华鲁恒升评级买入多产品高景气，新材料项目陆续投产
发布时间： 2022年04月01日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：600426
股票简称 ：华鲁恒升
报告名称 ：多产品高景气，新材料项目陆续投产
评级 ：买入
行业：化学原料
| 基础化工 | 证券研究报告—业绩评论 600426.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 33.0 板块评级:强于大市 股价表现 35% 26% 16% 7% (3%) (12%) | 2022 年 3 月 30 日 华鲁恒升 多产品高景气，新材料项目陆续投产 2021 全年业绩符合预期。公司发布 2021 年报，2021 全年实现营业收入 266.4 亿元，同比增长 103.1%；实现归母净利润 72.5 亿元，同比增长 303.4%，拟向 全体股东每 10 股派发现金红利 8.00 元（含税）。 公司发布 2022 年 1-2 月主要经营数据与一季度业绩预增公告。2022 年 1-2 月，公司实现营业总收入 53 亿元左右，同比增长 75%左右；实现归属于上市公司股 东的净利润 16 亿元左右，同比增长 110%左右。2022 年一季度预计实现归属于 上市公司股东的净利润 22.5 亿元至 24.5 亿元，同比增加 43%到 55%。 支撑评级的要点 | ||||||||||||||||
| | 醋酸及衍生品销售均价大幅提升，有机胺、肥料有望维持高景气。公司 2021 年多个产品维持高景气状态。其中醋酸及衍生品收入达 34.6 亿元，同比增长 143.1%，销量为 58.7 万吨，同比增长 0.5%，销售均价同比提升 141.9%，毛利 率为 53.6%，同比增加 30.3pcts；有机胺产品收入达 59.2亿元，同比增长 142.4%， | ||||||||||||||||
| Mar-21 | Apr-21 | May-21 | Jun-21 | Jul-21 | Aug-21 | Sep-21 | Oct-21 | Nov-21 | Dec-21 | Jan-22 | Feb-22 | 销量为 57.3 万吨，同比增长 33.1%，销售均价同比提升 82.1%，毛利率为 53.7%，同比增加 11.5pcts；肥料产品收入达 41.4 亿元，同比增长 23.7%，销量为 232 万吨，同比减少 7.5%，销售均价同比提升 33.7%，毛利率为 28.9%，同比增 加 2.2pcts。公司预计 2022 年化肥行业国内农业需求有望呈增长趋势，工业 需求预计相对稳定；保供稳价、能耗双控等政策或对化肥行业产生积极影响。 | |||||
| 华鲁恒升 | 上证综指 | ||||||||||||||||
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | |||||||||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | ||||||||||||||
| | 新材料相关产品持续放量。公司新材料相关产品主要包括己二酸及中间品、异辛醇、乙二醇、己内酰胺等产品。公司 2021 年全年新材料相关收入已达 115.6 亿，同比增长 149.4%；销量达 139.3 万吨，同比增长 32.2%，销售均价 同比提升 88.5%；毛利率为 25.6%，同比增加 21.6pcts。公司在新材料相关产 品的布局已逐渐兑现业绩，随着部分新材料产品产能利用率进一步提升，新 | ||||||||||||||||
| 绝对 | 6.9 | (6.2) | 3.6 | 23.6 | |||||||||||||
| 相对上证指数 | 18.7 | 1.3 | 15.3 29.9 | ||||||||||||||
| 2,115 | |||||||||||||||||
| 发行股数 (百万) | 2,112 | ||||||||||||||||
| | 材料相关产品业绩有望持续高增。 多个项目稳步推进，荆州基地进入全面建设阶段。报告期内，公司精己二酸 品质提升项目（己二酸产能提升 16.66 万吨/年）、己内酰胺及配套装臵（增 加己内酰胺产能 30 万吨/年、硫铵产能 48 万吨/年）如期建成投产；碳酸二 | ||||||||||||||||
| 流通股 (%) | 100 | ||||||||||||||||
| 总市值 (人民币百万) | 69,693 | ||||||||||||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 794 | ||||||||||||||||
| 净负债比率 (%)(2022E) | 净现金 | ||||||||||||||||
| 甲酯系列技术改造项目（30 万吨/年碳酸二甲酯产能）顺利投产，目前产能 利用率已达 35%，为公司切入新能源赛道奠定了基础；荆州基地项目进入全 面建设阶段，为公司发展拓展了空间。 估值 | |||||||||||||||||
| 主要股东(%) 山东华鲁恒升集团有限公司 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 | |||||||||||||||||
相关研究报告
《华鲁恒升：新材料项目陆续投产，未来发展 可期》20211028
《华鲁恒升：化工化肥量价齐升，新材料布局 蓄势待发》20210901
中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格
| | 全年业绩高增，多项目顺利投产。预计 2022-2024 年公司 EPS 分别为 3.44 元、3.61 元、3.86 元，当前股价对应的 PE 为 9.6 倍、9.1 倍、8.5 倍。维持 买入评级。 |
