五粮液评级买入稳定分红回报股东，普五上调指导价
股票代码 ：000858
股票简称 ：五粮液
报告名称 ：稳定分红回报股东，普五上调指导价
评级 ：买入
行业：酿酒行业
公司研究 | 动态跟踪
五粮液 000858.SZ
稳定分红回报股东，普五上调指导价
⚫公司公告分红计划，回报股东支持。公司公告，为积极回报广大投资者对公司的支 持和厚爱，经研究，公司初步考虑 2021 年度现金分红金额不低于 115 亿元（含 税），分红率约 49%。公司 21 年实现营业收入约 662 亿元（yoy+15.5%），归母净 利润约 233.5 亿元（yoy+17.0%）；其中，归母净利率约 35.27%（yoy+0.46pct），盈利能力继续提升。
⚫普五上调零售指导价，批价有望逐步上行。近期五粮液批价稳定在 960~970 元左 右，环比基本持平，在飞天批价短期调整的背景下保持稳定。公司近期将第八代五 粮液建议零售价从 1399 元/瓶上调至 1499 元/瓶，与飞天茅台持平，进一步抬升普五 的市场定位。3 月以后，白酒消费进入淡季，公司在渠道上通过控货等方式，推动普 五批价上行，在公司出厂价提升后，随着低成本产品逐步销售，批价有望逐步上行 至 1000 元以上，提振渠道信心。
⚫短期调整不改长期趋势，公司估值性价比高。公司新管理层上台后，公司治理进一 步完善，对渠道的管控力有望加强。产品结构上，公司继续加强经典五粮液在 2000 元价格带的布局，目前经典五粮液批价在 1750 元左右，保持平稳。3 月初，五粮春 发布新品“五粮春·名门”，市场建议零售价 728 元，定位次高端。五粮春品牌回 归公司后，系列酒体系更加完善，公司基酒产能充足、储备丰富，有望在次高端领 域打开重要增量空间。今年以来，受大盘整体调整、海外冲突风险等因素影响，白 酒板块持续调整，目前公司 22 年 PE 仅约 21 倍。考虑到公司在高端白酒领域的品牌 力、渠道力和产品力的竞争优势，我们认为公司目前具备较高的长线配置价值。
盈利预测与投资建议
⚫根据业绩预告，下调营收和毛利率，预测公司 21-23 年每股收益分别为 6.02、7.02 和 8.18 元（原 21-23 年预测为 6.11、7.25、8.51 元）。结合可比公司估值，给予 22 年 29 倍 PE，对应目标价 203.58 元，维持买入评级。
风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。
公司主要财务信息
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 50,118 | 57,321 | 66,208 | 75,833 | 86,498 |
| 同比增长(%) | 25.2% | 14.4% | 15.5% | 14.5% | 14.1% |
| 营业利润(百万元) | 24,246 | 27,826 | 32,565 | 37,961 | 44,178 |
| 同比增长(%) | 29.5% | 14.8% | 17.0% | 16.6% | 16.4% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 17,402 | 19,955 | 23,350 | 27,263 | 31,746 |
| 同比增长(%) | 30.0% | 14.7% | 17.0% | 16.8% | 16.4% |
| 每股收益（元） | 4.48 | 5.14 | 6.02 | 7.02 | 8.18 |
| 毛利率(%) | 74.5% | 74.2% | 74.6% | 75.6% | 76.6% |
| 净利率(%) | 34.7% | 34.8% | 35.3% | 36.0% | 36.7% |
| 净资产收益率(%) | 25.3% | 24.9% | 25.1% | 25.0% | 24.8% |
| 市盈率 | 33.3 | 29.0 | 24.8 | 21.2 | 18.2 |
| 市净率 | 7.8 | 6.8 | 5.8 | 4.9 | 4.2 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年03月29日） | 149.18 元 |
| 目标价格 | 203.58 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 323.11/149.11 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 388,161/388,151 |
| A 股市值（百万元） | 579,058 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 食品饮料 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 30 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -9.2 | -21.48 | -33.9 | -44.64 |
| 相对表现 | -9.38 | -18.02 | -28.88 | -22.02 |
| 沪深 300 | 0.18 | -3.46 | -5.02 | -22.62 |
叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079
caiqi@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860519080001 周翰
021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521070003
| 人事调整正式落地，关注公司配置价值 控货留量蓄力来年，看好长期稳定增长 结构升级剑指高端，势能凸显行稳致远 | 2022-02-20 2021-11-01 2021-08-30 |
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
五粮液动态跟踪——稳定分红回报股东，普五上调指导价
投资建议
根据业绩预告，下调营收和毛利率，预测公司 21-23 年每股收益分别为 6.02、7.02 和 8.18 元（原 21-23 年预测为 6.11、7.25、8.51 元）。结合可比公司估值，给予 22 年 29 倍 PE，对应目标价 203.58 元，维持买入评级。
表 1：可比公司估值表
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||
