天士力评级公司简评报告：拐点之年，静待突破
股票代码 ：600535
股票简称 ：天士力
报告名称 ：公司简评报告：拐点之年，静待突破
评级 ：买入
行业：中药
拐点之年，静待突破
| 评级：买入 | 天士力(600535)公司简评报告 | 2022.03.31 核心观点 | |
| 王斌 资深分析师 SAC 执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 | ||
| ⚫ | 事件：公司发布 2021 年报，实现营业收入 79.52 亿元（-41.43%），归属 | |
| 上市公司股东净利润 23.59 亿元（+109.51%），扣非归属上市公司股东 净利润 6.09 亿元（-26.84%）。 | ||
| ⚫ | T101 项目计提减值损失、替莫唑胺集采和生物药研发投入加大影响表 | |
李志新
首席分析师
SAC 执证编号：S0110520090001 lizhixin@sczq.com.cn
电话：86-10-81152639
观业绩，中药板块恢复增长。2021 年公司扣非利润同比下滑，主要是由 于：（1）公司根据 T101 项目进展情况，暂停临床试验，计提资产减值 影响归母净利润约 2.46 亿元；（2）化学药核心品种替莫唑胺在集采中降 价 53%。收入下降主要是由于 2020 年 8 月处置医药商业子公司天士 营销股权。分产品来看，中药板块实现营业收入 50.80 亿元（+13.73%），其中丹滴、养血清脑系列等核心品种恢复增长，芪参益气滴丸放量迅速，
| 市场指数走势（最近 1 年） | ⚫ | 预计益气复脉和丹参多酚酸也保持较快增速。受替莫唑胺集采影响，化 | |||||
| 学制剂板块收入 12.55 亿元（-23.78%），江苏帝益净利润为 2.55 亿元（- | ||||||
| 44.73%）。生物药板块收入 2.52 亿元（+17%），天士力生物亏损 4.34 亿 | |||||||
| 元，同比扩大 1.09 亿元，预计主要是由于生物药研发投入力度加大。 | |||||||
| 研发投入加大，创新药进展顺利。2021 年公司研发投入 7.61 亿元 | |||||||
| （+26.83%），公司发挥现代中药、生物药、化学药的协同发展优势。其 | |||||||
| 中现代中药布局 30 款产品，2021 年 1.1 类创新中药坤心宁颗粒获批， | |||||||
| 资料来源：聚源数据 | 丹滴新增糖网适应症。生物药布局 23 款产品，其中普佑克增加急性缺 | ||||||
| 公司基本数据 | 血性脑卒中适应症、增加急性肺栓塞适应症均提交药生产品注册申请并 | ||||||
| 最新收盘价（元） | 14.95 | 获受理。化学药布局 38 款产品，创新药取得阶段性进展，多款仿制药 | |||||
| 一年内最高/最低价（元） | 17.24/12.31 | 已提交上市申请。 | |||||
| 市盈率（当前） | 9.56 | ||||||
| 市净率（当前） | 1.74 | ⚫ | 经营质量大幅提升，业绩扎实稳健。2021 年公司经营活动产生的现金流 | ||||
| 总股本（亿股） | 15.08 | 量净额为 28.01 亿元（+56.39%）。医药工业应收账款由年初的 17.49 亿 | |||||
| 总市值（亿元） | 225.43 | 元降至 11.30 亿元，下降了 35.39%。母公司报表应收账款（主要是中 | |||||
| 资料来源：聚源数据 | ⚫ | 药业务）自 2019 年以来持续下降，表明渠道去库存工作进展显著。我 | |||||
| 相关研究 | 们认为目前渠道库存已经处于良性状态，未来中药核心品种将恢复稳健 | ||||||
| | 增长态势。剥离医药商业业务后，公司应收账款周转率也大幅提升。 | ||||||
| | 盈利预测与估值：我们认为随着替莫唑胺集采影响的消化，中药核心品 | ||||||
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| 种重回增长和二线品种放量，2022 年将是公司利润（扣非后）的拐点之 | |||||||
年。预计 2022-2024 年公司收入分别为 86.10、93.58 和 102.19 亿元，同 比增长 8.3%、8.7%和 9.20%；归母净利润分别为 11.35、13.39 和 15.67 亿元，同比增速-51.9%、18.1%、和 17.0%，以 3 月 30 日收盘价计算，对应 PE 分别为 20、17 和 14 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
⚫风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致利
润预测出现偏差。
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盈利预测
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营收（亿元） | 79.52 | 86.10 | 93.58 | 102.19 |
| 营收增速（%） | -41.4 | 8.3 | 8.7 | 9.2 |
| 净利润（亿元） | 23.59 | 11.35 | 13.39 | 15.67 |
| 净利润增速（%） | 109.5 | -51.9 | 18.1 | 17.0 |
| EPS(元/股) | 1.56 | 0.75 | 0.89 | 1.04 |
| PE | 9.6 | 19.9 | 16.9 | 14.4 |
资料来源：Wind，首创证券