评级面临的主要风险
宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化工化肥产品价格大幅下跌。
投资摘要
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 销售收入 (人民币百万) | 13,115 | 26,636 | 29,375 | 32,270 | 36,281 |
| 化工 | 变动 (%) | (8) | 103 | 10 | 10 | 12 |
| 证券分析师：余嫄嫄 | 净利润 (人民币百万) | 1,798 | 7,254 | 7,264 | 7,633 | 8,167 |
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 0.786 | 3.171 | 3.435 | 3.609 | 3.862 | |
| (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com | (32.2) | 303.4 | 8.3 | 5.1 | 7.0 | |
| 变动 (%) | ||||||
| 原先预测摊薄每股收益(人民币) | 3.765 | 3.958 | . | |||
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 | ||||||
| 调整幅度 (%) | (8.8) | (8.8) | ||||
| 联系人：李熹凌 | 全面摊薄市盈率(倍) | 42.0 | 10.4 | 9.6 | 9.1 | 8.5 |
| 价格/每股现金流量(倍) | 25.2 | 15.4 | 6.5 | 8.6 | 5.5 | |
| xiling.li@bocichina.com | ||||||
| 一般证券业务证书编号：S1300121080050 | 每股现金流量 (人民币) | 1.31 | 2.14 | 5.06 | 3.86 | 6.01 |
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 21.7 | 7.3 | 6.8 | 6.4 | 5.6 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1.公司财务报告摘要
| (亿元) | 2020 | 2021 | 同比增长(%) |
| 一、营业总收入 | 131.15 | 266.36 | 103.10 |
| 二、营业总成本 | 110.22 | 181.21 | 64.42 |
| 其中：营业成本 | 103.12 | 171.82 | 66.62 |
| 营业税金及附加 | 0.99 | 1.35 | 36.98 |
| 销售费用 | 0.43 | 0.63 | 46.94 |
| 管理费用 | 1.77 | 2.76 | 55.91 |
| 研发费用 | 2.84 | 3.68 | 29.72 |
| 财务费用 | 1.06 | 0.96 | (9.70) |
| 资产减值损失 | (0.10) | (0.39) | -- |
| 三、其他经营收益 | 0.06 | 0.06 | 1.98 |
| 公允价值变动收益 | (0.09) | 0.01 | -- |
| 投资收益 | 0.47 | 0.30 | (37.11) |
| 四、营业利润 | 21.27 | 85.09 | 300.04 |
| 加：营业外收入 | 0.11 | 0.19 | 67.84 |
| 减：营业外支出 | 0.15 | 0.01 | (93.30) |
| 五、利润总额 | 21.23 | 85.27 | 301.62 |
| 减：所得税 | 3.25 | 12.73 | 292.19 |
| 六、净利润 | 17.98 | 72.54 | 303.33 |
| 减：少数股东损益 | 0.001 | (0.005) | -- |
| 七、归属母公司净利润 | 17.98 | 72.54 | 303.37 |
资料来源：公司公告，万得，中银证券
图表 2.2021 年公司主要产品产能、产量情况
| 细分行业 | 主要产品 | 国内总产能 | 国内总产量 | 行业开工率 | 公司设计产能 | 公司产能利 |
| （万吨） | （万吨） | (%) | (万吨） | 用率(%) | ||
| 有机胺 | DMF | 94 | 74 | 79 | 33 | 101% |
| 甲胺 | 国内商品量约 38 万吨，公司市占率约 55%。 | |||||
| 化肥 | 尿素 | 7,234 | 5,556.23 | 77 | 155 | 118 |
| 醋酸及衍生品 | 醋酸 | 1,080 | 831 | 77 | 50 | 109 |
| 新材料 | 己二酸 | 284 | 185 | 65 | 32.66 | 97 |
| 异辛醇 | 253.4 | 238.7 | 94 | 20 | 102 | |
| 乙二醇 | 2,050 | 1,237 | 60 | 55 | 60 | |
| 己内酰胺 | 539 | 390 | 72 | 30 | 22 | |
| 碳酸二甲酯 | 125.6 | 64.94 | 52 | 30 | 35 | |
资料来源：公司公告，百川盈孚，中银证券
图表 3.公司 2021 年报中对主要产品的展望
| 行业 | 主要产品 2022 年展望 | |
| 有机胺 | DMF | DMF 供给端产能将有所增加，公司将通过发挥自身优势，持续提升市场运营水平，维 护行业良好健康的发展的态势。 |
