太平鸟评级买入2021Q4业绩波动，全年收入平稳
发布时间： 2022年04月01日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：603877
股票简称 ：太平鸟
报告名称 ：2021Q4业绩波动，全年收入平稳
评级 ：买入
行业：纺织服装
| 纺织服饰 | 证券研究报告—业绩评论 603877.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 21.09 板块评级:强于大市 股价表现 32% 14% (3%) (21%) (38%) (56%) | 2022 年 3 月 31 日 太平鸟 2021Q4 业绩波动，全年收入平稳 公司 2022 年 3 月 29 日发布 2021 年报，2021 年实现收入 109.21 亿元，同比增长 16.34%，净利润 6.77 亿元，同比下降 4.99%。看好公司直营、加盟、线上多渠道增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 | ||||||||||||||
| | 疫情影响和冷冬不及预期影响下 2021Q4 业绩有所波动。公司 Q4 实现收 | ||||||||||||||
| 入 35.12 亿元，同比下降 9.16%，净利润 1.23 亿元，同比下降 69.33%。Q4 业绩低于预期主要系冷冬不及预期影响冬季产品动销。虽然 Q4 收入 有所波动，但是中长期看，公司全渠道经营提效，长期发展趋势不改。 | |||||||||||||||
| | 加盟快速拓店、直营增强店铺质量、线上持续投入，拉动 2021 年平稳 | ||||||||||||||
| Mar-21 | Apr-21 | May-21 | Jun-21 | Jul-21 | Aug-21 | Sep-21 | Oct-21 | Nov-21 | Dec-21 | Jan-22 | Feb-22 | Mar-22 | |||
| 太平鸟 | 上证综指 | 增长。直营渠道聚焦店效增长和门店调整，净拓店 62 家，直营收入达 46.14 亿元，同比增长 13.21%。加盟渠道强化对加盟商的赋能支持，帮 助提升门店店效，净拓店 536 家，加盟收入增长至 28.53 亿元，同比增 长 23.64%。线上方面，在天猫等传统电商平台提升消费者购物体验，同 时培育抖音、小红书等新兴电商渠道，全年线上收入达 33.64 亿元，同 比增长 19.94%。分品牌看，2021 年太平鸟女装、男装分别实现收入 44.84、33.70 亿元，同比增长 18.60%、18.99%，保持较好增长；童装品牌全年 实现收入 12.74 亿元，同比增长 29.53%，推进高端产品线拉动增长。 | |||||||||||||
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | |||||||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | ||||||||||||
| 绝对 | (24.6) | (11.5) (25.7) (48.6) | |||||||||||||
| 相对上证指数 | (14.5) | (5.8) (15.7) (44.2) | |||||||||||||
| 发行股数 (百万) | 47,700 | ||||||||||||||
| 流通股 (%) | 99 | ||||||||||||||
| 总市值 (人民币百万) | 10,054 | ||||||||||||||
| | 多渠道加大品牌建设致销售费用增加，毛利率改善。公司 2021 年销售 | ||||||||||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 89 | ||||||||||||||
| 净负债比率 (%)(2022E) | 净现金 | 费用率为 36.16%，上升 1.30pct，主要由于线下门店建设和品牌宣传投入 增加。毛利率上升 0.44pct 至 52.93%，产品形象提升拉动毛利率增长。 | |||||||||||||
| 主要股东(%) | |||||||||||||||
| 太平鸟集团有限公司 | 48 | ||||||||||||||
| | 品牌持续年轻化，线上线下全渠道优化，长期发展可期。公司融入国潮 | ||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 30 日收市价为标准 | |||||||||||||||
| 文化迎合 Z 世代消费喜好，持续提升品牌影响力，持续拓展加盟店，严 | |||||||||||||||
控费用。随着公司渠道优化效率的不断提升，未来长期增长可期。
估值
| 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 纺织服饰 : 服装家纺 证券分析师：郝帅 (8610)66229231 shuai.hao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 证券分析师：丁凡 (8610)66229231 fan.ding@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521090001 联系人：郑紫舟 (8610)66229231 一般证券业务证书编号：S1300121070001 | | 当前股本下，预计 2021 至 2023 年每股收益分别为 1.67 元、2.07 元、2.49 | ||||||||