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| 公司简评报告 证券研究报告 |
表 1 公司中药核心品种恢复增长
| 产品/项目 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 |
| 复方丹参滴丸(万盒) | 14744 | 13845 | 12013 | 10795 | 12211 |
| yoy | 8% | -6% | -13% | -10% | 13% |
| 养血清脑颗粒(万盒) | 2314 | 2174 | 2124 | 2153 | 2591 |
| yoy | -1% | -6% | -2% | 1% | 20% |
| 养血清脑丸(万盒) | 493 | 502 | 475 | 602 | 773 |
| yoy | 49% | 2% | -5% | 27% | 28% |
| 芪参益气滴丸(万盒) | 1088 | 1200 | 1007 | 1318 | 1705 |
| yoy | 26% | 10% | 29% | ||
| -16% | 31% |
资料来源：Wind，首创证券
| 图 1 公司应收账款规模持续优化 | 图 2 公司应收账款周转率大幅提升 |
资料来源：Wind，首创证券
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| 公司简评报告 证券研究报告 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 9,249 | 9,175 | 9,791 | 10,808 | 经营活动现金流 | 2,801 | 1,309 | 1,789 | 1,558 |
| 现金 | 2,304 | 3,406 | 3,787 | 4,084 | 净利润 | 2,359 | 1,135 | 1,340 | 1,567 |
| 应收账款 | 1,295 | 1,355 | 1,464 | 1,565 | 折旧摊销 | 420 | 439 | 444 | 443 |
| 其它应收款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 财务费用 | 70 | 303 | 301 | 270 |
| 预付账款 | 62 | 20 | 64 | 51 | 投资损失 | -1,762 | -120 | -130 | -100 |
| 存货 | 1,548 | 1,055 | 1,122 | 1,419 | 营运资金变动 | 1,663 | -421 | -205 | -643 |
| 其他 | 4,040 | 2,965 | 3,236 | 3,546 | 其它 | 2 | -38 | 25 | 5 |
| 非流动资产 | 7,293 | 7,235 | 7,254 | 7,199 | 投资活动现金流 | -43 | 1,034 | -500 | -396 |
| 长期投资 | 484 | 484 | 484 | 484 | 资本支出 | -503 | -508 | -447 | -395 |
| 固定资产 | 3,682 | 3,799 | 3,845 | 3,785 | 长期投资 | 439 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 475 | 427 | 384 | 346 | 其他 | 21 | 1,542 | -53 | -1 |
| 其他 | 2,484 | 2,357 | 2,373 | 2,366 | 筹资活动现金流 | -2,483 | -1,240 | -908 | -866 |
| 资产总计 | 16,542 | 16,410 | 17,045 | 18,007 | 短期借款 | -1,182 | 4 | 4 | 4 |
| 流动负债 | 1,855 | 1,830 | 2,014 | 2,262 | 长期借款 | -723 | 14 | 14 | 14 |
| 短期借款 | 178 | 168 | 158 | 148 | 其他 | -678 | -37 | 302 | 575 |
| 应付账款 | 531 | 428 | 429 | 444 | 现金净增加额 | 275 | 1102 | 381 | 297 |
| 其他 | 48 | 48 | 48 | 48 | 主要财务比率 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 非流动负债 | 1,373 | 1,328 | 1,349 | 1,378 | 成长能力 | -41.4% | 8.3% | 8.7% | 9.2% |
| 长期借款 | 1,034 | 1,049 | 1,063 | 1,078 | 营业收入 | ||||
| 其他 | 339 | 279 | 286 | 300 | 营业利润 | 85.6% | -52.2% | 18.0% | 16.9% |
| 负债合计 | 3,228 | 3,158 | 3,363 | 3,640 | 归属母公司净利润 | 109.5% | -51.9% | 18.1% | 17.0% |
| 少数股东权益 | 333 | 344 | 358 | 373 | 获利能力 | 66.3% | 67.2% | 67.9% | 68.6% |
| 归属母公司股东权益 | 12,981 | 12,908 | 13,324 | 13,994 | 毛利率 | ||||
| 负债和股东权益 | 16,542 | 16,410 | 17,045 | 18,007 | 净利率 | 30.3% | 13.3% | 14.5% | 15.5% |
