | 0 | 0 |
| 资产回报率 | 13.3% | 13.1% | 13.0% | 12.8% | 投资收益 | 6 | 7 | 9 | 10 |
| 投资回报率 | 20.3% | 21.3% | 20.8% | 20.3% | 营业利润 | 1,781 | 2,230 | 2,624 | 3,066 |
| 盈利增长(%) | 34.0% | 22.6% | 20.4% | 17.9% | 营业外收支 | 80 | 0 | 0 | 0 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 1,861 | 2,230 | 2,624 | 3,066 | ||||
| EBIT 增长率 | 23.1% | 22.7% | 17.2% | 16.8% | EBITDA | 2,200 | 2,497 | 2,894 | 3,332 |
| 净利润增长率 | 20.9% | 20.4% | 17.5% | 16.9% | 所得税 | 328 | 398 | 467 | 546 |
| 偿债能力指标 | 42.9% | 43.5% | 42.2% | 41.4% | 有效所得税率% | 17.6% | 17.9% | 17.8% | 17.8% |
| 资产负债率 | 少数股东损益 | 16 | 4 | 11 | 10 | ||||
| 流动比率 | 1.8 | 1.8 | 1.9 | 2.0 | 归属母公司所有者净利润 | 1,518 | 1,827 | 2,147 | 2,510 |
| 速动比率 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.6 | |||||
| 现金比率 | 0.7 | 0.7 | 0.8 | 0.9 | 资产负债表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营效率指标 | 35.7 | 38.2 | 37.4 | 37.7 | 货币资金 | 3,011 | 4,086 | 5,456 | 7,268 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 1,761 | 2,294 | 2,707 | 3,212 | ||||
| 存货周转天数 | 41.8 | 44.2 | 43.4 | 43.7 | 存货 | 1,547 | 1,955 | 2,304 | 2,723 |
| 总资产周转率 | 1.5 | 1.5 | 1.6 | 1.6 | 其它流动资产 | 1,976 | 2,107 | 2,161 | 2,254 |
| 固定资产周转率 | 9.6 | 10.8 | 12.6 | 14.3 | 流动资产合计 | 8,294 | 10,441 | 12,628 | 15,457 |
| 长期股权投资 | 37 | 37 | 39 | 40 | |||||
| 固定资产 | 1,840 | 1,996 | 2,066 | 2,138 | |||||
| 在建工程 | 67 | 67 | 68 | 68 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 无形资产 | 435 | 507 | 594 | 676 |
| 净利润 | 1,518 | 1,827 | 2,147 | 2,510 | 非流动资产合计 | 3,131 | 3,509 | 3,846 | 4,170 |
| 少数股东损益 | 16 | 4 | 11 | 10 | 资产总计 | 11,424 | 13,950 | 16,474 | 19,627 |
| 非现金支出 | 486 | 366 | 396 | 413 | 短期借款 | 180 | 0 | 0 | 0 |
| 非经营收益 | -31 | 1 | -6 | -9 | 应付票据及应付账款 | 2,810 | 3,661 | 4,273 | 5,067 |
| 营运资金变动 | -428 | 275 | 60 | 173 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 1,561 | 2,473 | 2,607 | 3,097 | 其它流动负债 | 1,554 | 2,049 | 2,314 | 2,710 |
| 资产 | -371 | -738 | -725 | -728 | 流动负债合计 | 4,544 | 5,711 | 6,587 | 7,777 |
| 投资 | -356 | -1 | -1 | -1 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 64 | 7 | 9 | 10 | 其它长期负债 | 357 | 357 | 357 | 357 |
| 投资活动现金流 | -663 | -732 | -717 | -718 | 非流动负债合计 | 357 | 357 | 357 | 357 |
| 债权募资 | -14 | -180 | 0 | 0 | 负债总计 | 4,901 | 6,068 | 6,944 | 8,135 |
| 股权募资 | 53 | -8 | 0 | 0 | 实收资本 | 928 | 928 | 928 | 928 |
| 其他 | -768 | -478 | -520 | -566 | 普通股股东权益 | 6,195 | 7,550 | 9,186 | 11,139 |
| 融资活动现金流 | -729 | -666 | -520 | -566 | 少数股东权益 | 328 | 333 | 343 | 353 |
| 现金净流量 | 162 | 1,075 | 1,370 | 1,812 | 负债和所有者权益合计 | 11,424 | 13,950 | 16,474 | 19,627 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 29 日
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
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公司点评晨光股份（603899.SH）
信息披露
分析师与研究助理简介
花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证 券，中信建投证券；曾率队获 2015 年轻工消费新财富最佳分析师第 5 名；2016 年轻工消费新财富第 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛奖第 4 名；2017 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，保险资管（IAMAC）最受欢迎卖方轻工第 1 名；2018 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析师第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年获轻工《财经》最佳分析 师第 2 名， Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析师第 4 名，等等。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
| 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500 或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 | 评级 | 说明 |
| 股票投资评 级 | 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； | |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； | ||
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； | ||
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 | ||
| 行业投资评 级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
法律声明
本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。
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