晨光股份评级首次覆盖报告：传统业务基本盘稳健，新业务驱动高增

股票代码 ：603899
股票简称 ：晨光股份
报告名称 ：首次覆盖报告：传统业务基本盘稳健，新业务驱动高增
评级 ：买入
行业：家用轻工

传统业务基本盘稳健，新业务驱动高增

—晨光股份(603899)首次覆盖报告

2022 年 03 月 29 日

李宏鹏 轻工行业首席分析师

S1500522020003

lihongpeng@cindasc.com

段入学人数看，除小学入学人数在未来五年表现为先增后降低，其他学段

类。

新业务：办公直销+零售大店+晨光科技驱动增长第二极。办公直销科力普 增速亮眼，经 10 余年发展已成为 B2B 办公物资龙头，数字化应用领跑行 业，深度服务各大政企，全年实现收入 77.66 亿元，同比增长 55.3%，净 利润 2.42 亿元，净利率提升至 3.1%，15-21 年实现 CAGR 80.1%，显著

驱动整体增长。零售大店作为品牌升级桥头堡，致力打造中高端文创杂货

新零售品牌，全年实现收入 10.5 亿元，同比增长 61%，在全国拥有 523 家门店，目前单店营收约 200 万/年，模式日趋成熟。晨光科技作为公司

线上业务运营主体，顺应渠道多元化趋势直接触达用户，在淘系、京东、

拼多多等电商渠道拥有上千家授权店铺，2021 年晨光科技实现收入 5.27 亿元，同比增长 11.3%。

盈利预测与投资评级：持续看好公司传统核心业务具备较强渠道力和产品

风险因素：产品升级不及预期、原料成本大幅上涨。

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资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 03 月 29 日收盘价

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目 录

一、文具行业基本盘稳健，对标海外集中度有望提升 ............................................................... 5 二、传统文具主业稳步向前，新业务高速成长 ........................................................................... 6 2.1 文具主业：传统+线上渠道全面布局，产品把握升级趋势 .................................................. 7 2.2 新业务：办公直销+零售大店驱动增长第二极 ...................................................................... 8 三、盈利预测与投资评级 ............................................................................................................... 9 四、风险因素 ................................................................................................................................ 11

表 目 录

表 1：预计 2025 年学生文具行业规模约 723 亿元 ................................................................. 5 表 2：收入预测简表.............................................................................................................. 10 表 3：利润预测简表.............................................................................................................. 10 表 4：公司 2022 年 PE 约 25 倍 ........................................................................................... 11

图 目 录

图 1：2010-2021 年全国出生人数及同比增速 ........................................................................ 5 图 2：各学龄阶段在校生数量变化趋势预测 ............................................................................ 5 图 3：2020 年中国书写工具品牌市占率 ................................................................................. 6 图 4：2015-2021 年公司收入 CAGR 为 29.4% ...................................................................... 7 图 5：2015-2021 年公司净利 CAGR 为 23.8% ...................................................................... 7 图 6：分季度收入表现 ............................................................................................................ 7 图 7：分季度利润表现 ............................................................................................................ 7 图 8：近年公司传统核心业务快速发展（百万元） ................................................................. 8 图 9：晨光科技收入及同比增速（百万元） ............................................................................ 8 图 10：公司各品类产品持续快速增长（百万元） ................................................................... 8 图 11：书写工具与学生文具产品单价同比增速....................................................................... 8 图 12：近年科力普收入增长迅速（百万元） .......................................................................... 9 图 13：科力普盈利能力持续提升（百万元） .......................................................................... 9 图 14：近年零售大店收入增长迅速（百万元） ...................................................................... 9 图 15：零售大店数量及单店营收逐步提升 ............................................................................. 9

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一、文具行业空间广阔，对标海外集中度有望提升

预计 2025 年学生文具零售市场规模约 723 亿元，量价驱动行业稳定发展。量方面：我国出 生人口在 2005-2021 年主要分三个阶段：15 年之前新生人口数稳中有升；15 年二胎政策全 面实施带动 15-16 年新生人口上升较多；16 年后政策影响减弱新生人口有较大下滑，21 年

