江丰电子评级深度报告：靶材龙头再出发，半导体零部件绘制第二成长曲线

股票代码 ：300666
股票简称 ：江丰电子
报告名称 ：深度报告：靶材龙头再出发，半导体零部件绘制第二成长曲线
评级 ：买入
行业：半导体

江丰电子(300666)/电子

目录

1 江丰电子：高纯溅射靶材国内龙头 ........................................................................................................................... 3 1.1 深耕高纯溅射靶材领域，横向拓展并举 ........................................................................................................................................ 3 1.2 收入结构日渐丰富，全球市场地位逐步巩固 ................................................................................................................................ 4 1.3 子公司各司其职，产业上下游一体化 ............................................................................................................................................ 6 1.4 转债、定增加码扩产，股权激励共享发展成果 ........................................................................................................................... 7 2 靶材市场空间广阔，江丰领衔国产化 ........................................................................................................................ 9 2.1 溅射靶材：PVD 核心耗材，广泛用于半导体/泛半导体领域 .................................................................................................... 9 2.2 海外龙头垄断，国产化突破趋势已成 .......................................................................................................................................... 12 2.3 半导体靶材技术壁垒较高 ............................................................................................................................................................... 14 2.4 原材料国产化成果初现 ................................................................................................................................................................... 17 3 半导体零部件绘制第二成长曲线 ............................................................................................................................ 19 3.1 设备市场逐年增长，零部件需求旺盛 .......................................................................................................................................... 19 3.2 设备零部件市场碎片化，诸多国产供应商涌现 ......................................................................................................................... 20 3.3 立足材料加工和精密制造技术，发挥优势横向拓展 ................................................................................................................. 22 3.4 继往开来，多品类布局 ................................................................................................................................................................... 22 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 25 4.1 业务拆分 ............................................................................................................................................................................................ 25 4.2 费用率预测 ........................................................................................................................................................................................ 26 4.3 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 27 4.4 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 27 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 28 插图目录 .................................................................................................................................................................. 30 表格目录 .................................................................................................................................................................. 30

江丰电子(300666)/电子

1江丰电子：高纯溅射靶材国内龙头

1.1深耕高纯溅射靶材领域，横向拓展并举

江丰电子为国内高纯溅射靶材龙头供应商。公司自 2005 年成立以来一直从事 高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务。超高纯金属及溅射靶材是生产超大规模集 成电路的关键材料之一，目前，公司的超高纯金属溅射靶材产品已应用于世界著名 半导体厂商的先端制造工艺，在 7 纳米技术节点实现批量供货，应用于 5 纳米技 术节点的部分产品评价通过并量产，部分产品进入验证阶段。

图 1：江丰电子发展历程

资料来源：公司官网，民生证券研究院

在主力产品线溅射靶材方面，公司主要产品包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等，应用于半导体（主要为超大规模集成电路领域）、平板显示、太阳能等领域。此外，公司还有耗材及半导体零部件业务，包括 LCD 用碳纤维复合材料部件（主要包括 碳纤维支撑、碳纤维传动轴、碳纤维叉臂）、CMP 用保持环（RetainerRing）、抛 光垫（Pad）、半导体用零部件（喷零头、压环、准直器）等其他产品。

图 2：江丰电子主要产品

资料来源：公司官网，民生证券研究院

江丰电子(300666)/电子

1.2收入结构日渐丰富，全球市场地位逐步巩固

经过多年积累，凭借着领先的技术水平和稳定的产品性能，公司已经成为中芯 国际、台积电、格罗方德、意法半导体、东芝（通过综合商社实现销售）、海力士、京东方、SunPower 等国内外知名厂商的高纯溅射靶材供应商，业务范围涉及半导 体芯片、平板显示器和太阳能电池等，并与其建立了较为稳定的供货关系，促进公 司营业收入和经营业绩的稳步增长。

2018-2021 年，公司营收自 6.50 亿元增长至 15.90 亿元，年均复合增速 34.76%，维持高增长。公司收入以海外销售为主，近年来伴随国内半导体产线建 设加速，国内市场规模快速增长，中国大陆收入占比逐年提高，2021 年 H1 达 40%。

江丰电子(300666)/电子

利润端，公司毛利率在 2018 年以来略有波动，主要原因在于 2021 年全行业 原材料涨价的宏观环境带来成本上升。分业务来看，铝靶、钛靶产品毛利率较高，2021 年 H1 分别为 35%和 40%，主要因为产品较为成熟，原材料实现了一定程 度的国产化，钽靶毛利率相对较低，2021 年 H1 为 27%，主要由于钽原料价格较 高，国产化率较低，采购成本较高。

费用端，公司近年来降费增效成果显著，2019-2021 年 Q3 销售费用率、管 理费用率、研发费用率均有下降，2021 年前三季度分别为 3.6%、6.3%、6.4%。财务费用率在 2020 年以来略有上升则主要是因为公司扩产和研发投入力度加大，借款增加。公司亦于 2021 年发行可转债、发布定增预案，以满足投资扩产资金需 求。