| 元；市盈率分别为 13 倍、10 倍、8 倍，维持买入评级。评级面临的主要风险 | ||||||||||
| | 店效提升不及预期，数字化转型不及预期，新品销售不及预期。 | |||||||||
| 投资摘要 | ||||||||||
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 销售收入 (人民币百万) 变动 (%) | 9,387 | 10,921 | 12,345 | 14,071 | 15,891 | |||||
| 18 | 16 | 13 | 14 | 13 | ||||||
| 净利润 (人民币百万) | 712 | 677 | 796 | 986 | 1,186 | |||||
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 1.495 | 1.420 | 1.670 | 2.068 | 2.487 | |||||
| 变动 (%) | 29.2 | (6.0) | 17.6 | 23.8 | 20.3 | |||||
| 原先预测摊薄每股收益（人民币） | 2.738 | 3.214 | n.a. | |||||||
| 调整幅度（%） | (39.0) | (35.7) | n.a. | |||||||
| 全面摊薄市盈率(倍) | 14.0 | 14.9 | 12.6 | 10.2 | 8.5 | |||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 8.7 | 7.7 | 12.5 | 9.3 | 10.2 | |||||
| 每股现金流量 (人民币) | 2.42 | 2.73 | 1.69 | 2.28 | 2.06 | |||||
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 7.9 | 7.2 | 6.7 | 5.3 | 4.2 | |||||
| 每股股息 (人民币) | 0.735 | 0.867 | 1.001 | 1.197 | 1.467 | |||||
| 股息率(%) | 3.5 | 4.1 | 4.7 | 5.7 | 7.0 | |||||
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 2021 年业绩摘要表
| (人民币，百万) | 2020 | 2021 | 同比增长(%) |
| 营业收入 | 9,386.87 | 10,920.76 | 16.34 |
| 营业税及附加 | 61.38 | 58.53 | (4.64) |
| 净营业收入 | 9,325.49 | 10,862.23 | 16.48 |
| 营业成本 | 4,459.35 | 5,140.44 | 15.27 |
| 销售费用 | 3,272.62 | 3,948.51 | 20.65 |
| 管理费用 | 575.37 | 708.83 | 23.20 |
| 研发费用 | 116.30 | 152.05 | 30.74 |
| 资产减值损失 | (117.56) | (120.47) | (2.48) |
| 营业利润 | 925.56 | 987.71 | 6.71 |
| 营业外收入 | 3.22 | 6.11 | 89.75 |
| 营业外支出 | 22.37 | 44.48 | 98.84 |
| 利润总额 | 906.41 | 949.34 | 4.74 |
| 所得税 | 199.70 | 272.68 | 36.54 |
| 少数股东损益 | 6.10 | 0.60 | (90.16) |
| 归属母公司股东净利润 | 712.81 | 677.26 | (4.99) |
| 扣除非经常性损益的净利润 | 561.07 | 520.34 | (7.26) |
| 每股收益(元) | 1.51 | 1.44 | (4.64) |
| 扣非后每股收益(元) | 1.19 | 1.10 | (7.56) |
| 毛利率(%) | 52.49 | 52.93 | 增加 0.44 个百分点 |
| 净利率(%) | 7.53 | 6.20 | 减少 1.33 个百分点 |
| 销售费用率(%) | 34.86 | 36.16 | 增加 1.30 个百分点 |
| 管理费用率(%) | 7.37 | 7.88 | 增加 0.51 个百分点 |
| 研发费用率(%) | 1.24 | 1.39 | 增加 0.15 个百分点 |
资料来源：万得，中银证券
图表 2. 2021Q4 业绩摘要表
| (人民币，百万) | 2020Q4 | 2021Q4 | 同比增长(%) |
| 营业收入 | 3,865.95 | 3,511.80 | (9.16) |
| 营业税及附加 | 20.99 | 16.35 | (22.11) |
| 净营业收入 | 3,844.96 | 3,495.45 | (9.09) |
| 营业成本 | 1,777.91 | 1,701.6 | (4.29) |
| 销售费用 | 1,278.18 | 1,277.34 | (0.07) |
| 管理费用 | 229.41 | 236.71 | 3.18 |
| 研发费用 | 45.96 | 43.24 | (5.92) |
| 资产减值损失 | (28.94) | (50.59) | (74.81) |
| 营业利润 | 513.50 | 194.84 | (62.06) |
| 营业外收入 | 0.79 | 1.85 | 134.18 |
