太平鸟评级买入Q4业绩承压，运营保持稳健
股票代码 ：603877
股票简称 ：太平鸟
报告名称 ：Q4业绩承压，运营保持稳健
评级 ：买入
行业：纺织服装
太平鸟（603877.SH）/纺织 服饰 | Q4 业绩承压，运营保持稳健 | ||||||||||
| 证券研究报告/公司点评 | 2022 年 03 月 30 日 | ||||||||||
| 评级：买入（维持） | 公司盈利预测及估值 | ||||||||||
| 市场价格：21.09（元） | 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 营业收入（百万元） | 10,921 16.34% 677 | 12,397 13.51% 858 | 14,144 14.09% 999 | 16,091 13.77% 1160 | |||||||
| 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn 基本状况 | 9,387 18.41% 713 | ||||||||||
| 增长率 yoy% | |||||||||||
| 净利润（百万元） | |||||||||||
| 增长率 yoy% | 29.24% 1.50 2.42 18.28% 14.11 | -4.99% 1.42 2.73 15.86% 14.85 -2.98 2.36 | 26.71% 1.80 2.64 18.84% 11.72 0.44 2.21 | 16.46% 2.10 3.18 19.66% 10.06 0.61 1.98 | 16.05% 2.43 3.52 20.43% 8.67 0.54 1.77 | ||||||
| 每股收益（元） | |||||||||||
| 每股经营现金流量 | |||||||||||
| 净资产收益率 | |||||||||||
| P/E | |||||||||||
| 总股本(百万股) | 477 | ||||||||||
| PEG | |||||||||||
| 2.58 | |||||||||||
| 流通股本（百万股） | 471 | P/B | |||||||||
| 现价(元) | 21.09 | 备注：股价为 2022 年 3 月 30 日收盘价 | |||||||||
| 市值(百万元) | 10054 | ||||||||||
| 流通市值(百万元) | 9938 | 报告摘要 | |||||||||
| | 公司发布 2021 年报，期内实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润 109.21/6.77/5. 2 亿元，分别同比+16.34%/-4.99%/-7.26%；其中 Q4 单季度实现收入/归母净利润 /扣非后归母净利润 35.12/1.23/1.11 亿元（-9.16%/-69.33%/-68.09%）。此外，公 司全年派息 0.6 元/股，分红率为 42.23%。 | ||||||||||
| 股价与行业-市场走势图 | |||||||||||
| | 分品牌：终端疲软下各品牌短期营收承压，聚焦国潮转型打开长期成长空间 | ||||||||||
| | 女装/男装/童装全年分别实现收入 44.84/33.7/12.74 亿元（同比+18.6%/+18. 99%/+29.53%），其中 Q4 单季度收入分别为 12.51/12.69/4.21 亿元（同比-1 7.6%/-1.21%/+1.96%），Q4 各品牌表现疲软，或因期内高基数下，叠加疫情、 | ||||||||||
| 暖冬导致终端需求乏力所致。而在此环境下，仍处于调整阶段的乐町品牌全年 /Q4 单季度实现营收 13.98/4.15 亿元，同比+5.2%/-17.71%。毛利率方面，各 品牌严控折率下，女装/男装/童装毛利率分别+0.37/-1.1/+0.12PCTs 至 55.87% /53.32%/51.27%，整体保持稳定，而男装毛利率略有下降主要因期内取消加 盟托管模式导致供货折扣率下降所致。此外，乐町毛利率同比-1.01PCTs 至 4 8.81%。 | |||||||||||
| 相关报告 | |||||||||||
| 《太平鸟 2021Q3 点评：Q3 终端走弱，股权激 励彰显长期发展信心》2021.10.19 | |||||||||||
| | 展望 2022，公司将从品牌定位（通过男装太平青年、女装 SUPERCHINA 系 | ||||||||||
| 列转型国潮时尚）、营销（增加投入聚焦提升消费者洞察与连结能力）、产品方 | |||||||||||
面（增加研发投入，加大研发人员聘任与合作）实现全方位转型升级，实现更 加精准捕捉服装流行趋势、以更优质且更审慎的货品投放迎合消费者需求，同 时收入端有望随着疫情好转而环比改善，为未来增长蓄能增势。
| | 分渠道：暖冬、疫情影响下全渠道增速放缓，线下渠道结构持续优化 | |
