同仁堂评级买入2021年年报点评：业绩增长符合预期，核心产品稳定增长

股票代码 ：600085
股票简称 ：同仁堂
报告名称 ：2021年年报点评：业绩增长符合预期，核心产品稳定增长
评级 ：买入
行业：中药

●核心结论
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事件：同仁堂发布2021年报，报告期内实现营业收入146.03亿元（同比 Table_Summary

+13.86%），归母净利润12.27亿元（同比+19.00%），扣非归母净利润

12.09亿元（同比+19.52%），业绩增速符合预期。

21Q4收入增长略放缓，资产减值拖累业绩。21Q4公司实现营业收入39.20

亿元（同比+3.90%），归母净利润3.07亿元（同比-2.86%），扣非归母

净利润3.00亿元（同比-2.35%）。收入增速略放缓预计和公司年底销售

计划有关，21Q4公司针对存货减值1.66亿元，对单季度业绩有所拖累。

核心产品维持稳定增长。2021年公司前五名系列产品（安宫牛黄、牛黄

清心、大活络、六味地黄、金匮肾气系列）实现营收41.16亿元（同比

+15.41%），实现稳定增长。以安宫牛黄、牛黄清心、大活络系列为主的

心脑血管类产品实现营收36.29亿元（同比+20.80%）。

药店持续扩张，预计将受到纳入医保政策利好。截至2021年底，公司共

设立零售门店920家，同比新增42家，医保定点占比为75.98%，同比提

升2.46pcts。其中有560家门店设立中医诊所，同比新增50家。预计该板

块在未来三年持续受到中药药店纳入医保定点和中医诊所诊疗费用纳入

医保的政策利好，客流量持续提升。

维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 测 算 公 司 未 来 三 年 归 母 净 利 润 分 别 为

14.36/16.61/19.12亿元，EPS分别为1.05/1.21/1.39元，对应PE分别为

41.5x/35.9x/31.2x。考虑到公司为中药行业龙头，核心产品存在量价齐升

实力，持续受政策利好，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策风险，原材料价格上涨风险和市场风险等

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●核心数据

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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前次评级 买入

近一年股价走势

81%

64%

47%

30%

13%

-4%

分析师

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内容目录

一、21Q4 收入增长略放缓，资产减值拖累业绩 ...................................................................... 3 二、核心产品维持稳定增长 ..................................................................................................... 4 三、药店持续扩张，预计将受到纳入医药政策利好 ................................................................. 5 四、风险提示 ........................................................................................................................... 5

图表目录

图 1：2017~2021 年营收/归母净利润及同比增速（年） ........................................................ 3 图 2：2019Q1~2021Q4 营收/归母净利润及同比增速（季度） ............................................... 3 图 3：2019Q1~2021Q4 期间费用率 ........................................................................................ 4 图 4：2017~2021 偿债能力指标 .............................................................................................. 4 图 5：2019Q1~2021Q4 应收账款/存货周转率 ........................................................................ 4 图 6：2019Q1~2021Q4 经营活动现金流 ................................................................................ 4 图 7：2017~2021 年前五名产品营业收入及同比增速 ............................................................. 5 图 8：2017~2021 心脑血管类产品营收及同比增速 ................................................................. 5 图 9：2017~2021 药店总数及同比增速 ................................................................................... 5 图 10：2018~2021 中医诊所及医保定点药店.......................................................................... 5

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一、21Q4收入增长略放缓，资产减值拖累业绩

全年营业收入恢复增长，21Q4 营收增速放缓。2021 年公司营业收入 146.03 亿元，同比 增长 13.86%。分板块来看，2021 年医药工业和医药商业均实现稳定增长，其中医药工业 营收 88.76 亿元，同比增长 15.99%，得益于产品销售收入增加；医药商业板块实现营收 82.41 亿元，同比增长 12.64%。分季度来看，20Q4 公司实现营业收入 39.20 亿元，同比 增长 3.90%，收入增速放缓，预计和公司年底销售计划有关。

归母净利润增速与营收保持一致，资产减值拖累业绩。2021 年实现归属于母公司净利润 12.27 亿元，同比增长 19.00%，与营收增速基本保持一直，但 21Q4 归母净利润为 3.07 亿元，同比-2.86%，主要是由于 21Q4 公司对出现减值风险的原材料及成本高于其可变现 净值的存货计提存货跌价准备 1.66 亿元，导致单季度业绩受到拖累。