得益于各业务的健康成长，公司净利润持续增长，2021 年前三季度实现扣非 净利润 0.69 亿元，同比增长 15.94%。而归母净利润同比略有下滑，主要由于 2020 年同期较高的公允价值变动收益。

江丰电子(300666)/电子

1.3子公司各司其职，产业上下游一体化

公司旗下拥有多家控股子公司，分别开展靶材原材料生产研发、材料加工、全 球各地产品销售等业务，各司其职，业务贯穿靶材行业上下游。

此外，关联公司上海同创普润为公司董事长、实控人姚力军博士控制企业，致 力于实现高纯钽、铜、铝等原材料的国产化和自给；参股公司宁波创润致力于高纯 钛原材料的国产化和自给；参股公司北京睿昇旗下沈阳睿昇亦于 2021 年 12 月与 公司签订了合作协议暨关联交易，合作开展半导体精密零部件业务。

表 1：江丰电子控股子公司业务

的技术开发

用于制造电子工业、精密工业薄膜关联产

和销售等业务

江丰电子(300666)/电子

资料来源：可转债募集说明书（截止 2021 年 6 月），民生证券研究院

图 11：江丰电子部分参股公司和关联公司业务

资料来源：同创普润公司官网，宁波创润公司官网，民生证券研究院

1.4转债、定增加码扩产，股权激励共享发展成果

伴随业务规模持续扩张，公司于 2021 年 8 月发行可转债扩充面板用靶材及 部件的产能，募集资金共计 5.17 亿元，在惠州、武汉两地建设生产基地。为两地 周边的京东方、华星光电等显示面板厂商提供就近配套的靶材及部件供应。

表 2：江丰电子 2021 年可转债募投项目

资料来源：可转债募集说明书，民生证券研究院

2021 年 12 月，公司再次公布定增预案，拟募集资金不超过 16.5 亿元，投向 靶材业务为主的产线建设，于浙江余姚和浙江海宁两地建设生产基地，为中芯国际、华虹宏力、士兰微及上海华力等对应区域内客户就近配套生产。项目建设周期 24 个月，达产后将分别实现年产 5.2 万个和年产 1.8 万个金属溅射靶材的产能。

表 3：江丰电子 2021 年定增预案拟募投项目

江丰电子(300666)/电子

资料来源：定增预案公告，民生证券研究院

伴随业务规模高速成长，公司亦于 2019 年和 2021 年先后推出股权激励计 划，与员工共享公司发展成果。2022 年第二期股权激励首次授予登记完成，授予 数量 310.6 万股，覆盖核心技术人员和核心业务人员 308 人。

表 4：江丰电子股权激励实施情况

资料来源：Wind，民生证券研究院

江丰电子(300666)/电子

2靶材市场空间广阔，江丰领衔国产化

2.1溅射靶材：PVD 核心耗材，广泛用于半导体/泛半导体

领域

溅射是物理气相沉积形式之一。在溅射过程中，高能粒子撞击具有高纯度的靶 材料固体平板，按物理过程撞击出原子，这些被撞击出的原子穿过真空，最后沉积 在硅片上。溅射的产额取决于轰击离子的质量、能量、入射角等因素。溅射需要用 到靶材和环件两种主要耗材，靶材的作用是提供沉积薄膜所需的目标原子，而环件 的作用是是改变溅射离子的方向和吸附在溅射过程中产生的一些大的有害颗粒，往往采用与靶材同种材料，与靶材搭配使用。

图 12：PVD 工作原理示意图

资料来源：《Severe plastic deformation》，《溅射钽环件的制备工艺》，民生证券研究院

PVD 工艺在半导体、平板显示、光伏中均有广泛应用，其中，半导体领域以 金属材料溅射为主，主要用于制造集成电路的金属互连层、金属接触层、扩散阻挡 层，技术标准亦最高，一般要求纯度达到 6N 级别（≥99.9999%）。平板显示和光 伏领域常用到金属靶材和陶瓷靶材，技术标准相对低于半导体，一般要求纯度达到 4N 级别（≥99.99%）。

表 5：不同应用领域的溅射靶材应用

资料来源：可转债募集说明书，民生证券研究院

江丰电子(300666)/电子

2.1.1半导体靶材与环件

集成电路每个单元器件内部由衬底、绝缘层、介质层、导体层及保护层等组成，其中，介质层、导体层甚至保护层都要用到溅射镀膜工艺，溅射靶材是制备集成电 路的核心材料之一。集成电路中所使用的薄膜产品包括电极互连线膜、阻挡层薄膜、接触薄膜、光刻薄膜、电容器电极膜、电阻薄膜等，使用的溅射靶材主要包括铝靶、钛靶、铜靶、钽靶、钨钛靶等。据 SEMI 数据，2019 年半导体溅射靶材全球市场 空间 28.7 亿美元，占全球集成电路材料销售总额的 8.8%。

