海泰新光评级公司首次覆盖报告：医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心受益方

股票代码 ：688677
股票简称 ：海泰新光
报告名称 ：公司首次覆盖报告：医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心受益方
评级 ：买入
行业：医疗器械

力突出，整机产品在技术层面已达国际一流水平。同时注重研发模式等软实力

工智能、其他微创医疗技术产品研发迭代，打造国产医用内窥镜整机和微创外

科产品领先企业，为临床医生提供全面的内窥镜产品和服务。

风险提示：下游客户合作稳定性风险；整机市场推广不确定性风险。

财务摘要和估值指标

数据来源：聚源、开源证券研究所

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/41

公司首次覆盖报告

目录

1、海泰新光：医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心受益方 .................................................................................. 4 1.1、公司介绍：公司产品覆盖硬镜多类组件，荧光硬镜龙头史塞克重要供应商，硬镜整机产品蓄势待发 ........... 4 1.2、股权架构：经营管理与股权一体，核心团队技术背景突出 ................................................................................... 4 1.3、核心财务数据：营业能力稳中将升，盈利能力逐年增长 ....................................................................................... 5 2、行业概况：荧光硬镜未来可期，国产替代是大势所趋 ...................................................................................................... 9 2.1、整体手术量增加体现微创化的进程，医用内窥镜应用空间广泛 ........................................................................... 9 2.2、内窥镜行业高速增长，市场增量前景广阔 ............................................................................................................ 11 2.2.1、 2024 年全球硬镜市场规模有望增长至 72.3 亿美元 .................................................................................... 14 2.2.2、中国硬镜市场规模增速较快，国产品牌研发起步较晚，市场渗透率略低 .............................................. 15 2.3、荧光硬镜临床治疗价值逐渐显现，荧光硬镜产品未来可期 ................................................................................. 16 2.4、行业核心壁垒：内窥硬镜技术壁垒深厚，行业护城河稳固 ................................................................................. 20 2.5、国产产品与海外竞品进入技术平台期，多项政策推动国产内窥镜突围 ............................................................. 22 3、公司业务概况：传统医用内窥镜器械业务稳固，整机业务蓄势待发 ............................................................................ 24 3.1、自主研发硬实力深厚，技术水平达国际一流水平 ................................................................................................. 24 3.2、公司产品深受史塞克公司青睐，传统医用内窥镜器械业务稳固 ......................................................................... 25 3.3、公司在研产品功能性较强，自产整机系统蓄势待发 ............................................................................................. 31 3.4、光学产品品类齐全，自主研发能力较强 ................................................................................................................ 34 4、盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................................................... 37 4.1、收入模型关键假设 .................................................................................................................................................... 37 4.2、盈利预测和估值 ........................................................................................................................................................ 38 5、风险提示 ............................................................................................................................................................................... 38 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 39

图表目录

图 1：海泰新光坚持独立自主的技术研发战略，产品完成从部件到整机转型 ..................................................................... 4 图 2：实控人对公司掌控力较强，股权架构合理 .................................................................................................................... 5 图 3： 2017-2020 年公司营业收入 CAGR14.98% ...................................................................................................................... 6 图 4： 2017-2020 年公司归母净利润 CAGR23.55% .................................................................................................................. 6 图 5：主营产品高清荧光内窥镜器械营业收入逐年增高，近三年 CAGR 为 13.68% ........................................................... 6 图 6：公司盈利能力逐年提升，扣非净利率提升突出 ............................................................................................................ 7 图 7：公司费用率整体维持稳定，研发投入占比持续提升 ..................................................................................................... 7 图 8：公司在手现金较为充足 .................................................................................................................................................... 8 图 9：公司经营活动获取现金的能力较强 ................................................................................................................................ 8 图 10：公司应收账款周转率接近医疗器械行业整体平均水平 ............................................................................................... 8 图 11：公司多年存货周转速度维持稳定，公司运营能力较强 ............................................................................................... 9 图 12：中国微创外科手术数量增速逐年增长，2024 年有望达 2600 万台 ............................................................................ 9 图 13：内窥镜器械是微创医疗必不可少的组成部分 ............................................................................................................ 10 图 14：三孔腹腔镜手术孔直径仅米粒大小(0.5cm)，术后具有康复快，疼痛轻等特点 .................................................... 11 图 15： 2030 年全球医用内窥镜市场规模预计将增至 396 亿美元的水平 ............................................................................ 12 图 16：预计 2030 年中国医用内窥镜市场规模将占全球 22.8%（单位：亿美元） ............................................................ 12 图 17： 2030 年中国医用内窥镜预计将达到 624 亿元 ............................................................................................................ 13 图 18：中国医用内窥镜国产品牌市场规模及渗透率预计不断上升 ..................................................................................... 13 图 19： 2024 年全球硬镜总体规模预计将增长至 72.3 亿美元 ............................................................................................... 14 图 20： 2019 年卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯全球整体市场占比超 60% ........................................................................ 14 图 21： 2024 中国硬镜内窥镜器械市场规模预计将增长至 110.0 亿元人民币 ..................................................................... 15 图 22： 2019 年卡尔史托斯、奥林巴斯及史赛克在国内整体市场占比超 70% .................................................................... 15 图 23： ICG 光谱为 800nm 左右，能与血红蛋白结合，在 NIR 成像技术下呈荧光状 ........................................................ 16 图 24：荧光视野下提供的胆管清晰，便于医生实施准确切除 ............................................................................................. 17 图 25： 2024 年全球荧光硬镜市场规模预计增长至 38.7 亿美元，四年 CAGR 为 24.3% ................................................... 17 图 26： 2024 年中国荧光硬镜市场规模增长至 35.2 亿元，四年 CAGR 为 99.8% ............................................................... 18 图 27： 2019 全球荧光硬镜各科室市场份额普外科第一 ........................................................................................................ 18 图 28： 2019 中国荧光硬镜各科室市场份额逐渐接轨国际 .................................................................................................... 18

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图 29：史塞克内窥镜收入同比增长 28.65，近六年 CAGR8.19% ........................................................................................ 19 图 30： 2019 年史塞克为全球荧光内窥镜主要龙头企业 ........................................................................................................ 19 图 31： 2019 中国荧光硬镜市场呈寡头形式 ............................................................................................................................ 19 图 32： 4K 高清图像技术（采用前） ....................................................................................................................................... 20 图 33： 4K 高清图像技术（采用后） ....................................................................................................................................... 20 图 34：荧光成像技术极具临床价值，具有大幅度降低手术风险的作用 ............................................................................. 20 图 35：硬镜生产多数部件依赖手工制造及组装 .................................................................................................................... 21 图 36：国产 2 类器械获批数量更是出现了飞跃式增长 ......................................................................................................... 23 图 37： 3 类进口医疗器械数量整体上呈下降趋势 .................................................................................................................. 23 图 38：癌症发病率随着年龄增长不断增高 ............................................................................................................................ 23 图 39：中国老龄化正在逐步加剧 ............................................................................................................................................ 23 图 40： 2021H1 公司荧光内窥镜产品占总体营收的六成左右 ............................................................................................... 26 图 41：依托公司荧光部件核心技术，史塞克 1688 整机系统具有强市场竞争力 ............................................................... 27 图 42：公司主要涉及硬镜产业链上游组件及中游整机的生产 ............................................................................................. 29 图 43：摄像适配器构成示意图 ................................................................................................................................................ 30 图 44：共聚焦激光扫描技术成像呈现明暗程度不等的灰度图像，细胞成像胞质亮胞核暗的特点，便于观察病理 ..... 31 图 45： 3D 腹腔镜辅助外科医生形成手术视野深度，使得术中风险进一步降低 ............................................................... 32 图 46：人体内雾气影响内窥镜的使用 .................................................................................................................................... 32 图 47：公司处光学产品行业中下游，利润空间高，发展较快 ............................................................................................. 36 图 48：中国体外诊断规模未来九年预计 CARG11.42% ........................................................................................................ 36 图 49：中国医美器械规模未来两年预计 CAGR22.96% ........................................................................................................ 36 图 50：中国工业激光规模未来五年预计 CAGR 为 20% ....................................................................................................... 37 图 51：中国生物识别市场规模近四年稳步上升 .................................................................................................................... 37

