贵州茅台评级买入贵州茅台2021年报业绩点评：十四五开局良好，市场化改革助推业绩上行
股票代码 ：600519
股票简称 ：贵州茅台
报告名称 ：贵州茅台2021年报业绩点评：十四五开局良好，市场化改革助推业绩上行
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 公司点评报告 | ||||||
| 2022年03月31日 | ||||||
| 十四五开局良好，市场化改革助推业绩上行 | 评级 | 强烈推荐（维持） | ||||
| 公 | 报告作者 | |||||
| 贵州茅台 2021 年报业绩点评 | ||||||
| 司 | 作者姓名 | 汪玲 | ||||
| 事件 | 资格证书 | S1710521070001 | ||||
| 研 | ||||||
| 公司发布 2021 年年度报告，全年实现营业总收入 1094.64 亿元，其 | 电子邮箱 | wangl665@easec.com.cn | ||||
| 究 | ||||||
| 联系人 | 王卓亚 | |||||
| 中营业收入 1061.90 亿元（同比+11.88%），利息收入 32.74 亿元；实现 | ||||||
| · | 电子邮箱 | wangzy695@easec.com.cn | ||||
| 归母净利润 524.60 亿元（同比+12.34%），实现扣非归母净利润 525.81 | ||||||
| 贵 | 股价走势 | |||||
| 亿元（同比+11.84%）。 | ||||||
| 州 | ||||||
| 点评 | ||||||
| 茅 | 业绩稳健增长，实现“十四五”发展良好开局。茅台酒全年销售收 | |||||
| 台 | ||||||
| 入达到 934.65 亿元（同比+10.18%），销量为 3.63 万吨（同比+5.68%）， | ||||||
| · | 平均吨价为 257.75 万元/吨（同比+4.3%）。系列酒全年销售收入达到 | |||||
| 证 | 125.95 亿元（同比+26.06%），销量为 3.02 万吨（同比+1.46%），平均 | |||||
| 券 | 吨价为 41.74 万元/吨（同比+24.20%）。 | |||||
| 直销占比和吨价提升，数字营销成亮点。分渠道来看，2021 年直销 | ||||||
| 研 | ||||||
| 营收为 240.29 亿元（同比+52.83%），占比达到 22.66%（同比+8.69pct）， | ||||||
| 究 | ||||||
| 报 | 直销吨价达到 418.94 万元/吨（同比+24.42%），直销毛利率为 96.12% | |||||
| 告 | （同比+0.52pct）。经销营收为 820.30 亿元（同比+7.64%），经销吨价 | 基础数据 | ||||
| 达到 135.13 万元/吨（同比-0.41%），毛利率为 90.30%（同比-0.55pct）。 | ||||||
| 总股本(百万股) | 1256.20 | |||||
| 全年增加经销商 63 个，减少 20 个经销商，酱香系列酒经销商增加较多， | ||||||
| 流通 A 股/B 股(百万股) | 1256.20/0.00 | |||||
| 减少的主要是茅台酒经销商。2022 年 3 月 31 日，公司自营 APP“i 茅台” | ||||||
| 资产负债率(%) | 22.81 | |||||
| 将上线并试运行，围绕茅台酒（珍品）、茅台酒（壬寅虎年）等四款新 | 每股净资产(元) | 128.75 | ||||
| 品进行推广销售；新渠道+新产品+新平台有望拓宽市场和起到增厚利润 | 市净率(倍) | 13.44 | ||||
| 净资产收益率(加权) | 14.20 | |||||
| 的作用。 | ||||||
| 12 个月内最高/最低价 | 2271.00/1548.0 | |||||
| 市场化改革稳步推进，2022 年全年业绩增长可期。2021 年 9 月新 | ||||||
| 0 | ||||||
| 任董事长丁雄军表示将推进营销和价格体制改革，优化品牌价格体系， | 相关研究 | |||||
| 使茅台回归商品属性；此后，公司不断推出茅台 1935 等新品，并实行取 | 《开门红圆满收官，强改革稳增长可期》2 | |||||
| 消拆箱和重启电商平台等措施。“十四五”期间，公司将践行“双翻番、 | 022.03.08 | |||||
| 双巩固、双打造”发展目标，2022 年经营目标为营收同比增长约 15%左 | 《贵州茅台：经营保持稳健，改革保障长 | |||||
| 期活力》2022.01.04 | ||||||
| 右，完成基本建设投资 69.96 亿元。 | ||||||
| 《渠道变革成为茅台未来业绩新增长点， | ||||||
| 投资建议 | 龙头地位保障成长确定性》2021.11.30 | |||||
| 公司行业龙头地位领先，在渠道+产品+平台等方面推进市场化改 | 《双轮驱动效应明显，白酒龙头不改英雄 | |||||
| 本色》2021.08.06 | ||||||
| 革，盈利能力有望稳步提升，维持“强烈推荐”评级。预计 2022 年~2024 | ||||||
| 《逆流奋楫，愈久弥香》2021.05.27 | ||||||
| 年 EPS 分别为 47.53、54.34、62.32，对应 PE 为 36.16、31.63、27.58。 | ||||||
风险提示
行业竞争加剧；市场化改革不及预期；疫情扰动加剧。
盈利预测
| 项目（单位：百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 109464.28 | 125375.15 | 142508.31 | 163996.98 |
| 增长率（%） | 12 | 15 | 14 | 15 |
