中新药业评级业绩稳健增长，改革成效值得期待
股票代码 ：600329
股票简称 ：中新药业
报告名称 ：业绩稳健增长，改革成效值得期待
评级 ：买入
行业：中药
| 2022 年 03 月 30 日 | 买入（ 首次） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 27.59 元 | |
| 中新药业（600329）医 药生物 | 目标价： 35.40 元（6 个月） |
业绩稳健增长，改革成效值得期待
| 投资要点 事件：公司发布 2021年报，实现营业收入 69.1亿元，同比增长 4.6%；归母净 利润 7.7亿元，同比增长 16.2%；扣非后归母净利润 7.4亿元，同比增长 16.9%。 速效救心丸稳健增长，长期放量值得期待。2021年公司工业收入为 42.8亿元，同比增长 11%；毛利率 56.7%，同比下降 2.2pp。公司工业收入中，最核心品 种速效救心丸收入 13 亿元，同比增长 9.5%。目前我国心血管病患病率及死亡 率仍处于上升阶段，预计心血管病现患人数超过 3 亿，患者基数较大。心脑血 管中成药已成为零售药店重要品类之一，2020年中国城市零售药店终端心脑血 管中成药市场仍持续扩容，销售收入超过 100亿元。速效救心丸从 2015年开始 提价，并在 2017 年完成，40mg*120 粒规格提价前平均中标价在 25 元左右，日用药金额不到 3元，提价后平均中标价在 35元以上，日用药金额接近 4元， 日用价格仍然较低，预计未来仍具提价空间。目前公司打造常服概念，加大在 医院端推广力度，改变速效救心丸用于急救的使用场景，目前速效救心丸在医 院端和零售端的销售比例接近 1:1，预计常服有望极大增加速效救心丸消费量， 推动医院端占比进一步提升，为长期增长增添动力。 中成药品种资源丰富，主力品种成长空间广阔。公司品种资源丰富，拥有 18个 剂型，502个药品批准文号，含括心脑血管药、呼吸系统药、脾胃药、感冒药、 肿瘤用药、妇科、儿科用药等多系列产品群以及通脉养心丸、清咽滴丸、清肺 消炎丸、胃肠安、紫龙金片等多个知名品种，部分品种销售额目前超过 1亿元， 预计随着公司销售端的逐步发力，有望加速增长。 商业业务经营平稳，贡献稳定收入。2021年公司商业业务实现收入 59.5亿元，同比下降 0.4%；毛利率 5.3%，同比增长 0.5pp。商业业务是公司的传统业务， 收入体量相对较大，预计未来仍将保持平稳增长，为公司贡献稳定收入。 盈利预测与评级。我们预计 2022-2024年归母净利润分别为 9.1亿元、11.5亿 元和 14.6亿元，EPS 分别为 1.18元、1.49元和 1.89元，对应当前股价估值分 别为 23倍、19倍和 15倍，给予公司 2022年 30倍目标 PE，对应目标价为 35.4 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：马云涛 执业证号：S1250520090001 电话：021-68416017 邮箱：myt@swsc.com.cn | |||||
| 57% | 中新药业 | 沪深300 | ||||
| 41% 25% 10% -6% | ||||||
| -22% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | |
| 数据来源：聚源数据 基 础数据 | ||||||
| 总股本(亿股) | 7.73 | |||||
| 流通 A 股(亿股) | 5.66 | |||||
| 52 周内股价区间(元) | 18.78-33.66 | |||||
| 总市值(亿元) | 213.39 | |||||
| 总资产(亿元) | 90.67 | |||||
| 每股净资产(元) | 8.23 | |||||
| 相 关研究 | ||||||
元，给予“买入”评级。
风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。
- 中新药业（600329）：老牌中成药企业，迎来发展新起点 (2022-01-20)
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 50136 | ||
| 营业收入（百万元） | 6907.54 | 7560.24 | 8664.27 | 10022.96 | ||
| 增长率 | 4.60% | 9.45% | 14.60% | 15.68% | ||
| 归属母公司净利润（百万元） | 769.14 | 912.82 | 1152.90 | 1459.57 | ||
| 增长率 | 16.24% | 18.68% | 26.30% | 26.60% | ||
| 每股收益 EPS（元） | 0.99 | 1.18 | 1.49 | 1.89 | ||
| 净资产收益率 ROE | 12.08% | 12.74% | 13.85% | 14.92% | ||
| PE | 28 | 23 | 19 | 15 | ||
| PB | 3.28 | 2.87 2.47 | 2.11 | |||
数据来源：Wind，西南证券
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中 新药业（600329） 2021 年 年报点评
关键假设：
假设 1：假设公司医药流通业务保持平稳增长，2022-2024 年收入增速分别为 2%、2% 和 2%，毛利率维持平稳，2022-2024 年毛利率分别为 5%、5%和 5%。
假设 2：假设公司制药业务保持较快增长，2022-2024 年收入增速分别为 11.4%、20.6% 和 21.7%，毛利率维持平稳，2022-2024 年毛利率分别为 60%、60%和 60%。
表 1：分业务收入及毛利率
| 单 位 ： 亿 元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 医药流通 | 收入 | 59.52 | 60.72 | 61.93 | 63.17 |
| 增速 | -0.41% | 2.00% | 2.00% | 2.00% | |
| 成本 | 56.36 | 57.68 | 58.83 | 60.01 | |
| 毛利 | 3.16 | 3.04 | 3.10 | 3.16 | |
| 毛利率 | 5.31% | 5.00% | 5.00% | 5.00% | |
| 医药工业 | 收入 | 42.83 | 47.71 | 57.53 | 70.00 |
| 增速 | 10.96% | 11.40% | 20.58% | 21.68% | |