表 1：光学硬管式内窥镜及电子软管式内窥镜为当前主流市场产品 ................................................................................... 10 表 2：硬镜的临床应用广泛，治疗疾病领域丰富 .................................................................................................................. 10 表 3：腹腔镜手术术种的适用范围更具多样化 ...................................................................................................................... 11 表 4：美国医疗器械分类及监督管理 ...................................................................................................................................... 21 表 5：中国医疗器械分类及监督管理制度清晰明确 .............................................................................................................. 21 表 6： 2021 广东省省级卫生健康机构进口产品目录清单中，内窥镜相关进口器械仅有 5 种（节选）........................... 24 表 7：公司光学技术储备丰富，覆盖荧光与白光硬镜多类核心部件独立研发生产 ........................................................... 25 表 8：公司具备内窥镜生产领域技术硬实力 .......................................................................................................................... 25 表 9：公司内窥镜产品软性实力方面同具核心竞争力 .......................................................................................................... 25 表 10：史塞克多代硬镜整机依赖于公司核心内窥镜部件 ..................................................................................................... 27 表 11：公司产品价格变动率相对波动较小............................................................................................................................. 27 表 12：公司荧光与白光内窥镜产品种类丰富 ........................................................................................................................ 28 表 13：公司在内窥镜主要性能指标方面具有一定优势......................................................................................................... 29 表 14：公司荧光腹腔镜具有较强的竞争优势 ........................................................................................................................ 30 表 15：与传统氙灯光源对比，LED 灯具有寿命长、功耗低、散热强等特点 .................................................................... 30 表 16：公司累积在研产品丰富，多具行业一流竞争优势 ..................................................................................................... 31 表 17：公司与史塞克硬镜整机技术水平相当，整机适用科室不产生直接竞争 ................................................................. 33 表 18：与国内市场硬镜龙头及荧光硬镜寡头产品相比，公司产品性能在国内市场具有竞争强实力 ............................. 33 表 19：光学产品品类齐全，研发能力较强 ............................................................................................................................ 34 表 20：海泰新光分业务收入预测（单位：百万元） ............................................................................................................ 37 表 21：海泰新光可比公司估值情况（截至 2022 年 3 月 29 日） ......................................................................................... 38

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1、海泰新光：医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心

受益方

1.1、公司介绍：公司产品覆盖硬镜多类组件，荧光硬镜龙头史塞克重要 供应商，硬镜整机产品蓄势待发

青岛海泰新光科技股份有限公司成立于 2003年，是医用成像器械行业的高新技 术企业，主要从事医用内窥镜器械与光学产品的研发、生产和销售。公司主要致力 于医用成像器械领域，尤其是医用荧光及白光内窥镜产品的上游部件自主研发与创 新。公司聚焦光学和微创医疗器械技术，围绕“光学技术、精密机械技术、电子技 术及数字图像技术”四大技术平台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光 学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技 术，技术水平达到行业先进水平。公司当前已取得专利 30 项，其中包括 16 项境内 发明专利与 3 项境外发明专利、9 项实用新型专利和 2 项外观专利。2008 年，公司 成功入选史赛克供应商，成为史赛克主要供应商之一。公司先后承担了多项国家及 省市重点科技项目，陆续获评多项荣誉，并被认定为青岛市内窥镜专家工作站、青 岛市复合内窥镜工程研究中心、青岛市企业技术中心和青岛市精密光学应用国际科 技合作基地。当前公司已在国内销售的高清内窥镜器械和境外销售的荧光内窥镜器 械，形成了集光、机、电、算技术为一体的自主品牌内窥镜整机系统，致力于为临 床医学提供全套解决方案。

图1：海泰新光坚持独立自主的技术研发战略，产品完成从部件到整机转型

资料来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所

1.2、股权架构：经营管理与股权一体，核心团队技术背景突出

郑安民先生，海泰新光董事长，截至 2021年三季报，郑安民直接持有海泰新光

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12.07%股权，通过美国飞锐间接控制公司 11.5%股权，通过其一致行动人普奥达控 制海泰新光 12.55%股权，共控制股权占总股本比例为 36.12%，为公司的控股股东 和实际控制人。

郑安民董事长毕业于中国科学院上海技术物理研究所和英国雷丁大学，是公司 的核心技术人员之一；2008 年，率先将 LED 光源成功应用于医疗内窥系统；2015 年，带领团队设计并实现全球首支齐焦高清荧光内窥镜。

郑耀先生，海泰新光董事、总经理。毕业于浙江大学光学仪器专业，本科学历。1996 年至 2004 年，任中科院光电技术研究所光学工程师；2004 年至 2006 年，任海 泰新光工程部经理、销售部经理；2006 年至 2010 年，任海泰新光副总经理；2010 年至今，任本公司董事、总经理。

汪方华先生，海泰新光财务总监、董事会秘书。2004 年至 2009 年，任本公司 财务经理；2010 年至 2015 年，任本公司财务负责人；2010 年至今，任普奥达监事、奥美克医疗监事；2015 年至今，任本公司财务总监、董事会秘书；2017 年至今，任 淄博海泰执行董事；2020 年至今，任本公司副总经理。

公司已组建了一支集光学、精密机械、自动化控制、电子、图像处理以及计算 机软件等技术于一体的综合性研发团队，公司研发团队中共有研发人员 87名，占公 司人数的 15.16%，主要核心人员均具有在相关行业拥有丰富的经验。公司自成立以 来高度重视对研发的投入。近三年研发投入占营业收入的比重均达到 11%以上，2021 年上半年研发投入 1646 万元，占营业收入 12.15%。

图2：实控人对公司掌控力较强，股权架构合理

郑
安

海泰新光

售子公司

内窥镜维 、
接封装子公司

资料来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所

1.3、核心财务数据：营业能力稳中将升，盈利能力逐年增长

公司营收业绩稳中有升；营业收入由 2017 年 1.81 亿元增长至 2020 年 2.75 亿

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元，CAGR 为 14.98%，归母净利润由 2017 年 5109 万元增长至 2020 年 9635 万元，CAGR 为 23.55%。2021 年前三季度，公司实现营业收入 2.18 亿元，同比增长 9.65%；实现归母净利润 9172 万元，同比增长 21.62%。随着公司产品技术提升及产 品线丰富，总体收入增速逐年增长。