图 13：2019 年全球集成电路关键材料销售额占比

硅片

溅射靶材

资料来源：SEMI，《全球集成电路关键材料产业发展态势与风险分析》，民生证券研究院

根据智研咨询的数据，中国半导体靶材市场规模 2019 年已达 47.7 亿元，同 比增长率高达 35.9%，预计 2022 年将达到 75.1 亿元。江丰电子持续攻坚靶材关 键技术，公司所生产的高纯金属溅射靶材实现了批量应用于全球知名半导体芯片 制造商 7nm 技术节点的芯片制造，并且公司应用于 5nm 技术节点的部分靶材产 品也已获客户评价通过并量产。

图 14：中国半导体靶材市场规模（亿元）

江丰电子(300666)/电子

2.1.2平板显示靶材

镀膜是现代平板显示产业的基础环节，为保证大面积膜层的均匀性，提高生产 率和降低成本，几乎所有类型的平板显示器件都会使用大量的镀膜材料来形成各 类功能薄膜，其所使用的 PVD 镀膜材料主要为溅射靶材，主要品种有：钼靶、铝 靶、铝合金靶、铬靶、铜靶、铜合金靶、硅靶、钛靶、铌靶和氧化铟锡（ITO）靶 材等。在应用最广泛的 TFT-LCD 生产过程中，溅射靶材主要用于薄膜晶体管（TFT）和彩色滤光片（CF）的制备。

图 15：铜靶、8.5 代线的铝条靶、钼条靶和 5.5 代线用宽幅钼靶

资料来源：《平板显示行业用金属溅射靶材的市场需求分析》，民生证券研究院

据西部金属材料有限公司发表于《真空科学与技术学报》的相关研究，以每套 12 块条靶计算，单条 8.5 代生产线每年将消耗 120 套铝钯、110 套铜靶、60 套 钼靶和 5 套钼铌 10 靶，消耗量分别为 39 吨、119 吨、74 吨和 6 吨。江丰电子 IPO 募投项目“年产 400 吨平板显示器用钼溅射靶材坯料产业化项目”已经于 2020 年底建成投产，致力于面板材料的国产替代。

表 6：单条 8.5 代线每年靶材消耗量测算

资料来源：《平板显示行业用金属溅射靶材的市场需求分析》，民生证券研究院

显示面板材料供应商以海外厂商为主，以攀时、世泰科、贺利氏、爱发科、住 友化学、JX 金属等为代表的国外少数几家跨国集团占据主导地位，其中攀时、世 泰科等厂商是全球钼靶材的主要供应商，住友化学、爱发科等厂商占据了全球铝靶 材的大部分市场，三井矿业、JX 金属、优美科等厂商是全球 ITO 靶材的主要供应 商，爱发科、JX 金属等厂商是全球铜靶材的主要供应商。

受益于平板显示产业国产化趋势的加速、平板显示领域本土靶材供应商技术 的突破和成熟、国产化的成本优势等，未来溅射靶材领域存在较大的进口替代空间，有望逐步降低对进口靶材的依赖。根据智研咨询的数据，2019 年中国平板显示靶 材市场规模为 120.7 亿元，同比增长 27.8%，2022 年有望达到 206.5 亿元。

江丰电子(300666)/电子

图 16：中国平板显示靶材市场规模（亿元）

江丰电子(300666)/电子

表 7：全球靶材行业主要供应商

日矿金属的靶材加工综合实力居国际第一，其在全球范围内，占据了半导体芯

片领域约 30%的靶材市场份额。

率居全球第一。另外，其生产的半导体芯片用铝靶和钛靶也占有较大的全球市

场份额。

霍尼韦尔是一家国际领先的靶材加工企业。其高纯钛原料的制备能力在全球遥

的铜靶的市场占有率居全球第二，此外，其铝靶的全球市场份额也较大。

有研新材旗下的全资子公司有研亿金，没有平面显示行业用条靶生产线，只生

产半导体芯片行业用高端溅射靶材，也是是国内研发最早、实力最强、销售规

模最大的靶材制造企业之一。

造体系的企业，其高纯铜、镍、钴以及金、银等贵金属材料提纯技术处于国际

领先水平，并在去年成为了全球最大的晶圆代工厂台积电的第二家高纯钴溅射

靶材合格供应商。

资料来源：《半导体芯片行业用金属溅射靶材市场分析》，民生证券研究院

以竞争门槛最高的半导体靶材市场为例，根据前瞻产业研究院数据，2019 年

全球半导体靶材市场份额比例中，仅四家日本及美国企业便占据了全球约 80%的

市场份额。

江丰电子(300666)/电子

图 17：2019 全球半导体靶材市场竞争格局

普莱克斯

资料来源：前瞻产业研究院，江丰电子可转债募集说明书，民生证券研究院

2.3半导体靶材技术壁垒较高

溅射靶材主要作为金属布线原料使用，在半导体、显示面板、光伏等诸多下游 应用领域中，半导体用靶材有最高的纯度、加工工艺难度等技术门槛。半导体靶材 主要种类包括：铜、钽、铝、钛、钴和钨等高纯溅射靶材，以及镍铂、钨钛等合金 类的溅射靶材。

