中国中冶评级买入利润率阶段承压，新签延续稳定增长
发布时间： 2022年03月31日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：601618
股票简称 ：中国中冶
报告名称 ：利润率阶段承压，新签延续稳定增长
评级 ：买入
行业：工程建设
公司报告 | 年报点评报告
中国中冶（601618）
证券研究报告
2022 年 03 月 30 日
投资评级
| 利润率阶段承压，新签延续稳定增长 | 行业 | 建筑装饰/专业工程 | |||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | ||||
| 公司公告 21FY 年报，21FY 收入 5,006 亿，yoy+25.1%（较 19FY cagr+21.6%）；归母净利 83.8 亿，yoy+6.5%（较 19FY cagr+12.6%）;扣非归母净利 70.3 亿，yoy-1.9%（较 19FY cagr+10.0%）。单 21q4 收入 1,511 亿，yoy+14.3%（较 19q4 | |||||
| 当前价格 | 3.81 元 | ||||
| 目标价格 | 4.92 元 | ||||
| cagr+16.9%），归母净利 22.5 亿，yoy-31.0%（较 19q4 cagr-6.4%），扣非归母净 | 基本数据 | ||||
| 利 16.4 亿，yoy-44.8%（较 19 q4 cagr-11.5%）。收入延续较快增长，基本符合我 们预期。 新签延续稳定增长，基建和其他业务增速稳健，整体利润率略有回落 分业务看，公司 21FY 工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发分别收入 4,623/ 214/ 116/ 67 亿，yoy 分别+27.0%/-11.2%/+5.1%/+52.1%（较 19FY 收入 cagr 分 别为+21.8%/ 3.6%/ 26.8%/ 13.4%）。21FY 公司新签合同额 12,050 亿，yoy+18.2%（较 19FY 新签 cagr 为+23.7%），其中海外工程合同额 347 亿，yoy+8.95%（较 19FY cagr-9.5%）。21FY 公司新签中工程承包业务合同额 11,608 亿，yoy+18.6%（较 新签 为），其中冶金非冶金分别至 | A 股总股本(百万股) | 17,852.62 | |||
| 流通 A 股股本(百万股) | 17,852.62 | ||||
| A 股总市值(百万元) | 68,018.48 | ||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 68,018.48 | ||||
| 每股净资产(元) | 4.04 | ||||
| 资产负债率(%) | 72.14 | ||||
| 一年内最高/最低(元) | 6.30/2.93 | ||||
| 19FY cagr+24.4%/ yoy+10.0%/20.1% 1,578/10,030 亿，占新签工程合同额比例分别 13.6%/86.4%。5000 万以上工程 | 作者 | ||||
| 合同占工程合同总额比例 96.6%，其中房建/基建/冶金/其他合同额分别 6,118/2,444/1,404/1,244 亿，分别 yoy+15.9%/30.7%/9.7%/25.8%（较 19FY 分别 cagr+28.7%/30.9%/12.4%/18.4%），房建合同占比 54.6%，yoy-1.5pct，合同结构 持续优化。21q4 公司新签合同额 3,279 亿，yoy+2.9%（较 19q4 新签 cagr-2.2%），其中新签工程承包合同额 3,174 亿，yoy+4.8%（较 19q4 新签 cagr-10.5%）。22M1-2 公司新签合同额 2,086 亿，yoy+14.6%。新签总体延续稳定增长。 21FY 综合毛利率/工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发毛利率分别为 10.6%/9.2%/23.5%/ 15.1%/ 42.7%，分别 yoy -0.7/-1.0/ +2.8/ +1.2/ +14.4pct。21FY 期间费用率同减 0.8pct 至 6.1%，归母净利率同减 0.3pct 至 1.7%（主因计提减 值规模及少数股东损益增加，21FY 计提减值 yoy+45.1%至 53 亿，少数股东损 益 yoy+112.6%至 32 亿）。 | 武慧东 | 分析师 | |||
| SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com | |||||
| 鲍荣富 | 分析师 | ||||
| SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com | |||||
| 王涛 | 分析师 | ||||
| SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com | |||||
| 林晓龙 | 联系人 | ||||
| linxiaolong@tfzq.com | |||||
| 朱晓辰 | 联系人 | ||||
| zhuxiaochen@tfzq.com | |||||
资产结构持续优化，两金周转加快
| 21FY 末公司资产负债率 72.1%，与 20FY 基本持平；带息负债比率 15.3%，同减 3.2pct；两金（存货+合同资产+应收账款）周转天数继续加快，21FY 两金周转 天数为 137 天，同比缩短 64 天（较 19FY 缩短 88 天）。21FY 经营性现金流净额 同增流出 104 亿至净流入 176 亿，投资性现金流净额同增流出 2.8 亿至净流出 126 亿。 看好碳中和及资源价格高位运行背景下公司发展前景，维持“买入”评级 基于更谨慎的减值估计及成本压力，下调盈利预测，预计公司 22-24 年归母净 利为 102/117/135 亿（22/23 年较前期预测小幅下调，前值分别为 111/126 亿 元），对应 YoY 分别为 22%/15%/15%，考虑公司作为冶金工程龙头优势，认可 予公司 22 年 10x 目标 PE，对应目标价 4.92 元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、高镍电池需 求不及预期、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险 | 股价走势 | ||||||||
