凯莱英评级买入传统业务保持龙头位置，新型服务进入业绩兑现期
发布时间： 2022年04月01日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：002821
股票简称 ：凯莱英
报告名称 ：传统业务保持龙头位置，新型服务进入业绩兑现期
评级 ：买入
行业：医疗服务
公司报告 | 年报点评报告
凯莱英（002821）
证券研究报告
2022 年 03 月 31 日
投资评级
| 传统业务保持龙头位置，新型服务进入业绩兑现期 | 行业 | 医药生物/医疗服务 |
| 事件概要 | 6 个月评级 | 买入（维持评级） |
| 当前价格 | 374.59 元 | |
| 公司于 3 月 30 日公布 2021 年年度报告：营业收入 46.39 亿元，同比增长 47%；归 | 目标价格 | 元 |
母净利润 10.69 亿元，同比增长 48%；扣非归母净利润 9.35 亿元，同比增长 45%；
| 毛利率与净利率分别为 44.33%、23.05%，较去年同期持平；员工总数达 7126 人，同比增长约 30%。 投资要点 | 基本数据 | |||
| A 股总股本(百万股) | 244.66 | |||
| ◼ | 小分子 CDMO：客户覆盖持续深化，新技术维持行业领先 | 流通 A 股股本(百万股) | 233.50 | |
| 公司凭借全球领先研发平台与稳定产能供应，竞争力持续提升，收入规模和市 场份额显著提高，2021 年实现收入 42.38 亿元，同比增长 46%；项目共计 328 个（+107），其中临床 III 期项目 55 个（+13），商业化阶段项目 38 个（+6）。客户 方面，公司参与美国五大跨国药企Ⅱ期或Ⅲ期临床阶段小分子候选药物超过 30%，国内市场增速达 64%，在手 NDA 订单超 30 个，海外中小药企收入同比增长 51%，未来将通过 Snapdragon 与波士顿中心推动美国 Biotech 市场；产能方面，2021 年 底传统反应釜近 4700m³，预计 2022 年底增长 46%（6862m³），公司于 2022 年 2 月通过全资控股 Snapdragon 股权议案，与已布局十多年的连续技术平台形成协同 效应，共同促进新技术的研发应用，连续性反应应用力度持续加大。我们认为公司 客户覆盖持续深化，新技术维持行业领先，叠加产能快速扩充，未来公司业绩有望 | A 股总市值(百万元) | 91,647.61 | ||
| 流通 A 股市值(百万元) | 87,468.20 | |||
| 每股净资产(元) | 47.94 | |||
| 资产负债率(%) | 16.80 | |||
| 一年内最高/最低(元) | 532.49/260.30 | |||
| 作者 | ||||
| 杨松 | 分析师 | |||
维持高速增长。
◼新型服务：能力建设快速推进，多领域布局进入收获期
SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com
公司依托在小分子领域积累的客户信任、品牌知名度与运营管理体系，快速推动制
| 剂、化学大分子、生物合成技术、生物大分子等新业务发展，2021 年收入近 4 亿 元，同比增长 67%，完成项目 327 个。化学大分子方面，2021 年收入同比增长 42%，承接新项目 23 个，II 之后的项目合计超 20 个，其中寡核苷酸业务覆盖 ASO、siRNA 等领域，与此同时自主设计和加工多台实验室规模和中试规模寡核苷酸合成仪，快 速扩充产能；制剂板块，2021 年营收同比增加 80%，美、韩等海外客户订单占比 超 40%，API+制剂订单 40 个，无菌滴眼液 GMP 车间投入使用，年产能可达 1000 万支；生物合成技术方面，酶技术平台已较为成熟，同时承担蛋白质、多肽和核酸 等药物领域的核心技术能力搭建，订单覆盖工程酶、重组蛋白、药用酶等板块。 | 股价走势 | ||||
| 凯莱英 | 沪深300 | ||||
| 70% 57% 44% 31% 18% 5% -8% -21% | |||||
| ◼ | 先进疗法生物大分子 CDMO：增资扩股引入战投，未来成长确定性加强 | ||||
| 公司先进疗法生物大分子 CDMO 板块主要包括 mAb、重组蛋白、ADC、mRNA、质 粒临床及商业化生产阶段的研发生产外包服务。该板块人员规模超 200 人，2021 年实现营收 287.05 万元，净利润亏损 3257.99 万元，2022 年 1-2 月实现营收 441.86 万元。产能方面，多个研发生产基地建设正在快速推进，上海金山建立研发及中试 | |||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | |||
| 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《凯莱英-公司点评:港交所上市进展 顺利，大订单催化增长，坚定看好未来 发展》 2021-11-18 2 《凯莱英-季报点评:内修外练繁花已 开，业绩进入加速释放期》 2021-10-27 3 《凯莱英-半年报点评:内修外练，静 待繁花盛开》 2021-08-16 | |||||
