长城汽车评级买入供给瓶颈有望逐步改善，智电布局发展看好
股票代码 ：601633
股票简称 ：长城汽车
报告名称 ：供给瓶颈有望逐步改善，智电布局发展看好
评级 ：买入
行业：汽车整车
汽车 | 证券研究报告—业绩评论
601633.SH
买入
原评级: 买入
市场价格:人民币 28.54
板块评级: 强于大市
股价表现
130%
102%
74%
45%
17%
(11%)
Mar-21
Apr-21
May-21
Jun-21
Jul-21
Aug-21
Sep-21
Oct-21
Nov-21
Dec-21
Jan-22
Feb-22
Mar-22
长城汽车 上证综指
(%) 今年 1 3 12
至今 个月 个月 个月
绝对 (40.3) (21.8) (41.8) (7.3)
相对上证指数 (30.2) (16.2) (31.7) (2.9)
发行股数 (百万) 9,236
流通股 (%) 66
总市值 (人民币百万) 263,591
3 个月日均交易额 (人民币百万) 1,039
净负债比率 (%)(2022E) 净现金
主要股东(%)
保定创新长城资产管理有限公司 55
资料来源：公司公告，聚源，中银证券
以 2022 年 3 月 30 日收市价为标准
相关研究报告
《长城汽车：费用影响短期业绩，2022 年新品
周期延续》20211101
《长城汽车：新品推动销量及业绩增长，智能
电动发展看好》20210331
《长城汽车：Q4 业绩高增长，看好新品周期及
2022 年 3 月 30 日
长城汽车
供给瓶颈有望逐步改善，智电布局发展看好
公司发布 2021 年报，全年共实现营业收入 1364.0 亿元（+32.0%），归属于上 市公司股东的净利润 67.3 亿元（+25.4%）；每股收益 0.73 元。其中 21Q4 共 销售汽车 39.7 万辆（-7.9%），实现营业收入 456.1 亿元（+10.8%），归母净 利润 17.8 亿元（-35.8%）。2022 年公司新品周期延续，芯片短缺及原材料涨 价有望逐步缓解，推动销量及业绩高增长。此外公司在电动化和智能化全面 布局，长期发展看好。我们预计公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.00 元、1.41 元和 1.86 元，维持买入评级。
支撑评级的要点
Q4 销量下滑均价大幅提升，业绩短期承压。2022 年公司销售汽车 128.1 万辆（+14.8%），其中新能源、海外市场等表现出色；实现收入 1364.0 亿元（+32.0%），大幅跑赢行业。预计受会计准则调整、原材料涨价等 影响，公司整体毛利率下降 1.1pct。费用方面，销售、管理及研发费用 分别增长 26.5%、58.4%、46.4%，主要是收入增长、股权激励费用、新能 源及智能化研发增加所致；财务费用下降 212.9%，主要是汇兑收益增加 8.6 亿元所致；四项费用率 9.7%，同比下降 0.1pct。收入增加、毛利率及 费用率下降，扣非净利润增长 9.6%。受芯片短缺等影响，21Q4 公司汽车 销售 39.7万辆（-7.9%），产品结构改善均价达到 11.5 万元，同比提升 19.7%，推动收入增长 10.8%，预计会计准则调整、原材料涨价等导致毛利率同 比下降 3.0pct，股权激励费用、研发项目等增加导致管理、研发费用上 升，四项费用率增加 0.6pct，扣非归母净利润下降 71.9%。
2022 年新品周期延续，有望推动销量及业绩高增长。公司规划 2021 到 2023 年推出 60 款新车型，并进入高端电动车及轿车等细分市场，发展前 景看好。展望 2022 年，芯片短缺及原材料涨价有望逐步缓解，公司新品 周期延续，哈弗酷狗、欧拉猫系列、WEY 圆梦、坦克 500 等多款新车上 市，新平台下车型综合竞争力突出，单价及毛利率较原有车型大幅提升，有望推动公司销量爆发，以及业绩高速增长。
电动化和智能化大举投入，长期发展看好。2021 年公司研发投入 90.7 亿 元（+76.1%），重点包括电动化、智能化及新项目，取得丰硕成果。电 动化方面，公司在纯电动、混动、氢能源等领域全面布局，纯电动欧拉 黑猫、好猫等产品持续热销，2021 年新能源销售 13.9 万辆（+137.3%）位 列国内第五；混动方面公司摩卡/拿铁/玛奇朵等多款 DHT 车型上市有望 热销；氢能源方面公司打造“制-储-运-加-用”一体化供应链生态，规划 2025 年实现全球氢能市场占有率前三。智能化方面，公司打造中国首个自动 驾驶数据智能体系，自动驾驶、智能座舱、电子电气架构、线控底盘等 技术全面快速迭代升级。智能化和电动化是汽车行业未来发展方向，公 司全面布局且进展顺利，长期发展看好。
估值
考虑芯片及原材料涨价等影响，我们调整了盈利预测，预计公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.00 元、1.41 元和 1.86 元，维持买入评级。
评级面临的主要风险
1）汽车销量及盈利能力低于预期；2）芯片等零部件供应短缺或涨价。
投资摘要
| 智能电动布局》20210126 | 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 中银国际证券股份有限公司 | 销售收入 (人民币百万) | 103,308 | 136,405 | 177,326 | 239,390 | 299,238 |
| 变动 (%) | 7 | 32 | 30 | 35 | 25 | |
| 净利润 (人民币百万) | 5,362 | 6,726 | 9,229 | 13,000 | 17,180 | |
| 具备证券投资咨询业务资格 | ||||||
