太平鸟评级增持2021年报点评：Q4拖累全年业绩，看好长期增长
股票代码 ：603877
股票简称 ：太平鸟
报告名称 ：2021年报点评：Q4拖累全年业绩，看好长期增长
评级 ：增持
行业：纺织服装
| 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 | |||||
| 太平鸟（603877） | |||||
| 2021 年报点评：Q4 拖累全年业绩，看好长期增长 增持（维持） | 2022 年 03 月 30 日 证券分析师李婕 | ||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 执业证书：S0600521120003 |
| 营业总收入（百万元） | 10,921 | 12,826 | 14,655 | 16,592 | lijie@dwzq.com.cn 研究助理赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn |
| 同比（%） | 16.34 | 17.45 | 14.26 | 13.22 | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 677 | 795 | 952 | 1,092 | |
| 同比（%） | -4.99 | 17.37 | 19.76 | 14.71 | |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 1.42 | 1.67 | 2.00 | 2.29 | |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 14.32 | 12.20 | 10.19 | 8.88 |
| 投资要点 |
公司公布 2021 年年报：2021 年营收 109.2 亿元/yoy+16.3%/较 2019 年+37.8%、归 母净利润 6.8 亿元/yoy-5%/较 2019 年+22.8%，利润同比下滑主因年中疫情反复导致 下半年零售疲软，而公司对冬装销售预期乐观、加大费用投放导致 Q4 利润下滑较 多。分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+93.1%/+27.8%/+3.9%/-9.2%、归母 净利分别同比+2222.3%/+85.5%/-24.7%/-69.3%，上半年复苏力度在业内处于前列。
线上占比小幅提升，内生外延共促线下增长。1）线上：2021 年公司传统电商业务 占比提升，并积极推进小程序、网红直播等新渠道，在 B 站、抖音、小红书等平台
股价走势
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| 上加强与年轻人互动，2021 年线上收入 33.6 亿元/yoy+20%、占比 31%/同比+1.2pct， | 市场数据 | 21.09 |
| 其中抖音渠道占线上收入约 20%-25%。2）线下：2021 年线下收入 74.7 亿元 | ||
| 收盘价(元) | ||
| /yoy+17%，门店数 5214 家/净增 598 家、对应 yoy+13%，估测同店收入贡献约 4% | ||
| 增长。3）线下以直营收入为主，2021 年直营/加盟分别同比增长 13%/24%，分别占 | 一年最低/最高价 | 19.96/59.80 |
| 线下收入的 62%/38%，2021 年末直营/加盟店铺数量分别为 1554/3598 家，分别净 | ||
| 市净率(倍) | 2.39 | |
| 开 62/536 家、同比+4%/+17.5%。公司计划 2022 年控制直营店铺数量、提升直营店 | ||
| 流通 A 股市值(百 | 9,937.65 | |
| 运营质量、增加加盟业务占比，预期直营：加盟店铺数达到 1:2.8（2021 年为 1:2.3）。 | ||
| 万元) | ||
| 童装增长较快，乐町有待调整改善。公司各品牌发展较为均衡，2021 年童装增长较 | 10,054.19 | |
| 总市值(百万元) | ||
| 快，乐町品牌风格调整、线下关店导致收入增速放缓。2021 年太平鸟女装/男装/童 |
装/乐町/其他品牌（包括 MATERIAL GIRL 女装、贝甜童装等）收入分别同比
| +18.6%/+19.0%/+29.5%/+5.2%/+16.2%、收入占比分别为 41.4%/31.1%/11.8%/12.9% | 基础数据 | 8.82 |
| /2.8%，年末店铺数分别为 2028 家（较 2020 年末+322 家，下同）、1573 家（+224）、 | ||
| 每股净资产(元,LF) | ||
| 811 家（+90）、690 家（-8）、112 家（-30）。 | ||
| 资本负债率(%,LF) | 58.11 | |
| 费用率增长较多、存货周转略放缓、账上资金充沛。1）毛利率：2021 年公司毛利 | ||
| 总股本(百万股) | 476.73 | |
| 率 52.9%/+0.4pct，主因上期子公司生产防疫物资毛利率较低拉低基数；主营业务中 | ||
| 线上/直营/加盟渠道毛利率分别为 45%/65.7%/42.7%，分别同比+1.9pct/+0.1pct/- | 流通 A 股(百万股) | 471.20 |
2.4pct，波动主要来自销售货品结构、供货折扣变化。2）费用率：2021 年期间费用
率同比+2.3pct 至 44.7%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.3/0.4/0.4/0.2pct，主因公司对冬装销售较为乐观，加大品宣力度及数字化转型投入，例如新增代言人 王一博、白敬亭、杨倩，与华为签署数字化转型变革项目合作协议等，Q4 销售/管 理费用率分别同比+3.3pct/+0.8pct。3）净利率：费用增加导致 2021 年归母净利率同 比-1.4pct 至 6.2%，其中 Q4 同比-6.9pct 至 3.5%。4）存货：2021 年末公司存货 25.4 亿元/yoy+12.6%，其中一年以内存货占比 68.6%（2020 年为 66.3%），存货周转天数 同比+2 天至 168 天。5）现金流：2021 年经营活动现金流净额 13 亿元/yoy+12.6%，2021 年末货币资金 11.5 亿元/yoy+72.7%，主因年内发行可转债收到现金。
盈利预测与投资评级：公司聚焦时尚服饰行业，数字化转型布局长期高质量 增长，2021 下半年不利环境下调整应对不足、业绩承压，期待 2022 年通过优化 考核指标（从收入考核到利润考核）、调整渠道布局（降低固定费用偏高的直营占 比）等方式改善业绩、降低波动。公司激励充分，2022 年 1 月完成限制性股票激
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2021-12-27 《太平鸟(603877)：Q2 营业利润 增长转正，环比情况有所改善》
| 励计划登记，激励对象包含董事、高管及核心骨干人员共 50 人，业绩考核目标分 别为 2021/2022/2023 年归母净利润或营收同增不低于 15%。2022 年 3 月公告拟使 | 2019-08-20 |
用 5,000-10,000 万元资金回购股份用于股权激励或员工持股计划。考虑疫情因素，我们维持 2022-2023 年 EPS1.67/2.00 元/股预测、增加 2024 年预测值 2.29 元/股，对应 PE 分别为 12/10/9X，维持“增持”评级。