| 2021E | 2022E | 2023E | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 贵州茅台 | 600519 | 1667.00 | 41.61 | 49.00 | 57.02 | 40.06 | 34.02 | 29.24 |
| 泸州老窖 | 000568 | 178.77 | 5.33 | 6.77 | 8.43 | 33.52 | 26.42 | 21.20 |
| 山西汾酒 | 600809 | 242.89 | 4.45 | 6.34 | 8.38 | 54.52 | 38.31 | 28.99 |
| 古井贡酒 | 000596 | 164.06 | 4.36 | 5.80 | 7.35 | 37.67 | 28.29 | 22.33 |
| 顺鑫农业 | 000860 | 23.33 | 0.92 | 1.40 | 1.94 | 25.34 | 16.72 | 12.02 |
| 水井坊 | 600779 | 80.60 | 2.44 | 3.17 | 4.08 | 33.10 | 25.44 | 19.75 |
| 调整后平均 | 36 | 29 | 23 | |||||
数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为 2022 年 3 月 29 日收盘价）
风险提示
⚫渠道利润弱化风险。五粮液对标茅台同为一线名酒，但在出厂价持续上行而终端价不温不火 的情况下，经销商盈利情况显著低于竞品。如果渠道利润弱化，可能对渠道推力和一批商、终端商销售意愿产生负面影响。
⚫价格不及预期风险。公司采取控量挺价政策减少供应量调整市场供求关系，从而实现价格的 稳定上扬。如果公司在控量保价方面不及预期，可能会对公司品牌力及当期收入利润造成负 面影响。
⚫食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能会对公司的销量及业绩造成 不利影响。
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五粮液动态跟踪——稳定分红回报股东，普五上调指导价
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 63,239 | 68,210 | 81,171 | 96,604 | 114,827 | 营业收入 | 50,118 | 57,321 | 66,208 | 75,833 | 86,498 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 18,228 | 20,634 | 23,834 | 27,298 | 31,138 | 营业成本 | 12,802 | 14,812 | 16,788 | 18,514 | 20,271 |
| 预付账款 | 232 | 247 | 286 | 327 | 373 | 营业税金及附加 | 6,984 | 8,092 | 9,269 | 10,617 | 12,110 |
| 存货 | 13,680 | 13,228 | 14,993 | 16,534 | 18,104 | 营业费用 | 4,986 | 5,579 | 6,259 | 7,283 | 8,307 |
| 其他 | 1,249 | 36 | 42 | 48 | 55 | 管理费用及研发费用 | 2,782 | 2,741 | 3,155 | 3,614 | 4,122 |
| 流动资产合计 | 96,627 | 102,356 | 120,325 | 140,811 | 164,497 | 财务费用 | (1,431) | (1,486) | (1,643) | (1,956) | (2,326) |
| 长期股权投资 | 1,022 | 1,850 | 1,850 | 1,850 | 1,850 | 资产、信用减值损失 | 4 | 13 | 10 | 8 | 7 |
| 固定资产 | 6,108 | 5,867 | 6,407 | 6,601 | 6,620 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 811 | 1,480 | 846 | 544 | 392 | 投资净收益 | 93 | 94 | 50 | 50 | 50 |
| 无形资产 | 410 | 434 | 415 | 396 | 377 | 其他 | 162 | 164 | 146 | 157 | 122 |
| 其他 | 1,419 | 1,907 | 1,883 | 2,038 | 2,206 | 营业利润 | 24,246 | 27,826 | 32,565 | 37,961 | 44,178 |
| 非流动资产合计 | 9,770 | 11,537 | 11,401 | 11,428 | 11,445 | 营业外收入 | 30 | 41 | 15 | 15 | 15 |
| 资产总计 | 106,397 | 113,893 | 131,726 | 152,239 | 175,942 | 营业外支出 | 170 | 189 | 192 | 160 | 160 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | 24,106 | 27,678 | 32,388 | 37,816 | 44,033 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 3,677 | 4,147 | 4,700 | 5,183 | 5,675 | 5,878 | 6,765 | 7,916 | 9,243 | 10,763 | ||
| 其他 | 26,357 | 21,732 | 23,072 | 24,524 | 26,132 | 净利润 | 18,228 | 20,913 | 24,472 | 28,573 | 33,271 |
| 流动负债合计 | 30,035 | 25,879 | 27,772 | 29,706 | 31,806 | 少数股东损益 | 826 | 959 | 1,122 | 1,310 | 1,525 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 17,402 | 19,955 | 23,350 | 27,263 | 31,746 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 4.48 | 5.14 | 6.02 | 7.02 | 8.18 |
| 其他 | 266 | 256 | 263 | 262 | 260 | ||||||