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 0.581 | 0.728 | 0.999 | 1.408 | 1.860 | |
| 汽车 : 乘用车 | 变动 (%) | 19.2 | 24.6 | 37.2 | 40.9 | 32.2 |
| 先前预测每股收益 (人民币) | 1.295 | 1.621 | ||||
| 证券分析师：朱朋 (8621)20328314 | 调整幅度 (%) | 49.1 | 39.2 | (23) | (13) | 15.3 |
| 全面摊薄市盈率(倍) | 28.6 | 20.3 | ||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 50.5 | 7.5 | 9.9 | 7.0 | 7.1 | |
| peng.zhu@bocichina.com | ||||||
| 每股现金流量 (人民币) | 0.56 | 3.82 | 2.89 | 4.08 | 4.02 | |
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300517060001 | ||||||
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 25.9 | 27.8 | 16.3 | 10.6 | 7.3 | |
| 每股股息 (人民币) | 0.280 | 0.370 | 0.500 | 0.704 | 0.930 | |
| 股息率(%) | 1.0 | 1.3 | 1.8 | 2.5 | 3.3 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 2021 年业绩摘要
| (人民币，亿元) | 2021 年 | 2020 年 | 同比变动(%) |
| 营业总收入 | 1,364.0 | 1,033.1 | 32.0 |
| 营业利润 | 63.7 | 57.5 | 10.7 |
| 净利润 | 67.3 | 53.6 | 25.4 |
| 归属于上市公司股东的净利润 | 67.3 | 53.6 | 25.4 |
| 扣非后归属于上市公司股东的净利润 | 42.0 | 38.4 | 9.6 |
| 营业成本 | 1,143.7 | 855.3 | 33.7 |
| 毛利润 | 220.4 | 177.8 | 24.0 |
| 销售费用 | 51.9 | 41.0 | 26.5 |
| 管理费用 | 40.4 | 25.5 | 58.4 |
| 研发费用 | 44.9 | 30.7 | 46.4 |
| 财务费用 | (4.5) | 4.0 | (212.9) |
| 资产+信用减值损失 | (1.5) | (0.4) | 237.3 |
| 销售费用率(%) | 3.8 | 4.0 | |
| 管理费用率(%) | 3.0 | 2.5 | |
| 研发费用率(%) | 3.3 | 3.0 | |
| 财务费用率(%) | (0.3) | 0.4 | |
| 毛利率(%) | 16.2 | 17.2 | |
| 净利率(%) | 4.9 | 5.2 |
资料来源：公司公告，中银证券
图表 2. 2021Q4 业绩摘要
| (人民币，亿元) | 2021Q4 | 2020Q4 | 同比变动(%) |
| 营业收入 | 456.1 | 411.6 | 10.8 |
| 营业利润 | 10.9 | 28.7 | (62.1) |
| 净利润 | 17.8 | 27.8 | (35.9) |
| 归属于上市公司股东的净利润 | 17.8 | 27.8 | (35.8) |
| 扣非后归属于上市公司股东的净利润 | 5.5 | 19.6 | (71.9) |
| 营业成本 | 386.3 | 336.5 | 14.8 |
| 毛利润 | 69.8 | 75.2 | (7.2) |
| 销售费用 | 12.9 | 18.2 | (29.3) |
| 管理费用 | 16.3 | 10.4 | 56.9 |
| 研发费用 | 16.3 | 11.7 | 39.3 |
| 财务费用 | (0.5) | (2.3) | 79.0 |
| 资产+信用减值损失 | (0.8) | (0.2) | 230.3 |
| 销售费用率(%) | 2.8 | 4.4 | |
| 管理费用率(%) | 3.6 | 2.5 | |
| 研发费用率(%) | 3.6 | 2.8 | |
| 财务费用率(%) | (0.1) | (0.6) | |
| 毛利率(%) | 15.3 | 18.3 | |
| 净利率(%) | 3.9 | 6.7 |
资料来源：公司公告，中银证券
图表 3.单季度业绩
| 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 | Q4 同比(%) Q4 环比(%) | ||
| 营业收入（亿元） | 411.6 | 311.2 | 308.1 | 288.7 | 456.1 | 10.8 | 58.0 |
| 销量（万辆） | 43.1 | 33.9 | 27.9 | 26.6 | 39.7 | (7.9) | 49.2 |
| 单车均价（万元/辆） | 9.6 | 9.2 | 11.0 | 10.9 | 11.5 | 19.7 | 5.4 |
| 扣非净利润（亿元） | 19.6 | 13.4 | 15.1 | 8.1 | 5.5 | (71.9) | (32.1) |
| 单车净利（万元/辆） | 0.45 | 0.39 | 0.54 | 0.31 | 0.14 | (69.2) | (55.3) |
资料来源：公司公告，中银证券
