抚顺特钢评级增持2021年年报点评：持续加码技改项目，产能释放可期

股票代码 ：600399
股票简称 ：抚顺特钢
报告名称 ：2021年年报点评：持续加码技改项目，产能释放可期
评级 ：增持
行业：钢铁行业

抚顺特钢（600399.SH）2021 年年报点评

持续加码技改项目，产能释放可期

2022 年 04 月 01 日

抚顺特钢(600399)/钢铁

目录

1 事件概述：2021 年归母净利同比增长 42% ............................................................................................................. 3 2 点评 ........................................................................................................................................................................ 4 2.1 高温合金贡献提升，原料价格上涨拖累公司毛利率水平 ........................................................................................................... 4 2.2 毛利下滑+资产减值，拖累 2021Q4 业绩 .................................................................................................................................... 7 3 核心看点：持续加码技改项目，未来 2 年产能加速扩张 ............................................................................................ 8 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 10 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 10 4.2 估值分析与投资建议 ....................................................................................................................................................................... 11 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 表格目录 .................................................................................................................................................................. 14

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1事件概述：2021 年归母净利同比增长 42%

公司发布 2021 年报：2021 年，公司实现营收 74.14 亿元，同比增长 18.2%；归母净利润 7.83 亿元，同比增长 42%；扣非归母净利 6.85 亿元，同比增长 34.3%。

分季度看，2021Q4，公司实现营收 18.46 亿元，同比增长 18.5%、环比增长 2.5%；归母净利润 0.98 亿元，同比减少 33.2%、环比减少 61.3%；扣非归母净 利 0.55 亿元，同比减少 63.8%、环比减少 75.3%。

2022 年公司经营计划：2022 年公司计划实现钢产量 68 万吨至 74 万吨、钢 材产量 54 万吨至 60 万吨，其中“三高一特”核心产品 7.5 万吨至 8.5 万吨。

资料来源：wind，民生证券研究院

图 3：公司分季度营业收入及同比变化

资料来源：wind，民生证券研究院

图 4：公司分季度净利润及同比变化

资料来源：wind，民生证券研究院

资料来源：wind，民生证券研究院

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2点评

2.1高温合金贡献提升，原料价格上涨拖累公司毛利率水平

量：钢材产量同比增长 9.12%，其中高温合金产量增长 7.16%。2021 年公 司实现钢材产量 55.06 万吨，同比+9.12%，销售量 54 万吨，同比+7.81%。结构 上看，高温合金产量0.59 万吨，同比+7.16%；不锈钢产量8.19万吨，同比+31.11%；工具钢产量 7.28 万吨，同比+16.15%，合金结构钢产量 31.48 万吨，同比-1.49%。公司紧紧抓住军工行业快速发展的形势，在订单保质保量按期交付的基础上，重点 产品接单量稳步增长，全年高温合金、超高强度钢及特冶不锈钢接单量同比均实现 一定提升，其中高温合金在钢铁业务中营收占比 17.8%，不锈钢营收占比 18.8%，合金结构钢营收占比 41.0%。高温合金业绩贡献显著，毛利占比同比提升 3.55pct，至 37.9%。

价：原料成本上涨，2021 年毛利率下滑 1.89pct。2021 年公司合金结构钢 售价同比+15.5%，工具钢售价同比+6.5%，不锈钢售价同比+8.7%，高温合金售 价同比+8.8%。2021 年公司主要原材料上涨明显，其中废钢市场价格同比+32.5%，镍市场价格同比+26.0%，钴市场价格同比+41.6%，明显高于公司主要产品售价 涨幅，导致 2021 年公司整体毛利率下滑 1.89pct，至 20.10%。分产品看，高温 合金毛利率上升 2.27pct，至 42.65%，其他主要产品毛利率均出现下滑。

表 1：公司产品产销情况

数据来源：公司公告，民生证券研究院

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 7：2021 年公司钢铁业务营收分布

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 8：2021 年公司钢铁业务毛利分布

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 9：2021 年原材料价格大幅上涨

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 10：2021 年公司钢铁生产成本分布

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三费占营收比重下滑。公司 2021 年期间费用同比上升 12.24%至 3.43 亿元，占营收比重下滑至 4.63%。其中，销售费用同比+17.69%，至 0.63 亿元，管理费 用同比+12.13%，至 1.92 亿元，财务费用同比+8.83%，至 0.88 亿元。

