中青旅评级买入疫情反复仍有承压，看好周边游需求加速修复
股票代码 ：600138
股票简称 ：中青旅
报告名称 ：疫情反复仍有承压，看好周边游需求加速修复
评级 ：买入
行业：旅游酒店
| Table_Tit le | Table_BaseI nfo | ||||||
| 2022 年 04 月 01 日 | 公司快报 | ||||||
| 中青旅（600138.SH） | |||||||
| 证券研究报告 | |||||||
| 旅行社 | |||||||
| 疫情反复仍有承压，看好周边游需求 | 投资评级买入-A | ||||||
| 加速修复 | |||||||
| 维持评级 | |||||||
| 公司发布 2021 年年报：1）2021 年：全年实现营收 86.35 亿元/ | 6 个月目标价： 14.06 元 | ||||||
| 股价（2022-03-31） 12.20 元 | |||||||
| +20.76%（较 2019 年下滑-38.55%），主要系疫情有所好转，整合 | |||||||
| 营销、酒店和景区业务均有所恢复，归母净利润 0.21 亿元/+109.15% | Table_M ar ketInfo | ||||||
| 交易数据 | |||||||
| （高于业绩预告中的 0.15 亿元），扣非归母净亏损 1.15 亿元（与此 | 总市值（百万元） | 8,830.85 | |||||
| 流通市值（百万元） | 8,830.85 | ||||||
| 前的业绩预告基本一致），减亏 2.8 亿元；2）2021Q4：营业收入 | |||||||
| 总股本（百万股） | 723.84 | ||||||
| 24.05 亿元/-3.95%，归母净亏损 0.16 亿元/+84.59%，扣非归母净 | |||||||
| 流通股本（百万股） | 723.84 | ||||||
| 亏损 1.10 亿元/- 3.50%。 | |||||||
| 12 个月价格区间 | 9.31/13.18 元 | ||||||
| 周边游带动古北水镇业绩显著向好。1）乌镇景区：实现营收 17.58 | Tabl e_Chart | ||||||
| 股价表现 | |||||||
| 亿元/+121.25%，净利润 0.58 亿元/-57.03%，接待游客 368.73 万 | |||||||
| 中青旅 | 沪深300 | ||||||
| 人次/+22.10%，其中，东栅接待游客 126.53 万人次/+ 32.28%，西 | 4% | ||||||
| 栅接待游客 242.20 万人次/+ 17.38%。剔除政府补贴及房产业务影 | -1% 2021-04-6% | 2021-08 | 2021-12 | ||||
| 响，景区经营收入同比增长 13.65%，净利润较 2020 年减亏 0.6 | |||||||
| -11% | |||||||
| 亿元；2）古北水镇：实现营业收入 7.68 亿元/+34.32%，净利润 0.55 | -16% | ||||||
| -21% | |||||||
| 亿元/+132.16%扭亏为盈，全年接待游客 152.01 万人次/+30.43%； | |||||||
| -26% | |||||||
| 3）濮院景区：预计 2022 年试营业。 | 资料来源：Wind 资讯 | ||||||
| 整合营销业务强势复苏，景区&酒店产品逐步修复。分业务看：①IT | 升幅% | 1M | 3M | 12M | |||
| 产品销售与技术服务：营收 41.34 亿元/-0.07%，净利润 2932 万元 | 相对收益 | 13.27 | 28.18 | 0.82 | |||
| 绝对收益 | 7.21 | 17.53 | -4.69 | ||||
| /-32.3%。②整合营销业务：营收 17.32 亿元/+47.48%，净利润 | |||||||
| 王朔 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030005 wangshuo2@essence.com.cn | |||||||
| 4371.78 万元/+3430.07%。③酒店业务：山水酒店实现营业收入 | |||||||
| 3.88 亿元/+11.84%，净利润-5412.81 万元，较 2020 年减亏 1,167 万 | |||||||
| 元。④景区相关业务：景区经营业务营收 8.64 亿元/+13.74%，毛 | 万雨萌 报告联系人 wanym@essence.com.cn | ||||||
| 利率 71.26%/-0.99pct；房屋销售营收 8.62 亿元/+18127.06%，毛 | |||||||
| Tabl e_Report | |||||||
| 利率-4.90%/-74.20pct；旅游产品服务营收 5.04 亿元/-15.42%，毛 | 相关报告 | ||||||
| 中青旅：Q1 两大景区客流 | |||||||
| 利率 22.45%/+8.33pct；房屋租赁营收 1.90 亿元/+5.57%，毛利率 | |||||||
| 稳步修复，看好国内游持 | 2021-04-30 | ||||||
| 67.22%/+4.56pct。 | |||||||
| 续复苏/刘文正 | |||||||
| 精细化成本管控取得成效，2021 年整体费用率下滑明显。整体费用 | 中青旅：中青旅公司快报/ 刘文正 | 2021-03-25 | |||||
| 率 19.45%/-3.72pct。其中销售费用率 9.51%/-2.79pct，管理费用率 | |||||||