高清荧光内窥镜器械为公司营收主要增长点，近三年复合年增长率为 13.68%，历年约占总体营收的 60%；其中高清荧光内窥镜器械、高清白光内窥镜器 械及内窥镜器械维 三项业务为公司医用内窥镜器械相关收入，实现营收 9318 万 元，占 2021H1 总体收入的 70.68%；医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识 别产品三项业务为公司光学产品相关业务，实现营收 4236 万元，占 2021H1 总体收 入的 26.24%。公司主要为史塞克提供高清荧光内窥镜器械，收入占比较高；高清白 光内窥镜器械占比较小，2021H1 仅占总体收入的 3.57%；近三年公司光学产品营收 增长较快，由 2017 年 22.7%提升到 2021H1 的 31.25%。

图5：主营产品高清荧光内窥镜器械营业收入逐年增高，近三年 CAGR 为 13.68%

数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所

毛利率及扣除非经常性损益后的净利率逐年提升，公司盈利能力突出。从毛利 率和扣非净利率看，2017至 2020年公司毛利率、扣非净利率维持较高水平，总体毛 利率水平维持在 55%及以上，一直保持着逐年提升的趋势，主要原因是产品销售种 类的扩大和单品不断更新升级，随着量产和销售规模的扩大，规模生产成本降低；公司扣非净利率近年来提升明显，2020 年扣非净利率达到 30.5%，创 2017 年以来新

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高。

图6：公司盈利能力逐年提升，扣非净利率提升突出

50%

40%

10%

数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所

公司费用率总体维持稳定，研发投入占比逐年上升。从费用率来看，2017 年至 2020 年费用占同期营业收入的比例分别为 24.70%、24.60%、24.67%、24.57%。2017-2019年度期间费用金额逐年增加主要系营业收入规模的增加以及公司加大研发 投入所致；2020 年研发费用、销售费用有所回落，期间费用占营业收入比例下降；销售费用低于行业平均水平，主要是因为公司的销售人员规模更为精简，也无需开 展大量的产品宣传或推广；2018、2019 年受美元兑人民币汇率上升产生汇兑收益，财务费用率降低；研发费用主要由职工薪酬、直接材料投入组成，其中职工薪酬和

直接材料投入金额占研发费用的比例变化较大，主要系：

（1）2017-2019 年研发人员的数量持续上升，薪酬支出增加；

（2）2020 年研发项目内容及所处阶段等原因，直接材料投入金额相对较低。

图7：公司费用率整体维持稳定，研发投入占比持续提升

6%

数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所

公司经营活动获取现金能力强，支撑未来发展愿景。2020 年，公司现金及现金 等价物余额达到 8281 万元，2021 年第三季度为 2.16 亿元，主要系公司首次公开发 行股票募集资金到账所致。2020 年，公司经营活动产生的现金流量净额 1.15 亿元，同比增长 37.39%，主要系销售收入增长所致。2019、2020 年经营活动现金流量净额 与净利润比值大于 1，表明公司的净利润质量较高。公司在交付于指定快递公司当 日起约 45 日后收到货款，资金周转周期短，公司现金流充足，有利于公司持续内生 发展与外延扩 ，不断扩大经营规模。

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长期以来应收账款周转率高于医疗器械行业平均水平，销售回款表现优秀。2020 年以前公司与医疗器械行业平均水平相比，应收账款周转率高于医疗器械行业 整体平均水平，主要是由于公司具有交货后海外客户付款时间短，收款时间稳定的 特点，销售回款情况良好。2020 年因美国新冠疫情影响，史赛克回款有所延迟导致 应收账款余额相对较高，应收账款周转率下降。2020 年，公司应收账款周转率为 6.78 次，与其他内窥镜医疗器械行业参与者开立医疗（3.91 次）、迈瑞医疗相比（12.87 次），同行业可比公司间应收账款周转率、存货周转率的不同主要与该公司 的客户群体、销售模式等因素相关；迈瑞医疗通过整合销售渠道以及管理体系，应 收账款周转速度逐年加快；而海泰新光客户以史塞克为主；开立医疗客户结构与海 泰新光类似，60%以上为海外客户，且开立医疗海外客户所在地区较多，客户数量 相对较大，因而回款速度较慢。

图10：公司应收账款周转率接近医疗器械行业整体平均水平

数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所

公司存货周转速度维持稳定，公司运营能力较强。公司存货周转率较低，2020 年存货周转率为 2.02 次，主要原因系相比迈瑞医疗，公司在产品结构上较为单一，依赖于单独大客户的销售，而迈瑞医疗除内窥镜外具有多种形式的医用产品及医用 服务销售，存货压力较小，周转率较高。然而，公司在稳定存货周转率的同时即将 研发投产多款内窥镜整机产品，体现公司运营能力相对较强，整机销售有利于提高 公司客户中国内医院的比例，扩大客户数量，有利于存货周转速度提升。

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图11：公司多年存货周转速度维持稳定，公司运营能力较强
4

0.5

数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所

2、行业概况：荧光硬镜未来可期，国产替代是大势所趋

2.1、整体手术量增加体现微创化的进程，医用内窥镜应用空间广泛

微创外科手术在国内的普及速度较快，渗透率仍有较高增长空间。2015 年至 2019 年微创外科手术量 CAGR 为 19.5%，预计 2020-2024 年国内进行的微创手术量 CAGR将达到 18.5%。截至 2019年年末，中国2.4万家医院中，约有 4400家（18.5%）可开展微创外科手术（包括 1400家三甲医院及 3000家其他医院）；同年美国的 6146 家医院中，71%可展开微创外科手术。预计 2019-2024 年具备微创外科手术能力的 医院 CAGR 为 15%，届时具备开展微创外科手术能力的医院有望将从 4400 家增加 至 8850 家，三甲医院增加到 1874 家，其他医院增加到 6976 家。

图12：中国微创外科手术数量增速逐年增长，2024 年有望达 2600 万台

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具。通过人体的自然腔道，或者是经手术行小切口进入人体内，将内窥镜导入检查 的器官，可直接呈现图像。整机医用内窥镜又称内窥镜诊疗系统，由内窥镜-摄像头-摄像头缆线-主机-视频线-显示器组成，成像原理及整机如下图所示：

图13：内窥镜器械是微创医疗必不可少的组成部分

资料来源： 国雪力公司公告、开立医疗招股说明书

光学硬管式内窥镜及电子软管式内窥镜为当前市面上主流的两大医用内窥镜类 别，随着微创医疗的不断发展，对医用内窥镜的需求逐渐从“看得见”转变为“看 得清”乃至“看的更清”，医用内窥镜的类别也不断丰富。医用内窥镜可依据图像 传输原理及可弯曲程度，大体上可分为光学硬管内窥镜、光学软管内窥镜以及电子 软管式内窥镜。详情如下表：

表1：光学硬管式内窥镜及电子软管式内窥镜为当前主流市场产品

资料来源： 国雪力公司官方平台、开源证券研究所

医用内窥镜依据临床应用场景分为腹腔镜、关节镜、耳镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、膀胱镜、胃镜、肠镜等，在临床中被广泛应用于不同科室和不同疾病的治疗。其中，胃镜、肠镜等属于软管式内窥镜（软镜），即可以通过人体自然腔道（食道、肠道 等）随意弯曲的内窥镜；腹腔镜、关节镜等属于硬管式内窥镜（硬镜），即借助戳 孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙的不可弯曲的内窥镜。一般进入人体无菌组织、器官或者经外科切口进入人体无菌腔室，主要用于人体浅表及浅层部位自然腔道和 通过穿刺开口腔道的病灶诊断和治疗，在操作中不可弯曲。硬镜的临床应用主要类 别及治疗疾病领域范围如下：