存货增加，经营活动产生的现金流量净额减少。2021 年公司主要原材料价格 涨幅较大，导致公司存货同比+37.92%，至 21.87 亿元，经营活动产生的现金流 量净额减少 2.79 亿元，至 3.40 亿元。

图 13：2021 年公司三费占营收比重下滑

资料来源：wind，民生证券研究院

图 14：2021 年公司资产负债率下滑

2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：wind，民生证券研究院

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2.2毛利下滑+资产减值，拖累 2021Q4 业绩

2021Q4，公司实现归母净利润 0.98 亿元，同比减少 33.2%、环比减少 61.3%；扣非归母净利 0.55 亿元，同比减少 63.8%、环比减少 75.3%。

原料价格上涨，产品售价下跌，21Q4 毛利率环比下滑 8.54pct，至 15.45%。环比来看，测算四季度公司主要产品售价环比下滑 1.40%，其中高温合金售价环 比-7.97%，不锈钢售价环比-1.83%，合金结构钢售价环比+2.46%，工具钢售价 环比+18.10%，其他钢材售价环比-38.23%，但主要原材料镍、钴价格仍较为强势，21Q4 镍价格环比+2.9%，钴价格环比+18.2%，导致公司 21Q4 环比毛利下滑 8.54pct，至 15.45%，毛利环比减少 1.47 亿元。

其他方面，21Q4 公司计提资产减值损失-0.88 亿元，信用资产减值损失+0.55 亿元，主要由于转回应收款项坏账准备所致。

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3核心看点：持续加码技改项目，未来 2 年产能加

速扩张

高温合金领域未来贡献可期。高温合金对公司毛利贡献较大，2021 年公司高 温合金毛利率高达 42.65%，是唯一毛利率上升的业务，2021 年高温合金对公司 毛利贡献提升 3.55pct，至 37.93%。公司高温合在航空航天市场占有率高达 80% 以上，军用等领域需求增长有望带动高温合金产品销量的提升，增厚公司业绩。

前期规划的新增 12.4 万吨产能项目稳步推进中，产品结构有望进一步向高端 化转变。公司四大主打产品高温合金、超高强度钢、特冶不锈钢、高档工模具钢广 泛服务于航空航天、国防军工、能源电力、石油化工、交通运输、机械机电、环保 节能等六大领域。公司前期规划的多个技改项目在途，新增 12.4 万吨产能稳步推 进中，产品结构有望进一步向高端化转变。

表 2：前期规划的新增 12.4 万吨产能项目稳步推进中

资料来源：公司公告，民生证券研究院

加码技改项目，未来 2 年公司产能有望加速扩张。为进一步提高公司产品交 付能力及产品质量，公司继续加码投资建设相关技术改造项目，公司拟 2022-2023 年计划投资总额 10.76 亿元，其中，2022 年度投资总额 5.58 亿元，未来 2 年将 会增加相关产能 25 万吨以上。公司将突破现有高温合金、超高强度钢等重点产品 产能瓶颈，提升国内外市场竞争力和行业影响力。

表 3：加码技改项目，未来 2 年公司产能有望加速扩张

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

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4盈利预测与投资建议

4.1盈利预测假设与业务拆分

我们把公司业务分为合金结构钢、工具钢、不锈钢、高温合金四个部分。随着 航空、航天及能源动力燃机领域的快速发展，对高温合金、超高强度钢等特钢市场 需求持续增长，公司技改项目稳步建设投产，我们对公司各业务板块拆分如下： 1）合金结构钢：预计该业务 2022-2024 年分别实现营业收入 33.0、36.3 与 39.6 亿元，毛利率分别为 17.9%、18.2%与 18.5%。

表 4：公司合金结构钢业务收入拆分及预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

2）工具钢业务：预计该业务 2022-2024 年分别实现营业收入 12.2、14.8 与 19.9 亿元，毛利率分别为 9.2%、9.5%与 9.8%。

表 5：公司工具钢业务收入拆分及预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

3）不锈钢业务：预计该业务 2022-2024 年分别实现营业收入 16.5、17.6 与 21.7 亿元，毛利率分别为 25.5%、26.0%与 26.5%。

表 6：公司不锈钢业务收入拆分及预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

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4）高温合金业务：预计该业务 2022-2024 年分别实现营业收入 16.0、21.2 与 26.6 亿元，毛利率分别为 44.3%、45.4%与 46.2%。

