森马服饰评级买入业务稳步修复，期待龙头份额提升

发布时间： 2022年04月01日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：002563
股票简称：森马服饰
报告名称：业务稳步修复，期待龙头份额提升
评级：买入
行业：纺织服装

2022 年 03 月 31 日
证券研究报告

消费升级与娱乐研究中心

森马服饰 (002563.SZ) 买入（维持评级） 公司点评

市场价格（人民币）： 6.65 元业务稳步修复，期待龙头份额提升市场数据(人民币)

总股本(亿股)			26.94	公司基本情况(人民币)
已上市流通 A 股(亿股)			18.81	项目		2020	2021	2022E	2023E	2024E
总市值(亿元)			179.16
				营业收入(百万元)		15,205	15,420	17,438	19,798	22,535
年内股价最高最低(元)			12.34/6.15
				营业收入增长率		-21.37%	1.41%	13.09%	13.53%	13.82%
沪深 300 指数			4254	归母净利润(百万元)		806	1,486	1,713	1,986	2,381
深证成指			12264	归母净利润增长率		-48.00%	84.50%	15.27%	15.91%	19.88%
人民币(元) 12.31 11.43 10.55 9.67 8.79 7.91 7.03 6.15			成交金额(百万元) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0	摊薄每股收益(元)		0.299	0.552	0.636	0.737	0.884
				每股经营性现金流净额		1.42	0.51	0.61	0.71	0.89
				ROE(归属母公司)(摊薄) P/E P/B		7.02% 33.55 2.36	12.74% 14.01 1.79	13.49% 10.46 1.41	14.45% 9.02 1.30	15.97% 7.52 1.20
				来源：公司年报、国金证券研究所业绩简评
					公司 3 月 30 日发布 2021 全年业绩，合计实现营业收入 154.20 亿元
210330	210630	210930	211231
				（+1.41%），实现归母净利润 14.86 亿元（+84.50%）；剔除 20 年剥离 K 业务影响后收入/净利约分别同增 10%/14%，符合此前预期。经营分析
成交金额		森马服饰		沪深300
相关报告 1.《森马服饰 3Q21 业绩点评-短期扰动业绩承压，备货充足旺季…》，2021.11.1 2.《森马服饰 1H21 业绩点评-童装稳定增长，休闲修复可期》，2021.9.2 3.《森马服饰 21 年一季报点评-童装+电商增长靓丽，21 年开局表...》，2021.5.1 4.《森马服饰深度-休闲与童装双龙头，拐点已现、长期增长可期》，2021.4.16					21 年童装及成人装营收、毛利率双提升。21 年公司成人装业务实现收入
				50.27 亿元（+1.43%），全年流水较 19 年估计仍有约 20%左右缺口，仍处在调整中；但其毛利率同比提升 4.25pct 至 40.13%，反映产品力提升见效；童装业务实现营收 102.72 亿元（+1.38%），据估计全年流水较 19 年实现个位数增长，同时毛利率同比提升 1.30pct 至 43.74%，实现逆势增长。
					4Q21 经营情况受外部影响转弱。4Q21 单季度公司实现营收 53.99 亿元（-
				6.2%）；净利 5.44 亿元（-7.8%），主要系局部疫情反复、四季度气温异常，以及 4Q20 基数较高所致。公司 4Q21 毛利率为 41.5%（+3.72pct），主要受益于折扣把控严格；净利率为 10.06%（-0.18pct），主要系收入放缓但费用较为刚性所致，长期来看公司净利率仍将保持稳中有升态势。
					现金储备充足，存货占比提升。截至 21 年底公司存货占总资产比例为
				20.24%（+6.12pct），主要系 2H21 增加备货、同时天气影响货品周转放缓所致；现金流方面，公司经营性活动现金流净额为 20.76 亿元，同比减少 53.4%，主要系 2H21 采购冬装占用资金所致。
					集中度提升背景下看好公司长期市占率继续稳步增长。2015-21 年童装品牌
				top11 市占率由 11.2%增长至 16.4%，休闲装 top11 市占率由 10.3%增长至 13.8%，集中度提升趋势明显，叠加国际品牌下滑趋势，利好公司旗下巴拉

