海尔智家评级买入年报详解：海外收入首超国内，多点推动龙头可持续发展

股票代码 ：600690
股票简称 ：海尔智家
报告名称 ：年报详解：海外收入首超国内，多点推动龙头可持续发展
评级 ：买入
行业：家电行业

同比+37%。Q4 公司实现营业收入 575.93 亿元，同比+4.12%，实现归母净

陆营业收入占公司营业收入 49.2%。海外智慧家庭业务实现营业收入 1137.25 亿元，同比+13.0%，经营利润 59.26 亿元，同比+48.1%，营 收及盈利能力均再创新高。海尔在海外布局多年，本土创牌+当地建厂 投资模式有利于品牌融入当地消费市场，在利用海尔全球化技术、运营 和供应链平台的同时，可有效规避贸易壁垒等不利因素冲击，2021 年 在原材料成本上行、海运费高企、汇率大幅波动等多重不利影响下，海

尔的海外布局优势突显。我们认为未来海外市场将成为公司增长的最重

要来源。

➢如何看待公司盈利能力变化？

通过提升高端占比+优化产品结构+优化供应链效率，公司成功消化原 材料和零部件成本压力，2021 年实现毛利率进一步提升至 31.23%，同 比+1.55pct。

从费用率上来看，Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.43/-0.36/+0.39/+0.58pct。尽管公司对销售、管理费用进行了严格把控，但 仍加大了研发费用投入，Q4 公司研发费用达 21.53 亿元，同比+16%，毛利提升再加上费用管控得当，公司全年实现净利率 5.81%，同比 +0.41pct，Q4 净利率略有下滑至 5.47%，同比-0.5pct。我们认为公司 数字化转型效果显著，国内外组织运营能力和费用投放效率均有望进一

尔相较市占第一的品牌仍有 5~20 个点的差距，市场可提升空间巨大。信达证券股份有限公司

CINDA SECURITIES CO.,LTD 2）套系化带动用户价值：高端品牌、场景品牌、生态品牌三级战略，

北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 卡萨帝充分融入三翼鸟，迎合国内家电消费前置化、场景化、成套化特 邮编：100031 点，提升客单价值，引领未来国内家电市场发展方向。

3）扬长补短打造新品类：公司布局干衣机、清洁电器、新型厨房电器 等新品类为公司带来可持续增长驱动力。

4）建立家电回收拆解循环工厂，立足可持续理念，推动更新换代需求：海尔建造的绿色循环行业首家互联工厂将于 22 年投产，投产后每年可 拆解 200 万台旧家电，在实现“碳中和”绿色工厂的同时助推家电更新消 费。

2513.87/2804.88/3097.40 亿元，同比+10.5/+11.6/+10.4% ；归母净 利润 152.33/175.01/213.8 亿元，同比+16.6/+14.9/+22.2% ，对应 PE 为 13.9/12.1/9.9 倍，维持“买入”评级。

➢风险因素：原材料成本大幅上升，海外市场开拓不及预期、高端市场需 求不及预期、套系化/场景化产品教育推广不及预期、汇率大幅度波动、海外疫情反复导致出口需求不足等

(百万元)

资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 03 月 30 日收盘价

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一：收入分析：海外市场多点开花，营收首超国内

若剔除剥离卡奥斯影响，2021 年公司营收较 2020 同比+15.8%；剔除剥离卡奥斯和私有 化海尔电器影响，归母净利润同比+37%。

1）分地区看，2021 年海尔智家海外及其他地区（业务）首次超过大陆营业收入，大陆 营业收入占公司营业收入 49.2%。具体来看，2021 年中国智慧家庭业务收入实现 1207.91 亿元，同比+22.2%，实现经营利润 74.56 亿元，同比+27.5%；海外智慧家庭业务实现营 业收入 1137.25 亿元，同比+13.0%，经营利润 59.26 亿元，同比+48.1%，营收及盈利能 力均再创新高。