7.59%/-1.18pct ， 研 发 费 用 率 0.11%/-0.06pct ， 财 务 费 用 率 2.25%/+0.31pct，主要系银行借款增加及执行新租赁准则所致；经 营活动产生净现金流 9.05 亿元/+48.42%，主要系公司各板块业务 逐渐恢复，房产销售受限货币资金在本年度解限以及执行新租赁准 则所致。
2022 年继续推进“旅游+”业务，积极争取项目机会及业务合作，
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加快培育新增长点。2021 年公司战略投资普德赋上海“光明之城”沉浸式演艺项目，首次与国际知名 IP 团队合作打造国内顶级演艺项 目，计划 2022 年试运营；智慧文旅继续拓展业务区域，2021 年公 司中标北京文旅入境游产品研发与推广旅游服务采购项目、北京市
扩大文化旅游夜间消费项目、吉林市全域智慧旅游项目等；作为受
托方为重庆南川东街、山东莒国古城等项目提供运营管理服务，为
进一步扩大公司文旅服务业务辐射范围奠定基础。
投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 14.06 元。我们预计公 司 2022~23 年的收入增速分别为+14.1%/+24.1%，归母净利润 2.33/5.09 亿元，给予 2023 年业绩 20 倍 PE，对应目标价 14.06 元。
风险提示：新冠疫情影响超预期，新项目开业进展不及预期等
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 主营收入 | 7,150.7 | 8,635.4 | 9,857.1 | 12,232.3 | 13,952.6 |
| 净利润 | -232.1 | 21.2 | 233.0 | 509.4 | 667.8 |
| 每股收益(元) | -0.32 | 0.03 | 0.32 | 0.70 | 0.92 |
| 每股净资产(元) | 8.74 | 8.77 | 9.05 | 9.54 | 10.19 |
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 市盈率(倍) | -38.1 | 415.9 | 37.9 | 17.3 | 13.2 |
| 市净率(倍) | 1.4 | 1.4 | 1.3 | 1.3 | 1.2 |
| 净利润率 | -3.2% | 0.2% | 2.4% | 4.2% | 4.8% |
| 净资产收益率 | -3.7% | 0.3% | 3.6% | 7.4% | 9.1% |
| 股息收益率 ROIC | 0.0% | 0.0% | 0.7% | 1.7% | 2.3% |
| -0.4% | 1.2% | 4.7% | 8.1% | 9.3% |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
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公司快报/中青旅
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | |||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | (百万元) | 2024E | |||||
| 营业收入 | 7,150.7 | 8,635.4 | 9,857.1 | 12,232.3 | 13,952.6 | 成长性 | -49.1% | 20.8% | 14.1% | 24.1% | 14.1% | |
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | |||||||||||
| 5,760.9 | 7,037.9 | 7,669.8 | 9,452.3 | 10,643.4 | ||||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | |||||||||||
| 31.6 | 65.0 | 78.9 | 97.9 | 111.6 | -113.9% -144.7% 482.3% 110.0% | 48.3% | ||||||
| 销售费用 | 净利润增长率 | |||||||||||
| 879.3 | 821.0 | 887.1 | 905.2 | 976.7 | -140.8% -109.1% 997.5% 118.6% | 31.1% | ||||||
| 管理费用 | EBITDA 增长率 | |||||||||||
| 627.0 | 655.0 | 640.7 | 672.8 | 725.5 | -94.6% 488.6% 109.4% | 58.6% | 29.7% | |||||
| 财务费用 | EBIT 增长率 | |||||||||||
| 138.8 | 194.0 | 196.2 | 225.6 | 191.9 | -115.3% -200.5% 274.4% | 80.7% | 35.9% | |||||
| 资产减值损失 | NOPLAT 增长率 | |||||||||||
| -63.2 | -38.7 | -34.0 | -45.3 | -39.3 | -104.4% -380.6% 288.9% | 84.3% | 35.0% | |||||
| 加:公允价值变动收益 | -0.9 | 8.2 | - | - | - | 投资资本增长率 | 2.1% | -4.7% | 8.0% | 17.2% | -14.4% | |
| 投资和汇兑收益 | 净资产增长率 | |||||||||||