图 18：半导体溅射靶材和环件

资料来源：《半导体芯片行业用金属溅射靶材市场分析》，有研亿金，民生证券研究院

铜靶和钽靶通常配合起来使用，钽作为铜导线的扩散阻挡层。目前晶圆的制造 正朝着更小的制程方向发展，铜导线工艺有更高的器件速度和更高的导电性能，应 用量在逐步增大，因此，铜和钽靶材的需求将有望持续增长。铝靶和钛靶通常配合

江丰电子(300666)/电子

起来使用，钛作为铝导线的扩散阻挡层。目前，在汽车电子芯片等需要 110nm 以 上技术节点来保证其稳定性和抗干扰性的领域，仍需大量使用铝、钛靶材。而钨靶 材则广泛应用于逻辑芯片的接触层和存储芯片中。

表 8：半导体靶材种类和应用说明

江丰电子(300666)/电子

组织结构等方面的严格要求，表现为加工工艺难度和对高端材料加工设备的需求。

（1）纯度：半导体溅射靶材的纯度要求大多在 5N 以上。靶材中的杂质元素 存在将导致金属布线的电阻率增加，金属薄膜的均匀性不佳等问题。例如，碱金属（Na，K，Li）含量过高会直接影响薄膜的电迁移性能；氧含量过高则容易导致薄 膜沉积过程中形成微粒和液滴，导致薄膜缺陷和电路短路。

（2）相对密度：半导体溅射靶材的致密性越高越好，但是传统粉末冶金工艺 制备的靶材易呈现多孔结构，难以得到相对密度高的板坯，将导致溅射过程中产生 微粒，还会影响溅射效率。

获得高致密度的靶材通常需要用到两次致密化处理，热等静压（HIP）等致密 化工艺是常用手段。

（3）晶粒：细晶靶材的溅射沉积速率及成膜均匀性均优于粗晶靶材，但对于 5N 以上的高纯金属材料而言，晶粒细化难度极大，因为高纯金属内没有可以阻止 晶粒长大的第二相，同时高纯金属在相变时形核核心数量少，形核率低，导致晶粒 难以细化。

（4）织构：靶材的织构（多晶体的晶粒取向分布）对溅射薄膜的厚度均匀性 有显著影响。以钨靶为例，其厚度差异将显著影响栅极电阻率，为了进一步提升芯 片集成度、运行速度和可靠性，要求接触层钨薄膜厚度变化≤1%。此外，为了确保 钨靶材织构批次间的稳定性，产品一旦被客户验证通过，其制备工艺随之固定，并 且不可轻易更改。

热机械处理工艺是靶材制造的核心工艺和关键技术之一，其目的是为了制备 致密度高、晶粒均匀且杂质含量低的板材。热等静压（HIP）工艺是业内常用技术 路径，而高规格的 HIP 设备全球少有厂商能够生产。2017 年，江丰电子向瑞典 Quintus 公司订制了双两千热等静压设备（工作温度达到 2000 摄氏度以上，工 作压力达到 2000 个大气压以上），用于高纯金属钨钼靶材制备，并于 2020 年完 成安装调试，实现首套自主研发高纯钼溅射靶材顺利下线。该设备的规格型号为世 界首台，设备内部结构复杂、技术参数设定要求高。

图 20：Quintus 公司 HIP 设备

资料来源：Quintus 官网，民生证券研究院

2018 年 1 月，江丰电子与四川航空工业川西机器有限责任公司合作，联手打 造国内首创的超大规格热等静压设备。一系列设备的引进和合作打造，标志着公司 的设备装备跻身国际设备领先水平之列，填补我国在该领域的设备短板，具有重大

江丰电子(300666)/电子

战略意义。

除了设备和研发投入，大规模的产业化生产能力亦为半导体靶材厂商核心实 力之一。江丰电子近来年多地建厂，增强产业化能力。2021 年 11 月 1 日，公司 再度发布投资扩产公告，拟于浙江海宁投建超大规模集成电路用金属溅射靶材项 目，提高铜靶材产品的规模化生产能力，项目总投资 4 亿元。

2.4原材料国产化成果初现

由于靶材所用的金属原材料规格较高，原材料的自主供应是公司核心竞争力。当前日本、美国供应商领先市场，江丰电子靶材原料采购仍以进口为主。2020 年 度，江丰电子原材料采购额以高纯铝、高纯钛、高纯钽三种靶材原料为主。其中钽 金属成本较高，占公司 2020 年总原料采购额的 42.46%。

