南山铝业评级买入持续加码高端产品领域，业绩符合预期
发布时间： 2022年04月01日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：600219
股票简称 ：南山铝业
报告名称 ：持续加码高端产品领域，业绩符合预期
评级 ：买入
行业：有色金属
南山铝业（600219.SH）/稀 有金属 评级：买入（维持） 市场价格：4.07 元 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@r.qlzq.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@r.qlzq.com.cn 研究助理：安永超 Email：anyc @r.qlzq.com.cn 研究助理：于柏寒 Email：yubh @r.qlzq.com.cn 研究助理：陈沁一 Email：chenqy @r.qlzq.com.cn 基本状况 | 持续加码高端产品领域，业绩符合预期 | |||||||||||||||||||||
| 证券研究报告/公司点评 | 2022 年 03 月 31 日 | |||||||||||||||||||||
| 公司盈利预测及估值 | ||||||||||||||||||||||
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||||||||||
| 营业收入（百万元） | 22,299 | 28,725 | 34,061 | 40,387 | 45,680 | |||||||||||||||||
| 增长率 yoy% | 4% | 29% | 19% | 19% | 13% | |||||||||||||||||
| 净利润（百万元） | 2,049 | 3,411 | 4,289 | 5,304 | 5,835 | |||||||||||||||||
| 增长率 yoy% | 26% | 66% | 26% | 24% | 10% | |||||||||||||||||
| 每股收益（元） | 0.17 | 0.29 | 0.36 | 0.44 | 0.49 | |||||||||||||||||
| 每股现金流量 | 0.49 | 0.37 | 0.57 | 0.50 | 0.77 | |||||||||||||||||
| 净资产收益率 | 5% | 7% | 9% | 10% | 10% | |||||||||||||||||
| P/E | 23.7 | 14.3 | 11 | 9 | 8 | |||||||||||||||||
| PEG | 0.90 | 0.21 | 0.44 | 0.39 | 0.83 | |||||||||||||||||
| P/B | 1.2 | 1.1 | 1.1 | 1.0 | 0.9 | |||||||||||||||||
| 备注：股价选取 2022 年 3 月 31 日的收盘价 投资要点 | ||||||||||||||||||||||
| | 事件：南山铝业披露 2021 年年度报告，2021 年公司实现营业收入 287.25 亿元，同比 | |||||||||||||||||||||
| 增长 28.82%；实现归属于上市公司股东的净利润 34.11 亿元，同比增长 66.43%。其中 21Q4 营收为 83.40 亿元，同比增长 24.58%，环比增长 6.32%；归母净利润为 8.92 亿元，同比增长 40.29%；2021Q4 实现扣非净利润 8.59 亿元，同比增长 33.7%。 | ||||||||||||||||||||||
| | 公司产品不断优化，高端产品占比不断抬升。公司发力汽车板、航空板、动力电池铝 | |||||||||||||||||||||
| 箔等高附加值产品。2021 年三大高端产品销量占比 12.66%，同比增长 6.66pcts；毛利 占比 19.89%，同比增长 6.62pcts。从公司披露口径来看，1）以汽车板、罐体罐盖料 为主的冷轧卷/板产品：公司冷轧卷/板 2021 年实现销量 90 万吨，同比增长 16.22%。随着 2021 年罐体罐盖料的加工费上涨 500-1000 元以及汽车板规模优势的显现，冷轧 卷/板的单吨毛利从 4126 上涨至 5133 元，同比增长 24.39%；毛利率达 26.69%，同比 上涨 1.14pcts。2）以电池铝箔、包装铝箔为主的铝箔类产品：公司铝箔产品实现销量 5.95 万吨，同比增长 8.97%；由于 2021 年铝箔产品的加工费均有 10%以上幅度的增长，单吨毛利从 4577.8 上涨至 5077.5 元，同比增长 10.92%。 | ||||||||||||||||||||||
| 总股本(百万股) | 11,950 | |||||||||||||||||||||
| 流通股本(百万股) | 11,950 | |||||||||||||||||||||
| 市价(元) | 4.07 | |||||||||||||||||||||
| 市值(百万元) | 48,638 | |||||||||||||||||||||
| 流通市值(百万元) | 48,638 | |||||||||||||||||||||
