海通证券评级增持海通证券2021年年报点评：4Q单季自营净亏损+大幅计提信用减值，业绩表现低于预期
股票代码 ：600837
股票简称 ：海通证券
报告名称 ：海通证券2021年年报点评：4Q单季自营净亏损+大幅计提信用减值，业绩表现低于预期
评级 ：增持
行业：证券
公司研究 | 年报点评
海通证券 600837.SH
4Q 单季自营净亏损+大幅计提信用减值，业绩表现低于预期
——海通证券 2021 年年报点评
核心观点
⚫业绩增速较前三季度大幅放缓，ROE 增幅显著收窄。1）公司 2021 年实现营业收入 432.05 亿元，同比+13%，实现归母净利润 128.27 亿元，同比+18%。2）公司 2021 年实现 ROE 为 8.10%，同比+0.32pct，较行业平均仅高出 0.27pct。截至 21 年末权 益乘数达 3.81，与年初基本持平。3）自营、利息、经纪、投行、资管净收入贡献度（剔除其他业务）分别为 33%、21%、19%、15%、11%，自营占比下滑超 4pct，利息净收入占比提升 4pct。
⚫经纪两融市占率双双下滑，IPO承销市占率下滑明显。1）21年公司股基成交额市占 率由 3.77%降至 3.45%，佣金率微降至万分之 2.66，但受益于市场高活跃度，经纪 收入仍同比+16%至 60.24 亿元。2）截止 21 年末公司两融余额达 739 亿元，较年初 +9%，较 21H 下滑超 3%，市占率由 4.18%降至 4.03%；叠加债务成本下滑，利息 净收入同比增长 35%至 66.21 亿元。3）21 年公司实现投行收入 49.25 亿元，同比 基本持平。报告期公司完成股债承销规模 5786 亿元，同比小幅增长 2.34%，市占率 同比由 5.31%下滑至 4.49%；其中 IPO 规模 347 亿元，同比下滑 43%，市占率同比 由 12.93%下滑至 5.75%。
⚫自营 4Q21 单季出现亏损，资管规模同比大幅下滑。1）截至 21 年末金融投资资产 规模较年初+7.5%至 2724 亿元；其中债券与基金规模分别较年初+25%与+29%至 1589 与 316 亿元，占比分别较年初提升 8pct 与 2pct 至 58%与 12%。21 年公司实 现自营收入 106.79 亿元，同比-4%，其中单季自营收入-0.31 亿元。2）21 年公司实 现资管业务收入 36.64 亿元，同比+9%，其中基金管理收入 21.87 亿元，同比 +14%。公司资管规模较年初下滑 54.58%至 1110 亿元。旗下海富通基金管理规模较 年初增长 32.1%至 1653 亿元。3）21 年公司计提 38.51 亿元减值损失，同比减少 16%，其中 4Q 单季计提 22.83 亿元，超过前三季度总和，拖累业绩表现。
盈利预测与投资建议
⚫根据年报微调经纪市占率等指标，将 22-23 年 BVPS 预测值由 13.27/14.24 调整至 13.26/14.16 元，新增 24 年预测值 15.24 元，按可比公司估值法，切换估值年份至 2022 年，给予公司 2022 年 0.90xPB，调整目标价至 11.93 元，维持增持评级。
风险提示
⚫政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 38,220 | 43,205 | 43,905 | 49,936 | 55,211 |
| 同比增长(%) | 11% | 13% | 2% | 14% | 11% |
| 营业利润(百万元) | 15,862 | 18,454 | 20,166 | 24,185 | 28,243 |
| 同比增长(%) | 19% | 16% | 9% | 20% | 17% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 10,875 | 12,827 | 15,006 | 17,982 | 21,113 |
| 同比增长(%) | 14% | 18% | 17% | 20% | 17% |
| 每股收益（元） | 0.90 | 0.98 | 1.15 | 1.38 | 1.62 |
| 总资产收益率(%) | 1.63% | 1.78% | 1.97% | 2.19% | 2.32% |
| 净资产收益率(%) | 7.78% | 8.10% | 8.92% | 10.04% | 10.99% |
| 市盈率 | 11.36 | 10.43 | 8.90 | 7.42 | 6.32 |
| 市净率 | 0.87 | 0.82 | 0.77 | 0.72 | 0.67 |
| 经纪业务佣金率(%) | 0.031% | 0.032% | 0.031% | 0.032% | 0.031% |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
增持（维持）
| 股价（2022年03月30日） | 10.44 元 |
| 目标价格 | 11.93 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 14.06/10 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 1,306,420/1,228,295 |
| A 股市值（百万元） | 136,390 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 非银行金融 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 30 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -0.19 | -7.12 | -14.63 | -3.73 |
| 相对表现 | -0.54 | -5 | -10.82 | 18.47 |
| 沪深 300 | 0.35 | -2.12 | -3.81 | -22.2 |
孙嘉赓 021-63325888*7041
sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩 021-63325888*6083