中共中央政治局召开会议，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施，政策托底

下预计后续新生人口数缓慢下降。从各学龄段入学人数看，小学入学年龄约 6 岁，即 20-25 年小学入学人数趋势对应 14-19 年新生人口趋势，先增后降；初中入学年龄约 12 岁，即 20-25 年初中入学人数趋势对应 08-13 年新生人口趋势，稳步增长；高中入学年龄约 15 岁，即 20-25 年初中入学人数趋势对应 05-10 年新生人口趋势，稳步增长。因此总体看，小初高入学人 数在未来 5 年将保持稳定增长趋势，近年新生人口下滑的影响有限。

价方面：小学生文具品类消耗相对多元化，但对于本册、书写工具消耗量相对初中生、高中

生较少，初步估计 2020 年小学生人均文具消耗 241 元；初中生、高中生随着学科课程数量

的增加与升学压力的增大，对于本册、书写用具的消费额有明显提高，并且品类消耗相对集

中，初步估计 2020 年初中生、高中生人均文具消耗分别为 372 元、415 元，传统产品价格 每两年伴随 CPI 提升而增长 3%，按每年学生文具价格平均提升 2%测算。

我们采用的测算公式为“学生文具市场空间规模=(小学生入学人数*小学生人均文具消费 量)+(初中生入学人数*初中生人均文具消费量)+(高中生入学人数*高中生人均文具消费量)”。从预测结果来看，2021-2025 年学生文具零售市场空间规模分别为 640 亿元、665 亿元、690 亿元、707 元、723 亿元。

图 1：2010-2021 年全国出生人数及同比增速

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 2：各学龄阶段在校生数量变化趋势预测

资料来源：公司官方旗舰店，淘宝网，Wind，信达证券研发中心

对比发达国家市场格局，我国行业集中度仍有提升空间，双减后加速有望加速行业出清。

以书写工具为例，我国 2020 年书写工具品牌 CR5 约为 38%，其中晨光市占率达 23%，而 同期日本 CR5 约为 58%，对比看我国行业仍有一定的提升空间；此外，晨光虽然在书写工 具细分领域市场份额超过 20%，但在大类文具行业份额仍有较大提升空间。2021 年双减政 策全面落地后，预计 K12 阶段文教工具总需求量承压的大环境下，小品牌加速出清，行业

集中度仍有望进一步提升。

图 3：2020 年中国书写工具品牌市占率

资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心

注：采用零售额口径计算

二、传统核心业务稳步向前，新业务高速成长

2021年五年发展战略“开门红”，过去六年营业收入、归母净利 CAGR 分别为 29.4%、23.8%。公司发布年报，2021 年实现营业收入为 176.07 亿元，同比增长 34.0%；归母净利润 15.18 亿元，同比增长 20.9%，主要是传统核心业务稳健增长，以及新业务办公直销科力普和零售 大店九木杂物社持续高增长驱动。21 年下半年主要受 7-8 月双减落地去库存影响，单季利

润增速较上半年低基数下增长有所放缓，但随后影响已弱化，单季业绩仍实现较快增长，

Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别增长 83%/45%/18%/19%，归母净利分别增长 43%/44%/0.6%/17%。回顾过去六年业绩表现，2015-2021 年公司整体实现稳健高速增长，营业收入、归母净利 CAGR 分别为 29.4%、23.8%。

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图 4：2015-2021 年公司收入 CAGR 为 29.4%

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 6：分季度收入表现

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 5：2015-2021 年公司净利 CAGR 为 23.8%

资料来源： Wind，信达证券研发中心

图 7：分季度利润表现

资料来源： Wind，信达证券研发中心

2.1 文具业务线下线上并进、产品升级

传统核心业务渠道稳健增长，单店质量显著提升。传统核心业务主要是晨光及所属品牌书写 工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售以及互联网和电子商务 平台业务。公司建立了高效的分销体系管理与高覆盖的国内终端网络，截止 2021 年公司在 全国拥有超 8 万家使用“晨光文具”店招的零售终端。公司在渠道提质增效方面成效显著，逐步实现从批发商向品牌零售服务商转变，一方面推动渠道结构升级，拓展行业内头部大店 和社区商圈，另一方面通过数字化工具赋能终端，帮助终端提升零售能力。