| 中国中冶 | 沪深300 | ||||||||
| 74% 58% 42% 26% 10%-6%-22% | |||||||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | |||||||
| 资料来源：聚源数据 | |||||||||
| 相关报告 | |||||||||
| 1 《中国中冶-季报点评:Q3 营收利润稳 | |||||||||
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 步增长，新签订单充足助力业绩提升》 | |||
| 营业收入(百万元) | 400,114.62 | 500,571.65 | 603,489.18 | 690,753.71 | 761,486.89 | 2021-10-31 2 《中国中冶-半年报点评:资源业务利 润大超预期，新业务转型增长可期》2021-08-31 3 《中国中冶-首次覆盖报告:资源开发 迎估值重塑，智能改造+新能源打造新 增长极》 2021-08-23 | |||
| 增长率(%) | 18.15 | 25.11 | 20.56 | 14.46 | 10.24 | ||||
| EBITDA(百万元) | 30,036.31 | 40,422.16 | 29,403.67 | 33,544.52 | 37,853.89 | ||||
| 净利润(百万元) | 7,862.19 | 8,374.97 | 10,199.48 | 11,702.78 | 13,464.72 | ||||
| 增长率(%) | 19.13 | 6.52 | 21.79 | 14.74 | 15.06 | ||||
| EPS(元/股) | 0.38 | 0.40 | 0.49 | 0.56 | 0.65 | ||||
| 市盈率(P/E) | 9.88 | 9.28 | 7.62 | 6.64 | 5.77 | ||||
| 市净率(P/B) | 0.79 | 0.72 | 0.66 | 0.60 | 0.54 | ||||
| 市销率(P/S) | 0.19 | 0.16 | 0.13 | 0.11 | 0.10 | ||||
| EV/EBITDA | 2.19 | 2.20 | 2.09 | 1.63 | 0.51 | ||||
资料来源：wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 1 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
公司历年经营情况及可比公司估值表
| 图 1：公司近年营收及同比增速 | 图 2：公司近年归母净利润及同比增速 | ||||||||||||
| 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 | 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | 30% | 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 | 25% | |||||||||
| 25% | 20% | ||||||||||||
| 20% | 15% | ||||||||||||
| 15% | |||||||||||||
| 10% | |||||||||||||
| 10% | |||||||||||||
| 5% | 5% | ||||||||||||
| 0% | 0% | ||||||||||||
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||||||
| 营业收入（亿元） | YoY（RHS） | 归母净利（亿元） | YoY（RHS） | ||||||||||
资料来源：Wind、天风证券研究所
图 3：可比公司估值情况
资料来源：Wind、天风证券研究所
收盘价
| EPS（元/股）
| P/E
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
平均值
|
|
|
注：股价时间 2022/03/29；除中国中冶外，其他业绩预测源自 Wind 一致预期；
资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 2 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 53,095.83 | 41,824.46 | 120,697.84 | 138,150.74 | 178,399.18 | 营业收入 | 400,114.62 | 500,571.65 | 603,489.18 | 690,753.71 | 761,486.89 |
| 应收票据及应收账款 | 76,083.09 | 87,306.92 | 92,912.48 | 105,691.61 | 104,788.58 | 营业成本 | 354,685.57 | 447,435.15 | 540,484.91 | 617,948.27 | 680,083.94 |
| 34,369.71 | 46,111.03 | 51,106.70 | 60,044.47 | 62,283.12 | 1,967.86 | 2,515.55 | 3,032.75 | 3,471.29 | 3,826.75 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 60,581.44 | 61,847.52 | 86,042.08 | 83,043.35 | 103,043.88 | 销售费用 | 2,441.20 | 2,742.79 | 3,306.71 | 3,784.86 | 4,172.43 |
| 其他 | 81,924.01 | 84,040.07 | 216,829.69 | 216,321.48 | 246,158.04 | 管理费用 | 11,011.32 | 10,921.87 | 11,960.43 | 13,689.90 | 15,091.75 |
| 306,054.07 | 321,130.01 | 567,588.78 | 603,251.65 | 694,672.81 | 12,326.90 | 15,901.20 | 19,170.48 | 21,942.54 | 24,189.45 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 25,676.96 | 30,328.77 | 30,328.77 | 30,328.77 | 30,328.77 | 财务费用 | 1,767.40 | 1,055.12 | 1,181.80 | 1,799.76 | 2,216.98 |