tangzipei@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514060001
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公司 2022-2024BVPS 预测值为 13.26/14.16/15.24 元（原预测值为 13.27/14.24/-元，根据年 报数据调整经纪市占率等指标）。我们采用可比公司估值法，考虑到公司是龙头券商，选取华泰 证券、国泰君安、广发证券、申万宏源作为可比公司，其平均 22PB 为 0.9x。由于 21 年年报已披 露，因此我们将切换估值年份至 2022 年，参考可比公司估值，给予公司 2022 年 0.90xPB，调整 目标价至 11.93 元，维持增持评级。
表 1：可比公司 PB 估值表（2022 年 3 月 30 日）
| 代码 | 可比公司 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 601688 | 华泰证券 | 1.02 | 0.93 | 0.84 | 0.76 |
| 601211 | 国泰君安 | 0.99 | 0.93 | 0.84 | 0.75 |
| 000776 | 广发证券 | 1.31 | 1.20 | 1.06 | 0.92 |
| 000166 | 申万宏源 | 1.22 | 1.06 | 0.96 | 0.85 |
| 平均值 | 1.10 | 1.00 | 0.90 | 0.80 |
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
表 2：2021 年业绩摘要
| 单位：百万元 | 2020 | 2021 | 同比（%） |
| 一、营业收入 | 38,220 | 43,205 | 13 |
| 手续费及佣金净收入 | 13,852 | 14,992 | 8 |
| 经纪业务手续费净收入 | 5,208 | 6,024 | 16 |
| 投资银行业务手续费净收入 | 4,939 | 4,925 | -0 |
| 资产管理业务手续费净收入 | 3,372 | 3,664 | 9 |
| 利息净收入 | 4,891 | 6,621 | 35 |
| 投资净收益 | 10,349 | 12,038 | 16 |
| 对联营企业和合营企业的投资收益 | 543 | 1,650 | 204 |
| 公允价值变动净收益 | 1,271 | 291 | -77 |
| 其他业务收入 | 7,039 | 8,227 | 17 |
| 二、营业支出 | 22,358 | 24,752 | 11 |
| 营业税金及附加 | 182 | 284 | 57 |
| 管理费用 | 11,947 | 14,154 | 18 |
| 减值损失合计 | 4,597 | 3,851 | -16 |
| 其他业务成本 | 5,633 | 6,462 | 15 |
| 三、营业利润 | 15,862 | 18,454 | 16 |
| 四、利润总额 | 15,757 | 18,544 | 18 |
| 减：所得税 | 3,720 | 4,796 | 29 |
| 五、净利润 | 12,037 | 13,748 | 14 |
| 归属于母公司所有者的净利润 | 10,875 | 12,827 | 18 |
| 总资产 | 694,073 | 744,925 | 7 |
| 归属于母公司所有者的净资产 | 153,448 | 163,138 | 6 |
| 代理买卖证券款 | 108,168 | 123,202 | 14 |
| 权益乘数 | 3.82 | 3.81 | -0.01 |
数据来源：Wind，东方证券研究所
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图 1：2021 年公司分业务收入（亿元）及同比增速
| 120 100 80 60 40 20 0 | 2020 | 2021 | 同比增速（右轴） | ||||
| 40% 30% 20% 10% 0% -10% | |||||||
| 经纪 | 投行 | 资管 | 利息 | 自营 | 其他 | ||
图 2：2014-2021 年公司分业务收入结构
| 100% | 经纪 | 投行 | 资管 | 利息 | 自营 | 其他 | |||||||
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图 7：2013-2021 年公司股债承销金额及市占率
| 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 | 股票+债券承销金额（亿元） | 市场份额（右轴） | |
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% | ||
图 8：2014-2021 年公司 IPO 承销金额及市占率
| 700 600 500 400 300 200 100 0 | IPO承销金额（亿元） | 市场份额（右轴） | |
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | ||
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
图 9：2013-2021 年公司资产管理规模（亿元）及增速
| 9,000 | 资产管理规模 | 增速（右轴） | 120% |
| 8,000 | 100% | ||
| 7,000 | 80% | ||
| 6,000 | 60% | ||
| 40% | |||
| 5,000 | |||
| 20% | |||
| 4,000 | |||
| 0% | |||
| 3,000 | |||
| -20% | |||
| 2,000 | |||
| -40% | |||
| 1,000 | -60% | ||
| 0 | -80% | ||
| 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | |||