表 7：公司高温合金业务收入拆分及预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

综上，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入84.3、96.9与115.7亿元，分别同比+13.7%、+15.0%与+19.9%；预计毛利率分别为22.4%、23.6%与24.3%。

表 8：公司营业总收入及毛利预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

4.2估值分析与投资建议

我们选取新材料领域图南股份、钢研高纳作为可比公司。整体看，公司估值低 于可比公司，估值仍有一定上升空间。

公司重点发展国防军工、航空航天等领域产品，随着多个技改项目逐步投产，公司产品结构进一步优化，驱动业绩释放。我们预计公司 2022-2024 年归母净利 润依次 10.22/13.89/19.04 亿元，对应 2022 年 3 月 31 日收盘价 14.73 元，2022-2024 年 PE 依次为 28/21/15 倍，维持公司“谨慎推荐”评级。

表 9：可比公司 PE 数据对比

资料来源：wind，民生证券研究院预测；
注：股价时间为 2022 年 3 月 31 日；图南股份、钢研高纳未出 2021 年报，2021 年-2023 年每股收益为 wind 一致预期，2024 年每股收益预测值暂缺。

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5风险提示

1）下游需求不及预期。如果军工、动力燃机等下游领域发展不及预期，导致 公司相关产品订单不足，公司相关产线产能利用率不足，可能会影响公司业绩释放。

2）原材料涨价超预期。公司产品的原材料主要包括镍、钴、废钢等，如果主 要原材料镍、钴等采购价格出现大幅波动，将直接导致公司产品成本出现波动，并 进而影响公司的盈利能力。

3）项目进展不及预期。产业、环保政策等意外性变化可能会影响项目进展，导致公司盈利释放不及预期。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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插图目录

图 1：公司年度营业收入及同比变化 ..................................................................................................................................................... 3 图 2：公司年度净利润及同比变化 ......................................................................................................................................................... 3 图 3：公司分季度营业收入及同比变化 ................................................................................................................................................. 3 图 4：公司分季度净利润及同比变化 ..................................................................................................................................................... 3 图 5：公司 2021 年钢材产品产量同比+9.12% .................................................................................................................................. 5 图 6：公司 2021 年高温合金产量同比+7.16% .................................................................................................................................. 5 图 7：2021 年公司钢铁业务营收分布 .................................................................................................................................................. 5 图 8：2021 年公司钢铁业务毛利分布 .................................................................................................................................................. 5 图 9：2021 年原材料价格大幅上涨 ...................................................................................................................................................... 5 图 10：2021 年公司钢铁生产成本分布 ................................................................................................................................................ 5 图 11：2021 年公司毛利率下滑 ............................................................................................................................................................ 6 图 12：公司分季度毛利率变化 ............................................................................................................................................................... 6 图 13：2021 年公司三费占营收比重下滑 ............................................................................................................................................ 6 图 14：2021 年公司资产负债率下滑 .................................................................................................................................................... 6 图 15：2021 年公司经营性净现金流减少 ............................................................................................................................................ 7 图 16：2021 年公司存货大幅增加 ........................................................................................................................................................ 7 图 17：2021Q4 镍价环比继续走高（单位：元/吨） ........................................................................................................................ 7 图 18：2021Q4 钴价环比大幅继续上涨（单位：元/吨） ............................................................................................................... 7

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：公司产品产销情况 .......................................................................................................................................................................... 4 表 2：前期规划的新增 12.4 万吨产能项目稳步推进中 ...................................................................................................................... 8 表 3：加码技改项目，未来 2 年公司产能有望加速扩张 ................................................................................................................... 8 表 4：公司合金结构钢业务收入拆分及预测 ...................................................................................................................................... 10 表 5：公司工具钢业务收入拆分及预测 ............................................................................................................................................... 10 表 6：公司不锈钢业务收入拆分及预测 ............................................................................................................................................... 10 表 7：公司高温合金业务收入拆分及预测 .......................................................................................................................................... 11 表 8：公司营业总收入及毛利预测 ....................................................................................................................................................... 11 表 9：可比公司 PE 数据对比 ................................................................................................................................................................. 11 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 13

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评级说明

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