| 成本 | 18.54 | 19.08 | 23.01 | 28.00 | |
| 毛利 | 24.29 | 28.63 | 34.52 | 42.00 | |
| 毛利率 | 56.72% | 60.00% | 60.00% | 60.00% | |
| 内部抵消 | 收入 | (33.00) | (33.00) | (33.00) | (33.00) |
| 成本 | (33.00) | (33.00) | (33.00) | (33.00) | |
| 合计 | 收入 | 69.03 | 75.56 | 86.59 | 100.17 |
| 增速 | 4.53% | 9.45% | 14.60% | 15.68% | |
| 成本 | 41.56 | 43.84 | 48.93 | 55.01 | |
| 毛利 | 27.49 | 31.70 | 37.65 | 45.16 | |
| 毛利率 | 39.83% | 41.96% | 43.49% | 45.08% | |
数据来源：Wind，西南证券
我们选取了行业中与中新药业业务最为相近的华东医药、羚锐制药、健民集团和以岭药
业四家公司，2021 年四家公司的平均 PE 为 26 倍，2022 年平均 PE 为 21 倍。公司国企改
革后，业绩有望逐步释放。公司核心产品速效救心丸品牌力强，日用价格较低，仍有一定提
价空间。公司二线品种众多，长期业绩增长动力充足。从产品竞争力、业绩增速以及长期成
长空间来看，中新药业远远领先于可比公司，给予公司 2022 年 30 倍 PE，对应目标价为 35.4
元，给予“买入”评级。
表 2：可比公司估值
| 证 券 代 码 | 可 比 公 司 | 股价（元） | EPS（ 元 ） | PE（ 倍 ） | ||||||
| 20A | 21E | 22E | 23E | 20A | 21E | 22E | 23E | |||
| 000963.SZ | 华东医药 | 32.82 | 1.61 | 1.54 | 1.84 | 2.20 | 20 | 21 | 18 | 15 |
| 600285.SH | 羚锐制药 | 13.95 | 0.57 | 0.71 | 0.86 | 1.03 | 24 | 20 | 16 | 14 |
| 600976.SH | 健民集团 | 58.14 | 0.96 | 2.12 | 2.66 | 3.31 | 61 | 27 | 22 | 18 |
| 002603.SZ | 以岭药业 | 30.21 | 1.01 | 0.83 | 1.02 | 1.22 | 30 | 36 | 30 | 25 |
| 平均值 | 34 | 26 | 21 | 18 | ||||||
数据来源：Wind，西南证券整理
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中 新药业（600329） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入 | 6907.54 | 7560.24 | 8664.27 10022.96 净利润 | 786.88 | 946.90 | 1194.71 | 1512.51 | ||
| 营业成本 | 4150.42 | 4388.10 | 4896.54 | 折旧与摊销 | 116.51 | 126.91 | 144.86 | 152.91 | ||
| 营业税金及附加 | 64.12 | 34.02 | 38.99 | 45.10 | 财务费用 | -45.63 | 1.50 | 1.72 | 1.99 | |
| 销售费用 | 1556.45 | 1663.25 | 1906.14 | 2205.05 | 资产减值损失 | -10.34 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 管理费用 | 373.22 | 567.02 | 649.82 | 751.72 | 经营营运资本变动 | -136.30 | -481.93 | -293.85 | -370.81 | |
| 财务费用 | -45.63 | 1.50 | 1.72 | 1.99 | 其他 | 141.29 | -132.06 | -169.73 | -176.46 | |
| 资产减值损失 | -10.34 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 852.40 | 474.70 | 879.58 | 1122.49 | |
| 投资收益 | 213.49 | 155.00 | 165.00 | 175.00 | 资本支出 | -66.10 | -40.00 | -40.00 | -40.00 | |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -245.75 | 114.64 | 5.00 | 5.00 | |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -311.85 | 74.64 | -35.00 | -35.00 | |
| 营业利润 | 866.68 | 1055.60 | 1328.63 | 1680.15 | 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 其他非经营损益 | 6.13 | -5.29 | -3.45 | -2.47 | 长期借款 | -30.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 利润总额 | 872.81 | 1050.31 | 1325.18 | 1677.68 | 股权融资 | 8.71 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 85.93 | 103.40 | 130.47 | 165.17 | 支付股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 净利润 | 786.88 | 946.90 | 1194.71 | 1512.51 | 其他 | -223.41 | -63.72 | -1.72 | -1.99 | |
| 少数股东损益 | 17.73 | 34.09 | 41.81 | 52.94 | 筹 资活动现金流净额 | -244.70 | -63.72 | -1.72 | -1.99 | |
| 归属母公司股东净利润 | 769.14 | 912.82 | 1152.90 | 1459.57 | 现金流量净额 | 295.85 | 485.62 | 842.86 | 1085.50 | |