| 中心主要提供 DNA 重组产品、ADC CDMO 服务，苏州基地承担质粒、mRNA CDMO 研发及中试中心，上海奉贤承担抗体药物、ADC 研发及商业化生产。公司于 3 月 25 日发布引入外部投资者的公告，与高瓴创投、海河凯莱英基金签署《投资协议》，各投资方合计增资不超过约 25.34 亿元人民币，公司将通过本次增资增强资金实力，提升整体竞争力，促进先进疗法生物大分子 CDMO 业务加速发展。 盈利预测 公司传统业务保持龙头位置，新业务进入业绩兑现期，我们预计公司 2022-2024 年 营业收入为 124.56/142.83/176.08 亿元（原 2022-2023 年为 72.59/92.86 亿元）；归 母净利润为 28.78/33.08/40.85 亿元（原 2022-2023 年为 16.40/20.88 亿元）；对应 EPS 为 10.89/12.52/15.45 元/股（原 2022-2023 年为 6.7/8.53 元/股），维持买入评级。 | |||||
风险提示：订单波动性风险；所服务创新药终端市场需求波动风险；新业务进度不 及预期风险；汇率波动风险
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入(百万元) | 3,149.69 | 4,638.83 | 12,456.37 | 14,282.78 | 17,607.71 |
| 增长率(%) | 28.04 | 47.28 | 168.52 | 14.66 | 23.28 |
| EBITDA(百万元) | 1,202.84 | 1,706.70 | 3,487.47 | 3,970.92 | 4,835.76 |
| 净利润(百万元) | 722.09 | 1,069.27 | 2,878.23 | 3,308.31 | 4,084.97 |
| 增长率(%) | 30.37 | 48.08 | 169.18 | 14.94 | 23.48 |
| EPS(元/股) | 2.73 | 4.05 | 10.89 | 12.52 | 15.45 |
| 市盈率(P/E) | 137.13 | 92.60 | 34.40 | 29.93 | 24.24 |
| 市净率(P/B) | 16.52 | 7.85 | 6.53 | 5.51 | 4.59 |
| 市销率(P/S) | 31.44 | 21.35 | 7.95 | 6.93 | 5.62 |
| EV/EBITDA | 58.27 | 62.95 | 26.47 | 21.95 | 17.83 |
资料来源：Wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 1 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 2,124.61 | 6,234.46 | 6,274.17 | 11,231.98 | 12,131.47 | 营业收入 | 3,149.69 | 4,638.83 | 12,456.37 | 14,282.78 | 17,607.71 |
| 应收票据及应收账款 | 986.11 | 1,816.20 | 4,065.97 | 2,361.28 | 4,975.27 | 营业成本 | 1,683.50 | 2,582.40 | 6,699.10 | 7,792.78 | 9,638.98 |
| 预付账款 | 66.27 | 221.95 | 249.64 | 369.00 | 470.84 | 营业税金及附加 | 24.06 | 24.80 | 117.09 | 134.26 | 165.51 |
| 存货 | 726.38 | 1,396.12 | 2,697.78 | 1,631.54 | 3,455.70 | 销售费用 | 84.25 | 99.56 | 249.13 | 371.35 | 475.41 |
| 其他 | 126.39 | 640.93 | 226.67 | 318.29 | 494.18 | 管理费用 | 307.20 | 476.14 | 1,096.16 | 1,428.28 | 1,619.91 |
| 流动资产合计 | 4,029.77 | 10,309.65 | 13,514.23 | 15,912.10 | 21,527.45 | 研发费用 | 258.93 | 387.48 | 685.10 | 999.79 | 1,206.13 |
| 长期股权投资 | 269.69 | 291.85 | 311.85 | 331.85 | 351.85 | 财务费用 | 43.70 | 7.03 | (12.30) | (27.21) | (36.31) |
| 固定资产 | 1,534.87 | 2,243.84 | 2,436.08 | 2,416.05 | 2,193.74 | 资产/信用减值损失 | (25.75) | (22.38) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 在建工程 | 671.10 | 1,047.26 | 1,294.05 | 1,440.84 | 1,487.63 | 公允价值变动收益 | 5.31 | 18.96 | (394.43) | 129.22 | 45.33 |
| 无形资产 | 285.67 | 374.15 | 443.86 | 413.58 | 283.29 | 投资净收益 | (9.98) | 27.10 | 3.00 | 4.00 | 5.00 |