| 2022 年 3 月 30 日 | 长城汽车 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 103,308 136,405 177,326 239,390 299,238 | |||||
| (88,723) (118,602) (152,146 | (204,679) (254,951) | ||||
| (4,230) | (9,006) (11,054) (15,471) (19,570) | ||||
| 10,354 | 8,797 | 14,126 | 19,241 | 24,717 | |
| (4,782) | (5,312) | (6,469) | (7,293) | (8,160) | |
| 5,573 | 3,485 | 7,657 | 11,948 | 16,557 | |
| (780) | 110 | 15 | 119 | 140 | |
| 2,475 | 3,549 | 2,750 | 2,950 | 3,150 | |
| 6,227 | 7,482 | 10,422 | 15,017 | 19,846 | |
| (865) | (757) | (1,146) | (1,952) | (2,580) | |
| 0 | 1 | (46) | (65) | (86) | |
| 5,362 | 6,726 | 9,229 | 13,000 | 17,180 | |
| 5,362 | 6,726 | 9,229 | 13,000 | 17,180 | |
| 0.581 | 0.728 | 0.999 | 1.408 | 1.860 | |
| 0.581 | 0.728 | 0.999 | 1.408 | 1.860 | |
| 0.280 | 0.370 | 0.500 | 0.704 | 0.930 | |
| 7 | 32 | 30 | 35 | 25 | |
| (30) | (37) | 120 | 56 | 39 | |
| (18) | (15) | 61 | 36 | 28 | |
| 19 | 25 | 37 | 41 | 32 | |
| 19 | 25 | 37 | 41 | 32 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 税前利润 | 6,227 | 7,482 | 10,422 | 15,017 | 19,846 |
| 折旧与摊销 | 4,782 | 5,312 | 6,469 | 7,293 | 8,160 |
| 净利息费用 | 780 | (110) | (15) | (119) | (140) |
| 运营资本变动 | (2,319) | 31,197 | 17,322 | 32,393 | 8,551 |
| 税金 | (1,905) | (420) (1,146) (1,952) (2,580) | |||
| 其他经营现金流 | (3,424) | (7,808) (6,353) (14,907) | 3,323 | ||
| 经营活动产生的现金流 | 5,181 | 35,316 | 26,698 | 37,725 | 37,161 |
| 购买固定资产净值 | 2,368 | 4,969 | 7,000 | 7,500 | 8,000 |
| 投资减少/增加 | (4,346) | (28) | 1,300 | 1,500 | 1,700 |
| 其他投资现金流 | (9,610) | (16,116) (13,404) (15,279) (16,013) | |||
| 投资活动产生的现金流 | (11,588) | (11,175) (5,104) (6,279) (6,313) | |||
| 净增权益 | (2,569) | (3,418) (4,614) (6,500) (8,590) | |||
| 净增债务 | 14,004 | (2,042) | 1,051 | (200) | 496 |
| 支付股息 | 0 | 27 | 53 | 103 | 221 |
| 其他融资现金流 | (68) | (4,200) (1,330) | 902 | 964 | |
| 融资活动产生的现金流 | 11,368 | (9,632) (4,840) (5,695) (6,909) | |||
| 现金变动 | 4,960 | 14,509 | 16,754 | 25,751 | 23,939 |
| 期初现金 | 9,723 | 14,588 | 33,048 | 49,802 | 75,553 |
| 公司自由现金流 | (6,407) | 24,141 | 21,594 | 31,446 | 30,848 |
| 权益自由现金流 | 7,994 | 21,651 | 22,161 | 30,627 | 30,674 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 盈利能力 | 10.0 | 6.4 | 8.0 | 8.0 | 8.3 | ||
| 现金及现金等价物 | 14,588 | 33,048 | 49,802 | 75,553 | 99,492 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||||
| 应收帐款 | 4,963 | 9,715 | 8,244 | 11,705 | 13,231 | 息税前利润率(%) | 5.4 | 2.6 | 4.3 | 5.0 | 5.5 | ||
| 库存 | 7,498 | 13,966 | 11,320 | 22,944 | 20,789 | 税前利润率(%) | 7.0 | 5.2 | 5.9 | 6.3 | 6.6 | ||