表2：硬镜的临床应用广泛，治疗疾病领域丰富

资料来源：海泰新光招股说明书、开源证券研究所

腹腔镜手术作为微创外科医疗中重要的组成部分之一，是体现外科手术微创化

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理念的重要应用。利用其“微创”优势，术中操作视野清晰，且创面通常仅有 0.25-2.5 平方厘米，相较于传统外科手术，患者术后具有康复快，疼痛轻等特点。通过 使用腹腔镜等现代高科技设备，可在人体腹腔内完成精细微创化的手术。在操作过 程中，腹腔镜手术多采用 2-4 孔操作法，利用医用腹腔镜经细小手术切口进入人体，借助光源的高亮度照射，通过内窥镜成像，经摄像适配镜头的传导，在摄像手柄摄

取脏器图像，并通过摄像系统将图像传输到外部显示屏幕，手术医师在显示屏图像

的引导下，对体内器官进行临床诊断，并于腹腔外操纵手术器械，对病变组织进行

探查、电凝、止血、组织分离、切开、缝合等操作。

图14：三孔腹腔镜手术孔直径仅米粒大小(0.5cm)，术后具有康复快，疼痛轻等特点

资料来源：暨南大学附属第一医院官网、海泰新光招股说明书

微创外科的代表—腹腔镜手术在外科领域被广泛应用，涉及多类病症与术式。

随着手术器械的不断改革创新，临床应用的基础变得更加广泛，因而腹腔镜手术术

种的适用范围也更具多样化，内腔镜手术所特有的可视化优势和网络手术直播成为 近来微创外科学术交流的一个重要形式；随着 2019年末新冠疫情突发，线上诊疗与 交流的需求随之增长，为内窥镜行业的发展提供了新的动力，带动了对医用内窥镜

需求空间快速增长。

表3：腹腔镜手术术种的适用范围更具多样化

资料来源：海泰新光招股说明书、开源证券研究所

2.2、内窥镜行业高速增长，市场增量前景广阔

全球医用内窥镜市场是全球医疗器械市场中增长最快的板块之一。依据弗若斯 特沙利文报告数据，2020 年，全球医用内窥镜市场的价值为 203 亿美元，2016 年至 2020 年 CAGR 为 3.4%，根据弗若斯特沙利文，2020 年至 2025 年复合年增长率为 7.1%，2025 年至 2030 年复合年增长率为 6.7%，预计到 2030 年将全球医用内窥镜市 场规模将增至 396 亿美元的水平。

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图17：2030 年中国医用内窥镜预计将达到 624 亿元

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2.2.1、2024 年全球硬镜市场规模有望增长至 72.3 亿美元

全球硬镜市场规模自 2015 年起为 46.4 亿美元，于 2019 年增长到 56.9 亿美元，期间的年复合增长率为 5.2%。预计到 2024 年，全球硬镜总体规模将增长至 72.3 亿 美元，2019 年到 2024 年的年复合增长率为 4.9%。其中，荧光硬镜的市场规模预计 将快速攀升，至 2024 年，其比例预计将超过 50%，销售额将超过同年白光硬镜的 销售额。

图19：2024 年全球硬镜总体规模预计将增长至 72.3 亿美元

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2.2.2、中国硬镜市场规模增速较快，国产品牌研发起步较晚，市场渗透率略低

中国硬镜内窥镜市场处于快速上升阶段，市场规模于 2019 年达 65.3 亿元人民 币，2015 年到 2019 年的年复合增长率为 13.8%，远高于全球医疗影像设备市场同期 增速。预计到 2024 年，中国硬镜内窥镜器械市场规模将增长至 110.0 亿元人民币。

图21：2024 中国硬镜内窥镜器械市场规模预计将增长至 110.0 亿元人民币

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2.3、荧光硬镜临床治疗价值逐渐显现，荧光硬镜产品未来可期

荧光硬镜具有较高的临床价值。按照当前市场上光学硬镜的工作图谱范围，可 细分为白光硬镜及荧光硬镜两大类别。其中，基于 400-700 纳米的可见光光谱生成 图像的是白光内窥镜，一般用于展现人体组织表层的图像；荧光内窥镜是从 2015年 以来，最新发展出来并在全球范围内得到大量应用的全新医用内窥镜技术，其工作 光谱基于 400-900 纳米的光谱范围，除了能展现人体组织表层的图像外，还可同时 实现表层以下组织的荧光显影（例如胆囊管、淋巴管和血管显影），对医生术中精 准定位病变区域，降低手术过程中易造成的血管损伤风险起到关键的作用。荧光硬 镜有两种形式成像，一是注射外源感光剂染料，二是通过探测细胞自身发射荧光，从而探测到不易观察的病变或病变前部位。外源感光剂染料可有目的性地标记癌症 等病变部位，并放射出特定波长的荧光，从而展现病变区域详情。不同手术使用的 荧光剂有所不同，所散发的荧光波长在红外波段或者可见光波段中。当前较为广泛 使用的吲哚菁绿（ICG）是一种近红外（NIR）成像外源荧光染料，在进入人体后 能够与血浆蛋白结合，使得人体组织具有 NIR 吸收和发射荧光的特性。ICG 对人体 亲和性优秀且不具有毒性，自被批准应用于临床以来，其荧光显像技术已被广泛应 用于功能检测、血管成像、外科手术等领域。

图23：ICG 光谱为 800nm 左右，能与血红蛋白结合，在 NIR 成像技术下呈荧光状

资料来源： 谱曼迪公司官网（视频截图）

相对于白光内窥镜，荧光内窥镜在技术特点上的难度主要体现在以下两个方面：

（1）设计和制造。为了能实现在 400-900nm 宽光谱范围内的矫正像差，荧光 内窥镜在进行白光和荧光功能切换时，需要将另行调节焦距的过程省略。因而荧光内窥镜需 45-50片光学透镜，并采用特殊的光学结构设计；相比于 普通白光内窥镜多出了 10-15片光学透镜，导致荧光内窥镜比普通白光内窥 镜的再设计与技术层面更有难度和挑战性。

（2）镀膜技术。由于荧光内窥镜的镜片数量远超过普通白光内窥镜，其单面 反射精度要求更高，单面反射率需控制在 0.3%以内，方能实现光线的高透 过率和图像的高对比度。相比而言，白光内窥镜的单面反射率仅需控制在 0.5%以内。因此对荧光内窥镜对镜片镀膜技术的要求远比白光内窥镜的要 求更高。

近年来，由于荧光内窥镜在宽光谱成像方面的优势，荧光内窥镜在腹腔镜手术 治疗中的临床价值日渐显现，被广泛的应用于多种疾病的临床治疗和学术研究中。

以胆管显影为例，荧光腹腔镜在临床中的部分应用及优势包括：

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（1）荧光影像能使术中显影速度变快，免除了胆道插管和 X 射线，成功率高。

（2）荧光影像技术实现血管显影，便于辨认血管解剖结构，避免术中血管损 伤。

（3）荧光视野下为手术医生提供清晰的胆管图像，便于是实施准确切除。

图24：荧光视野下提供的胆管清晰，便于医生实施准确切除

资料来源：海泰新光招股说明书

全球荧光硬镜市场起始于 2015年，由于相比于传统的白光硬镜，荧光硬镜在临 床医学中具有快速显影、精准定位、减少术中血管损伤等优势，加上荧光整机系统

融合了白光和荧光内窥镜两种功能，一体化产品有利于减少手术室设备配置，因而 得到快速发展。2019 年全球荧光硬镜市场规模达到 13.1 亿美元，占当年硬镜市场的 23%，根据弗若斯特沙利文，全球荧光硬镜市场规模将于 2024 年增长至 38.7 亿美 元，以 24.3%的复合年增长率快速增长，并与传统白光硬镜平分市场。