晨光科技发力线上，高度协同打造全渠道格局。公司线上业务运营主体为晨光科技，主要分 为天猫和京东两大业务板块，同时负责线上全平台营销和授权店铺管理，在淘系、京东、拼 多多等电商渠道拥有上千家授权店铺。近年来，公司顺应渠道多元化趋势，积极推进全渠道 策略，实现公司线上业务快速拓展，与赛道协同构建线上专供产品开发的节奏和标准；持续 优化直营业务结构，探索优化爆品打造方法。2021 年，晨光科技实现收入 5.27 亿元，同比 增长 11.3%。

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图 12：近年科力普收入增长迅速（百万元）

资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心

图 13：科力普盈利能力持续提升（百万元）

资料来源： Wind，公司公告，信达证券研发中心

品牌升级桥头堡，打造中高端文创杂货新零售品牌。零售大店主要为九木杂物社和晨光生活 馆，九木杂物社以 15-29 岁女生作为目标群体，产品包括文具文创、益智文娱、实用家具等，店铺分布在核心商圈购物中心；晨光生活馆以 8-15 岁学生作为目标群体，产品以文具为主，店铺集中在新华书店及复合型书店，是对现有传统渠道进行升级的探索。

以九木杂物社为主的零售大店，增加了晨光的品牌曝光，并带动公司开发与渠道定位匹配的 高端产品，输出零售能力并提供及时消费者信息反馈。2021 年零售大店实现收入 10.5 亿元（其中九木杂物社为 9.5 亿元），同比增长 61%，在全国拥有 523 家门店，其中九木杂物社 为 463 家（直营 319 家、加盟 144 家）。15-21 年零售大店数量及单店营收同时保持增长趋 势，单店营收持续提升，净利润-0.21 亿元，亏损较 20 年显著收窄。

图 14：近年零售大店收入增长迅速（百万元）

资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心

图 15：零售大店数量及单店营收逐步提升

资料来源： Wind，公司公告，信达证券研发中心

三、盈利预测与投资评级

主要收入预测假设：1）2022-2024 年公司传统核心业务稳步发展，分别同比增长 9.6%、10.5%、10.4%；2）新业务处于快速发展期。办公集采行业集中度提升，假设 2022-2024 年科力普业务年同比增速分别为 32%、30%、26%；零售大店模式逐步成熟，假设 2022-2024 年零售大店收入分别同比增长 32%、17%、16%；电商渠道，假设 2022-2024 年晨光科技 收入分别同比增长 15%、15%、14%。对应新业务（科力普+晨光科技+零售大店）收入

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2022-2024 年分别同比增长 31%、28%、24%。

基于以上收入预测假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 213 亿元、256 亿元、305 亿元，同比分别增长 21%、20%、19%。

表 2：收入预测简表

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

毛利率和费用率假设：1）假设 2022-2024 年公司总体毛利率为 22-23%左右。2）假设 2022-2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率均基本稳定。3）假设 22-24 年无大额 信用减值变动、所得税率基本稳定。综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利 润分别为 17.93 亿元、21.40 亿元，25.64 亿元，同比分别增长 18.1%、19.4%、19.8%，2022-2024 对应综合净利率在 8.4%左右。

表 3：利润预测简表

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资料来源：公司公告，信达证券研发中心

持续看好公司传统核心业务具备较强渠道力和产品力，渠道端聚焦深耕线上线下并进，产品

端高端化价格提升+品类扩展驱动产品力精进，同时办公直销与零售大店新业务快速发展。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 17.93 亿元、21.40 亿元，25.64 亿元，目前（2022/3/29）股价对应 2022 年 PE 为 25x。对比文具行业主要上市公司，公司以 2C 业务

为主且线下渠道优势稳固、书写工具市占率领先，盈利能力优秀，综合考虑公司新业务高增

预期，首次覆盖给予“买入”评级。

表 4：公司 2022 年 PE 约 25 倍

资料来源：Wind 一致预期，信达证券研发中心

四、风险因素

人口出生率大幅下降风险：由于公司传统主业的消费主体为学生群体，如果未来新生儿出生

率出现大幅下降，将对企业传统核心业务的可持续增长产生一定影响。

原材料成本大幅上涨风险：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材

料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。

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李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015 年 8 月入职招商证券研发中心

轻工制造团队，团队获得 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第 2、第

3 名，2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。

机构销售联系人

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