| 营业外支出 | 11.17 | 4.96 | (55.60) |
| 利润总额 | 503.12 | 197.60 | (60.73) |
| 所得税 | 101.47 | 68.31 | (32.68) |
| 少数股东损益 | 0.99 | 0.08 | (91.92) |
| 归属母公司股东净利润 | 402.64 | 123.50 | (69.33) |
| 扣除非经常性损益的净利润 | 346.76 | 110.64 | (68.09) |
| 每股收益(元) | 0.84 | 0.26 | (69.05) |
| 扣非后每股收益(元) | 0.73 | 0.23 | (68.49) |
| 毛利率(%) | 54.01 | 51.55 | 减少 2.46 个百分点 |
| 净利率(%) | 10.39 | 3.51 | 减少 6.88 个百分点 |
| 销售费用率(%) | 33.06 | 36.37 | 增加 3.31 个百分点 |
| 管理费用率(%) | 5.93 | 6.74 | 增加 0.81 个百分点 |
| 研发费用率(%) | 1.19 | 1.23 | 增加 0.04 个百分点 |
资料来源：万得，中银证券
| 2022 年 3 月 31 日 | 太平鸟 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | |
| 9,387 | 10,921 12,345 14,071 15,891 | ||||
| (4,521) (5,199) (5,889) (6,606) (7,277) (3,612) (4,456) (5,129) (5,851) (6,611) | |||||
| 1,254 | 1,266 | 1,327 | 1,615 | 2,003 | |
| (225) | (233) | (352) | (374) | (397) | |
| 1,028 | 1,033 | 975 | 1,241 | 1,606 | |
| (14) | (63) | (62) | (60) | (60) | |
| 150 | 214 | 214 | 215 | 216 | |
| 906 | 1,179 | 1,362 | 1,629 | 1,995 | |
| (200) | (339) | (391) | (468) | (573) | |
| (6) | |||||
| 707 | 677 | 796 | 985 | 1185 | |
| 712 | 677 | 796 | 986 | 1186 | |
| 1.495 | 1.420 1.670 2.068 2.487 | ||||
| 1.495 | 1.420 1.670 2.068 2.487 | ||||
| 0.735 | 0.867 | 1.001 | 1.197 | 1.467 | |
| 18 | 16 | 13 | 14 | 13 | |
| 30 | 0 | (6) | 27 | 29 | |
| 23 | 1 | 5 | 22 | 24 | |
| 29 | (6) | 18 | 24 | 20 | |
| 29 | (6) | 18 | 24 | 20 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 税前利润 | 906 | 1,179 | 1,362 | 1,629 | 1,995 |
| 折旧与摊销 | 225 | 233 | 352 | 374 | 397 |
| 净利息费用 | 19 | 68 | 68 | 68 | 68 |
| 运营资本变动 | 707 | 465 | 83 | 241 | 148 |
| 税金 | (206) | (339) | (391) | (468) | (573) |
| 其他经营现金流 | (497) | (306) | (667) | (758) (1,054) | |
| 经营活动产生的现金流 | 1,154 | 1,300 | 806 | 1,086 | 982 |
| 购买固定资产净值 | 47 | 12 | 102 | (9) | (9) |
| 投资减少/增加 | 37 | 38 | 38 | 38 | 38 |
| 其他投资现金流 | (934) | (534) | (764) | (714) | (866) |
| 投资活动产生的现金流 | (850) | (484) | (624) | (685) | (836) |
| 净增权益 | (350) | (413) | (477) | (571) | (699) |
| 净增债务 | 38 | (295) | 0 | 0 | 0 |
| 支付股息 | 350 | 413 | 477 | 571 | 699 |
| 其他融资现金流 | (371) | 2 | 25 | (58) | 50 |
| 融资活动产生的现金流 | (334) | (293) | 25 | (58) | 50 |
| 现金变动 | (30) | 523 | 208 | 343 | 196 |
| 期初现金 | 672 | 665 | 1,148 | 1,356 | 1,699 |
| 公司自由现金流 | 304 | 816 | 183 | 401 | 146 |
| 权益自由现金流 | 361 | 589 | 251 | 469 | 214 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 13.4 | 11.6 | 10.7 | 11.5 | 12.6 | |||