| 从下游行业发展情况来看，随着居民生活水平的不断提升，三甲胺市场刚性需求明显， | ||
| 甲胺 | 并稳步增长；随着新能源汽车对锂电池需求的增加，对一甲胺市场形成较好支撑，需 | |
| 求增速明显。 |
预计化肥行业国内农业需求有望呈增长趋势，工业需求预计相对稳定；国家保供稳价、
| 化肥 | 尿素 | 能耗双控等政策会对化肥行业产生积极影响。公司将充分发挥联产优势，积极应对市 |
场的变化。
| 醋酸及衍生品 | 醋酸 | 随着新增产能的投放，市场预计会有所调整。 |
己二酸随着市场供应增量放缓，下游传统行业保持持续增长，尼龙 66、PBAT 等新兴行业需 求陆续提升，行业需求有望迎来一定增长。
新材料 异辛醇预计异辛醇产品供应相对稳定，但需求将有所增长，整体市场有望稳定平衡态势 乙二醇乙二醇产品国内产能偏高，加之国际供应影响，整体市场预计弱势震荡。
己内酰胺预计全球需求会有所恢复，同时产能增长快速，己内酰胺市场将进入新的调整期。
资料来源：公司公告，中银证券
| 2022 年 3 月 30 日 | 华鲁恒升 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | |
| 13,115 | 26,636 29,375 32,270 36,281 | ||||
| (10,411) (17,318) (19,457) (21,784) (25,008) | |||||
| 530 | 222 | 185 | 519 | 862 | |
| 3,234 | 9,540 10,103 11,005 12,136 | ||||
| (1,309) (1,417) (1,513) (1,962) (2,466) | |||||
| 1,925 | 8,123 | 8,590 | 9,043 | 9,670 | |
| (106) | (96) | (87) | (107) | (105) | |
| 40 | 55 | 43 | 43 | 43 | |
| 2,123 | 8,527 | 8,546 | 8,979 | 9,608 | |
| (325) (1,273) (1,282) (1,347) (1,441) | |||||
| 0 | (0) | 0 | 0 | 0 | |
| 1,798 | 7,254 | 7,264 | 7,633 | 8,167 | |
| 1,798 | 7,257 | 7,265 | 7,634 | 8,168 | |
| 0.786 | 3.171 | 3.435 | 3.609 | 3.862 | |
| 0.786 | 3.172 | 3.436 | 3.610 | 3.863 | |
| 0.213 | 0.000 | 0.859 | 0.902 | 0.965 | |
| (8) | 103 | 10 | 10 | 12 | |
| (33) | 322 | 6 | 5 | 7 | |
| (22) | 195 | 6 | 9 | 10 | |
| (32) | 303 | 8 | 5 | 7 | |
| (32) | 304 | 8 | 5 | 7 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 税前利润 | 2,123 | 8,527 | 8,546 | 8,979 | 9,608 |
| 折旧与摊销 | 1,309 | 1,417 | 1,513 | 1,962 | 2,466 |
| 净利息费用 | 106 | 96 | 87 | 107 | 105 |
| 运营资本变动 | (257) | (3,074) | 863 | (385) | 1,046 |
| 税金 | (324) | (1,273) (1,282) (1,347) (1,441) | |||
| 其他经营现金流 | 38 | (787) | 965 (1,163) | 925 | |
| 经营活动产生的现金流 | 2,995 | 4,906 10,691 | 8,153 12,709 | ||
| 购买固定资产净值 | 168 | 258 | 8,100 | 7,600 | 9,100 |
| 投资减少/增加 | 47 | 30 | 30 | 30 | 30 |
| 其他投资现金流 | (2,481) | (3,917) (16,200 | (15,200 | (18,200 | |
| 投资活动产生的现金流 | (2,266) | (3,629) (8,070) (7,570) (9,070) | |||
| 净增权益 | (488) | 0 (1,816) (1,908) (2,042) | |||
| 净增债务 | 5 | (48) | 835 | 275 | (65) |
| 支付股息 | 488 | 0 | 1,816 | 1,908 | 2,042 |
| 其他融资现金流 | (376) | (509) (1,882) (2,015) (2,147) | |||
| 融资活动产生的现金流 | (371) | (556) (1,047) (1,740) (2,212) | |||
| 现金变动 | 358 | 721 | 1,574 (1,157) | 1,427 | |
| 期初现金 | 715 | 1,066 | 1,884 | 3,458 | 2,301 |
| 公司自由现金流 | 729 | 1,277 | 2,621 | 583 | 3,639 |
| 权益自由现金流 | 840 | 1,325 | 3,543 | 965 | 3,678 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 24.7 | 35.8 | 34.4 | 34.1 | 33.4 | |||