风险提示：疫情反复影响消费、费用控制不及预期。
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公司点评报告
太平鸟三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 7,133 | 7,598 | 8,381 | 9,405 营业总收入 | 10,921 | 12,826 | 14,655 | 16,592 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 3,204 | 3,036 | 3,219 | 3,604 | 营业成本(含金融类) | 5,140 | 6,045 | 6,900 | 7,812 |
| 经营性应收款项 | 893 | 1,049 | 1,198 | 1,356 | 税金及附加 | 59 | 83 | 88 | 100 |
| 存货 | 2,540 | 2,987 | 3,409 | 3,860 | 销售费用 | 3,949 | 4,682 | 5,349 | 6,056 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 709 | 847 | 938 | 1,062 | |
| 其他流动资产 | 496 | 526 | 554 | 585 | 研发费用 | 152 | 192 | 220 | 249 |
| 非流动资产 | 3,062 9 | 3,877 9 | 4,628 9 | 5,314 9 | 财务费用 加:其他收益 | 68 | 80 | 83 | 82 |
| 长期股权投资 | 204 | 240 | 274 | 311 | |||||
| 固定资产及使用权资产 | 2,240 | 3,057 | 3,809 | 4,498 | 投资净收益 | 38 | 45 | 51 | 58 |
| 在建工程 | 44 | 42 | 40 | 39 | 公允价值变动 | 5 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 176 | 176 | 176 | 176 | 减值损失 | -109 | -30 | -30 | -30 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产处置收益 | 5 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 212 | 212 | 212 | 212 营业利润 | 988 | 1,152 | 1,374 | 1,571 | |
| 其他非流动资产 | 381 | 381 | 381 | 381 | 营业外净收支 | -38 | -34 | -34 | -34 |
| 资产总计 | 10,194 | 11,475 | 13,009 | 14,720 利润总额 | 949 | 1,118 | 1,340 | 1,537 | |
| 流动负债 | 4,656 | 5,112 | 5,665 | 6,255 | 减:所得税 | 273 | 324 | 388 | 446 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 591 | 591 | 591 | 591 净利润 | 677 -1 | 794 -1 | 951 -1 | 1,091 -1 | |
| 经营性应付款项 | 2,468 | 2,902 | 3,312 | 3,750 | 减:少数股东损益 | ||||
| 合同负债 | 171 | 201 | 229 | 260 归属母公司净利润 | 677 | 795 | 952 | 1,092 | |
| 其他流动负债 | 1,427 | 1,419 | 1,533 | 1,655 | |||||
| 1.42 | 1.67 | 2.00 | 2.29 | ||||||
| 非流动负债 | 1,268 | 1,268 | 1,268 | 1,268 每股收益-最新股本摊薄(元) | |||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 912 | 977 | 1,160 | 1,314 | |
| 应付债券 | 721 | 721 | 721 | 721 EBIT | |||||
| 租赁负债 | 434 | 434 | 434 | 434 EBITDA | 1,630 | 1,782 | 2,030 | 2,247 | |
| 其他非流动负债 | 114 | 114 | 114 | 114 | 52.93 | 52.87 | 52.92 | 52.92 | |
| 负债合计 | 5,924 4,268 | 6,380 5,093 | 6,933 6,075 | 7,524 毛利率(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 7,197 归母净利率(%) | 6.20 | 6.20 | 6.50 | 6.58 | ||||
| 少数股东权益 | 2 | 2 | 1 | 0 | 16.34 | 17.45 | 14.26 | 13.22 | |
| 所有者权益合计 | 4,270 | 5,094 | 6,075 | 7,196 收入增长率(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 10,194 | 11,475 | 13,009 | 14,720 归母净利润增长率(%) | -4.99 | 17.37 | 19.76 | 14.71 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 1,300 | 1,533 | 1,877 | 2,072 每股净资产(元) | 8.82 | 10.55 | 12.61 | 14.96 | |
| 投资活动现金流 | -484 | -1,709 | -1,703 | -1,696 最新发行在外股份（百万股） | 477 | 477 | 477 | 477 | |
| 筹资活动现金流 | -293 | -92 | -92 | -92 ROIC(%) | 12.50 | 10.80 | 11.24 | 11.13 | |
| 现金净增加额 | 523 | -268 | 83 | 285 ROE-摊薄(%) | 15.87 | 15.61 | 15.67 | 15.17 | |
| 折旧和摊销 | 718 | 805 | 869 | 933 资产负债率(%) | 58.11 | 55.60 | 53.30 | 51.11 | |
| 资本开支 | -329 | -1,654 | -1,654 | -1,654 P/E（现价&最新股本摊薄） | 14.32 | 12.20 | 10.19 | 8.88 | |
| 营运资本变动 | -261 | -139 | -133 | -141 P/B（现价） | 2.31 | 1.93 | 1.61 | 1.36 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所 | |||||||||
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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