中国国航评级增持扣汇核心利润亏损178亿元，机队引进大幅放缓
股票代码 ：601111
股票简称 ：中国国航
报告名称 ：扣汇核心利润亏损178亿元，机队引进大幅放缓
评级 ：增持
行业：航空机场
| 2022 年 03 月 30 日 | 持有（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 9.50 元 | |
| 中国国航（601111）交 通运输 | 目标价：——元（6 个月） |
扣汇核心利润亏损 178 亿元，机队引进大幅放缓
| 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | 沪深300 | ||||
| 业绩小结：2021年公司实现营业收入 745亿元（同比+7.2%），对应归母净利 | ||||||
| 润亏损 166亿元（20年同期亏损 144亿元），扣非归母净利润亏损 171亿元（20 | ||||||
| 执业证号：S1250518110001 | ||||||
| 年同期亏损 147亿元），亏损扩大。分季度看，Q1~Q4营收分别为 146亿元、 | ||||||
| 电话：13916801840 | ||||||
| 231 亿元、198亿元、171亿元，对应归母净利润分别为-62亿元、-6亿元、-35 | 邮箱：chzhl@swsc.com.cn | |||||
| 亿元、-63 亿元。 | 联系人：宿一赫 | |||||
| 扣汇核心利润亏损约 178 亿元。2021 年人民币升值 6.91%，公司净汇兑收益 | 电话：15721449682 | |||||
| 邮箱：suyh@swsc.com.cn | ||||||
| 12 亿元（20年同期汇兑收益 36亿元）。2021年公司汇率敏感性为 3.3亿元（20 | ||||||
| 年同期为 3.7 亿元）。 | ||||||
| 运营数据上，RPK同比-4.7%，相比于 19年恢复率为 45%。其中国内 RPK 同 | 中国国航 | |||||
| 比增长 5%，为 19年同期的 74%。ASK 同比-2.3%，相比于 19年恢复率为 53%。 | 22% | |||||
| 12% | ||||||
| 客座率方面，21 年全年客座率为 68.63%（同比-1.75pp）。机队引进方面， | ||||||
| 1% | ||||||
| 2022~2024机队复合增速为 0.97%。截止 2021 年 12月公司机队规模 746架， | ||||||
| 2021年全年净引进 39架飞机。预计 2022年~2024年公司机队规模分别为 770、 | -9% | 22/1 | ||||
| 770、768 架。 | -19% | |||||
| -30% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | ||
| 客收回升，单位成本上涨。2021年客公里收入为 0.56元（同比+9.9%），其中 | ||||||
| 国内线收入 0.53元（同比+14.0%），地区线收入 0.69元（同比-15.3%），国 | 数据来源：聚源数据 | |||||
际线 1.85元（同比+125.8%）。2021年公司单位成本为 0.5631元（同比+16.2%）,
| 其中单位燃油成本为 0.1358元（同比+43.0%），单位扣油成本为 0.4273元（同 比+9.7%）。2021年布油中枢上涨 70%，原油价格大幅上对航司成本端造成较 大压力。 盈利预测与投资建议。“十四五”期间航空业机队规模增速预计低于 6%，同期 需求复合增速为 5.9%，民航将迎来中期供需结构改善。受国内以及全球疫情影 响，我们下调了 2022 年及以后的盈利预测。我们预计 2022-2024 年公司归母 净利润为-130、-94、24亿元，对应 PE 为-11、-15、58倍。维持“持有”评级。 风险提示：国内疫情反复出行需求恢复受阻，宏观经济下行，原油成本上涨。 | 基 础数据 | |||||
| 总股本(亿股) | 145.25 | |||||
| 流通 A 股(亿股) | 99.62 | |||||
| 52 周内股价区间(元) | 6.31-11.0 | |||||
| 总市值(亿元) | 1,379.86 | |||||
| 总资产(亿元) | 2,984.15 | |||||
| 每股净资产(元) | 4.23 | |||||
| 相 关研究 1. 中国国航（601111）：受益内线市场回暖 及汇兑收益，Q2 亏损大幅收窄 (2021-08-30) | ||||||
| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入（百万元） | 74531.67 | 85208.70 | 98512.33 | 119287.29 | ||
| 增长率 | 7.23% | 14.33% | 15.61% | 21.09% | ||
| 归属母公司净利润（百万元） | -16642.31 | -12992.98 | -9372.81 | 2373.95 | ||
| 增长率 | -15.50% | 21.93% | 27.86% | 125.33% | ||
| 每股收益 EPS（元） | -1.15 | -0.89 | -0.65 | 0.16 | ||
| 净资产收益率 ROE | -28.59% | -26.84% | -22.68% | 5.23% | ||
| PE | -8.3 | -10.6 | -14.7 | 58.1 | ||
| PB | 2.25 | 2.65 | 3.05 | 2.79 | ||