| -83.6 | 66.9 | 22.7 | 2.0 | 30.5 | -4.2% | 0.6% | 3.6% | 6.3% | 9.0% | |||
| 营业利润 | ||||||||||||
| -169.4 | 75.7 | 441.0 | 925.9 | 1,373.4 | 利润率 | 19.4% | 18.5% | 22.2% | 22.7% | 23.7% | ||
| 加:营业外净收支 | ||||||||||||
| -1.4 | 17.5 | 8.8 | 8.3 | 11.6 | ||||||||
| 利润总额 | 毛利率 | |||||||||||
| -170.8 | 93.2 | 449.8 | 934.3 | 1,385.0 | ||||||||
| 减:所得税 | 营业利润率 | |||||||||||
| 74.0 | 50.8 | 112.5 | 219.5 | 332.4 | -2.4% | 0.9% | 4.5% | 7.6% | 9.8% | |||
| 净利润 | -232.1 | 21.2 | 233.0 | 509.4 | 667.8 | 净利润率 | -3.2% | 0.2% | 2.4% | 4.2% | 4.8% | |
| 资产负债表 | EBITDA/营业收入 | 1.0% | 4.9% | 8.9% | 11.4% | 12.9% | ||||||
| EBIT/营业收入 | ||||||||||||
| -2.4% | 2.0% | 6.5% | 9.4% | 11.2% | ||||||||
| 货币资金 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 运营效率 | 209 | 184 | 165 | 127 | ||
| 1,756.0 | 1,391.1 | 788.6 | 978.6 | 1,116.2 | 固定资产周转天数 | 106 | ||||||
| 交易性金融资产 | - | - | - | - | - | 流动营业资本周转天数 | 112 | 87 | 85 | 108 | 104 | |
| 应收帐款 | 流动资产周转天数 | |||||||||||
| 2,333.9 | 2,283.1 | 2,893.1 | 4,230.4 | 3,407.0 | 366 | 288 | 257 | 264 | 247 | |||
| 应收票据 | - | - | 11.5 | 2.4 | 4.8 | 应收帐款周转天数 | 124 | 96 | 95 | 105 | 99 | |
| 预付帐款 | 存货周转天数 | |||||||||||
| 273.5 | 305.0 | 798.6 | 566.8 | 747.8 | 132 | 105 | 95 | 107 | 99 | |||
| 存货 | 2,877.8 | 2,150.8 | 3,072.4 | 4,193.1 | 3,484.9 | 总资产周转天数 | 843 | 719 | 645 | 559 | 501 | |
| 其他流动资产 | 236.3 | 187.4 | 203.0 | 208.9 | 199.8 | 投资资本周转天数 | 527 | 431 | 383 | 348 | 306 | |
| 可供出售金融资产 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | 投资回报率 | -3.7% | 0.3% | 3.6% | 7.4% | 9.1% | ||
| 持有至到期投资 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | ||||||||
| 长期股权投资 | ROE | |||||||||||
| 2,569.8 | 2,777.2 | 2,777.2 | 2,777.2 | 2,777.2 | ||||||||
| 投资性房地产 | ROA | |||||||||||
| 182.3 | 190.8 | 190.8 | 190.8 | 190.8 | -1.4% | 0.2% | 1.9% | 3.6% | 5.6% | |||
| 固定资产 | ROIC | |||||||||||
| 4,219.2 | 4,619.9 | 4,416.9 | 4,213.9 | 4,010.9 | -0.4% | 1.2% | 4.7% | 8.1% | 9.3% | |||
| 在建工程 | 费用率 | |||||||||||
| 494.1 | 249.5 | 249.5 | 249.5 | 249.5 | ||||||||
| 12.3% | 9.5% | 9.0% | 7.4% | 7.0% | ||||||||
| 无形资产 | 销售费用率 | |||||||||||
| 1,153.9 | 1,228.3 | 1,191.0 | 1,153.7 | 1,116.4 | ||||||||
| 其他非流动资产 | 管理费用率 | |||||||||||
| 958.6 | 2,066.4 | 1,273.5 | 1,329.5 | 1,419.9 | 8.8% | 7.6% | 6.5% | 5.5% | 5.2% | |||
| 资产总额 | 17,055.4 | 17,449.4 | 17,866.2 | 20,094.8 | 18,725.1 | 财务费用率 | 1.9% | 2.2% | 2.0% | 1.8% | 1.4% | |
| 短期债务 | 三费/营业收入 | |||||||||||