| 股价与行业-市场走势对比 | ||||||||||||||||||||||
| | 汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航。1）汽车板：公司 | |||||||||||||||||||||
| 80% | 南山铝业 | 沪深300 | 作为国内首家能够批量稳定供应汽车板的供应商，拥有在产产能 20 万吨，在建产能 2 0 万吨，远期规划产能达 70-80 万吨。根据公司披露，2021 年汽车板销量同比翻倍增 长，预计 2021 年全年汽车板产量达 11 万吨左右。目前公司汽车板正积极推动与国际 某知名新能源车主机厂、蔚来、广汽新能源、北汽新能源、奥迪、戴姆勒、通用、宝 马、日产、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎、RIVIAN 等客户的业务合作或认证工作。2）电池铝箔：随着新能源汽车的高速发展，2019 年公司加速布局电池铝箔业务，规划 的 2.1 万吨锂电铝箔项目已于 2021 年 10 月份投产，22 年达产后，加上原有铝箔中的 电池箔产量，动力电池箔总产量有望达 3 万吨以上。3）航空板：公司航空板产能 5 万 吨，目前是国内唯一一家同时为波音、空客供货的供应商。公司率先攻克技术难关，助力国产大飞机 C919，推动航空板国产化进程。我们预计高端铝加工产品的毛利占比 有望从 21 年的 13.5%提升至今年的 16%左右。 | |||||||||||||||||||
| 60% 40% 20% 0% | ||||||||||||||||||||||
| -20% | 2021-03 | 2021-04 | 2021-05 | 2021-06 | 2021-07 | 2021-08 | 2021-09 | 2021-10 | 2021-11 | 2021-12 | 2022-01 | 2022-02 | 2022-03 | |||||||||
| -40% 公司持有该股票比例 相关报告 1 《南山铝业：持续加码深加工领域，上下游一体化布局的铝行业龙头再出 发》-20220228 | ||||||||||||||||||||||
| | 电解铝一体化生产，构筑行业领先成本优势。1）向上游延伸，在印尼布局 200 万吨氧 | |||||||||||||||||||||
| 化铝项目（其中在建 100 万吨预计 2022 年投产）。公司充分利用印尼本土优质的铝土 矿、低成本的煤炭及人力等资源，具备领先的成本优势。据公司披露，印尼氧化铝项 目的生产成本为 1600-1700 元/吨，吨成本比国内低 25%左右。2）目前公司拥有 81.6 万吨电解铝及配套产能，各环节厂房之间的运输半径较小，整体运输成本较低，电解 铝生产成本位于行业成本曲线前列。3）公司另规划 10 万吨再生铝项目，预计 2023 年 投产，有利于进一步降本增效。 | ||||||||||||||||||||||
| | 盈利预测及投资建议：假设 2022-2024 年汽车板产销量分别为 14/20/26 万吨；电池铝 | |||||||||||||||||||||
| 箔产销量为 1.8/2.7/3 万吨；印尼氧化铝产销量分别为 150/200/200 万吨。2022-2024 | ||||||||||||||||||||||
年我们上调铝价假设至 2/2.1/2.1 万元/吨，对应上调公司归母净利润分别为 42.89/5 3.04/58.35 亿元（2022-2023 年前值 40.46/49.14 亿元）。截止 2022 年 03 月 31 日，市值 486 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 11/9/8X，维持公司“买入”评级。
| | 风险提示事件：铝价下行的风险；公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险；全 球新能源汽车销量不及预期风险；需求测算偏差风险；研究报告使用的公开资料存 在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。 |
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公司点评
图表 1：公司 21Q4 营收同比增加 24.58%
| 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 | 营业收入（亿元：左轴） | YoY（%：右轴） | |
| 50 40 30 20 10 0 -10 | |||
图表 2：公司 21Q4 归母净利同比增加 40.29%
| 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 | 归母净利润（亿元：左轴） | YoY（%：右轴） | |
| 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 | |||
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
图表 3：公司 21Q4 毛利同比减少 8.81%