巴拉、森马等龙头品牌市占率进一步提升。
盈利预测与投资建议

谢丽媛	分析师 SAC 执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn		考虑到公司成人装业务仍处于修复进程中、童装增速有所放缓且均受到疫情
			影响，下调 22-23 年、新增 24 年盈利预测，预计 22-24 年公司童装业务仍
			将保持 15%以上增长，成人装双位数增长，于 23 年修复至 19 年水平，净
			利率保持稳中有升，预计 22-24 年归母净利润为 17.13（下调 6%）/19.86
			（下调 10%）/23.81 亿元，对应 PE 为 11/9/8 倍，维持“买入”评级。
			风险提示：疫情局部爆发影响终端销售、成人装品牌升级不及预期等。

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明

公司点评

图表 1：公司本部业务与 K公司收入、利润拆分
2019全年	2020Q 1	2020Q 2	2020Q 3	2020Q 4	2020全年	2021Q 1	2021Q 2	2021Q 3	2021Q 4	2021全年

营业收入	193.37	27.38	29.96	37.16	57.55	152.05	33.10	32.06	35.04	53.99	154.20
YOY	23.01%	-33.51%	-26.95%	-26.28%	-5.28%	-21.4%	20.9%	7.0%	-5.7%	-6.2%	1.4%
其中：森马本部业务	163.68	22.06	26.50	33.16	57.55	139.86	33.10	32.06	35.04	53.99	154.19

YOY

9.67%

-33.51%

-21.99%

-24.64%

9.56%

-14.6%

50.0%

21.0%

5.7%

-6.2%

10.2%

Kidiliz 并表	29.69	5.32	2.81	4.00	已剥离	12.19	已剥离	已剥离	已剥离	已剥离	已剥离
营业利润	21.52	0.77	0.59	1.98	7.70	11.05	5.64	3.22	3.83	6.60	19.29
YOY	3.47%	-82.67%	-89.26%	-73.04%	84.01%	-48.7%	632.5%	445.8%	93.4%	-14.3%	74.6%
利润总额	21.29	0.73	0.58	1.91	7.66	10.88	5.64	3.20	3.81	6.57	19.22
YOY	-6.13%	-83.70%	-89.28%	-73.71%	85.92%	-48.9%	672.6%	451.7%	99.5%	-14.2%	76.7%
其中：森马本部业务	24.36	1.73	3.20	3.41	7.66	16.04	5.64	3.20	3.81	6.57	19.22

YOY

0.83%

-63.80%

-48.97%

-56.61%

40.43%

-35.0%

226.0%

0.0%

11.7%

-14.2%

19.8%

Kidiliz 并表	-3.07	-1.00	-2.62	-1.50	已剥离	-5.16	已剥离	已剥离	已剥离	已剥离	已剥离
归母净利	15.49	0.17	0.04	1.94	5.90	8.06	3.53	3.13	2.78	5.44	14.86
YOY	-8.52%	-94.96%	-98.90%	-66.79%	143.61%	-48.0%	1976.5%	7499.7%	43.3%	-7.8%	84.4%
其中：森马本部业务	18.56	1.17	2.52	3.44	5.90	13.04	3.53	3.13	2.78	5.44	14.86

YOY

2.44%

-68.83%

-45.03%

-46.63%

57.02%

-29.7%

201.7%

24.2%

-19.2%

-7.8%

14.0%

Kidiliz 并表

-3.07

-1.00

-2.48

-1.50

已剥离

-4.98

已剥离

- 2 -

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来源：公司公告，国金证券研究所

公司点评

附录：三张报表预测摘要

公司点评

市场中相关报告评级比率分析											市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.01~2.0=增持； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持
日期			一周内			一月内	二月内	三月内		六月内
买入					4	17	31	41	114
增持					0	0	1	2	0
中性					0	0	0	0	0
减持					0	0	0	0	0
评分				1.00		1.00	1.03	1.05	1.00
来源：聚源数据历史推荐和目标定价(人民币)
											人民币(元)			历史推荐与股价					成交量
											1,400
序号		日期				评级	市价		目标价
1	2021-04-16					买入	11.32 14.75～14.75				11.48	1,200
2	2021-05-01					买入	11.71 14.00～12.00				10.59	1,000
3	2021-09-02					买入	9.13		N/A		9.70	800
											8.81	600
4		2021-11-01				买入	7.50		N/A
											7.92	400
											7.03	200
											6.14	0
来源：国金证券研究所
											200330	200630	200930		201231	210331	210630	210930	211231

投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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公司点评

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