| 固定资产 | 24,684.16 | 25,117.81 | 23,684.33 | 22,160.97 | 20,551.36 | 资产/信用减值损失 | (3,680.01) | (5,339.24) | (5,436.98) | (6,086.81) | (6,727.40) |
| 在建工程 | 4,915.57 | 4,379.19 | 4,303.35 | 4,242.68 | 4,194.15 | 公允价值变动收益 | 33.82 | 177.93 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 17,491.86 | 20,878.15 | 20,209.75 | 19,541.35 | 18,872.95 | 投资净收益 | (1,139.66) | (1,793.42) | (1,700.00) | (2,300.00) | (2,500.00) |
| 其他 | 44,370.86 | 50,450.59 | 50,362.10 | 50,273.61 | 50,185.12 | 其他 | 8,887.19 | 12,792.19 | 0.00 | (0.00) | (0.00) |
| 非流动资产合计 | 117,139.41 | 131,154.50 | 128,888.30 | 126,547.38 | 124,132.35 | 营业利润 | 11,813.02 | 14,162.51 | 17,215.11 | 19,730.29 | 22,678.19 |
| 资产总计 | 506,392.96 | 543,470.15 | 696,477.08 | 729,799.03 | 818,805.15 | 营业外收入 | 475.00 | 299.56 | 299.56 | 299.56 | 299.56 |
| 短期借款 | 29,252.17 | 21,395.85 | 60,244.62 | 65,366.68 | 65,366.68 | 营业外支出 | 370.75 | 449.89 | 449.89 | 449.89 | 449.89 |
| 应付票据及应付账款 | 164,194.68 | 192,881.57 | 238,453.17 | 254,701.32 | 288,040.63 | 利润总额 | 11,917.27 | 14,012.18 | 17,064.78 | 19,579.95 | 22,527.85 |
| 52,690.67 | 57,520.08 | 189,289.96 | 184,191.78 | 221,292.32 | 2,534.91 | 2,404.99 | 2,928.92 | 3,360.61 | 3,866.58 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 246,137.52 | 271,797.50 | 487,987.75 | 504,259.78 | 574,699.63 | 净利润 | 9,382.36 | 11,607.19 | 14,135.86 | 16,219.34 | 18,661.28 |
| 长期借款 | 25,631.07 | 25,332.53 | 34,820.52 | 35,651.10 | 35,651.10 | 少数股东损益 | 1,520.17 | 3,232.22 | 3,936.37 | 4,516.56 | 5,196.56 |
| 应付债券 | 790.00 | 220.00 | 505.00 | 505.00 | 410.00 | 归属于母公司净利润 | 7,862.19 | 8,374.97 | 10,199.48 | 11,702.78 | 13,464.72 |
| 其他 | 7,825.34 | 7,640.19 | 7,640.19 | 7,640.19 | 7,640.19 | 每股收益（元） | 0.38 | 0.40 | 0.49 | 0.56 | 0.65 |
| 非流动负债合计 | 34,246.41 | 33,192.72 | 42,965.71 | 43,796.29 | 43,701.29 | ||||||
| 负债合计 | 366,037.66 | 392,082.39 | 530,953.46 | 548,056.07 | 618,400.92 | ||||||
| 少数股东权益 | 42,463.67 | 43,892.78 | 47,829.16 | 52,345.71 | 57,542.27 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 20,723.62 | 20,723.62 | 20,723.62 | 20,723.62 | 20,723.62 | 成长能力 | 18.15% | 25.11% | 20.56% | 14.46% | 10.24% |
| 资本公积 | 22,461.60 | 22,612.92 | 22,612.92 | 22,612.92 | 22,612.92 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 34,478.26 | 40,647.51 | 50,847.00 | 62,549.78 | 76,014.50 | 营业利润 | 26.45% | 19.89% | 21.55% | 14.61% | 14.94% |
| 其他 | 20,228.15 | 23,510.93 | 23,510.93 | 23,510.93 | 23,510.93 | 归属于母公司净利润 | 19.13% | 6.52% | 21.79% | 14.74% | 15.06% |
| 股东权益合计 | 140,355.31 | 151,387.76 | 165,523.62 | 181,742.96 | 200,404.23 | 获利能力 | 11.35% | 10.62% | 10.44% | 10.54% | 10.69% |
| 负债和股东权益总计 | 506,392.96 | 543,470.15 | 696,477.08 | 729,799.03 | 818,805.15 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 1.96% | 1.67% | 1.69% | 1.69% | 1.77% | ||||||