| 其他 | 366.47 | 888.81 | 568.44 | 600.60 | 574.61 | 其他 | (38.43) | (154.62) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 3,127.80 | 4,845.90 | 5,054.28 | 5,202.92 | 4,891.13 | 营业利润 | 816.89 | 1,192.36 | 3,230.67 | 3,716.75 | 4,588.41 |
| 资产总计 | 7,157.57 | 15,156.30 | 18,568.51 | 21,115.02 | 26,418.58 | 营业外收入 | 0.02 | 2.33 | 6.00 | 2.79 | 3.71 |
| 短期借款 | 10.03 | 375.39 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业外支出 | 2.56 | 1.74 | 2.70 | 2.34 | 2.26 |
| 应付票据及应付账款 | 521.85 | 551.87 | 2,239.43 | 1,140.07 | 2,927.96 | 利润总额 | 814.36 | 1,192.95 | 3,233.97 | 3,717.20 | 4,589.86 |
| 其他 | 302.22 | 1,146.50 | 898.67 | 1,713.62 | 1,634.27 | 所得税 | 92.30 | 123.69 | 355.74 | 408.89 | 504.88 |
| 流动负债合计 | 834.11 | 2,073.76 | 3,138.10 | 2,853.69 | 4,562.23 | 净利润 | 722.05 | 1,069.26 | 2,878.23 | 3,308.31 | 4,084.97 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | (0.04) | (0.02) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 722.09 | 1,069.27 | 2,878.23 | 3,308.31 | 4,084.97 |
| 其他 | 238.43 | 341.48 | 263.05 | 280.99 | 295.17 | 每股收益（元） | 2.73 | 4.05 | 10.89 | 12.52 | 15.45 |
| 非流动负债合计 | 238.43 | 341.48 | 263.05 | 280.99 | 295.17 | ||||||
| 负债合计 | 1,163.01 | 2,546.29 | 3,401.15 | 3,134.68 | 4,857.40 | ||||||
| 少数股东权益 | (0.04) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 242.45 | 263.04 | 264.34 | 264.34 | 264.34 | 成长能力 | 28.04% | 47.28% | 168.52% | 14.66% | 23.28% |
| 3,538.79 | 9,564.30 | 9,564.30 | 9,564.30 | 9,564.30 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 2,354.71 | 3,273.62 | 5,576.20 | 8,441.63 | 12,071.99 | 营业利润 | 30.98% | 45.96% | 170.95% | 15.05% | 23.45% |
| (141.36) | (490.95) | (237.49) | (289.93) | (339.46) | 30.37% | 48.08% | 169.18% | 14.94% | 23.48% | ||
| 其他 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 股东权益合计 | 5,994.55 | 12,610.01 | 15,167.36 | 17,980.34 | 21,561.18 | 获利能力 | 46.55% | 44.33% | 46.22% | 45.44% | 45.26% |
| 负债和股东权益总计 | 7,157.57 | 15,156.30 | 18,568.51 | 21,115.02 | 26,418.58 | 毛利率 | |||||
| 22.93% | 23.05% | 23.11% | 23.16% | 23.20% | |||||||
| 净利率 | |||||||||||
| ROE | 12.05% | 8.48% | 18.98% | 18.40% | 18.95% | ||||||
| ROIC | 31.20% | 30.22% | 50.96% | 38.86% | 66.15% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 722.05 | 1,069.26 | 2,878.23 | 3,308.31 | 4,084.97 | 资产负债率 | 16.25% | 16.80% | 18.32% | 14.85% | 18.39% |