表 9：江丰电子原材料采购结构（万元）

资料来源：江丰电子可转债募集说明书，民生证券研究院

2020 年公司的前五大供应商分别为世泰科、三菱化学、海德鲁铝业、同创普 润和宁波创润。其中，前三大均为海外供应商，合计占比超过 50%，世泰科为钽 铌原料主要供应商，因高纯钽较高的价格，世泰科亦占公司总采购额比例高达 34.83%；三菱化学为钛原料主要供应商；海德鲁铝业为铝原料主要供应商。

图 21：2020 年公司前五大供应商占比

H.C.Starck Inc

三菱化学

KK

同创普润

宁波创润

资料来源：江丰电子可转债募集说明书，民生证券研究院

在此环境下，公司积极进行了向上游的布局，培养国产原材料供应商或参股国 内原材料供应商，推进原材料的国产化。2020 年公司第四大供应商同创普润为公

江丰电子(300666)/电子

司董事长、实控人姚力军博士控制企业，第五大供应商宁波创润为公司的参股子公 司。2020 年同创普润向公司供应高纯钛 5907 万元，供应高纯铝 99.72 万元；宁 波创润向公司供应高纯钛 2949 万元。且向两公司的采购额均逐年增长，原材料布 局已经初见成效。

表 10：江丰电子向关联公司采购原材料情况

江丰电子(300666)/电子

3半导体零部件绘制第二成长曲线

3.1设备市场逐年增长，零部件需求旺盛

得益于下游消费市场的复苏，汽车电子等新应用的蓬勃发展，2021 年来半导 体行业规模高速增长，各大晶圆厂的扩产催生了半导体设备市场的繁荣。据 IC Insights 数据，2021 年半导体行业资本支出总额达到 1539 亿美元，同比增长 36%，IC Insights 预计 2022 年将进一步增长 24%至 1904 亿美元。与此同时，全球半导体设备销售额也屡创新高。据日本半导体制造装置协会数据，2021 年 Q3 全球市场规模达到 268 亿美元，同比增长 38%。

资料来源：IC Insights，民生证券研究院
图 24：半导体设备零部件上游产业

资料来源：日本半导体制造装置协会，Wind，民生证券研究院

资料来源：SEMI，中微公司招股说明书，富创精密招股说明书，民生证券研究院

下游市场的高速发展为上游的设备零部件行业带来持续增长的市场空间。半 导体设备精密零部件市场规模约为半导体设备市场规模的 30-40%。我们选取国 内三家分别经营薄膜设备、干法设备、CMP 设备等不同设备种类的半导体设备公 司拓荆科技、屹唐股份、华海清科作为参考，据各自招股说明书数据，2020 年三 个公司的精密零部件类原材料采购额占采购总金额分别为 49%，69%，68%（机 械类、机电一体类、气体输送洗头工类、机械标准件、机械加工件视为精密零部件 产品），结合三个公司各自的成本率、直接材料成本，计算得设备精密零部件采购

江丰电子(300666)/电子

额占其各自总销售收入约 30-40%。据前文数据，2020 年 Q4-2021 年 Q3 全球 半导体设备销售额（TTM）947 亿美元，则对应零部件市场规模约 300 亿美元。

图 25：设备公司 2020 年原材料采购额结构

其他

资料来源：拓荆科技招股说明书，屹唐股份招股说明书，华海清科招股说明书，民生证券研究院

表 11：2020 年零部件采购额占设备厂商收入比例测算

资料来源：拓荆科技招股说明书，屹唐股份招股说明书，华海清科招股说明书，民生证券研究院

3.2设备零部件市场碎片化，诸多国产供应商涌现

半导体设备结构复杂，精密度高，由数量庞大的零部件组成。包括机械类的结 构件、密封件，真空系统类的管、阀，等等。其结果是零部件市场的高度碎片化。

表 12：半导体设备零部件种类

资料来源：拓荆科技招股说明书，民生证券研究院

江丰电子(300666)/电子

据芯谋研究数据，2020 年中国晶圆厂商采购的 8-12 寸晶圆设备零部件产品 结构占比较大的分别为石英件、射频发生器、泵、阀门、吸盘、喷淋头等，分别占 市场规模总量的 11%、10%、10%、9%、9%、8%，市场较为分散。

图 26：2020 年中国晶圆厂商采购的 8-12 寸晶圆设备零部件产品结构

石英

射频发生器

吸盘

反应腔喷淋头

资料来源：芯谋研究，民生证券研究院

零部件市场的碎片化特征导致各品类均有不同的供应商领先市场，如日本 Ferrotec（东京交易所 6890.T）陶瓷、石英、硅及碳化硅业务规模较大；美国超 科林（纳斯达克 UCTT.O）。而众多国产厂商亦在各领域涌现，国产替代趋势已见 雏形。