| 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 | 毛利（亿元：左轴） | 同比（%：右轴） | |
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% | |||
图表 4：公司毛利率和净利率情况
| 35 30 25 20 15 10 5 0 | 毛利率（%） | 净利率（%） |
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
图表 5：公司 21Q4 归母净利同比变化情况
图表 6：公司 21Q4 归母净利环比变化情况
| - 2 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 公司点评 | ||
| 来源：Wind，中泰证券研究所 | 来源：Wind，中泰证券研究所 |
图表 7：公司主要财务指标变化（亿元）
| 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 | 环比 | 同比 | 2020年 | 2021年 | 同比 | 指标变动原因 | |
| 营业收入 | 57.4 | 68.0 | 78.4 | 83.4 | 6% | 25% | 223.0 | 287.3 | 28.82% | |
| 营业成本 | 43.7 | 49.2 | 58.2 | 65.4 | 12% | 39% | 170.1 | 216.5 | 27% Q4公司受煤价上涨导致成本端侵蚀一 部分利润 | |
主要原因系公司本期优化产品结构，
| 毛利 | 13.6 | 18.8 | 20.3 | 18.0 | -11% | -9% | 52.9 | 70.8 | 34% | 后端深加工高附加值产品销量增加以 |
及受市场影响铝锭价格上涨所致
| 毛利率 | 23.8% | 27.6% | 25.9% | 21.6% | -4.21% | -8% | 23.7% | 24.6% | 1% | ||
| 销售费用 | 0.8 | 0.9 | 0.9 | 0.3 | -61% | -65% | 2.59 | 2.90 | 12%增量主要为市场推广费以及差旅费的 增加 | ||
| 销售费用率 | 1.3% | 1.3% | 1.1% | 0.4% | -0.72% | -1% | 1.16% | 1.01% | -0.2% | ||
| 管理费用 | 1.9 | 1.7 | 2.1 | 2.9 | 42% | 34% | 7.2 | 8.5 | 18%增量主要为股份支付费用、职工薪酬 等 | ||
| 管理费用率 | 3.3% | 2.5% | 2.6% | 3.5% | 1% | 0% | 3.2% | 3.0% | -0.3% | ||
| 财务费用 | 0.2 | 0.2 | 0.4 | 0.7 | 54% | -864% | 1.3 | 1.5 | -10% 主要为汇兑损失的影响 | ||
| 财务费用率 | 0.4% | 0.2% | 0.6% | 0.8% | 0% | 1% | 0.6% | 0.5% | -0.09% | ||
| 研发费用 | 4.1 | 4.7 | 4.3 | 0.5 | -88% | -93% | 14.8 | 13.7 | -7% 研发开支及人工费用增加 | ||
| 研发费用率 | 7.2% | 7.0% | 5.5% | 0.6% | -5% | -11% | 6.6% | 4.8% | -1.86% | ||
| 期间费用 | 7.0 | 7.5 | 7.7 | 4.4 | -42% | -59% | 26.0 | 26.7 | 3% | ||
| 期间费用率 | 12.2% | 11.0% | 9.8% | 5.3% | -5% | -11% | 11.7% | 9.3% | -2.37% | ||
| 资产减值损失 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | -0.3 - | - | 0.0 | -0.24 | - | �主要为固定资产减值损失 | ||
| 投资净收益 | 0.1 | 0.1 | 0.2 | 0.1 | -36% | -46% | 1.1 | 0.5 | -50% | ||
| 营业利润 | 6.2 | 11.2 | 12.0 | 11.9 | -1% | 43% | 26.0 | 41.4 | 59% | ||
| 利润总额 | 6.3 | 11.2 | 11.8 | 12.1 | 2% | 49% | 26.1 | 41.4 | 59% | ||
| 归母净利润 | 5.4 | 9.7 | 10.1 | 8.9 | -12% | 40% | 20.5 | 34.1 | 66% | ||
| 扣非净利润 | 5.2 | 9.4 | 10.2 | 8.6 | -15% | 34% | 19.5 | 33.4 | 71% |
来源：公司公告，中泰证券研究所
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| 公司点评 |
盈利预测表
| 资产负债表 | 单位:百万元 | 利润表 | 单位:百万元 | ||||||||||