| 非流动负债合计 | 266 | 256 | 263 | 262 | 260 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 30,301 | 26,135 | 28,035 | 29,968 | 32,067 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 少数股东权益 | 1,805 | 2,052 | 3,174 | 4,483 | 6,008 | 成长能力 | 25.2% | 14.4% | 15.5% | 14.5% | 14.1% |
| 股本 | 3,882 | 3,882 | 3,882 | 3,882 | 3,882 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 2,683 | 2,683 | 2,683 | 2,683 | 2,683 | 营业利润 | 29.5% | 14.8% | 17.0% | 16.6% | 16.4% |
| 留存收益 | 67,726 | 79,142 | 93,952 | 111,223 | 131,302 | 归属于母公司净利润 | 30.0% | 14.7% | 17.0% | 16.8% | 16.4% |
| 其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 74.5% | 74.2% | 74.6% | 75.6% | 76.6% |
| 股东权益合计 | 76,096 | 87,758 | 103,690 | 122,271 | 143,875 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 106,397 | 113,893 | 131,726 | 152,239 | 175,942 | 净利率 | 34.7% | 34.8% | 35.3% | 36.0% | 36.7% |
| ROE | 25.3% | 24.9% | 25.1% | 25.0% | 24.8% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 24.4% | 24.3% | 24.4% | 24.1% | 23.8% | |||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 18,228 | 20,913 | 24,472 | 28,573 | 33,271 | 资产负债率 | 28.5% | 22.9% | 21.3% | 19.7% | 18.2% |
| 折旧摊销 | (54) | 389 | 382 | 417 | 418 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (1,431) | (1,486) | (1,643) | (1,956) | (2,326) | 流动比率 | 3.22 | 3.96 | 4.33 | 4.74 | 5.17 |
| 投资损失 | (93) | (94) | (50) | (50) | (50) | 速动比率 | 2.76 | 3.44 | 3.79 | 4.18 | 4.60 |
| 营运资金变动 | 5,461 | (6,121) | (3,115) | (3,119) | (3,362) | 营运能力 | 382.9 | 651.6 | 1,480.7 | 1,475.0 | 1,472.1 |
| 其它 | 1,000 | 1,096 | (26) | (204) | (196) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 23,112 | 14,698 | 20,020 | 23,661 | 27,756 | 存货周转率 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | 1.2 | 1.2 |
| 资本支出 | (1,159) | (796) | (212) | (241) | (241) | 总资产周转率 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 长期投资 | (101) | (828) | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 4.48 | 5.14 | 6.02 | 7.02 | 8.18 |
| 其他 | (357) | (98) | 50 | 50 | 50 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,616) | (1,722) | (162) | (191) | (191) | 每股经营现金流 | 5.95 | 3.79 | 5.16 | 6.10 | 7.15 |
| 债权融资 | 0 | 38 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产 | 19.14 | 22.08 | 25.90 | 30.35 | 35.52 |
| 股权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 33.3 | 29.0 | 24.8 | 21.2 | 18.2 |
| 其他 | (7,252) | (9,251) | (6,896) | (8,037) | (9,341) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (7,252) | (9,213) | (6,896) | (8,037) | (9,341) | 市净率 | 7.8 | 6.8 | 5.8 | 4.9 | 4.2 |
| 汇率变动影响 | 0 | (0) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 22.2 | 18.9 | 16.2 | 13.9 | 12.0 |
| 现金净增加额 | 14,244 | 3,763 | 12,961 | 15,433 | 18,224 | EV/EBIT | 22.2 | 19.2 | 16.4 | 14.0 | 12.1 |
资料来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
五粮液动态跟踪——稳定分红回报股东，普五上调指导价
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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