表 13：半导体设备零部件国内供应商

资料来源：民生证券研究院整理

江丰电子(300666)/电子

3.3立足材料加工和精密制造技术，发挥优势横向拓展

半导体设备零部件在高精密、高洁净、超强耐腐蚀、耐击穿电压等各方面均有 极高要求，要求厂商有精密接卸制造技术、表面处理特种工艺技术、先进焊接技术 等多方面能力。

（1）精密机械制造技术：基于半导体设备对精密零部件的高精密和高洁净的 需求，精密机械制造技术需要围绕精准的加工工艺路线和程序的开发、材料科学和 材料力学与零件结构和加工参数的匹配、制造方式与产业模式的匹配，来高质量输 出高精密的产品。精密零部件制造商在满足客户半导体设备的功能性需求的同时，通过机械制造精度和所加工材料的精准把控，提升半导体设备的整体性能及使用 寿命。

（2）表面处理特种工艺技术：随着半导体设备向更先进的工艺制程演进，对 于精密零部件的高洁净、超强耐腐蚀、耐击穿电压等性能提出了越来越严苛的要求， 精密零部件的表面处理特种工艺是实现前述性能需求的关键工序。一般表面处理 特种工艺技术分为干式制程和湿式制程，干式制程包括抛光、喷砂及喷涂等；湿式 制程包括化学清洗、阳极氧化、化学镀镍以及电解抛光等。

（3）焊接技术：目前，半导体设备精密零部件对于焊接技术的需求不仅体现 在结构上要满足零部件的不同尺寸及密封性能，还需要精密零部件制造商针对焊 接工艺、焊接参数、焊接材料、焊接环境等方面进行研究，实现半导体设备精密零 部件焊接区域的零气孔、零裂纹、零瑕疵，保证半导体设备零部件的产品性能及使 用寿命，以最终实现真空环境下的半导体设备工艺制程的稳定

而高纯溅射靶材是以冶金提纯、塑性加工、热处理和机械加工为基础的产业，江丰在其靶材主业的长期积累中，拥有超高纯金属提纯技术、超高纯金属靶材组织 织构控制技术、靶材异种金属大尺寸焊接技术和金属靶材精密加工技术，是公司拓 展设备零部件业务的技术基础。

3.4继往开来，多品类布局

江丰半导体精密零部件的种类繁多，以金属、陶瓷类为主。根据应用客户可以 分为两大类，一类应用于设备厂商，包括工艺零部件和腔体等；另一类则是应用于 晶圆厂的关键工艺零部件。

公司的零部件业务发展历程亦是基于 PVD 溅射靶材主业所积累的客户资源和 技术经验，从 PVD 设备零件出发，从事 PVD 压环、准直器等耗材部件生产，并 向 CVD 腔体、喷淋头等结构件拓展。同时，公司亦有 CMP 耗材部件产品线，已 经顺利导入客户。

（1）PVD 零部件：PVD 工艺除了会用到大量的溅射靶材外也会用到大量消 耗性的金属零部件，公司 PVD 机台用零部件主要包括压环（Clamp Ring）、准直 器（Collimator）等，配合溅射靶材使用，均属于易耗件，需定期更换。压环主要 作用为固定溅射靶材，准直器主要用于筛除掉从靶材溅射下来的较大入射角金属 材料，使溅射原子接近垂直射向晶圆表面，提升溅射薄膜的台阶覆盖性能。

江丰电子(300666)/电子

图 27：PVD 溅射靶的主要结构

资料来源：《平面磁控溅射靶的优化设计及膜厚均匀性分析》，民生证券研究院

图 28：PVD 准直器的结构及作用

资料来源：时代芯存半导体官网，民生证券研究院
（2）CVD 零部件：公司用于 CVD 机台的零部件产品主要为 CVD 气体喷淋 头（shower head）等，其作用为向 CVD 反应腔内喷淋反应气体。

图 29：CVD 腔体结构

资料来源：Oxford Instruments 官网，民生证券研究院

江丰电子(300666)/电子

（3）CMP 零部件及耗材：公司用于 CMP 机台的零部件及耗材主要包括保 持环、抛光垫等产品，并能提供包括组头在内的整套方案。抛光垫的作用主要是研 磨晶圆，实现平坦化；保持环的作用只要是在研磨过程中固定晶圆，均属于消耗性 材料、部件，在晶圆制造过程中用量较大。公司 300mm 抛光垫、保持环等 CMP 材料已经实现量产并保持快速增长。

除以上品类外，公司亦有望基于其材料加工领域的技术经验和客户优势，继续 拓展反应腔体等金属件、陶瓷件及石英件产品，长期增长空间可观。

图 30：CVD 腔体结构

资料来源：MKS Instruments 官网，民生证券研究院

半导体零部件业务和靶材业务有高度重合的客户群体和材料加工技术基础，公司基于靶材技术长期积累的同时，亦引进了掌握以上技术及市场的核心人才全 面开发此类产品，后续将继续加深相关产业的战略布局，在集成电路产业中开辟除 了靶材外更广阔的市场空间。

江丰电子(300666)/电子

4盈利预测与投资建议

江丰电子已披露的主营业务结构为高纯金属溅射靶材的钽靶、铝靶、钛靶，用 于显示面板生产的 LCD 用碳纤维制程，和其他业务（包括其他种类的靶材、半导 体零部件、CMP 耗材等）。公司在保持靶材主业持续稳健增长的同时，拓品类业务 打开了更大的增长空间。