| 现金及现金等价物 | 665 | 1,148 | 1,356 | 1,699 | 1,895 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||
| 应收帐款 | 778 | 632 | 821 | 835 | 1,035 | 息税前利润率(%) | 11.0 | 9.5 | 7.9 | 8.8 | 10.1 |
| 库存 | 2,257 | 2,540 | 2,568 | 2,750 | 3,047 | 税前利润率(%) | 9.7 | 10.8 | 11.0 | 11.6 | 12.6 |
| 其他流动资产 | 272 | 261 | 322 | 331 | 396 | 净利率(%) | 7.6 | 7.7 | 7.9 | 8.3 | 9.0 |
| 流动资产总计 | 6,308 | 7,133 | 8,614 | 9,189 | 9,967 | 流动性 | 1.4 | 1.7 | 1.8 | 1.8 | 1.8 |
| 固定资产 | 1,387 | 1,404 | 1,515 | 1,514 | 1,513 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 180 | 176 | 167 | 158 | 151 | 利息覆盖率(倍) | 79.6 | 16.6 | 15.8 | 20.0 | 25.9 |
| 其他长期资产 | 440 | 1,270 | 367 | 367 | 367 | 净权益负债率(%) | 净现金净现金净现金净现金净现金 | ||||
| 长期资产总计 | 2,007 | 2,850 | 2,049 | 2,040 | 2,031 | 速动比率(倍) | 0.9 | 1.1 | 1.3 | 1.3 | 1.3 |
| 总资产 | 8,541 10,194 10,886 11,462 12,244 | 估值 | 14.0 | 14.9 | 12.6 | 10.2 | 8.5 | ||||
| 应付帐款 | 2,391 | 2,468 | 2,826 | 3,111 | 3,505 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 493 | 198 | 198 | 198 | 198 | 核心业务市盈率(倍) | 14.0 | 14.9 | 12.6 | 10.2 | 8.5 |
| 其他流动负债 | 1,662 | 1,606 | 1,635 | 1,675 | 1,754 | 市净率 (倍) | 2.6 | 2.4 | 2.1 | 1.8 | 1.6 |
| 流动负债总计 | 4,546 | 4,271 | 4,658 | 4,984 | 5,456 | 价格/现金流 (倍) | 8.7 | 7.7 | 12.5 | 9.3 | 10.2 |
| 长期借款 | 0 | 721 | 721 | 721 | 721 | 企业价值/息税折旧前利 | 7.9 | 7.2 | 6.7 | 5.3 | 4.2 |
| 其他长期负债 | 95 | 114 | 114 | 114 | 114 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 477 | 477 | 477 | 477 | 477 | 周转率 | n.a. | 168.4 | 158.3 | 146.9 | 145.4 |
| 储备 | 3,521 | 3,924 | 4,419 | 5,010 | 5,734 | 存货周转天数 | |||||
| 股东权益 | 3,897 | 4,268 | 4,895 | 5,487 | 6,211 | 应收帐款周转天数 | n.a. | 23.6 | 21.5 | 21.5 | 21.5 |
| 少数股东权益 | 3 | 0 | 0 | 0 | 0 | 应付帐款周转天数 | n.a. | 81.2 | 78.3 | 77.0 | 76.0 |
| 总负债及权益 | 8,541 10,194 10,886 11,462 12,244 | 回报率 | |||||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 8.18 | 8.95 | 10.27 | 11.51 | 13.03 |
| 每股有形资产 (人民币) | 7.80 | 8.58 | 9.92 | 11.18 | 12.71 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (0.36) | (1.99) | (2.43) | (3.15) | (3.56) |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 49.1 | 49.1 | 49.1 | 49.1 | 49.1 |
| 净资产收益率 (%) | n.a. | 20.6 | 21.2 | 22.4 | 24.3 |
| 资产收益率 (%) | n.a. | 7.9 | 6.6 | 7.9 | 9.7 |
| 已运用资本收益率(%) | n.a. | 4.4 | 4.4 | 4.8 | 5.3 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 31 日 | 太平鸟 | 3 |
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 31 日 | 太平鸟 | 4 |
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