| 利润表（百万元） | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ROE | 17.7% | 8.6% | 9.8% | 10.9% |
| 营业收入 | 7,952 | 8,610 | 9,358 | 10,219 | ROIC | 24.5% | 12.5% | 13.7% | 14.4% |
| 营业成本 | 2,678 | 2,825 | 3,005 | 3,214 | 偿债能力 | 19.5% | 17.4% | 17.0% | 16.6% |
| 营业税金及附加 | 117 | 86 | 94 | 110 | 资产负债率 | ||||
| 营业费用 | 2,906 | 3,134 | 3,388 | 3,679 | 净负债比率 | 14.6% | 14.3% | 13.9% | 13.4% |
| 研发费用 | 流动比率 | 5.0 | 5.0 | 4.9 | 4.8 | ||||
| 580 | 620 | 674 | 726 | ||||||
| 管理费用 | 432 | 456 | 487 | 521 | 速动比率 | 4.2 | 4.4 | 4.3 | 4.2 |
| 财务费用 | 39 | 303 | 301 | 270 | 营运能力 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.6 |
| 资产减值损失 | -267 | -50 | -50 | -50 | 总资产周转率 | ||||
| 公允价值变动收益 | -80 | -80 | -80 | -80 | 应收账款周转率 | 5.0 | 6.5 | 6.6 | 6.7 |
| 投资净收益 | 1,758 | 200 | 210 | 180 | 应付账款周转率 | 5.3 | 5.9 | 7.0 | 7.4 |
| 营业利润 | 2,733 | 1,306 | 1,540 | 1,800 | 每股指标(元) | 1.56 | 0.75 | 0.89 | 1.04 |
| 营业外收入 | 4 | 4 | 4 | 4 | 每股收益 | ||||
| 营业外支出 | 13 | 13 | 13 | 13 | 每股经营现金 | 1.89 | 0.87 | 1.19 | 1.03 |
| 利润总额 | 2,724 | 1,297 | 1,531 | 1,791 | 每股净资产 | 8.61 | 8.56 | 8.84 | 9.28 |
| 所得税 | 316 | 151 | 178 | 208 | 估值比率 | 9.59 | 19.93 | 16.88 | 14.43 |
| P/E | |||||||||
| 净利润 | 2,408 | 1,146 | 1,353 | 1,583 | |||||
| 少数股东损益 | 49 | 11 | 14 | 16 | P/B | 1.74 | 1.75 | 1.70 | 1.62 |
| 归属母公司净利润 | 2,359 | 1,135 | 1,339 | 1,567 | |||||
| EBITDA | 3,183 | 2,038 | 2,277 | 2,505 | |||||
| EPS（元） | 1.56 | 0.75 | 0.89 | 1.04 |
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| 公司简评报告 证券研究报告 |
李志新，医药行业首席分析师，中国科学院生物化学与分子生物学博士，6 年证券卖方从业经历，9 年医药行业
研究经历，“慧眼”量化评选 2020 最佳分析师医药生物第二名。
王斌，医药行业资深分析师，北京大学药物化学专业博士，曾就职于太平洋证券研究院、开源证券研究所等，具
有多年卖方从业经验。作为团队核心成员，于 2019 年获得“卖方分析师水晶球奖”总榜单第 5 名，公募榜单
第 4 名；于 2020 年获得“卖方分析师水晶球奖”总榜单第 3 名，公募榜单第 2 名。
分析师声明
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评级说明
| 投资建议的比较标准 | 评级 | 说明 | ||
| 2. | 投资评级分为股票评级和行业评级 | 股票投资评级 | 买入 | 相对沪深 300 指数涨幅 15％以上 |
| 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比 | 行业投资评级 | 增持 | ||
| 相对沪深 300 指数涨幅 5％-15%之间 | ||||
| 较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司 | ||||
| 中性 | 相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间 | |||
| 股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的 | ||||
| 减持 | 相对沪深 300 指数跌幅 5％以上 | |||
| 沪深 300 指数的涨跌幅为基准 | ||||
| 投资建议的评级标准 | 看好 | 行业超越整体市场表现 | ||
| 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或 | ||||
| 中性 | 行业与整体市场表现基本持平 | |||
| 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 | ||||
| 看淡 | 行业弱于整体市场表现 | |||
| 指数的涨跌幅为基准 |