4.1业务拆分

靶材业务：

（1）铝靶主要用于 110nm 以上节点，市场需求稳健增长，且伴随汽车电子 应用兴起，将为市场带来新增量。公司铝靶业务较为成熟，收入规模长期稳健增长，伴随公司新建产能释放，预计 2021-2023 年收入增速分别为 30/35/30%。其毛 利 率 亦 有 望 随 原 材 料 自 给 率 提 高 而 升 高 ， 预 计 2021-2023 年 分 别 为 35.0/36.0/36.5%。

（2）钛靶主要用在 8 英寸晶圆 130 和 180nm 技术节点上，作为铝导线的扩 散阻挡层配合铝靶使用，市场需求于铝靶类似。公司钛靶业务规模增速稳定，预计 2021-2023 年收入增速分别为 35.0/30.0/28.0%。其毛利率有望随上游金属涨价 因素消退和自给率提升而升高，预计 2021-2023 年分别为 39.0/40.0/41.0%。

（3）钽靶主要用于 12 英寸晶圆 90nm 以下的高端半导体芯片上，作为铜导 线的扩散阻挡层配合使用，伴随半导体制造工艺的持续演进，90nm 以下市场是增 长主体，公司钽靶业务收入规模亦高速增长，预计 2021-2023 年收入增速分别为 35.0/32.0/28.0%。钽靶原材料价格较贵，因此毛利率低于铝靶和钛靶。其毛利率 有望随原材料自给率提高而升高，预计 2021-2023 年分别为 25.0/25.5/26.0%。

此外，公司亦有快速增长的铜靶、钨靶等靶材业务，收入规模尚未达到单独列 报标准，计入其他业务中。·

其他业务：

主要为其他种类的溅射靶材、显示面板用碳纤维支撑、半导体零部件业务。公 司用于 CMP 机台的耗材已经实现量产并保持快速增长；新开发的各种精密零部件 产品已广泛用于 PVD、CVD、刻蚀机等半导体设备制造。预计此类业务 2021-2023 年收入增速分别为 41.5/79.5/52.9%。伴随低毛利率的面板材料在其中收入占比 下降，毛利率相对较高的半导体零部件收入占比提升，预计 2021-2023 年毛利率 分别为 20.1/25.1/26.7%。

江丰电子(300666)/电子

表 14：分业务收入预测（百万元）

资料来源：wind，民生证券研究院预测

4.2费用率预测

销售费用：公司 2019-2020 年销售费用呈下降趋势，主要由于完成客户拓展，收入增长摊薄费用率。考虑到公司已经形成了较好的客户基础，预计未来销售费率 将维持低位，2021-2023 年销售费用率分别为 3.7/3.7/3.7%。

管理费用率：2019 年费用率较高，主要是因为产生了 1668 万元股权激励费 用，参照公司 2022 新一期股权激励授予公告，预计 2022-2023 年股权激励费用 分别为 5346/2068 万元，将带来管理费用的增长，预计 2021-2023 年管理费用 率非别为 7.5/9.0/8.0%。

研发费用率：2021 年公司处于迅速拓展在精密零部件领域的产品线阶段，研 发费用率上升，未来有望随收入增长摊薄，预计 2021-2023 年研发费用率分别为 6.8/6.6/6.5%。

财务费用：2020 年财务费用率较高，主要因为公司持续投建新产线，扩大产 能，资金需求较大，利息支出增加。2021 年公司完成转债融资，转债利率较低，利息费用有望下降，预计 2021-2023 年分别为 2.0/1.4/1.1%。

表 15：费用率预测

资料来源：wind，民生证券研究院预测

江丰电子(300666)/电子

4.3估值分析

江丰电子主营业务为半导体溅射靶材，属于半导体材料领域，我们选取国内同 为半导体材料公司的南大光电（电子特气）、晶瑞电材（光刻胶）、安集科技（抛光 液）作为同行业可比公司，可比公司 2021-2023 年 Wind 一致预期平均 PE 为 94/65/50 倍。据我们预测江丰电子 2021-2023 年 PE 为 117/61/35 倍，对比可 比公司，处于合理区间。

表 16：可比公司估值对比

资料来源：wind，民生证券研究院；
注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 3 月 29 日，安集科技 2021 年报已经公布，EPS 采用的是实际值

4.4投资建议

江丰电子为国内高纯溅射靶材龙头，是靶材国产化的领先者。随着公司进一步 拓宽自身的业务范围，半导体设备零部件、耗材业务还将为公司业绩带来更多增量。我们预计公司 2021-2023 年将实现营收 15.90/23.67/32.86 亿元，归母净利润 1.10/2.11/3.69 亿元，对应现价 2021-2023 年 PE 117/61/35 倍，我们看好公司 各业务的长线成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。