| | 线上：2021 年实现线上收入 33.64 亿元（+19.94%），占营收比 31.06%，其 中 Q4 单季度收入+8.8%。分渠道看，其中我们预计阿里平台货因折扣管控严 格，增速略有放缓（占比约 50%）；抖音平台低基数下实现高增长（占比约 2 0%）；唯品会收入预计同比持平（占比约 20%）。毛利率方面，期内线上业务 毛利率为 44.95%（+1.91PCTs），主要得益于公司线上渠道折扣率管控严格。 | |
| | 线下：1、直营拓店放缓注重提效：期内公司直营收入 46.14 亿元（+13.21%），占比 42.6%（-1.8PCTs）。公司依然延续注重直营门店质量的策略，全年净开 62 家至 1616 家，同店收入+5.9%。毛利率在严控折扣保证品牌力下，与上年 同期基本持平（65.71%）；2、加盟拓店提速：期内公司加盟收入 28.53 亿元（+23.64%），占比 26.3%（+1.2PCTs）。加盟端营收增长较快且占比提升主 要因公司持续聚焦渠道结构调整，全年净开 536 家至 3598 家。毛利率同比-2.36PCTs 至 65.71%/42.71%，主要因：1）拓店较快导致开店补贴增加；2）20Q4 年男装实施的加盟商托管业务于 2021 年取消，供货折扣率下降至正常 | |
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评报告
水平；3）加盟商老货、特供商品折扣率偏低。
| | 终端零售增长放缓，费用投入加大下净利润承压。2021 年公司整体毛利率为 52. 93%（+0.44PCTs），同比保持稳定。同期销售费用率/管理费用率/研发费用率分别 +1.3/+0.4/+0.2PCTs 至 36.2%/6.5%/1.4%。其中销售费用率提升主要因公司营收 不及预期的情况下，公司直营占比较高导致整体费用偏刚性，租金和广告宣传费大 幅增加；管理费用率增加主要因 2021 年外部咨询项目较多、且新投入使用的大楼 折旧费用较为刚性，并摊销至全年。此外 Q3 河南灾情捐赠约 3000 余万元，影响 净利润。综合来看，期内净利率同比-1.4PCTs 至 6.2%，我们预计 2022 年公司在 严控租金与营销费用，审慎开展外部咨询项目下，净利率有望得到改善。 整体运营稳健，现金流保持健康。期内存货规模为 25.4 亿元（+12.54%），主要因 2021 年夏季商品动销不及预期所致。同期库存/应收账款周转天数分别+2.01/-3.71 至 167.96/23.24 天，仍处历史较低水平，未来有望通过加强供应链快反的应用（我 们预计当前女/男装快反占比约 30-40%/10%，同时预计于 2022 年均有单位数提 升），持续加快周转。此外，经营性现金流净额为 13 亿元（+12.62%），主要因新 租赁准则下，租赁负债对应的租金支付从经营活动调整至筹资活动。 盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同 |
时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。并且公司持续优化收入结构，直营重质、加盟电商 在当前较好盈利水平下重视规模的提升，预计整体净利率仍有较大提升空间。短期 看，当前费用偏刚性的直营比重仍较高，而当前疫情对终端零售影响较大，预计业 绩仍存在压力。我们预计 2022/23/24 年净利润的预期，分别为 8.58/9.99/11.6 亿 元（原 22/23 年为 12.34/14.75），对应 EPS 分别为 1.8/2.1/2.43 元，现价对应 PE 12/10/9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不 及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不 及时的风险。
| - 2 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 公司点评报告 | |
图表 1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）
来源：公司公告，中泰证券研究所
| - 3 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
公司点评报告
投资评级说明：
| 评级 | 说明 | |
| 股票评级 | 买入 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | |
| 持有 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 行业评级 | 增持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 |
| 中性 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 | ||
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。
| - 4 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |