盐津铺子评级买入边际改善持续，4季度业绩显著回升
股票代码 ：002847
股票简称 ：盐津铺子
报告名称 ：边际改善持续，4季度业绩显著回升
评级 ：买入
行业：食品饮料
食品饮料|证券研究报告—调整预测
002847.SZ
买入
原评级: 买入
市场价格:人民币 59.97
板块评级:强于大市
本报告要点
盐津铺子年报点评
股价表现
11%
(3%)
(17%)
(32%)
(46%)
(60%)
Mar-21
Apr-21
May-21
Jun-21
Jul-21
Aug-21
Sep-21
Oct-21
Nov-21
Dec-21
Jan-22
Feb-22
盐津铺子 深圳成指
(%) 今年 1 3 12
至今 个月 个月 个月
绝对 (29.4) (10.5) (31.7) (52.5)
相对深证成指 (12.3) (1.7) (14.3) (41.5)
发行股数 (百万) 129
流通股 (%) 87
总市值 (人民币百万) 7,758
3 个月日均交易额 (人民币百万) 57
净负债比率 (%)(2022E) 28
主要股东(%)
湖南盐津铺子控股有限公司 37
资料来源：公司公告，聚源，中银证券
以 2022 年 3 月 30 日收市价为标准
相关研究报告
《盐津铺子：3Q21 收入两位数增长，利润环比
实现扭亏》20211108
《盐津铺子：转型期费用投入过多，2Q21 出现
亏损，下半年重点关注改革效果》20210823
2022 年 3 月 31 日
盐津铺子
边际改善持续，4 季度业绩显著回升
事件：公司披露 2021 年年报。2021 年公司实现营收 22.8 亿元，同比+16.5%；归母净利 1.5 亿元，同比-37.7%，扣非归母净利 0.91 亿元，同比-51.7%。4Q21 实现营收 6.5 亿元，同比+24.7%；归母净利 0.73 亿元，同比+37.9%；扣非归母 净利 0.66 亿元，同比+40.7%。业绩表现符合预期。
支撑评级的要点
边际改善持续，4 季度业绩显著回升。（1）2 季度公司因转型费用投入 和原材料涨价等多种因素，短期业绩受到影响。公司及时应变，3、4 季 度业绩持续企稳回升。（2）4 季度收入同比+24.7%、归母净利同比+37.9%，我们判断渠道拓展+新品放量提升收入，合理控费+部分股份支付费用回 充增厚利润。（3）2021 年公司毛利率为 35.7%，同比-8.1pct，我们判断 与原材料价格上涨、新品毛利率暂时较低以及会计准则变动有关。2021 年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别-1.9pct、+0.3pct 和-0.2pct，整体费用率有所下降，归母净利率同比-5.7pct。
主动求变，调整转型成效初显。2021 年公司主动求变，进行多项改革应 对行业变化。从年报中的数据来看，转型成效初显。（1）公司聚焦核心 品类，2021 年收入前三大品类分别是休闲烘焙点心、休闲深海零食和休 闲肉鱼产品，增速分别达到 11%、37%和 23%。此外，休闲素食和果干收 入增速均超过 35%。（2）公司积极进行渠道拓展，加速渠道下沉。2021 年经销商数量为 1749 个，同比+98.8%。公司电商渠道收入增速同比 +27.1%，收入占比持续提升。
展望：2022 年边际改善将持续，业绩有望实现快速增长。（1）短期来 看，疫情对休闲食品销售渠道的冲击和改变仍在，同时公司依然面临原 材料成本波动等不利因素的挑战。我们认为，3、4 季度的边际改善证明 了公司在困境面前有能力做出有效应对，预计 2022 年公司仍将延续调整 转型步伐，边际改善有望持续发生。（2）放眼中长期，公司将坚持“多 品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”的发展战略，通 过聚焦核心品类、加速渠道下沉、放大供应链成本优势等手段实现长远 发展。（3）考虑到 2021 年低基数以及对 2022 年的改善预期，我们判断 2022 年公司业绩有望实现快速增长。
估值
根据年报，我们修改此前盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 2.06、2.78、3.55 元，同比+77.0%、+34.9%、+27.5%，维持买入评级。
评级面临的主要风险
新品推广、渠道拓展不及预期，原材料成本波动，疫情影响超预期。
投资摘要
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 中银国际证券股份有限公司 | 销售收入 (人民币 百万) | 1,959 | 2,282 | 2,744 | 3,233 | 3,722 |
| 变动 (%) | 40 | 16 | 20 | 18 | 15 | |
| 具备证券投资咨询业务资格 | ||||||
| 净利润 (人民币 百万) | 242 | 151 | 267 | 360 | 459 | |
| 食品饮料 : 休闲食品 | 全面摊薄每股收益 (人民币) | 1.869 | 1.165 | 2.063 | 2.782 | 3.547 |
| 变动 (%) | 88.8 | (37.7) | 77.0 | 34.9 | 27.5 | |
| 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 | 原先预测摊薄每股收益(人民币) | - | - | 2.086 | 2.852 | - |
| 调整幅度 (%) | - | - | (1.1) | (2.5) | - | |
| 全面摊薄市盈率(倍) | 32.1 | 51.5 | 29.1 | 21.6 | 16.9 | |
| weiliang.tang@bocichina.com | ||||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 22.8 | 16.2 | 21.0 | 13.2 | 10.9 | |
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 | ||||||
| 每股现金流量 (人民币) | 2.63 | 3.69 | 2.86 | 4.53 | 5.52 | |
| 联系人：董广达 | 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 24.3 | 31.8 | 19.9 | 14.8 | 11.8 |
| 每股股息 (人民币) | 0.496 | 0.000 | 3.092 | 3.865 | 4.638 | |
| (8610)66229394 | ||||||
| 股息率(%) | 0.8 | n.a. | 5.2 | 6.4 | 7.7 | |
| guangda.dong@bocichina.com |
一般证券业务证书证书编号：S1300120070024
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1.盐津铺子 2021 年年报数据
| （人民币，百万元） | 4Q20 | 4Q21 | 同比（%） | 2020 | 2021 | 同比（%） |
| 营业收入 | 524 | 654 | 24.7 | 1,959 | 2,282 | 16.5 |
| 营业成本 | 275 | 487 | 76.9 | 1,100 | 1,467 | 33.3 |
| 毛利率(%) | 47.5 | 25.5 pct | (22.0) | 43.8 | 35.7 | (8.1) pct |
| 毛利 | 249 | 167 | (33.1) | 859 | 815 | (5.1) |
| 税金及附加 | 5 | 6 | 17.6 | 17 | 20 | 22.1 |
| 销售费用 | 135 | 49 | (63.6) | 471 | 505 | 7.2 |
| 管理费用 | 29 | 29 | 1.5 | 96 | 119 | 23.8 |
| 研发费用 | 21 | 13 | (38.7) | 52 | 55 | 7.2 |
| 财务费用 | 2 | 6 | 203.4 | 6 | 21 | 253.4 |
| 资产减值损失 | 2 | - | (0) | - | ||
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | - | 0 | 0 | - |
| 投资收益 | 1 | 0 | (68.9) | 1 | 1 | 6.4 |
| 营业利润 | 68 | 75 | 9.3 | 278 | 170 | (39.0) |
| 营业利润率(%) | 13.1 | 11.4 pct | (1.6) | 14.2 | 7.4 | (6.8) pct |
| 营业外收入 | 0 | 0 | (28.2) | 0 | 0 | 79.0 |
| 营业外支出 | 1 | 1 | (13.3) | 5 | 3 | (34.0) |
| 利润总额 | 68 | 74 | 9.6 | 274 | 167 | (38.9) |
| 所得税 | 14 | 1 | (95.1) | 32 | 13 | (59.5) |
| 所得税率(剔除非经常性影响)(%) | 21.3 | 0.9 pct | (20.4) | 11 | 8 | (3.8) pct |
| 少数股东权益 | (0) | (0) | - | 0 | 4 | 943.3 |
| 归属于母公司净利润 | 53 | 73 | 37.9 | 242 | 151 | (37.7) |
| 归母净利率(%) | 10.2 | 11.2 pct | 1.1 | 12.3 | 6.6 | (5.7) pct |
| EPS | 0.41 | 0.57 | 37.9 | 1.87 | 1.17 | (37.7) |
资料来源：万得，中银证券
| 2022 年 3 月 31 日 | 盐津铺子 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | |
| 销售收入 | 1,959 | 2,282 | 2,744 | 3,233 | 3,722 |
| 销售成本 | 1,100 | 1,467 | 1,681 | 1,939 | 2,196 |
| 经营费用 | 636 | 700 | 812 | 922 | 1,029 |
| 息税折旧前利润 | 319 | 244 | 390 | 524 | 659 |
| 折旧及摊销 | 96 | 129 | 139 | 152 | 162 |
| 经营利润 (息税前利润) | 223 | 115 | 251 | 372 | 497 |
| 净利息收入/(费用) | 2 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 其他收益/(损失) | (5) | (3) | 1 | 3 | |
| 税前利润 | 274 | 167 | 304 | 409 | 522 |
| 所得税 | 32 | 13 | 30 | 41 | 52 |
| 少数股东权益 | 0 | 4 | 6 | 9 | 11 |
| 净利润 | 242 | 151 | 267 | 360 | 459 |
| 核心净利润 | 242 | 151 | 267 | 360 | 459 |
| 每股收益 (人民币) | 1.869 | 1.165 | 2.063 | 2.782 | 3.547 |
| 核心每股收益 (人民币) | 1.869 | 1.165 | 2.063 | 2.782 | 3.547 |
| 每股股息 (人民币) | 0.496 | 0.000 | 3.092 | 3.865 | 4.638 |
| 收入增长(%) | 40 | 16 | 20 | 18 | 15 |
| 息税前利润增长(%) | 78 | (49) | 118 | 48 | 34 |
| 息税折旧前利润增长(%) | 70 | (23) | 60 | 34 | 26 |
| 每股收益增长(%) | 89 | (38) | 77 | 35 | 28 |
| 核心每股收益增长(%) | 89 | (38) | 77 | 35 | 28 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 税前利润 | 274 | 167 | 304 | 409 | 522 |
| 折旧与摊销 | 96 | 129 | 139 | 152 | 162 |
| 净利息费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 运营资本变动 | (114) | 162 | (36) | 66 | 79 |
| 税金 | (31) | (25) | (30) | (41) | (52) |
| 其他经营现金流 | 47 | 60 | (7) | (0) | 2 |
| 经营活动产生的现金流 | 341 | 478 | 370 | 586 | 713 |
| 购买固定资产净值 | (358) | (333) | (309) | (287) | (266) |
| 投资减少/增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他投资现金流 | 321 | 419 | (14) | (15) | (16) |
| 投资活动产生的现金流 | (348) | (322) | (323) | (302) | (283) |
| 净增权益 | 34 | 121 | 23 | 23 | 23 |
| 净增债务 | 282 | (72) | 95 | 73 | 40 |
| 支付股息 | (77) | (151) | 0 | (400) | (500) |
| 其他融资现金流 | (163) | (103) | (0) | 1 | 2 |
| 融资活动产生的现金流 | 76 | (205) | 117 | (304) | (435) |
| 现金变动 | 58 | (46) | 165 | (19) | (5) |
| 期初现金 | 122 | 180 | 135 | 299 | 280 |
| 公司自由现金流 | (147) | 7 | (17) | 210 | 347 |
| 权益自由现金流 | 103 | (81) | 65 | 266 | 369 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 16.3 | 10.7 | 14.2 | 16.2 | 17.7 | |||
| 现金及现金等价物 | 180 | 135 | 299 | 280 | 275 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||
| 应收帐款 | 156 | 198 | 250 | 265 | 328 | 息税前利润率(%) | 11.4 | 5.0 | 9.1 | 11.5 | 13.3 |
| 库存 | 352 | 259 | 644 | 350 | 724 | 税前利润率(%) | 14.0 | 7.3 | 11.1 | 12.7 | 14.0 |