| ROE | 8.03% | 7.79% | 8.67% | 9.04% | 9.42% | ||||||
| ROIC | 9.61% | 11.76% | 13.01% | 17.59% | 19.41% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 9,382.36 | 11,607.19 | 10,199.48 | 11,702.78 | 13,464.72 | 资产负债率 | 72.28% | 72.14% | 76.23% | 75.10% | 75.52% |
| 折旧摊销 | 624.39 | 3,545.69 | 3,611.36 | 3,686.08 | 3,760.19 | 净负债率 | 10.56% | 12.12% | -7.19% | -12.88% | -31.81% |
| 2,434.84 | 1,903.90 | 1,181.80 | 1,799.76 | 2,216.98 | 1.17 | 1.15 | 1.16 | 1.20 | 1.21 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | 269.32 | (155.88) | 1,700.00 | 2,300.00 | 2,500.00 | 速动比率 | 0.99 | 0.98 | 0.99 | 1.03 | 1.03 |
| 营运资金变动 | (4,005.28) | 2,482.77 | 13,636.55 | (7,017.91) | 19,487.05 | 营运能力 | 5.33 | 6.13 | 6.70 | 6.96 | 7.24 |
| 其它 | 19,326.08 | (1,743.66) | 3,936.37 | 4,516.56 | 5,196.56 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 28,031.71 | 17,640.01 | 34,265.58 | 16,987.27 | 46,625.50 | 存货周转率 | 6.60 | 8.18 | 8.16 | 8.17 | 8.18 |
| 资本支出 | 4,101.32 | 11,472.42 | 1,433.65 | 1,433.65 | 1,433.65 | 总资产周转率 | 0.83 | 0.95 | 0.97 | 0.97 | 0.98 |
| 长期投资 | 3,842.59 | 4,651.81 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.38 | 0.40 | 0.49 | 0.56 | 0.65 |
| 其他 | (20,231.34) | (28,691.46) | (4,265.81) | (5,120.89) | (5,498.73) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (12,287.43) | (12,567.23) | (2,832.17) | (3,687.25) | (4,065.08) | 每股经营现金流 | 1.35 | 0.85 | 1.65 | 0.82 | 2.25 |
| 债权融资 | (18,895.64) | (8,799.52) | 47,439.96 | 4,152.88 | (2,311.98) | 每股净资产 | 4.72 | 5.19 | 5.68 | 6.24 | 6.89 |
| (7,218.19) | 3,434.09 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 9.88 | 9.28 | 7.62 | 6.64 | 5.77 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | 20,802.55 | (10,871.05) | 0.00 | (0.00) | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (5,311.28) | (16,236.48) | 47,439.96 | 4,152.88 | (2,311.98) | 市净率 | 0.79 | 0.72 | 0.66 | 0.60 | 0.54 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 2.19 | 2.20 | 2.09 | 1.63 | 0.51 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | 10,432.99 | (11,163.71) | 78,873.37 | 17,452.91 | 40,248.44 | EV/EBIT | 2.23 | 2.41 | 2.38 | 1.83 | 0.57 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 3 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
一般声明
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
天风证券研究
| 北京 | 海口 | 上海 | 深圳 |
| 北京市西城区佟麟阁路 36 号 | 海南省海口市美兰区国兴大 | 上海市虹口区北外滩国际 | 深圳市福田区益田路 5033 号 |
| 邮编：100031 | 道 3 号互联网金融大厦 | 客运中心 6 号楼 4 层 | 平安金融中心 71 楼 |
| 邮箱：research@tfzq.com | A 栋 23 层 2301 房 | 邮编：200086 | 邮编：518000 |
| 邮编：570102 | 电话：(8621)-65055515 | 电话：(86755)-23915663 | |
| 电话：(0898)-65365390 | 传真：(8621)-61069806 | 传真：(86755)-82571995 | |
| 邮箱：research@tfzq.com | 邮箱：research@tfzq.com | 邮箱：research@tfzq.com | |
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 4 | ||