3）从市场份额来看，根据欧睿国际数据，海尔再次蝉联全球家用电器品牌零售量第一 名，国内市场整体份额达到 25.1%，提升 2.3pct，海尔系冰箱、洗衣机、热水器均实现线 上线下双第一且份额持续提升。根据中怡康数据，2021 年公司冰箱/厨电/洗衣机/空调/热水 器线下市场市占率分别同比+2.1/+1.1/+2.9/+2.5/+3.5pct，线上市场市占率分别
+2.7/+0.0/+0.5/+2.4/+3.4pct，商业空调业务线下占比达 10.7%。

海外市场方面，海尔坚持多品牌推进高端战略，北美市场高端销售占比同比+2.6pct，头周 市场高端销售占比+5pct。在南亚市场，公司保持整体市场份额第一；在日本，公司冰冷市 场占比达到 16.7%，保持行业领先。

4）分渠道来看，公司积极抓住渠道改革的机遇，实现线上线下融合，2021 年公司线上渠 道零售额达到 672 亿元，同比+28.8%，位列行业第一；线下方面公司针对家居建材、社 区、农村等厨电进行着力推进，线下专卖渠道增长超过 20%。按照整体销售形式划分来 看，海外直销收入大幅增长，同比+34.74%，但受海运费增长、原材料涨价等因素影响，海外直销客户渠道毛利率略有下滑（-3.94pct）。国内直销和经销及其他收入均分别小幅增 长，毛利率水平较 2020 年分别+1.21/+3.30pct。

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图 9：海尔智家营收按渠道分（亿元，%）

图 10：不同渠道毛利及变化情况（%）

二、盈利分析：销售/管理费用管控得当，盈利能力稳定提升

提升高端占比+优化产品结构+优化供应链效率，公司成功消化原材料和零部件成本压力。2021 年，家电行业始终面临原材料钢材、铜、铝等原材料价格飙升，海运费等成本费用均 大幅上涨的问题，但海尔智家依靠自身多品牌高端战略和业务布局的弹性安排，2021 年实 现毛利率进一步提升至 31.23%，同比+1.55pct，Q4 公司实现毛利率 34.26%，同比-0.04pct。我们认为 Q4 公司盈利能力略有下滑的原因除了会计准则的调整外，可能还在于 公司 Q4 为刺激消费，空调、洗衣机均价提价幅度有所下降，根据中怡康数据，21Q4 空调 /洗衣机均价分别同比+8.01/+19.49%，低于 21 年全年平均涨幅。

图 11：海尔智家毛利率和净利率变化（%）

资料来源：WIND，信达证券研发中心

从费用端来看，国内数字化转型叠加优化组织运营效率和费用投放效率，海外市场营收规 模及运营效率提升，公司费用管控优化效果显著。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率 分别为 16.06/4.59/3.67/0.30%，若剔除卡奥斯影响调整为统一口径，则今年各项费用率分 别同比变化约-1.06/-0.53/+0.18/-0.31pct。尽管公司对销售、管理费用进行了严格把控，但 仍加大了研发费用投入，Q4 公司研发费用达 21.53 亿元，同比+16%，Q4 销售/管理/研发/ 财务费用率分别同比-0.43/-0.36/+0.39/+0.58pct。毛利提升再加上费用管控得当，公司全 年实现净利率 5.81%，同比+0.41pct，Q4 净利率略有下滑至 5.47%，同比-0.5pct。

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三、运营情况分析：持续备货应对成本压力

1、为了应对大宗商品、原材料等带来的成本上行压力，公司加大备货力度。2021 年期末 公司现金+交易性金融资产合计 458.57 亿元，同比+0.03%；期末存货 398.63 亿元，同比 +35.37%，其中期末原材料/在产品/库存商品分别为 51.61/1.16/359.52 亿元，较期初分别 +85.29/-65.67/+30.20%;应收票据和应收账款合计 279.86 亿元，同比-6.92%，合同负债合 计 100.17 亿元，同比+42.11%，主要系预收账款增加的原因。