图25：2024 年全球荧光硬镜市场规模预计增长至 38.7 亿美元，四年 CAGR 为 24.3% 60.0%

数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所

根据弗若斯特沙利文，到 2024 年，总体荧光硬镜市场规模将达到 35.2 亿元的 水平，以 99.8%的复合年增长率快速增长，占中国整体硬镜市场的 32%。中国荧光 硬镜市场的发展起始于 2019 年，当年总体市场规模仅达 1.1 亿元，相比于全球市场，发展相对滞后。随着全球名企的产品入驻，国内企业的技术研发与相关荧光产品获

批注册上市，中国荧光硬镜市场将进入快速增长期。

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图26：2024 年中国荧光硬镜市场规模增长至 35.2 亿元，四年 CAGR 为 99.8% 35.0%

数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所

荧光硬镜在部分科室的临床运用中具有较大优势，在国内医院的普及率同时在 不断提高。全球范围内，普外科为荧光内窥镜使用占比最高的科室，其 2019 年的 市场规模为 8.0 亿美元，占比高达 61.1%。排名第二、第三的科室分别为泌尿外科 和妇科，其市场占比分别为 15.7%和 10.5%，市场规模达到了 2.0 亿美元和 1.4 亿美 元。

中国荧光内窥镜目前在普外科的治疗中使用最为广泛，2019 年市场占比达 56.0%，规模达 0.6 亿元，其次是妇科，2019 年市场规模为 0.3 亿元，市场占比 25.7%，此外还包括胸外科等。

内镜医生在学习时期与临床应用中培养出的使用习惯、使用后的术后评价对产

品的推广和渗透具有影响力，对于不同公司的荧光内窥镜产品而言，产品在设计时

通常不会针对不同科室的应用进行定制化设计，因此不同厂家的产品在不同的科室

认可度有所差异。

其他, 7%
胸外, 5%

在全球荧光硬镜市场的竞争格局中，占主导地位的是美国的史塞克公司。自上 个世纪 80年代进入内窥镜市场以来，经过多年发展，史塞克已成为内窥镜医疗器械 公司中头部企业之一。通过商业并购布局，生产线扩充赋能，史塞克已成为了全球

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荧光硬镜的龙头企业。2019 年史塞克荧光硬镜销售份额占全球市场的 78.4%，全年 达 10.2 亿美元，远高于排名第二、第三的卡尔史托斯与 国狼牌，二者中前者市场 份额为 9.6%，年销售额 1.3 亿美元；后者市场份额为 4.1%，年销售额 0.5 亿美元。荧光内窥镜方面由于其较高的技术门槛，鲜有企业已有成熟布局，因此产业集中度 较高；新冠疫情的负面影响在 2020年三四季度逐渐减轻，受益于全美人口老龄化、癌症病例增加等因素，未来五年全美内窥镜设备市场依然会增加；史塞克 2021年销 售收入同比增长 19.2%，内窥镜销售收入同比增长 28.65%，预期能为其上游企业带 来更多的订单。

图29：史塞克内窥镜收入同比增长 28.65，近六年 CAGR8.19%

10%

数据来源：史塞克公司公告、开源证券研究所

中国荧光硬镜的竞争格局呈寡头形式，主要由于核心技术要求高，发展时间晚 等原因。仅有史塞克旗下的 Novadaq 与位于广州的本土医疗高新企业 谱曼迪竞争。

2019 年 Novadaq 在华市场份额为 51.4%，年销售额 0.57 亿元； 谱曼迪市场份额为 48.6%，年销售额 0.54 亿元。

国狼牌, 其他, 7.9%
4.1%

卡尔史托
斯, 9.6%

谱曼

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2.4、行业核心壁垒：内窥硬镜技术壁垒深厚，行业护城河稳固

内窥镜从发明至今已有 200 多年的历史，作为一种集中了现代电子、传统光学、精密机械、人体工程学、数学、软件等于一体的检测仪器，其制造过程涉及供应链 多个复杂环节，新进入者难以在医用内窥镜行业实现技术突破。

在技术开发上，先发者具有竞争优势；生产厂商需具备大量具有多元化背景和 多个学科领域具备丰富经验专业人才，注重长期的积累与研发同时，依据医生群体 对产品临床应用实践中积累经验，不断改进产品。当前国内只有少数几家公司能够 开发和制造具有尖端图像采集和处理能力的医用内窥镜。例如荧光成像技术、亮度 智能算法技术、4K 高清图像技术等。

图34：荧光成像技术极具临床价值，具有大幅度降低手术风险的作用

资料来源：海泰新光招股说明书

获取、维持和捍卫知识产权的能力对医疗器械公司的成功至关重要。市场中已 存在的内窥镜企业拥有技术许可、专利和独家协议，将强化行业壁垒。

业内新参与者在供应链布局上很难追赶先发公司。在生产供应链布局上，需要 整合多个行业的资源及建立高效的供应链；医用内窥镜的供应链相对复杂，供应链 涉及部件较多，它的生产涉及到图像传感器、镜体外层、不锈钢牵引丝、光纤、手 柄和润滑剂等 100 多个部件。这些部件制造精度高，需要从全球众多行业的制造商 采购。

培养熟练制造技术的工人周期长，新进入者难以简单模仿。医用内窥镜涉及加 工、 接、高分子材料成型、高精度挤出成型等多道工序及精细加工流程，且多数 部件依赖手工制造及组装。

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图35：硬镜生产多数部件依赖手工制造及组装

资料来源：海泰新光公司官网

在准入市场的资格上，先发医疗器械公司具有行业壁垒；医疗器械设备与生命 健康与安全密切相关，因而监管要求严格，审批周期较长。发达国家市场已形成了 相对成熟的监管体系，代表了全球市场的最高标准，例如美国食品和药物管理局（FDA）对于拟进入美国市场医疗器械产品进行监管。

表4：美国医疗器械分类及监督管理

资料来源：海泰新光招股说明书、开源证券研究所

作为技术高度创新内窥镜产品，内窥镜产品受到中国健全的监管制度约束，注 册产品之前进行临床试验，成本高昂且耗时长久。例如，国家药监局已发布一系列“注册技术指南”，当中载列监管机构在审查各种内窥镜及内窥镜配件产品的注册 申请时考虑的详细指南和标准。成熟公司拥有更多资源以快速应对和严格遵守有关 法规和政策。

第一类（I）：风

疗器械

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保证其安全、有效
的医疗器械

资料来源：海泰新光招股说明书、开源证券研究所

在市场渠道上，先进入者可以通过广泛扩展渠道形成先发优势，挤压后进入者 的渠道空间。内窥镜系列产品临床科室覆盖面广、技术壁垒高，生产商倾向于与经 销商合作向医疗机构推广产品，早期医用内窥镜企业已与经销商形成了稳定的合作 关系。此外，渠道网络需要较长的建设周期才能逐渐庞大乃至于完善，需投入大量 的人力、物力和财力于全国甚至全球的销售网络和售后服务体系，新进入者短时间 内无法培育以及维护较大的营销网络，从而产生一定的渠道壁垒。