图 10：2015-2021 年公司资产管理构成
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% | 集合 | 定向 | 专项 | ||||||||||
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图 13：2015-2021 年公司金融投资资产构成
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% | 债券 | 基金 | 股票 | 其他 | |||||||||
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附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||
| 银行存款 | 127,847 | 161,482 | 159,307 | 182,448 | 208,310 | 成长能力 | 11.0% | 13.0% | 1.6% | 13.7% | 10.6% | ||||
| 其中：客户存款 | 91,692 | 106,920 | 105,480 | 120,802 | 137,926 | 营业收入 | |||||||||
| 公司存款 | 36,155 | 54,562 | 53,827 | 61,646 | 70,384 | 手续费及佣金净收入 | 39.5% | 8.2% | 1.7% | 13.2% | 12.2% | ||||
| 结算备付金 | 11,852 | 16,765 | 16,540 | 18,942 | 21,627 | 其中：经纪业务 | 45.8% | 15.7% | -1.8% | 14.8% | 14.1% | ||||
| 其中：客户备付金 | 8,439 | 10,986 | 10,838 | 12,412 | 14,171 | 投行业务 | 42.9% | -0.3% | 5.9% | 8.1% | 8.0% | ||||
| 公司备付金 | 3,413 | 5,780 | 5,702 | 6,530 | 7,456 | 资产管理 | 40.8% | 8.7% | -0.2% | 17.0% | 13.7% | ||||
| 投资资产 | 249,744 | 267,710 | 294,823 | 320,151 | 349,049 | 净利息收入 | 17.9% | 35.4% | 9.7% | 10.6% | 17.0% | ||||
| 其中：交易性资产 | 220,397 | 220,410 | 243,109 | 264,518 | 288,998 | 自营收入 | -3.3% | -3.6% | 12.7% | 23.0% | 8.8% | ||||
| 其他债权投资 | 13,108 | 37,053 | 40,758 | 44,834 | 49,317 | 营业支出 | 6.2% | 10.7% | -4.1% | 8.5% | 4.7% | ||||
| 其他权益工具投资 | 16,239 | 10,247 | 10,956 | 10,799 | 10,733 | 管理费用 | 7.7% | 18.5% | -1.5% | 10.2% | 7.0% | ||||
| 存出保证金 | 17,375 | 17,655 | 17,417 | 19,947 | 22,775 | 营业利润 | 18.6% | 16.3% | 9.3% | 19.9% | 16.8% | ||||
| 买入返售资产 | 57,965 | 39,761 | 39,225 | 44,923 | 51,291 | 归属于母公司净利润 | 14.2% | 17.9% | 17.0% | 19.8% | 17.4% | ||||
| 长期股权投资 | 4,428 | 6,454 | 9,408 | 13,712 | 19,986 | 资产分布 | 5.2% | 7.3% | 6.9% | 7.2% | 7.3% | ||||
| 固定资产（含在建工程） | 14,287 | 14,273 | 14,986 | 15,736 | 16,523 | 自有存款/总资产 | |||||||||
| 资产总计 | 694,073 | 744,925 | 778,442 | 861,868 | 959,415 | 客户存款/总资产 | 13.2% | 14.4% | 13.6% | 14.0% | 14.4% | ||||
| 交易性交融负债 | 32,238 | 16,316 | 8,258 | 4,179 | 2,115 | 投资资产/总资产 | 36.0% | 35.9% | 37.9% | 37.1% | 36.4% | ||||
| 代买卖证券款 | 108,168 | 123,202 | 121,542 | 139,198 | 158,929 | 买入返售资产/总资产 | 8.4% | 5.3% | 5.0% | 5.2% | 5.3% | ||||
| 应付职工薪酬 | 6,478 | 7,498 | 7,387 | 8,137 | 8,704 | 投资资产/净资产 | 148.5% | 150.6% | 156.6% | 159.6% | 162.3% | ||||
| 负债总计 | 525,947 | 567,170 | 590,147 | 661,329 | 744,307 | 收入分布 | 36.2% | 34.7% | 34.7% | 34.6% | 35.1% | ||||
| 股本 | 13,064 | 13,064 | 13,064 | 13,064 | 13,064 | 手续费收入/营业收入 | |||||||||
| 资本公积 | 74,888 | 74,914 | 74,914 | 74,914 | 74,914 | 经纪业务/营业收入 | 13.6% | 13.9% | 13.5% | 13.6% | 14.0% | ||||
| 一般风险准备 | 41,222 | 47,504 | 50,635 | 54,366 | 58,731 | 投行业务/营业收入 | 12.9% | 11.4% | 11.9% | 11.3% | 11.0% | ||||