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 9072 | 1 |
中 国国航（601111） 2021 年 年 报点评
盈利预测
关 键假设：
1）预计公司 2022~2024ASK 增速分别为 8%(同比 19 年-43%)/13%/17%。2）2022~2024 客公里收入分别为 0.55/0.55/0.57 元。
3）2022~2024 布油中枢为 80/80/80 美元，人民币汇率均值 6.4/6.4/6.4。
表 1：盈利预测
| （百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 收入合计 | 74,532 | 85,209 | 98,512 | 119,287 |
| YoY | 7% | 14% | 16% | 21% |
| 航空运输收入 | 74,532 | 85,209 | 98,512 | 119,287 |
| YoY | 13% | 14% | 16% | 21% |
| 客运收入 | 58,317 | 62,898 | 74,953 | 94,385 |
| YoY | 5% | 8% | 19% | 26% |
| 货运收入 | 11,113 | 17,158 | 18,355 | 19,646 |
| YoY | 30% | 54% | 7% | 7% |
| 其他运输收入 | 5,102 | 5,153 | 5,204 | 5,256 |
| YoY | 183% | 1% | 1% | 1% |
| 成本合计 | 85,844 | 92,657 | 100,270 | 108,235 |
| YoY | 14% | 8% | 8% | 8% |
| 燃油成本 | 20,704 | 23,188 | 25,971 | 29,087 |
| YoY | 40% | 12% | 12% | 12% |
| 扣油成本 | 65,140 | 69,469 | 74,299 | 79,147 |
| YoY | 7% | 7% | 7% | 7% |
| 毛利 | -11,312 | -7,448 | -1,758 | 11,053 |
| 毛利率 | -15.18% | -8.74% | -1.78% | 9.27% |
数据来源：西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 2 |
中 国国航（601111） 2021 年 年 报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 74531.67 | 85208.70 | 98512.33 | 119287.29 108234.74 298.22 |
| 营业成本 | 85843.60 | 92657.18 | 100270.05 216.73 | |
| 营业税金及附加 | 267.58 | 213.02 | ||
| 销售费用 | 4451.69 | 4686.48 | 4925.62 | 5964.36 |
| 管理费用 | 4498.80 | 4260.43 | 3743.47 | 3578.62 |
| 财务费用 | 4127.08 | 852.09 | 1970.25 | -1192.87 |
| 资产减值损失 | -337.43 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | -745.87 | 355.00 | 364.00 | 391.00 |
| 公允价值变动损益 | -0.40 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | -21851.46 | -17105.51 19.41 | -12249.78 -66.30 | 2795.22 |
| 其他非经营损益 | 16.42 | 325.00 | ||
| 利润总额 | -21835.04 | -17086.10 -2385.63 | -12316.07 -1711.53 | 3120.22 |
| 所得税 | -3005.67 | 434.29 | ||
| 净利润 | -18829.37 | -14700.47 -1707.48 | -10604.54 -1231.73 | 2685.93 |
| 少数股东损益 | -2187.06 | 311.97 | ||
| 归属母公司股东净利润 | -16642.31 |
中 国国航（601111） 2021 年 年 报点评
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
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本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
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| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
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| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
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| 张文锋 | 销售经理 | ||||
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