内窥镜产品的核心竞争力广泛存在于临床诊疗过程中的认可上，医生使用后的 产品评价和专家推荐较为重要。在客户培养和教育等方面上，内窥镜企业还需具备 一定的财务能力和营销能力，实现为客户提供专业化的服务。不同类型的内窥镜系 统拥有不同的操作方法，因而缺乏熟练技能的医生和内窥镜医师将限制新内窥镜器 械的销售。内窥镜制造商有必要为医生和内窥镜医师持续进行培训以提高他们内窥 镜经器械的市场接受度。新参与者难以与建立培训制度的现有从业者开展竞争。

2.5、国产产品与海外竞品进入技术平台期，多项政策推动国产内窥镜突 围

内窥镜系列产品当前在清晰度开发上已逐渐步入平台期；当前全球医疗内窥镜 尖端内窥镜技术的产品开发能力上开展竞争，尽管国际名企具有先发的技术优势，但是由于光学理论及其他多学科理论的应用限制，精细化的成像技术存在一个极限，高速的技术发展并不能持续维持，这给了在中国企业在技术上追赶的时间。同时，在 4K 成像技术、3D 成像技术、特殊光成像技术及超细内窥镜成像技术等部分新兴 领域，各方市场参与者皆为新进入者，中国企业与国际企业的技术与研发竞争处于 同一起跑线上。

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癌症等慢性病患病率上升是推动内窥镜器械需求不断增长的部分主要因素。2016 年全国癌症新增人口达 406.4 万人，2020 年全国癌症新增人口增至 457 万人，四年 CAGR 为 3%；癌症发病率随着年龄增长不断增高，在 60-79 岁时达到顶峰。依 据《中国卫生健康统计年鉴 2021》资料显示，2020 年 65 岁以上的中国人口占总人 口的 13.5%，并预计 2030 年达到 25%的水平。可预测的癌症的患病率将随着老龄化 人口的增多不断上升。

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可以筛查、诊断和治疗更复杂疾病。例如癌症，与创伤性诊断或治疗手术相比，使 用内窥镜的其他好处包括减少术后疼痛和降低并发症风险，快速愈合并缩短住院时 间。由于人均可支配收入及医疗支出增加，以及对优质医疗的需求日益增长，中国 患者对特别是具有全球领先技术特色的内窥镜器械等的临床需求迅速增加。

中国国产替代政策推动国产内窥镜突围；中国政府在政策层面，鼓励国内企业 医疗器械领域、尤其是具有全球竞争力的高端医疗器械的自主研发和生产，医疗内 窥镜已被列入重点研发的领域之一，积极推动国产品牌代替国际医疗内窥镜品牌的 趋势。不少地方政府出具相关政策，鼓励采购国产内窥镜品牌政策。例如 2021 年 3 月，广东省卫生健康委员会公布的 2021年公立医疗机构进口产品采购清单所示，其 中政府机构与公立医院可采购的进口医疗器械数量从 2019 年的 132 减少至 46，宫 腔镜、腹腔镜、关节镜等八种硬质内窥镜被剔除，广东省公立医院及政府医疗机构 在采购以上医疗内窥镜时，将优先采购国产品牌。浙江、四川等多个省份亦是如此。

表6：2021 广东省省级卫生健康机构进口产品目录清单中，内窥镜相关进口器械仅有 5 种（节选）

资料来源：《2021 省级卫生健康机构进口产品目录清单》、开源证券研究所

3、公司业务概况：传统医用内窥镜器械业务稳固，整机业务

蓄势待发

3.1、自主研发硬实力深厚，技术水平达国际一流水平

公司具有快速匹配客户需求的创新能力和科技成果转化能力。公司经历十余年 的自主研发和积累，形成了“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，围绕该四大技术平台，掌握多项行业领先的光学系统设计、光学加 工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像 处理等核心技术。

公司荧光内窥镜部件多年直面北美市场考验，核心光学技术达全球一流水平。光学技术平台作为光学应用的基础和核心，光学系统被广泛应用于多种场景，因而

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对光学系统的设计和制造提出了不同的要求，如受限条件、适应环境、重点参数等，其实现难度、所采用的结构和方法都大相径庭；主要的应用场景天文望远镜、大规 模集成电路光刻机、视频监控、手机摄像、显微镜、PCR 分析等。

表7：公司光学技术储备丰富，覆盖荧光与白光硬镜多类核心部件独立研发生产

资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所

公司具备高精度器械的设计、生产及封装，产品受海外市场认可。精密机械技 术平台中的精密光学机械是指与光学系统相关的机械结构设计。精密的机械结构和 控制技术是光学设计功能实现的重要技术支持，唯有二者紧密联系，才能保证精密 光学系统的成像质量。

表8：公司具备内窥镜生产领域技术硬实力

资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所

电子技术平台、数字图像技术平台是实现公司准入市场壁垒及临床认可壁垒的 重要技术平台；电子技术平台应相关医疗器械产品注册的严格的技术要求和安规要 求，主要开发内窥镜光源、摄像系统等部件有能源电子设备安全性相关的核心技术，预防电磁兼容、抗高压、患者漏电流等风险；数字图像技术平台将数字图像处理技 术与 CMOS 图像传感器摄像系统相配合，面对人体内腔室及微创手术等应用场景的 特殊性，对内窥镜摄像系统进行针对性的图像处理，以满足临床医生的应用需求和 观察习惯，实现更好的医生与专家的临床认可。此外，数字图像处理能力还是在生 物信息技术领域的核心之一。

表9：公司内窥镜产品软性实力方面同具核心竞争力

资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所

3.2、公司产品深受史塞克公司青睐，传统医用内窥镜器械业务稳固

公司为史塞克荧光整机系统中高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光 光源模组等核心部件的唯一设计及生产供应商。史赛克仅对产品的功能、外观、接 口、标识和包装等提出需求，并进行质量管理体系审核。2017、2018、2019、2020

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上半年，史塞克为公司第一大客户，销售占比分别为 65.88%、58.96%、60.43%和 70.56%，目前内窥镜诊疗系统中，光源模组、内窥镜成像和内窥镜镜体中三个部件 中，只有内窥镜成像技术归属于史塞克，其余其整机的部件依赖于公司生产并提供

专业的产品。

图40：2021H1 公司荧光内窥镜产品占总体营收的六成左右

内窥镜器械维
7.09%

高清白光内窥镜器械
3.57%
数据来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所

公司与史塞克的合作多年，建立了深厚的伙伴关系。公司于 2014年 6 月份设计 最初的 5 毫米和 10 毫米的荧光内窥镜体样本，并领先 国汉克萨斯狼，中标史塞 克。2015 年 10 月份，史赛克用海泰新光的镜体生产的 1588 整机系统通过了美国 FDA，同年 10 月份签订供货合同；收到史赛克提供一年 800 套的订单，公司当年业 绩不断增长。2019 年史塞克结合 4K 超高清技术，开发出了最新的 4K 荧光 1688 硬 镜整机系统，公司仍为史塞克主要供应商。2022 年公司与史塞克合作研发史塞克下 一代荧光整机 1788 系统。

公司首次覆盖报告 图41：依托公司荧光部件核心技术，史塞克 1688 整机系统具有强市场竞争力

资料来源：史塞克官网
表10：史塞克多代硬镜整机依赖于公司核心内窥镜部件

资料来源：海泰新光招股书、海泰新光公告、开源证券研究所
公司荧光内窥镜镜体，摄像适配器/适配镜头及白、荧光光源模组的价格变动 较小，趋于稳定。公司随着史塞克产品的升级换代，同步进行新世代产品核心部件 的升级、研发与生产过程。在价格上，双方达成共识，约定新世代产品的更新不影 响公司产品单价，