| 其他流动资产 | 72,349 | 51,636 | 58,372 | 62,555 | 57,904 | 净利率(%) | 6.2 | 4.7 | 5.2 | 5.4 | 5.7 | ||
| 流动资产总计 | 99,399 108,366 127,737 172,758 191,416 | 流动性 | 1.2 | 1.1 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | ||||||
| 固定资产 | 31,546 | 31,909 | 31,470 | 31,060 | 30,637 | 流动比率(倍) | |||||||
| 无形资产 | 9,267 | 14,236 | 15,206 | 15,822 | 16,085 | 利息覆盖率(倍) | 7.1 | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | ||
| 其他长期资产 | 13,622 | 20,668 | 16,803 | 19,067 | 20,846 | 净权益负债率(%) | 7.0 净现金净现金净现金净现金 | ||||||
| 长期资产总计 | 54,434 | 66,812 | 63,478 | 65,950 | 67,568 | 速动比率(倍) | 1.1 | 1.0 | 1.1 | 1.0 | 1.1 | ||
| 总资产 | 154,011 175,408 190,376 236,799 256,012 | 估值 | 49.1 | 39.2 | 28.6 | 20.3 | 15.3 | ||||||
| 应付帐款 | 49,841 | 63,892 | 78,855 116,272 125,986 | 市盈率 (倍) | |||||||||
| 短期债务 | 7,901 | 5,204 | 5,000 | 5,000 | 5,000 | 核心业务市盈率(倍) | 49.1 | 39.2 | 28.6 | 20.3 | 15.3 | ||
| 其他流动负债 | 23,423 | 26,500 | 22,627 | 24,184 | 24,437 | 市净率 (倍) | 4.5 | 4.2 | 3.9 | 3.6 | 3.2 | ||
| 流动负债总计 | 81,166 | 95,597 106,483 145,455 155,423 | 价格/现金流 (倍) | 50.5 | 7.5 | 9.9 | 7.0 | 7.1 | |||||
| 长期借款 | 10,777 | 12,132 | 12,159 | 12,545 | 13,060 | 企业价值/息税折旧前利 | 25.9 | 27.8 | 16.3 | 10.6 | 7.3 | ||
| 其他长期负债 | 4,727 | 5,550 | 4,390 | 4,889 | 4,943 | 润(倍) | |||||||
| 股本 | 9,176 | 9,236 | 9,236 | 9,236 | 9,236 | 周转率 | 28.3 | 33.0 | 30.3 | 30.6 | 31.3 | ||
| 储备 | 48,950 | 53,442 | 58,059 | 64,558 | 73,148 | 存货周转天数 | |||||||
| 股东权益 | 58,125 | 62,678 | 67,295 | 73,794 | 82,384 | 应收帐款周转天数 | 16.1 | 19.6 | 18.5 | 15.2 | 15.2 | ||
| 少数股东权益 | 0 | 4 | 50 | 116 | 202 | 应付帐款周转天数 | 150.7 | 152.2 | 146.9 | 148.8 | 147.7 | ||
| 总负债及权益 | 154,011 175,408 190,376 236,799 256,012 | 回报率 | |||||||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 6.33 | 6.79 | 7.29 | 7.99 | 8.92 |
| 每股有形资产 (人民币) | 5.32 | 5.25 | 5.64 | 6.28 | 7.18 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | 0.45 | (2.08) | (3.66) | (6.45) | (9.04) |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 40.1 | 53.5 | 50.0 | 50.0 | 50.0 |
| 净资产收益率 (%) | 11.4 | 10.6 | 14.2 | 18.4 | 22.0 |
| 资产收益率 (%) | 3.7 | 1.9 | 3.7 | 4.9 | 5.8 |
| 已运用资本收益率(%) | 2.0 | 2.1 | 2.8 | 3.7 | 4.5 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 30 日 | 长城汽车 | 3 |
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观 性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务 权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 30 日 | 长城汽车 | 4 |
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