江丰电子(300666)/电子

5风险提示

1）产品验证不及预期。公司有较多新设备零部件、靶材品类在客户验证中，若进度不及预期，将对公司业绩造成不利影响。

2）下游行业周期性波动。下游晶圆厂扩产提振设备材料板块景气度，若下游 扩产增速放缓，将对上游公司业绩造成不利影响。

3）市场竞争加剧。若有国内其他设备厂商进入公司所在赛道，将使得竞争加 剧，对公司业绩造成不利影响。

江丰电子(300666)/电子

公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

江丰电子(300666)/电子

插图目录

图 1：江丰电子发展历程 .......................................................................................................................................................................... 3 图 2：江丰电子主要产品 .......................................................................................................................................................................... 3 图 3：2018-2021 年江丰电子营业收入 ............................................................................................................................................... 4 图 4：2018-2021 年 H1 江丰电子分地区收入结构 ........................................................................................................................... 4 图 5：2018-2021 年 H1 江丰电子分产品收入（百万元） .............................................................................................................. 4 图 6：2018-2021 年 H1 江丰电子分产品收入结构 ........................................................................................................................... 4 图 7：2018-2021 年 H1 江丰电子利润率 ........................................................................................................................................... 5 图 8：2018-2021 年 H1 江丰电子分业务毛利率 ............................................................................................................................... 5 图 9：2018-2021 年 Q3 江丰电子费用率 ........................................................................................................................................... 5 图 10：2018-2021 年 Q3 江丰电子净利润（百万元） .................................................................................................................... 5 图 11：江丰电子部分参股公司和关联公司业务 .................................................................................................................................. 7 图 12：PVD 工作原理示意图 .................................................................................................................................................................. 9 图 13：2019 年全球集成电路关键材料销售额占比 ......................................................................................................................... 10 图 14：中国半导体靶材市场规模（亿元） ........................................................................................................................................ 10 图 15：铜靶、8.5 代线的铝条靶、钼条靶和 5.5 代线用宽幅钼靶 ................................................................................................ 11 图 16：中国平板显示靶材市场规模（亿元） .................................................................................................................................... 12 图 17：2019 全球半导体靶材市场竞争格局...................................................................................................................................... 14 图 18：半导体溅射靶材和环件 ............................................................................................................................................................. 14 图 19：各种溅射靶材用途示意图 ......................................................................................................................................................... 15 图 20：Quintus 公司 HIP 设备 ............................................................................................................................................................ 16 图 21：2020 年公司前五大供应商占比 .............................................................................................................................................. 17 图 22：全球半导体行业资本支出 ......................................................................................................................................................... 19 图 23：全球半导体设备销售额 ............................................................................................................................................................. 19 图 24：半导体设备零部件上游产业..................................................................................................................................................... 19 图 25：设备公司 2020 年原材料采购额结构..................................................................................................................................... 20 图 26：2020 年中国晶圆厂商采购的 8-12 寸晶圆设备零部件产品结构 ..................................................................................... 21 图 27：PVD 溅射靶的主要结构 ............................................................................................................................................................ 23 图 28：PVD 准直器的结构及作用 ....................................................................................................................................................... 23 图 29：CVD 腔体结构 ............................................................................................................................................................................ 23 图 30：CVD 腔体结构 ............................................................................................................................................................................ 24

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：江丰电子控股子公司业务 ............................................................................................................................................................. 6 表 2：江丰电子 2021 年可转债募投项目 ............................................................................................................................................. 7 表 3：江丰电子 2021 年定增预案拟募投项目 ..................................................................................................................................... 7 表 4：江丰电子股权激励实施情况 ......................................................................................................................................................... 8 表 5：不同应用领域的溅射靶材应用 ..................................................................................................................................................... 9 表 6：单条 8.5 代线每年靶材消耗量测算 ........................................................................................................................................... 11 表 7：全球靶材行业主要供应商 ........................................................................................................................................................... 13 表 8：半导体靶材种类和应用说明 ....................................................................................................................................................... 15 表 9：江丰电子原材料采购结构（万元） .......................................................................................................................................... 17 表 10：江丰电子向关联公司采购原材料情况 .................................................................................................................................... 18 表 11：2020 年零部件采购额占设备厂商收入比例测算 ................................................................................................................. 20 表 12：半导体设备零部件种类 ............................................................................................................................................................. 20 表 13：半导体设备零部件国内供应商 ................................................................................................................................................ 21 表 14：分业务收入预测（百万元）..................................................................................................................................................... 26 表 15：费用率预测 .................................................................................................................................................................................. 26 表 16：可比公司估值对比 ..................................................................................................................................................................... 27

江丰电子(300666)/电子

公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 29

江丰电子(300666)/电子

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任 何形式的补偿。

评级说明

免责声明

民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资 建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需 要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因 使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发 布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报 告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能 存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。

若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的 证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从 其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。

本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引 用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一 切权利。

民生证券研究院：

上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120

北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005

深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001