资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所
公司以原始生产制造商（OEM）和原始设计制造（ODM）两种最典型的合作 生产方式与下游客户进行合作，独立设计或代工生产或医用内窥镜整机的核心部件。

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一般来说，医用内窥镜整机主要有由主机、摄像、光源、显示器、镜头、台车等多 个部分组成，其研发生产需要多学科协作。公司主要负责在内窥镜产业链上游生产 荧光、白光内窥镜整机的腹腔镜镜体、光源模组及摄像适配器/适配镜头等产品。

表12：公司荧光与白光内窥镜产品种类丰富

资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所

公司产品正在从上游供应商向医用内窥镜整机生产商不断迈进。在全球市场竞 争中，为知名厂商提供代工服务的公司主要集中在 国，如最知名的汉克萨斯狼（Henke-SassWolf）、 国雪力集团(SCHOELLY FIBEROPTIC GMBH)、卡尔史托斯、奥林巴斯等企业。

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图42：公司主要涉及硬镜产业链上游组件及中游整机的生产

二级医院 海泰新光 海泰新光

上海 定中心医院

资料来源：海泰新光招股书、各公司官网、各医院官网、开源证券研究所

公司高清腹腔镜产品具有技术优势。主要包括直径 10mm 视角 0°、30°以及直 径 5mm 视角 0°、30°四种规格，在视场角、分辨率、畸变、渐晕、色差、景深、对 比度、透过率等光学性能方面有严格要求，可实现在多次高温蒸汽灭菌等条件下产 品稳定性。当前公司荧光腹腔镜产品已有 2k、4k等多种分辨率；与国内外市场同型 号主流腹腔镜相比，公司在分辨率、畸变、图像跳动等方面处于行业先进水平。

表13：公司在内窥镜主要性能指标方面具有一定优势

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表14：公司荧光腹腔镜具有较强的竞争优势

资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所注：光谱比值（SpectrumTavg830-880/Tavg420-680）：代表红外光透过率和白光透过率 的比值；离焦量（Defocusing）：代表白光成像位置（白光焦点）与荧光成像位置（荧光焦点）的距离。测试记录数值为测试装置转 动的刻度，1 个刻度对应离焦量 0.05mm；

公司 LED 冷光源能完全替代传统的内窥系统光源。光源是内窥镜整机系统的 重要组件，其颜色、亮度、均匀性和稳定性等光学性能对产品最终成像质量具有重 大影响。传统系统主要采用氙灯、卤素灯照明，后逐渐被成像视觉效果更佳的医用 LED 光源替代。

延迟时间极短，即开即亮，采

像系统匹配和图像色彩调节

资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所

公司的高清荧光摄像适配镜头和摄像适配器是内窥镜摄像系统的核心部件，主 要实现适配器图像传导功能，将内窥镜所成光学图像再次成像到摄像头的 CMOS 靶 面上，CMOS 接收图像后通过后续图像处理，呈现清晰的白光及荧光视野，提升临 床医师实时观察淋巴、血液及特定肿瘤等组织时的清晰度，提高医学判断精确性，提升手术效率，降低不良事件发生频率。

图43：摄像适配器构成示意图

资料来源：海泰新光招股书

从产品的功能及标准角度，内窥镜和摄像适配器可与其他获得上市许可证的整 机组件在临床上配套；光源模组和适配镜头分别为光源和摄像系统的核心功能组件，公司可依据客户的需求，在颜色、尺寸、接口位置等外观设计上进行调整，生产出 与不同光源、摄像适配器相配合的产品。

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3.3、公司在研产品功能性较强，自产整机系统蓄势待发

当前公司在医疗方面的发展重心集中在 3V 平台上。3V 系统(Triple-Vision System) 公司的影像系统由独立的三部分构成，包括 CV 系统(community of Vision，影像交互平台) IV 系统（Invasive Surgery Vision，微创手术影像）以及 OV 系统（Open Surgery Vision，开放手术影像）。其中 CV 系统主要通过术野影像和术中影 像的实时交流，实现专家团队对中基层医院的远程指导；IV 系统主要用于普外、胸 外、妇科、泌尿等科室的微创手术影像；OV 系统主要用于脊椎、乳腺外科、心外 科等科室开放手术影像。

内窥镜整机系统需要三个组成部件，光源、摄像、镜头分别注册获批，但无需 整机再注册。公司研发项目目前转化层级产品包括 4K 超高清荧光、白光腹腔镜、可压力蒸汽灭菌的摄像适配器、内窥镜光源整机、1080P 摄像系统等；研发层级产 品包括 4K 超高清摄像系统、手术外视系统、早期肺癌诊断高分辨共聚焦荧光显微 内镜等；储备层级包括自动除雾内窥镜系统、骨髓细胞图像自动采集仪等。

表16：公司累积在研产品丰富，多具行业一流竞争优势

资料来源：NMPA、海泰新光公司公告、开源证券研究所

共聚焦荧光显微内镜的成功获批代表了公司技术水平的强竞争力，为内窥镜产

品学术推广与销售有着重要作用。共聚焦荧光显微内镜被誉为“光学活检”。通过

将小型化共聚焦显微镜整合在普通内窥镜的头部的技术，结合了传统内窥镜的可操 作性和激光共聚焦显微镜的放大性能，使得成像能够放大 1000 倍，从而实现对人体 组织、细胞及亚细胞结构实时观测。2017 年公司与中国科学院苏州生物医学工程技 术研究所、天津大学、吉林大学和中日友好医院等部门合作，约定共同研发国家重

点研发计划“数字诊疗装备”专项中的早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜

项目，并签订合同；我们认为未来共聚焦荧光显微内镜将成为公司专业水平的认可，

加固公司产品评价和专家推荐方面的行业壁垒。

资料来源：《反射式共聚焦显微镜皮肤病图谱》、Pentax Medical 官网

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3D 荧光腹腔镜是普通 3D 腹腔镜的下一代方向。3D 腹腔镜可形成立体三维图 像，提供更具深度的手术视野，医生可更清晰的辨认组织，降低了术中血管、神经 的损伤，进一步降低术中出血、并发症等风险；3D技术辅助提升手术效率及精度，使得复杂的手术相对简单。相较于普通 3D 腹腔镜产品，公司以荧光技术提高了产 品的临床价值，在 3D 腹腔镜的基础上进一步降低术中风险。

图45：3D 腹腔镜辅助外科医生形成手术视野深度，使得术中风险进一步降低

资料来源：卡尔史托斯官网（视频截图）、开源证券研究所

公司手术外视高清影像系统、手术外视荧光影像系统等系统整机正在省内公卫 系统铺点试用，协同 CV、IV 平台在医院共同推广。目前 东省内整机产品需要通 过医生使用并不断完善后才能批量进入市场，并且通过医生的反馈来确定市场的销 售预期。公司自主研发的 CV、IV 平台系统，将推动三级医院与中基层医院的合作 和资源对接，着力推进分级诊疗在中基层医院的覆盖。