| 归母净利润 | 52460.14 | 59712.67 | 68265.86 | 78285.61 |
| 增长率（%） | 12 | 14 | 14 | 15 |
| EPS（元/股） | 41.76 | 47.53 | 54.34 | 62.32 |
| 市盈率（P/E） | 49.09 | 36.16 | 31.63 | 27.58 |
| 市净率（P/B） | 13.59 | 10.08 | 9.37 | 9.08 |
资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价基准为 2022 年 3 月 31 日收盘价 1719.00 元
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贵州茅台(600519.SH)
| 利润表（百万元） | 资产负债表（百万元） | |||||||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 营业收入 | 109464 | 125375 | 142508 | 163997 | 货币资金 | 51810 | 77715 | 97144 | 111716 | |
| %同比增速 | 12% | 15% | 14% | 15% | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 营业成本 | 9157 | 10532 | 11401 | 13448 | 应收账款及应收票据 | 0 | 1717 | 1952 | 2247 | |
| 毛利 | 100307 | 114844 | 131108 | 150549 | 存货 | 33394 | 35194 | 37194 | 39196 | |
| ％营业收入 | 92% | 92% | 92% | 92% | 预付账款 | 389 | 1249 | 1025 | 1125 | |
| 税金及附加 | 15304 | 17681 | 20056 | 23071 | 其他流动资产 | 135172 | 135191 | 135191 | 135200 | |
| ％营业收入 | 14% | 14% | 14% | 14% | 流动资产合计 | 220766 | 251066 | 272507 | 289483 | |
| 销售费用 | 2737 | 3135 | 3564 | 4101 | 可供出售金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| ％营业收入 | 3% | 3% | 3% | 3% | 持有至到期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 管理费用 | 8450 | 9185 | 10533 | 12176 | 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| ％营业收入 | 8% | 7% | 7% | 7% | 投资性房地产 | 5 | 4 | 4 | 3 | |
| 研发费用 | 62 | 68 | 78 | 90 | 固定资产合计 | 17472 | 18451 | 19602 | 20703 | |
| ％营业收入 | 0% | 0% | 0% | 0% | 无形资产 | 6208 | 7600 | 8991 | 10382 | |
| 财务费用 | -935 | 0 | 0 | 0 | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| ％营业收入 | -1% | 0% | 0% | 0% | 递延所得税资产 | 2237 | 2237 | 2237 | 2237 | |
| 资产减值损失 | 0 | -0 | -0 | -0 | 其他非流动资产 | 8480 | 9254 | 9446 | 9726 | |
| 信用减值损失 | -13 | 0 | 0 | 0 | 资产总计 | 255168 | 288612 | 312786 | 332535 | |
| 其他收益 | 21 | 22 | 24 | 29 | 短期借款 | 0 | 1 | 2 | 1 | |
| 投资收益 | 58 | 33 | 44 | 55 | 应付票据及应付账款 | 2010 | 2077 | 2267 | 2713 | |
| 净敞口套期收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 预收账款 | 0 | 3231 | 1836 | 2466 | |
| 公允价值变动收益 | -2 | 0 | 0 | 0 | 应付职工薪酬 | 3678 | 3948 | 4348 | 5145 | |
| 资产处置收益 | 0 | -0 | -0 | -0 | 应交税费 | 11980 | 12724 | 14592 | 16935 | |
| 营业利润 | 74751 | 84828 | 96946 | 111195 | 其他流动负债 | 40247 | 40962 | 43709 | 46975 | |
| ％营业收入 | 68% | 68% | 68% | 68% | 流动负债合计 | 57914 | 62942 | 66754 | 74234 | |
| 营业外收支 | -223 | 0 | 0 | 0 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 利润总额 | 74528 | 84828 | 96946 | 111195 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| ％营业收入 | 68% | 68% | 68% | 68% | 递延所得税负债 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 所得税费用 | 18808 | 21388 | 24446 | 28042 | 其他非流动负债 | 296 | 296 | 296 | 296 | |