| 其他综合收益 | (651) | (658) | (867) | (1,459) | (1,921) | 资管业务/营业收入 | 8.8% | 8.5% | 8.3% | 8.6% | 8.8% | ||||
| 盈余公积 | 7,663 | 8,694 | 10,259 | 12,125 | 14,307 | 自营业务/营业收入 | 27.1% | 27.9% | 24.4% | 27.2% | 27.1% | ||||
| 未分配利润 | 17,261 | 19,620 | 25,235 | 32,022 | 40,040 | 净利息收入/营业收入 | 12.8% | 15.3% | 16.5% | 16.1% | 17.0% | ||||
| 少数股东权益 | 14,678 | 14,617 | 15,055 | 15,507 | 15,972 | 净利润驱动指标 | 16,627,50019,076,00018,819,00621,552,74224,607,806 | ||||||||
| 股东权益合计 | 168,126 | 177,755 | 188,294 | 200,539 | 215,108 | 公司股基交易额 | |||||||||
| 负债和股东权益总计 | 694,073 | 744,925 | 778,442 | 861,868 | 959,415 | 公司股基交易市占率 | 3.77% | 3.45% | 3.35% | 3.35% | 3.40% | ||||
| 净佣金率(‰) | 0.31 | 0.32 | 0.31 | 0.32 | 0.31 | ||||||||||
| 利润表 | IPO 市占率 | 4.96% | 3.44% | 3.64% | 3.64% | 3.64% | |||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 再融资市占率 | 4.96% | 3.44% | 3.64% | 3.64% | 3.64% | ||||
| 营业收入 | 38,220 | 43,205 | 43,905 | 49,936 | 55,211 | 债券承销市占率 | 4.44% | 4.34% | 4.34% | 4.34% | 4.34% | ||||
| 手续费及佣金净收入 | 13,852 | 14,992 | 15,249 | 17,258 | 19,360 | 营业税金/营业收入 | 0.5% | 0.7% | 0.7% | 0.7% | 0.7% | ||||
| 其中：经纪收入 | 5,208 | 6,024 | 5,919 | 6,792 | 7,747 | 成本收入比 | 58.5% | 57.3% | 54.1% | 51.6% | 48.8% | ||||
| 证券承销收入 | 4,939 | 4,925 | 5,218 | 5,640 | 6,091 | 有效税率 | 23.6% | 25.9% | 23.0% | 23.0% | 23.0% | ||||
| 资产管理收入 | 3,372 | 3,664 | 3,657 | 4,279 | 4,867 | 资本公积变化 | 18,600 | 19 | (210) | (591) | (462) | ||||
| 利息净收入 | 4,891 | 6,621 | 7,263 | 8,031 | 9,396 | 获利能力 | 28.5% | 29.7% | 34.2% | 36.0% | 38.2% | ||||
| 投资收益 | 10,349 | 12,038 | 10,713 | 13,604 | 14,955 | 净利率 | |||||||||
| 公允价值变动 | 1,271 | 291 | 1,322 | 1,203 | 1,151 | ROA | 1.6% | 1.8% | 2.0% | 2.2% | 2.3% | ||||
| 营业支出 | 22,358 | 24,752 | 23,739 | 25,752 | 26,968 | ROE | 7.8% | 8.1% | 8.9% | 10.0% | 11.0% | ||||
| 营业税金及附加 | 182 | 284 | 289 | 329 | 364 | 每股指标（元） | 0.90 | 0.98 | 1.15 | 1.38 | 1.62 | ||||
| 业务及管理费用 | 11,947 | 14,154 | 13,944 | 15,361 | 16,431 | 每股收益 | |||||||||
| 营业利润 | 15,862 | 18,454 | 20,166 | 24,185 | 28,243 | 每股净资产 | 11.75 | 12.49 | 13.26 | 14.16 | 15.24 | ||||
| 利润总额 | 15,757 | 18,544 | 20,326 | 24,233 | 28,343 | 每股经纪业务交易额 | 1272.75 | 1460.17 | 1440.50 | 1649.76 | 1883.61 | ||||
| 所得税 | 3,720 | 4,796 | 4,675 | 5,574 | 6,519 | 估值比率 | 11.36 | 10.43 | 8.90 | 7.42 | 6.32 | ||||
| 少数股东损益 | 1,162 | 921 | 645 | 677 | 711 | 市盈率 | |||||||||
| 归属于母公司股东的净利润 | 10,875 | 12,827 | 15,006 | 17,982 | 21,113 | 市净率 | 0.87 | 0.82 | 0.77 | 0.72 | 0.67 | ||||
资料来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
| 依 | 据 | 6 |
| 《 发 布 | ||
证 券 研
| 海通证券年报点评—— 4Q单季自营净亏损+大幅计提信用减值，业绩表现低于预期 |
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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