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 2283.18 | 2022E 2768.80 | 2023E 3611.66 | 2024E 4697.16 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 应收和预付款项 | 1945.11 | 2113.77 | 2440.92 | 2813.27 | 销售收入增长率 | 4.60% | 9.45% | 14.60% | 15.68% | |
| 存货 | 1525.09 | 1589.48 | 1781.04 | 2005.84 | 营业利润增长率 | 10.38% | 21.80% | 25.87% | 26.46% | |
| 其他流动资产 | 671.61 | 503.30 | 576.80 | 667.25 | 净利润增长率 | 15.77% | 20.34% | 26.17% | 26.60% | |
| 长期股权投资 | 729.66 | 879.66 | 1039.66 | 1209.66 | EBITDA 增长率 | 7.64% | 26.29% | 24.59% | 24.39% | |
| 投资性房地产 | 15.18 | 15.18 | 15.18 | 15.18 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 1483.27 | 1401.08 | 1300.94 | 1192.76 | 毛利率 | 39.91% | 41.96% | 43.49% | 45.08% | |
| 无形资产和开发支出 | 202.91 | 198.94 | 194.98 | 191.02 | 三费率 | 27.28% | 29.52% | 29.52% | 29.52% | |
| 其他非流动资产 | 211.07 | 210.31 | 209.55 | 208.80 | 净利率 | 11.39% | 12.60% | 13.88% | 15.19% | |
| 资产总计 | 9067.09 | 9656.93 | 11143.88 0.00 | 12970.30 0.00 | ROE | 12.08% | 12.74% | 13.85% | 14.92% | |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | ROA | 8.68% | 9.81% | 10.72% | 11.66% | |||
| 应付和预收款项 | 1418.63 | 1308.85 | 1508.86 | 1712.29 | ROIC | 19.64% | 23.22% | 26.85% | 31.50% | |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 13.57% | 15.76% | 17.13% | 18.43% | |
| 其他负债 | 1134.62 | 926.26 | 1019.75 | 1131.51 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 2553.26 | 2226.82 | 2519.06 | 2832.96 | 总资产周转率 | 0.80 | 0.80 | 0.83 | 0.83 | |
| 股本 | 773.44 | 773.44 | 773.44 | 773.44 | 固定资产周转率 | 5.95 | 6.17 | 6.75 | 8.19 | |
| 资本公积 | 1374.20 | 1374.20 | 1374.20 | 1374.20 | 应收账款周转率 | 4.53 | 4.72 | 4.82 | 4.83 | |
| 留存收益 | 4218.25 | 5131.07 | 6283.96 | 7743.54 | 存货周转率 | 2.72 | 2.80 | 2.87 | 2.88 | |
| 归属母公司股东权益 | 6364.48 | 7246.67 | 8399.57 | 9859.14 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 108.65% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 149.35 | 183.44 | 225.26 | 278.19 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 6513.83 | 7430.11 | 8624.83 | 10137.34 12970.30 2024E 1835.05 | 资产负债率 | 28.16% | 23.06% | 22.60% | 21.84% | |
| 负债和股东权益合计 | 9067.09 | 9656.93 | 11143.88 2023E 1475.22 | 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | ||
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 937.56 | 2022E 1184.01 | 流动比率 | 2.64 | 3.30 | 3.49 | 3.74 | |||
| 速动比率 | 2.01 | 2.55 | 2.76 | 3.01 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | ||||||
| PE | 27.74 | 23.38 | 18.51 | 14.62 | 每股指标 | |||||
| PB | 3.28 | 2.87 | 2.47 | 2.11 | 每股收益 | 0.99 | 1.18 | 1.49 | 1.89 | |
| PS | 3.09 | 2.82 | 2.46 | 2.13 | 每股净资产 | 8.42 | 9.61 | 11.15 | 13.11 | |
| EV/EBITDA | 20.09 | 15.47 | 11.85 | 8.93 | 每股经营现金 | 1.10 | 0.61 | 1.14 | 1.45 | |
| 股息率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
请务必阅读正文后的重要声明部分
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