| 3,340.3 | 3,416.4 | 3,593.5 | 3,794.0 | 2,474.1 | 23.0% | 19.3% | 17.5% | 14.7% | 13.6% | |||
| 应付帐款 | 偿债能力 | |||||||||||
| 1,510.3 | 1,490.8 | 1,914.9 | 2,653.9 | 2,149.1 | ||||||||
| 应付票据 | 190.4 | 165.0 | 284.5 | 294.6 | 309.8 | 资产负债率 | 49.7% | 50.6% | 50.0% | 52.8% | 44.8% | |
| 其他流动负债 | 负债权益比 | |||||||||||
| 2,567.1 | 2,206.4 | 2,751.9 | 2,237.0 | 2,860.3 | 99.0% 102.4% 100.1% 111.7% | 81.0% | ||||||
| 长期借款 | 流动比率 | |||||||||||
| 869.7 | 617.6 | - | 1,181.3 | - | 0.98 | 0.87 | 0.91 | 1.13 | 1.15 | |||
| 其他非流动负债 | 5.2 | 930.0 | 391.8 | 442.3 | 588.0 | 速动比率 | 0.60 | 0.57 | 0.55 | 0.67 | 0.70 | |
| 负债总额 | 8,483.0 | 8,826.1 | 8,936.5 | 10,603.3 | 8,381.4 | 利息保障倍数 | -1.22 | 0.88 | 3.25 | 5.10 | 8.16 | |
| 少数股东权益 | 分红指标 | |||||||||||
| 2,245.9 | 2,275.1 | 2,379.4 | 2,584.7 | 2,969.5 | ||||||||
| 股本 | 723.8 | 723.8 | 723.8 | 723.8 | 723.8 | DPS(元) | - | - | 0.08 | 0.21 | 0.28 | |
| 留存收益 | 分红比率 | |||||||||||
| 5,628.0 | 5,651.6 | 5,826.4 | 6,183.0 | 6,650.5 | 0.0% | 0.0% | 25.0% | 30.0% | 30.0% | |||
| 股东权益 | 8,572.4 | 8,623.3 | 8,929.7 | 9,491.5 | 10,343.8 | 股息收益率 | 0.0% | 0.0% | 0.7% | 1.7% | 2.3% | |
| 现金流量表 | 业绩和估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | |||||||
| 2020 2021 净利润-244.8 42.5 加:折旧和摊销 349.6 314.2 资产减值准备 63.2 38.7 公允价值变动损失 0.9 -8.2 财务费用 145.2 211.7 投资损失 83.6 -66.9 少数股东损益-12.8 21.2 营运资金的变动 1,142.8 -565.8 经营活动产生现金流量 609.5 904.5 投资活动产生现金流量-972.9 -816.2 融资活动产生现金流量 1,021.5 -227.9 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 2024E | |||||||
| 233.0 | 509.4 | 667.8 | -0.32 | 0.03 | 0.32 | 0.70 | 0.92 | |||||
| 240.3 | 240.3 | 240.3 | 8.74 | 8.77 | 9.05 | 9.54 | 10.19 | |||||
| - | - | - | -38.1 | 415.9 | 37.9 | 17.3 | 13.2 | |||||
| - | - | - | 1.4 | 1.4 | 1.3 | 1.3 | 1.2 | |||||
| 196.2 | 225.6 | 191.9 | 10.3 | 12.2 | -6.0 | 45.6 | 203.0 | |||||
| -22.7 | -2.0 | -30.5 | 1.2 | 1.0 | 0.9 | 0.7 | 0.6 | |||||
| 104.4 | 205.3 | 384.8 | 164.1 | 26.9 | 15.0 | 10.6 | 6.9 | |||||
| -253.2 | -2,171.9 | 1,513.1 | -242.9% 191.5% | -28.2% -242.9% | 191.5% | |||||||
| 498.0 | -993.3 | 2,967.3 | 0.2 | 2.2 | -1.3 | -0.1 | 0.1 | |||||
| 22.7 | 2.0 | 30.5 | -0.0 | 0.1 | 0.6 | 1.0 | 1.1 | |||||
| -1,123.2 | 1,181.3 | -2,860.2 | -22.2 | 8.1 | 2.2 | 1.2 | 1.0 | |||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 3 | |||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | ||||||||||||
公司快报/中青旅
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 4 |
公司快报/中青旅
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