图 1：2017~2021 年营收/归母净利润及同比增速（年）

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 2：2019Q1~2021Q4 营收/归母净利润及同比增速（季度）

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

期 间 费 用 整 体 保 持 平 稳 。 2021 年 公司 销 售、管 理 、 财务 及 研 发费 用率 分 别 为 18.82%/10.35%/0.2%/1.2%，同比-0.46/-0.36/+0.48/-0.81pct，各项费用率基本保持平稳，其中 2021 年财务费用率同比增加主要是由于公司执行新租赁准则影响及借款利息支出增 加所致；2021 销售费用率微降，主要是由于营销投入增加及工资社保增长导致消费费用

增长的速度低于营收增长速度。

公司偿债能力保持稳健。2021 年公司资产负债率 33.50%，同比+4.70pct，较 2020 年同 期略有上升，但整体保持稳定。2021 年公司流动比率和速动比率分别为 2.88/1.90，同比-0.07/+0.04pct，公司短期偿债能力基本保持平稳。

营运能力保持平稳，呈现周期性波动。2021 年公司存货周转率和应收账款周转率分别为 1.25 次和 13.61 次，存货周转率和营收账款周转率均表现出周期性，其中，21Q4 应收账 款周转率大幅提升，主要是由于企业年终加快回款速度。另外，公司 2021 年实现经营性 净现金流 17.27 亿元，同比-20.60%，主要为受销售商品、提供劳务收到的现金增加及实

施新租赁准则影响所致。

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图 3：2019Q1~2021Q4 期间费用率

25
20
15
10
5

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 5：2019Q1~2021Q4 应收账款/存货周转率

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 4：2017~2021 偿债能力指标

速动比率（右轴）

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 6：2019Q1~2021Q4 经营活动现金流

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

二、核心产品维持稳定增长

核心产品维持稳定增长。2021 年公司前五名系列产品（安宫牛黄、牛黄清心、大活络、六味地黄、金匮肾气系列）实现营收 41.16 亿元，同比+15.41%，实现稳定增长。以安宫 牛黄、牛黄清心、大活络系列为主的心脑血管类产品实现营收 36.29 亿元，同比+20.80%，毛利率较稳定，维持在 59.96%，得益于公司积极推进全面提质增效工作，择机择优采购

中药原材料，积极调整库存结构，通过各项精细化管理措施，成本得到有效管控。第二大

类补益类产品（六味地黄丸、金匮肾气系列和阿胶系列等）2021 年实现营收 14.56 亿元，同比-2.60%，但毛利率为 42.35%，较上年提高 3.63pcts。

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图 7：2017~2021 年前五名产品营业收入及同比增速

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 8：2017~2021 心脑血管类产品营收及同比增速

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

三、药店持续扩张，预计将受到纳入医药政策利好

药店持续扩张，预计将受到纳入医保政策利好。截至 2021 年底，同仁堂商业共设立零售 门店 920 家，同比新增 42 家，医保定点占比为 75.98%，同比提升 2.46pcts。其中有 560 家门店设立中医诊所，同比新增 50 家。预计该板块在未来三年持续受到中药药店纳入医

保定点和中医诊所诊疗费用纳入医保的政策利好，客流量持续提升。分区域来看，公司零

售总部所在地华北地区药店数局居于首位，2021 年达到 391 家，其次为华东地区 210 家。

图 9：2017~2021 药店总数及同比增速

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

四、风险提示

图 10：2018~2021 中医诊所及医保定点药店

医保定点药店占比（%）（右轴）

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

1.行业政策风险。随着医药卫生体制改革深入推进，特别是带量采购、医保目录调整、医 保支付方式改革等政策的落地，药企原有经营模式受到冲击，行业竞争加剧。

2．原材料与质量标准风险。受种植环境、突发疫情、环保政策及检测标准提升等多种因 素影响，中药材、中药饮片供应量及供应价格波动频繁，对企业运营成本产生较大影响。

3.市场风险。2021 年在疫情的持续打压下，世界经济艰难重启。受世界经济增长和恢复 的不确定性、海外政治局势动荡及疫情发展不确定性等因素的共同作用，企业正常生产经

营活动存在不确定性。

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财务报表预测和估值数据汇总

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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西部证券—公司投资评级说明
买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％

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