| 现金及现金等价物 | 1,066 | 1,884 | 3,458 | 2,301 | 3,728 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||
| 应收帐款 | 23 | 76 | 22 | 86 | 35 | 息税前利润率(%) | 14.7 | 30.5 | 29.2 | 28.0 | 26.7 |
| 库存 | 273 | 1,039 | 34 | 1,167 | 212 | 税前利润率(%) | 16.2 | 32.0 | 29.1 | 27.8 | 26.5 |
| 其他流动资产 | 202 | 595 | 48 | 673 | 155 | 净利率(%) | 13.7 | 27.2 | 24.7 | 23.7 | 22.5 |
| 流动资产总计 | 3,267 | 8,391 | 8,367 | 9,032 | 8,935 | 流动性 | 0.9 | 2.0 | 1.7 | 1.6 | 1.5 |
| 固定资产 | 14,721 17,320 23,851 29,435 36,017 | 流动比率(倍) | |||||||||
| 无形资产 | 1,238 | 1,497 | 1,562 | 1,624 | 1,685 | 利息覆盖率(倍) | 18.1 | 84.6 | 98.9 | 84.7 | 92.2 |
| 其他长期资产 | 1,279 | 1,412 | 1,400 | 1,400 | 1,400 | 净权益负债率(%) | 3.9 净现金净现金 | 0.6 净现金 | |||
| 长期资产总计 | 17,239 20,229 26,813 32,460 39,102 | 速动比率(倍) | 0.8 | 1.7 | 1.7 | 1.4 | 1.5 | ||||
| 总资产 | 20,549 28,653 35,204 41,507 48,045 | 估值 | 42.0 | 10.4 | 9.6 | 9.1 | 8.5 | ||||
| 应付帐款 | 1,458 | 2,192 | 2,099 | 2,706 | 2,811 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 530 | 10 | 500 | 500 | 500 | 核心业务市盈率(倍) | 42.0 | 10.4 | 9.6 | 9.1 | 8.5 |
| 其他流动负债 | 1,725 | 2,017 | 2,409 | 2,380 | 2,688 | 市净率 (倍) | 4.7 | 3.4 | 2.5 | 2.1 | 1.8 |
| 流动负债总计 | 3,714 | 4,219 | 5,008 | 5,586 | 5,999 | 价格/现金流 (倍) | 25.2 | 15.4 | 6.5 | 8.6 | 5.5 |
| 长期借款 | 1,175 | 1,705 | 2,000 | 2,000 | 2,000 | 企业价值/息税折旧前利 | 21.7 | 7.3 | 6.8 | 6.4 | 5.6 |
| 其他长期负债 | 12 | 23 | 22 | 22 | 22 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 2,115 | 2,115 | 2,115 | 2,115 | 2,115 | 周转率 | 10.6 | 13.8 | 10.1 | 10.1 | 10.1 |
| 储备 | 13,897 20,162 25,610 31,335 37,460 | 存货周转天数 | |||||||||
| 股东权益 | 16,011 22,277 27,725 33,449 39,575 | 应收帐款周转天数 | 0.8 | 0.7 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | ||||
| 少数股东权益 | 180 | 450 | 450 | 450 | 450 | 应付帐款周转天数 | 31.8 | 25.0 | 26.7 | 27.2 | 27.8 |
| 总负债及权益 | 20,549 28,653 35,204 41,507 48,045 | 回报率 | |||||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 7.00 | 9.74 | 13.11 | 15.82 | 18.71 |
| 每股有形资产 (人民币) | 6.46 | 9.08 | 12.37 | 15.05 | 17.92 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | 0.28 | (0.07) | (0.45) | 0.09 | (0.58) |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 27.1 | 0.0 | 25.0 | 25.0 | 25.0 |
| 净资产收益率 (%) | 11.7 | 37.9 | 29.1 | 25.0 | 22.4 |
| 资产收益率 (%) | 8.4 | 28.1 | 22.9 | 20.0 | 18.4 |
| 已运用资本收益率(%) | 2.6 | 8.6 | 6.6 | 5.7 | 5.2 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 30 日 | 华鲁恒升 | 3 |
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 30 日 | 华鲁恒升 | 4 |
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