| 159.88 | 207.11 | 269.10 | 281.38 | 283.66 | -35.27% | -46.36% | -41.34% | -62.43% | -56.23% | ||
| 折旧摊销 | 净负债率 | ||||||||||
| 财务费用 | 20.23 | 17.20 | (12.30) | (27.21) | (36.31) | 流动比率 | 4.36 | 4.68 | 4.31 | 5.58 | 4.72 |
| 投资损失 | 9.98 | (27.10) | (3.00) | (4.00) | (5.00) | 速动比率 | 3.57 | 4.04 | 3.45 | 5.00 | 3.96 |
| 营运资金变动 | (493.03) | (1,418.05) | (2,022.71) | 2,371.39 | (2,944.14) | 营运能力 | 3.83 | 3.31 | 4.24 | 4.44 | 4.80 |
| 其它 | 150.17 | 264.74 | (394.43) | 129.22 | 45.33 | 应收账款周转率 | |||||
| 569.29 | 113.15 | 714.89 | 6,059.09 | 1,428.51 | 5.36 | 4.37 | 6.09 | 6.60 | 6.92 | ||
| 经营活动现金流 | 存货周转率 | ||||||||||
| 资本支出 | 977.06 | 1,400.41 | 856.28 | 359.92 | (36.33) | 总资产周转率 | 0.58 | 0.42 | 0.74 | 0.72 | 0.74 |
| 长期投资 | 68.22 | 22.16 | 20.00 | 20.00 | 20.00 | 每股指标（元） | 2.73 | 4.05 | 10.89 | 12.52 | 15.45 |
| 其他 | (2,147.05) | (3,627.78) | (858.74) | (1,014.57) | (46.79) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,101.77) | (2,205.21) | 17.54 | (634.65) | (63.12) | 每股经营现金流 | 2.15 | 0.43 | 2.70 | 22.92 | 5.40 |
| 债权融资 | (33.49) | 371.36 | (371.84) | 28.70 | 38.24 | 每股净资产 | 22.68 | 47.70 | 57.38 | 68.02 | 81.57 |
| 股权融资 | 2,197.06 | 5,696.51 | (320.88) | (495.32) | (504.14) | 估值比率 | 137.13 | 92.60 | 34.40 | 29.93 | 24.24 |
| 其他 | 104.29 | 142.83 | 0.00 | 0.00 | (0.00) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 2,267.86 | 6,210.71 | (692.72) | (466.62) | (465.90) | 市净率 | 16.52 | 7.85 | 6.53 | 5.51 | 4.59 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 58.27 | 62.95 | 26.47 | 21.95 | 17.83 |
| 1,735.38 | 4,118.65 | 39.71 | 4,957.81 | 899.49 | EV/EBIT | 67.01 | 71.53 | 28.68 | 23.62 | 18.94 | |
| 现金净增加额 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 2 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
一般声明
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | |
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
天风证券研究
| 北京 | 海口 | 上海 | 深圳 |
| 北京市西城区佟麟阁路 36 号 | 海南省海口市美兰区国兴大 | 上海市虹口区北外滩国际 | 深圳市福田区益田路 5033 号 |
| 邮编：100031 | 道 3 号互联网金融大厦 | 客运中心 6 号楼 4 层 | 平安金融中心 71 楼 |
| 邮箱：research@tfzq.com | A 栋 23 层 2301 房 | 邮编：200086 | 邮编：518000 |
| 邮编：570102 | 电话：(8621)-65055515 | 电话：(86755)-23915663 | |
| 电话：(0898)-65365390 | 传真：(8621)-61069806 | 传真：(86755)-82571995 | |
| 邮箱：research@tfzq.com | 邮箱：research@tfzq.com | 邮箱：research@tfzq.com | |
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 3 | ||