凯莱英评级买入业绩符合市场预期，展望22年大订单业务及长尾客户开拓将继续为公司贡献核心业绩弹性
股票代码 ：002821
股票简称 ：凯莱英
报告名称 ：业绩符合市场预期，展望22年大订单业务及长尾客户开拓将继续为公司贡献核心业绩弹性
评级 ：买入
行业：医疗服务
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| 2022 年 03 月 31 日 |
业绩符合市场预期，展望 22 年大订单业务及
长尾客户开拓将继续为公司贡献核心业绩弹性
| 凯莱英(002821) |
公司公告 2021 年年报：全年实现营业收入 46.39 亿元，同比 增长 47.28%；实 现归母 净利润 10.69 亿元， 同比增长
48.08%；实现扣非净利润 9.35 亿元，同比增长 45.22%。
分析判断:
► 业绩符合市场预期，展望 22 年大订单业务及长尾 客户开拓将继续为公司贡献核心业绩弹性
公司 2021 年实现营业收入 46.39 亿元，同比增长 47.28%，其中 2021Q4 单季度实现营业收入 17.16 亿元，同比增长 60.83%，我 们判断受益于 2021 年 11 月签订的大订单业务落地等因素影响 业绩延续高速增长、符合市场预期。公司作为全球领先的原料 药 CDMO 供应商，预期在大订单持续落地、长尾客户开拓等催化 下，将继续呈现超高速增长。
（1）营业收入整体符合预期，大订单业务将继续为 2022 年贡 献业绩弹性：2021 年小分子 CDMO 业务实现营业收入 42.38 亿 元，同比增长 45.63%，其中大订单实现营业收入 12.3 亿元、常 规业务为 30.1 亿元，同比增长 3%。根据 2021 年 11 月 17 日、2021 年 11 月 29 日和 2022 年 2 月 21 日签订的三个重大合同订 单，累计合同金额约 93.4 亿元，其中根据公司 2021 年报数据 显示 2021 年确认 12.3 亿元收入，我们判断剩下约 81.1 亿元大 部分将在 2022 年确认收入，为公司 2022 年业绩增长贡献弹 性。
（2）长尾客户（海外中小药企和国内客户）持续贡献业绩增长 弹性：2021 年海外中小药企客户、国内业务，分别同比增长 50.99%和 64.44%，持续为公司贡献业绩弹性。2021 年海外中小 药企及国内客户收入占比接近 30%，展望未来公司持续拓展客户 广度和深度，此部分客户业务有望继续呈现高速增长。
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（3）覆盖管线呈现显著增长，尤其是临床前及临床早期项目：公司 2021 年产生收入管线数量为 328 个，同比增长 48%，其中 临床早期与临床前 235 个、临床 III 期 55 个、商业化 38 个，相对 2020 年呈现显著增长，为公司未来业绩增长奠定基础。 ► 供给端来看，持续加速释放，为未来业绩增长奠定 基础
| 评级及分析师信息 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
买入 上次评级： 买入 目标价格：
分析师：徐顺利 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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根据 2021 年报数据，公司在手订单规模达到 18.98 亿美元，同
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比增长 320%，另外考虑到公司 III 期和商业化管线均处于快速 增长中，为满足增量需求，公司在 2021 年加速释放产能和加速 员工招聘，实现供给端产能的提升、为未来业绩增长奠定基 础。
（1）产能继续呈现高速释放中：公司 2021 年底整体小分子反 应釜体积为 4700 立方（注释：2022 年 3 月底数据为 5000 立 方），同比增长 68%，另外根据 2021 年年报数据显示，公司 2022 年敦化、天津、镇江等将陆续投产 2000 立方产能，同比增 长 43%。公司产能加速释放，一方面满足大客户的需求，另一方 面可以为未来增量订单的需求奠定基础。
（2）员工数量继续呈现高速增长：2021 年底员工数量达到
7126 人，同比增长 30%，其中研发人员 3380 人，同比增长
29.7%。
► 新业务拓展：多元化业务布局，为公司增添想象力 公司在深耕小分子 CDMO 业务的基础上，快速发展化学大分子业 务（寡核苷酸、多肽、脂质体等）、制剂、生物工程等业务，以 及稳健拓展临床研究服务、生物大分子 CDMO 等业务，其中制剂 业务和生物工程领域持续为公司小分子、寡核苷酸、多肽、生 物大分子领域持续赋能、实现协同业务合作。2021 年公司新业 务实现营业收入 3.98 亿元，同比增长 67.43%，其中化学大分子 业务同比增长 42.48%、制剂板块同比增长 80.33%、临床 CRO 业 务同比增长 83.71%。展望未来，伴随着合成大分子、生物大分 子、临床 CRO、生物合成等业务持续布局推进，公司新业务将实 现高速增长、增添未来业绩增长的想象力。
► 业绩预测及投资建议
公司作为国内领先的小分子 CDMO 供应商，展望未来持续深耕小
分子“中间体+API+制剂”一体化服务能力，另外在合成大分子 和生物大分子领域持续强化布局，为公司的中长期业绩增长保
驾护航。考虑到大订单确认的波动、略微调整 22-23 盈利预 测，即营收从 22-23 年的 125.73/128.07 亿元调整为 22-24 年
| 的 | 125.93/126.77/130.84 | 亿 元 ， EPS | 从 | 22-23 | 年 的 |
10.31/10.61 元调整为 22-24 年的 11.30/11.60/11.77 元，对应 2022 年 03 月 30 日 374.59 元 /股 收 盘 价， PE 分 别 为 33.15/32.29/31.83 倍，维持“买入”评级。
风险提示
核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术 人员流失风险、汇率波动风险、新型冠状病毒疫情影响国内外 业务的拓展、新冠订单执行低于预期、上海凯莱英生物增资尚 未完成具有不确定性。
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 3,150 | 4,639 | 12,593 | 12,677 | 13,084 |
| YoY（%） | 28.0% | 47.3% | 171.5% | 0.7% | 3.2% |
| 归母净利润(百万元) | 722 | 1,069 | 2,987 | 3,066 | 3,111 |
| YoY（%） | 30.4% | 48.1% | 179.3% | 2.7% | 1.5% 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 |
| 毛利率（%） | 46.6% | 44.3% | 46.0% | 45.3% | 44.4% |
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| 每股收益（元） | 3.10 | 4.40 | 11.30 | 11.60 | 11.77 | ||
| ROE | 12.0% | 8.5% | 19.1% | 16.4% | 14.3% | ||
| 市盈率 | 120.84 | 85.13 | 33.15 | 32.29 | 31.83 |
资料来源：Wind，华西证券研究所
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 4,639 | 12,593 | 12,677 | 13,084 | 净利润 | 1,069 | 2,987 | 3,066 | 3,111 |
| YoY(%) | 47.3% | 171.5% | 0.7% | 3.2% | 折旧和摊销 | 217 | 1,011 | 1,233 | 1,453 |