| 其他流动资产 | 100 | 93 | 138 | 119 | 158 | 净利率(%) | 12.3 | 6.6 | 9.7 | 11.1 | 12.3 |
| 流动资产总计 | 788 | 685 | 1,332 | 1,014 | 1,485 | 流动性 | 0.8 | 0.6 | 0.8 | 0.7 | 0.7 |
| 固定资产 | 971 | 1,066 | 1,313 | 1,436 | 1,532 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 157 | 195 | 118 | 130 | 139 | 利息覆盖率(倍) | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. |
| 其他长期资产 | 105 | 136 | 149 | 164 | 181 | 净权益负债率(%) | 48.8 | 44.8 | 27.7 | 35.7 | 39.8 |
| 长期资产总计 | 1,233 | 1,397 | 1,581 | 1,730 | 1,851 | 速动比率(倍) | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.4 |
| 总资产 | 2,021 | 2,082 | 2,912 | 2,745 | 3,335 | 估值 | 32.1 | 51.5 | 29.1 | 21.6 | 16.9 |
| 应付帐款 | 461 | 579 | 1,019 | 787 | 1,343 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 472 | 528 | 581 | 639 | 703 | 核心业务市盈率(倍) | 32.1 | 51.5 | 29.1 | 21.6 | 16.9 |
| 其他流动负债 | 77 | 73 | 73 | 73 | 73 | 市净率 (倍) | 9.0 | 8.9 | 6.7 | 6.8 | 6.9 |
| 流动负债总计 | 1,010 | 1,181 | 1,673 | 1,499 | 2,119 | 价格/现金流 (倍) | 22.8 | 16.2 | 21.0 | 13.2 | 10.9 |
| 长期借款 | 130 | 2 | 44 | 59 | 35 | 企业价值/息税折旧前利 | 24.3 | 31.8 | 19.9 | 14.8 | 11.8 |
| 其他长期负债 | 16 | 16 | 16 | 17 | 18 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 129 | 129 | 129 | 129 | 129 | 周转率 | 59.9 | 48.9 | 60.1 | 56.1 | 52.6 |
| 储备 | 730 | 744 | 1,032 | 1,015 | 997 | 存货周转天数 | |||||
| 股东权益 | 859 | 873 | 1,161 | 1,144 | 1,127 | 应收帐款周转天数 | 29.1 | 28.3 | 29.8 | 29.1 | 29.1 |
| 少数股东权益 | 6 | 11 | 17 | 26 | 37 | 应付帐款周转天数 | 90.8 | 83.2 | 106.2 | 101.9 | 104.4 |
| 总负债及权益 | 2,021 | 2,082 | 2,912 | 2,745 | 3,335 | 回报率 | |||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 6.64 | 6.75 | 8.98 | 8.84 | 8.71 |
| 每股有形资产 (人民币) | 11.60 | 11.27 | 12.57 | 10.65 | 13.91 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 26.5 | 0.0 | 149.9 | 138.9 | 130.8 |
| 净资产收益率 (%) | 29.6 | 17.4 | 26.2 | 31.2 | 40.4 |
| 资产收益率 (%) | 10.3 | 4.8 | 8.5 | 11.2 | 13.9 |
| 已运用资本收益率(%) | 17.3 | 8.1 | 15.6 | 20.2 | 26.4 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 31 日 | 盐津铺子 | 3 |
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观 性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务 权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 31 日 | 盐津铺子 | 4 |
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