图 14：存货明细变化情况（亿元，%）

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

2、从周转率来看，2021 年存货、应收账款和应付账款周转天数分别+9.34/+1.04/+4.97 天，公司通过延长上游占款周期应对回款速度下降和存货增多带来的周转压力，也体现出

公司在行业中良好的信用和产业链地位。

3、2021 年公司经营活动产生的现金流净额共 231.30 亿元，较 20 年同比+31.43%，Q4 公司经营活动产生的现金流净额达 97.70 亿元，同比-17.81%，主要系为囤货支出的购买 商品、接受劳务支付的现金显著增加的原因。

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四、怎么看 22 年海尔发展的可持续性？

2022 年海尔仍将面临原材料价格高位、国内房地产需求不振、海运费高企等各类不利因 素，但和其他企业相比，海尔多品类+多品牌+多地区的战略布局，多线发展驱动力犹存。

1）全球推进高端创牌战略，海外市占提升空间巨大。依托于海尔全球化的产品研发体系+ 本土创牌带来的品牌号召力，海尔海外市场规模快速提升。在美国市场，海尔旗下子品牌 Monogram/Café/GE Profile 增速超过 40%；公司在罗马尼亚冰箱工厂投产运营，专注高端 产品，更快相应欧洲用户对于高端产品的需求；在澳新市场，2021 年公司推出的高端系列 升级洗衣机助推市场份额提升 1.6 个百分点。南亚市场高端收入占比也提升至 34%。从份 额提升空间来看，海尔在美国家电市场份额已超过 20%，较美国家电龙头惠而浦低约 3pct，而在日本、中东和非洲、东欧、拉美等地区，海尔相较市占第一的品牌仍有 5~20 个点的差距，市场提升空间巨大。

2）卡萨帝融入三翼鸟，套系化产品提升用户价值。高端品牌、场景品牌、生态品牌三级 战略，卡萨帝已经充分融入三翼鸟品牌，通过成套场景化方案的模式迎合目前国内家电消 费前置化、场景化、成套化特点，带动公司成套产品销售。2021 年公司高端成套销量同比 +62%，智慧城套销量同比+15%。

3）扬长补短，新品类打开增长新通道。除了不断在空冰洗的优势产品赛道推陈出新，公 司仍在积极寻找新的增长品类。2021 年，公司实现干衣机业务收入增长 203%，市占率行 业第一。2021 年 12 月，公司成立智慧生活家电事业部，发力清洁电器、新兴厨房电器等 小家电，从 21 年底至今先后推出全自动扫地机器人 H10+、双动力洗地机等热门产品。布 局低渗透率、高增长赛道在补全公司智慧全屋场景的同时，有望为海尔实现可持续发展助 力。公司预计小家电品类有机会在未来三年为公司贡献 10%的收入规模。

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图 17：海尔智家寻找品类发展机遇

资料来源：海尔淘宝旗舰店、海尔官方微博，信达证券研发中心

从盈利能力上看，我们认为海尔仍有挖潜空间。2021 年是海尔电器私有化的第一年，数字 化平台和运营体系搭建逐渐完成并进一步得到磨合，运营效率稳步提升，公司销售费用 率、管理费用率都得到改善。公司将要进一步推进数字化流程再造，实现在供应链端对端 全流程实现数字化库存共享，优化营运资金占用，有望进一步改善公司的盈利能力。海尔践行 ESG 理念，追求可持续发展。2022 年，海尔建造的绿色循环行业首家互联工厂 将投产，投产后每年可拆解 200 万台旧家电，在实现“碳中和”绿色工厂的同时助推家电 更新消费。

图 18：海尔遵循可持续发展路径

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单位:百

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研究团队简介

罗岸阳，家电行业首席分析师。浙江大学电子信息工程学士，法国北方高等商学院金

融学&管理学双学位硕士。曾任职于 TP-LINK 硬件研发部门从事商用通信设备开发设

计。曾先后任职天风证券家电行业研究员、国金证券家电行业负责人，所在团队

2015、2017 年新财富入围。2020 年 7 月加盟信达证券研究开发中心，从事家电行业研

究。

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