| 营业成本 | 2,582 | 6,802 | 6,932 | 7,274 | 营运资金变动 | -1,126 | -2,399 | -242 | -19 |
| 营业税金及附加 | 25 | 82 | 75 | 81 | 经营活动现金流 | 113 | 1,548 | 4,019 | 4,519 |
| 销售费用 | 100 | 277 | 279 | 288 | 资本开支 | -1,660 | -1,229 | -1,379 | -1,304 |
| 管理费用 | 476 | 1,385 | 1,268 | 1,282 | 投资 | -580 | -45 | -34 | -39 |
| 财务费用 | 7 | -43 | -48 | -69 | 投资活动现金流 | -2,205 | -1,223 | -1,374 | -1,317 |
| 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 股权募资 | 6,039 | 1 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 27 | 50 | 38 | 26 | 债务募资 | 364 | -375 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 1,192 | 3,350 | 3,430 | 3,485 | 筹资活动现金流 | 6,211 | -374 | 0 | 0 |
| 营业外收支 | 1 | 0 | 0 | 0 | 现金净流量 | 4,110 | -49 | 2,645 | 3,202 |
| 利润总额 | 1,193 | 3,350 | 3,430 | 3,485 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 所得税 | 124 | 364 | 364 | 374 | 成长能力 | 47.3% | 171.5% | 0.7% | 3.2% |
| 净利润 | 1,069 | 2,987 | 3,066 | 3,111 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 1,069 | 2,987 | 3,066 | 3,111 | 净利润增长率 | 48.1% | 179.3% | 2.7% | 1.5% |
| YoY(%) | 48.1% | 179.3% | 2.7% | 1.5% | 盈利能力 | 44.3% | 46.0% | 45.3% | 44.4% |
| 每股收益 | 4.40 | 11.30 | 11.60 | 11.77 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 净利润率 | 23.1% | 23.7% | 24.2% | 23.8% |
| 货币资金 | 6,234 | 6,185 | 8,830 | 12,032 | 总资产收益率 ROA | 7.1% | 14.8% | 13.0% | 11.6% |
| 预付款项 | 222 | 426 | 515 | 498 | 净资产收益率 ROE | 8.5% | 19.1% | 16.4% | 14.3% |
| 存货 | 1,396 | 3,306 | 3,558 | 3,635 | 偿债能力 | 4.68 | 3.55 | 3.98 | 4.62 |
| 其他流动资产 | 2,458 | 5,164 | 5,420 | 5,458 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 10,310 | 15,082 | 18,324 | 21,623 | 速动比率 | 3.94 | 2.67 | 3.09 | 3.73 |
| 长期股权投资 | 292 | 337 | 371 | 410 | 现金比率 | 2.83 | 1.45 | 1.92 | 2.57 |
| 固定资产 | 2,244 | 1,902 | 1,468 | 749 | 资产负债率 | 16.8% | 22.7% | 21.0% | 18.8% |
| 无形资产 | 374 | 500 | 608 | 724 | 经营效率 | 0.31 | 0.62 | 0.54 | 0.49 |
| 非流动资产合计 | 4,846 | 5,109 | 5,289 | 5,179 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 15,156 | 20,191 | 23,612 | 26,801 | 每股指标（元） | 4.40 | 11.30 | 11.60 | 11.77 |
| 短期借款 | 375 | 0 | 0 | 0 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 552 | 1,781 | 1,648 | 1,817 | 每股净资产 | 47.94 | 59.01 | 70.61 | 82.38 |
| 其他流动负债 | 1,278 | 2,470 | 2,958 | 2,867 | 每股经营现金流 | 0.43 | 5.86 | 15.20 | 17.09 |
| 流动负债合计 | 2,205 | 4,251 | 4,606 | 4,684 | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值分析 | 85.13 | 33.15 | 32.29 | 31.83 |
| 其他长期负债 | 341 | 341 | 341 | 341 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 341 | 341 | 341 | 341 | PB | 9.07 | 6.35 | 5.31 | 4.55 |
| 负债合计 | 2,546 | 4,593 | 4,948 | 5,026 | |||||
| 股本 | 263 | 264 | 264 | 264 | |||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 股东权益合计 | 12,610 | 15,598 | 18,664 | 21,775 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 15,156 | 20,191 | 23,612 | 26,801 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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| 分析师与研究助理简介 |
崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金 牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信 证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金 融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。
徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、科研试剂及部 分原料药领域。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 |
华西证券免责声明
华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。
本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。
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本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解 其中的信息。
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