公司自动除雾内窥镜整机系统利用光能量实现热平衡，安全解决内窥镜进入人 体时产生雾气的问题。在手术过程中，由于室温和体温的温差、体内湿度因素的影 响，内窥物镜在使用中容易产生雾气。过去解决雾气的方法主要有喷涂化学物以及 电加热两种，但化学物存在临床效果一般，电加热安全性上存在漏电隐患。公司自 动除雾内窥镜系统目前已在中国、美国以及 洲主要国家及地区获得专利，稳固了 公司的技术安全壁垒。

图46：人体内雾气影响内窥镜的使用

资料来源：ile Medical

公司生产的内窥镜整机系统在中国市场不与史塞克构成竞争关系。首先，在研 的共聚焦显微内镜、手术外视系统、自动除雾内窥镜系统等属于针对国内科室的专

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科设备，例如脊柱外科、心胸外科、颅脑外科等，而公司与史塞克的合作主要集中 在腹腔镜上，覆盖普外科、泌尿外科等科室，因此不会发生与美国史塞克同类产品 直接竞争；其次，由于荧光内窥镜光源的许可证迟迟未获批，当前史塞克在中国大 陆市场销售产品仍是 2012 年推出的老款 1488 整机诊疗系统，后续迭代产品 1588 整 机诊疗系统及 4K 荧光内窥镜 1688 整机诊疗系统无法在中国市场销售；此外，由于 国产替代政策的进行，史塞克对本土化生产整机诊疗系统的意愿较为迫切，公司与 史塞克达成协议，协助史赛克实现国内生产基本达成一致意愿，包括由公司为史赛 克代工生产 1688 整机诊疗系统以及为史赛克定制整机系统两种方案。

表17：公司与史塞克硬镜整机技术水平相当，整机适用科室不产生直接竞争

资料来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所

公司具有将核心技术与集成技术相结合，从核心部件到整机集成的综合垂直整 合的的核心竞争力。公司直面临床提出的差异化需求，公司能利用坚实的技术基础、较强的产品创新和迭代能力，针对痛点推出全新具有临床适应力的产品，例如共聚 焦荧光显微内镜、自动除雾内窥镜等。

光双光源

注进行灌注评估。

资料来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所

公司与国药器械强强联合，实现技术与临床、产品与市场的强强合作，推动整 机系统学术推广、改进及销售。2022 年 3 月 25 日，海泰新光与国药控股子公司中 国医疗器械有限公司合资成立的国药新光医疗科技有限公司完成工商注册，注册资 本总额 1.6 亿元人民币。国药新光将面向中国医用内窥镜市场，以发展医用内窥镜 整机系统为切入点，建立自主品牌。同时，开展 3D、人工智能、其他微创医疗技 术产品研发迭代，打造国产医用内窥镜整机和微创外科产品领先企业。国药器械是 国药集团医疗器械板块的重要组成企业，具有广泛的医疗机构资源和临床结合基础、雄厚的市场能力和销售渠道。公司有着深厚核心技术强实力、产品创新能力以及生 产制造、质量控制方面的综合整合能力；双方的深度合作有利于发挥各自的强项，

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一方面可以把技术和临床结合起来，使得具有临床意义的医疗器械产品通过技术迭 代得到充分发展；另一方面把高质量的产品和强有力的市场销售渠道有机结合，迅 速放大产品的市场适用面和占有率。2021 年，公司内窥镜整机诊疗系统 东区域的 营销网络开始建设，已与 东省内多家医院建立临床合作，为医生提供全面的外科 信息化手术诊疗方案，推进医院外科手术影像应用的覆盖，与国内知名医院及专家 建立临床手术合作平台；依托与医院的合作平台，开展辐射型学术活动，应用领域 包括普外科、骨科、妇科、神经外科及头颈外科等；公司同时在青岛、淄博两地建 设展示培训中心，以展示培训中心为基地，为客户提供行业指导及培训；建立多层 次的客户群体，着力推动基层医院的分级覆盖。全国范围内，已与国内多省市专业 的外科销售团队建立了合作关系；北京、上海、广州等主要城市布局营销网点，形 成辐射全国的营销网络。

3.4、光学产品品类齐全，自主研发能力较强

公司依托光学技术，独立生产出为生物医学、工业激光和生物识别等多个领域 提供光学产品和光学元器件。通过内窥镜器械领域的独立研发，公司在光学设计、光学加工、光学镀膜、光学集成及检测等技术为基础，形成核心技术竞争优势；公 司在光学产品研发和设计能力上较强，以 ODM,OEM 形式满足客户标准件的要求，也可依据需求自主研发和生产。依据用途，公司光学产品可分为医用光学产品、工 业及激光光学产品和生物识别产品三类。

表19：光学产品品类齐全，研发能力较强

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资料来源：海泰新光招股书、开源证券研究所

终端光学产品应用场景广泛，具有核心技术门槛，细分领域极具多样化，近年 来随着整体光学设产品市场规模增长，带动整体光学产品行业不断发展。光学产品 产业链上游主要为光学原材料生产企业，包括光学玻璃、光学塑料等。上游端生产 商较多，产品供应量充足，处于充分竞争状态。产业链中游主要以光学器件、光学 组件生产制造企业，采用上游产业链原材料制造镜片、滤光片、镜头等光学产品。下游为各类终端光学产品生产商，利用中游产业链生产的光学器件及组件，与光电 技术相结合，进行光学设备的生产。

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图47：公司处光学产品行业中下游，利润空间高，发展较快

资料来源：海泰新光招股说明书、开源证券研究所

下游光学产品产业链细分领域覆盖范围极广，应用领域需求均快速增长。公司

光学产品下游产业链主要包括体外诊断、医疗美容、工业激光、生物识别等多个领 域，其中预计 2030 年国内体外诊断市场规模达 2882 亿元，当前国内市场主要有罗 氏、丹纳赫、西门子等品牌具有领先优势，公司主要相关光学产品为荧光滤光片，可为丹纳赫等企业提供上游部件，分享体外诊断行业增长；预计 2022年国内医美器 械市场规模达 643.2 亿元，公司主要产品为美容机滤光片，主要客户为 Sony、CyDen 等；预计 2026 年国内工业激光市场规模达 3180 亿元，公司主要产品包括激 光透镜、组合棱镜器等，应用于光纤激光器等产品；预计国内 2021年生物识别规模 为 44 亿元，多年来平稳增长，公司产品包括掌纹仪、指纹仪等，主要用于公安、司 法等政府部门的指掌纹采集与认证。公司光学产品涉及的行业皆为高增长，高回报

的景气行业，有望实现公司收入的快速增长。

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数据来源：海泰新光公司财报、开源证券研究所

4.2、盈利预测和估值

公司为荧光内窥镜上游龙头企业，产品和服务能力全面覆盖荧光内窥镜市场需

求，随着荧光内窥镜替代白光内窥镜大趋势逐步快速释放业绩潜能。同时公司内窥

镜整机系统相继注册推出和销售推广也将为公司未来业绩增收增利，预计 2021-

2023 年归母净利润分别为 1.18/1.56/2.10亿元，EPS分别为 1.41/1.80/2.41 元，当前股

价对应 P/E 分别为 49.06/38.60/28.80 倍，与同类内窥镜医疗器械公司相比具备估值

性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。

表21：海泰新光可比公司估值情况（截至 2022 年 3 月 30 日）

数据来源：Wind、开源证券研究所注：开立医疗、迈瑞医疗、澳华内镜数据来源为 Wind 一致预期。

5、风险提示

下游客户合作稳定性风险；整机市场推广不确定性风险。

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附：财务预测摘要

获利能力