| 净利润 | 55721 | 63440 | 72499 | 83153 | 负债合计 | 58211 | 63239 | 67050 | 74531 | |
| ％营业收入 | 51% | 51% | 51% | 51% | 归属于母公司的所有者权益 | 189539 | 214228 | 230357 | 237758 | |
| 归属于母公司的净利润 | 52460 | 59713 | 68266 | 78286 | 少数股东权益 | 7418 | 11145 | 15379 | 20246 | |
| %同比增速 | 12% | 14% | 14% | 15% | 股东权益 | 196958 | 225373 | 245736 | 258004 | |
| 少数股东损益 | 3260 | 3727 | 4233 | 4867 | 负债及股东权益 | 255168 | 288612 | 312786 | 332535 | |
| EPS（元/股） | 41.76 | 47.53 | 54.34 | 62.32 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | ||||||||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 经营活动现金流净额 | 64029 | 65558 | 75650 | 89597 | ||||||
| 投资 | -2144 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 基本指标 | 资本性支出 | -3406 | -4663 | -4131 | -4194 | |||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 其他 | -12 | 33 | 44 | 55 | ||
| EPS | 41.76 | 47.53 | 54.34 | 62.32 | 投资活动现金流净额 | -5562 | -4630 | -4086 | -4139 | |
| BVPS | 150.88 | 170.54 | 183.38 | 189.27 | 债权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| PE | 49.09 | 36.16 | 31.63 | 27.58 | 股权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| PEG | 3.98 | 2.62 | 2.21 | 1.88 | 银行贷款增加（减少） | 0 | 1 | 1 | -1 | |
| PB | 13.59 | 10.08 | 9.37 | 9.08 | 筹资成本 | -26476 | -28043 | -29923 | -30120 | |
| EV/EBITDA | 33.50 | 24.13 | 20.99 | 18.20 | 其他 | -88 | -100 | -120 | -135 | |
| ROE | 28% | 28% | 30% | 33% | 筹资活动现金流净额 | -26564 | -28142 | -30042 | -30256 | |
| ROIC | 28% | 28% | 29% | 32% | 现金净流量 | 31900 | 32787 | 41522 | 55201 |
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证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值 。
投资评级说明
东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避
| 推荐： | 未来 6－12 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。 |
| 中性： | 未来 6－12 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。 |
| 回避： | 未来 6－12 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。 |
市场基准指数为沪深 300 指数。
东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避
强烈推荐： 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。
| 推荐： | 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%－20%。该评级由分析师给出。 |
| 中性： | 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%。该评级由分析师给出。 |
| 回避： | 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。 |
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法
及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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