| 会计年度 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 货币资金 | 18,273 | 21,668 | 25,692 | 29,059 | 营业收入 | 28,725 | 34,061 | 40,387 | 45,680 | ||||
| 应收票据 | 1,030 | 1,362 | 1,615 | 1,827 | 营业成本 | 21,650 | 25,245 | 29,433 | 33,469 | ||||
| 应收账款 | 2,865 | 3,125 | 3,382 | 3,688 | 税金及附加 | 258 | 306 | 362 | 410 | ||||
| 预付账款 | 1,110 | 1,262 | 1,472 | 1,673 | 销售费用 | 290 | 343 | 407 | 460 | ||||
| 存货 | 6,429 | 7,485 | 10,125 | 10,120 | 管理费用 | 854 | 1,022 | 1,212 | 1,370 | ||||
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 研发费用 | 1,374 | 1,703 | 2,221 | 2,512 | ||||
| 其他流动资产 | 990 | 1,163 | 1,379 | 1,559 | 财务费用 | 148 | 83 | 106 | 122 | ||||
| 流动资产合计 | 30,697 | 36,064 | 43,665 | 47,927 | 信用减值损失 | -133 | 0 | 0 | 0 | ||||
| 其他长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产减值损失 | -24 | 0 | 0 | 0 | ||||
| 长期股权投资 | 498 | 498 | 498 | 498 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | -3 | 0 | ||||
| 固定资产 | 27,504 | 27,832 | 28,133 | 29,411 | 投资收益 | 54 | 54 | 72 | 60 | ||||
| 在建工程 | 1,656 | 1,156 | 2,156 | 656 | 其他收益 | 91 | 91 | 91 | 91 | ||||
| 无形资产 | 2,341 | 2,153 | 1,970 | 1,828 | 营业利润 | 4,145 | 5,508 | 6,810 | 7,491 | ||||
| 其他非流动资产 | 482 | 542 | 592 | 640 | 营业外收入 | 14 | 14 | 14 | 15 | ||||
| 非流动资产合计 | 32,481 | 32,180 | 33,349 | 33,032 | 营业外支出 | 20 | 20 | 20 | 20 | ||||
| 资产合计 | 63,178 | 68,244 | 77,014 | 80,959 | 利润总额 | 4,139 | 5,502 | 6,804 | 7,486 | ||||
| 短期借款 | 8,092 | 9,280 | 13,364 | 12,155 | 所得税 | 420 | 825 | 1,020 | 1,123 | ||||
| 应付票据 | 759 | 1,227 | 1,330 | 1,518 | 净利润 | 3,719 | 4,677 | 5,784 | 6,363 | ||||
| 应付账款 | 3,191 | 3,721 | 4,426 | 5,134 | 少数股东损益 | 309 | 388 | 480 | 528 | ||||
| 预收款项 | 0 | 0 | 92 | 26 | 归属母公司净利润 | 3,410 | 4,289 | 5,304 | 5,835 | ||||
| 合同负债 | 311 | 368 | 437 | 494 | NOPLAT | 3,852 | 4,748 | 5,874 | 6,467 | ||||
| 其他应付款 | 380 | 380 | 380 | 380 | EPS（按最新股本摊薄） | 0.29 | 0.36 | 0.44 | 0.49 | ||||
| 一年内到期的非流动负债 | 353 | 353 | 353 | 353 | 主要财务比率 | 2023E | 2024E | ||||||
| 其他流动负债 | 1,929 | 2,211 | 2,534 | 2,829 | |||||||||
| 流动负债合计 | 15,014 | 17,539 | 22,916 | 22,888 | 会计年度 | 2021E | 2022E | ||||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 成长能力 | 28.8% | 18.6% | 18.6% | 13.1% | ||||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业收入增长率 | ||||||||
| 其他非流动负债 | 640 | 640 | 640 | 640 | EBIT增长率 | 56.4% | 30.3% | 23.7% | 10.1% | ||||
| 非流动负债合计 | 640 | 640 | 640 | 640 | 归母公司净利润增长率 | 66.4% | 25.7% | 23.7% | 10.0% | ||||
| 负债合计 | 15,655 | 18,180 | 23,556 | 23,528 | 获利能力 | 24.6% | 25.9% | 27.1% | 26.7% | ||||
| 归属母公司所有者权益 | 42,867 | 45,019 | 47,933 | 51,378 | 毛利率 | ||||||||
| 少数股东权益 | 4,657 | 5,045 | 5,525 | 6,053 | 净利率 | 12.9% | 13.7% | 14.3% | 13.9% | ||||
| 所有者权益合计 | 47,524 | 50,064 | 53,458 | 57,431 | ROE | 7.2% | 8.6% | 9.9% | 10.2% | ||||
| 负债和股东权益 | 63,178 | 68,244 | 77,014 | 80,959 | ROIC | 7.7% | 9.4% | 10.3% | 10.9% | ||||
偿债能力
| 现金流量表 | 单位:百万元 | 资产负债率 | 24.8% | 26.6% | 30.6% | 29.1% | |||
| 会计年度 | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | 债务权益比 | 19.1% | 20.5% | 26.9% | 22.9% |
| 经营活动现金流 | 4,416 | 6,752 | 5,985 | 9,173 | 流动比率 | 2.0 | 2.1 | 1.9 | 2.1 |
| 现金收益 | 6,009 | 7,188 | 8,337 | 8,947 | 速动比率 | 1.6 | 1.6 | 1.5 | 1.7 |
| 存货影响 | -1,805 | -1,055 | -2,640 | 5 | 营运能力 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.6 |
| 经营性应收影响 | -400 | -744 | -720 | -720 | 总资产周转率 | ||||
| 经营性应付影响 | 467 | 999 | 900 | 829 | 应收账款周转天数 | 32 | 32 | 29 | 28 |
| 其他影响 | 145 | 365 | 108 | 111 | 应付账款周转天数 | 49 | 49 | 50 | 51 |
| 投资活动现金流 | -1,205 | -2,072 | -3,547 | -2,085 | 存货周转天数 | 92 | 99 | 108 | 109 |
| 资本支出 | -2,102 | -2,067 | -3,565 | -2,097 | 每股指标（元） | 0.29 | 0.36 | 0.44 | 0.49 |
| 股权投资 | -60 | 0 | 0 | 0 | 每股收益 | ||||
| 其他长期资产变化 | 957 | -5 | 18 | 12 | 每股经营现金流 | 0.37 | 0.56 | 0.50 | 0.77 |
| 融资活动现金流 | 218 | -1,286 | 1,587 | -3,721 | 每股净资产 | 3.59 | 3.77 | 4.01 | 4.30 |
| 借款增加 | 2,926 | 1,187 | 4,084 | -1,209 | |||||
| 估值比率 | |||||||||
| 14 | 11 | 9 | 8 | ||||||
| 股利及利息支付 | -924 | -5,395 | -5,600 | -6,776 | P/E | ||||
| 股东融资 | 681 | 0 | 0 | 0 | P/B | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 其他影响 | -2,465 | 2,922 | 3,103 | 4,264 | |||||
| EV/EBITDA | 33 | 26 | 22 | 21 | |||||
来源：wind，中泰证券研究所
| - 4 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
公司点评
投资评级说明：
| 评级 | 说明 | |
| 股票评级 | 买入 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | |
| 持有 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 行业评级 | 增持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 |
| 中性 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 | ||
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
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